Carta do gestor Setembro 2015

Carta do gestor Setembro 2015 O trimestre que passou foi marcado pelo aumento da volatilidade nos mercados. As bolsas caíram, os ativos de crédito se depreciaram e o dólar se valorizou, principalmente contra moedas de países emergentes e produtores de commodities. As preocupações com o crescimento global voltaram a se acentuar. Agora estão mais centradas nos países emergentes e na China em particular. Nas discussões, estiveram presentes não apenas os fracos dados de atividade da segunda maior economia do planeta. Também mereceram destaque uma nova rodada de fortes quedas das bolsas locais e o anúncio da mudança da política cambial do país, que promoveu uma desvalorização da moeda, ainda que modesta. Esta mudança, a maior desde 2005, gerou muitas incertezas e incentivou ainda mais a saída de recursos do país (vide comentário mensal de agosto). Paralelamente às maiores preocupações com a economia chinesa, ocorreu uma abertura dos spreads de crédito nos Estados Unidos. Não está clara a importância dos diversos possíveis fatores por trás deste movimento. Questões setoriais como a queda das cotações do petróleo afetando empresas produtoras seriam parte da explicação. Outra explicação possível seria uma indigestão do mercado face ao enorme volume de emissões. Esta explicação ainda suscita a dúvida se é só uma questão temporária de excesso de oferta ou se o cliente final estaria ficando mais arisco. O aumento dos spreads também poderia estar sinalizando algum risco para a economia. Finalmente, a proximidade do início do ciclo de altas de juros nos Estados Unidos a primeira alta em quase uma década poderia estar afetando os preços dos mais diversos ativos de risco. Muitas dúvidas permanecem em relação ao início e à velocidade do ciclo de altas de juros a ser promovido pelo FED. Uma das dúvidas, inclusive, se refere aos possíveis reflexos do baixo crescimento global na economia americana Yellen emitiu uma mensagem bastante preocupada a este respeito na reunião do FOMC de setembro. No entanto, o fim da folga nos mercados de fatores, em especial no mercado de trabalho, vai tornando inevitável alguma ação por parte do FED a menos que ocorra uma desaceleração mais acentuada da própria economia americana. A elevação dos spreads de crédito e a discussão sobre a alta de juros nos Estados Unidos tornam o ambiente mais adverso para os países emergentes. Cresceu muito o debate sobre uma possível reversão mais significativa dos enormes fluxos de capital recebidos por estes países na última década. Junto com estes fluxos, tivemos um grande aumento da alavancagem das empresas e das famílias. A reversão destes fluxos e um eventual processo de desalavancagem devem pressionar ainda mais o crescimento e as moedas destas economias. Neste ambiente global já adverso, os ativos brasileiros apresentaram depreciação muito acentuada. Aqui, o principal fator por trás desta deterioração foi a significativa piora das expectativas em relação ao necessário ajuste das contas fiscais do país. E esta piora de expectativas advém de uma crise política e de um governo que não tem convicção da necessidade de profundas mudanças estruturais. Entramos em um ciclo vicioso. A piora do quadro fiscal mina a confiança de investidores e empresários. Com isso, investimentos e emprego caem. A queda da atividade leva a uma piora da arrecadação e do quadro fiscal. E o ciclo prossegue. Enquanto isso, nada é feito para brecar este processo. O governo, fraco e sem convicção das medidas necessárias, está focado em impedir um processo de impeachment. E o banco central, face a falta de uma âncora fiscal e de uma inflação galopante, fica paralisado. Caminhamos para a mais profunda recessão das últimas décadas. 1

Cenário internacional: crescem as preocupações com o crescimento e com as saídas de capital de países emergentes e da China Como colocado na introdução desta carta, as preocupações com o crescimento global voltaram a se acentuar. Agora, estas preocupações são muito mais centradas nos países emergentes e na China em particular. Em comentários mensais recentes (vide comentário de agosto), já discutimos com algum grau de detalhe os desenvolvimentos recentes na China. Em que pese as preocupações específicas com o estouro da bolha acionária e com a mudança anunciada para a política cambial do país, a mensagem final não mudou muito. O país enfrenta grandes desafios para manter um bom ritmo de crescimento enquanto desacelera seu processo de alavancagem, aloca melhor capital e faz um ajuste da economia em direção ao setor de serviços e ao consumo. Alguns dos mesmos defeitos que já começaram a atrapalhar um maior crescimento da produtividade, também contribuem para diminuir a probabilidade de uma crise mais aguda. De um lado, a conta financeira ainda relativamente fechada impede fuga de capitais ainda maior. De outro, um sistema financeiro e uma parte considerável do setor corporativo dominado por empresas estatais cada vez menos eficientes diminuem a probabilidade de uma parada abrupta da atividade em função do aumento dos riscos e da queda de lucratividade. Ainda que a implementação das reformas anunciadas em 2013 não seja bem sucedida, uma crise extremamente aguda poderia ser substituída por uma deterioração mais gradual. De qualquer forma, as mudanças em curso implicam que o país dará uma menor contribuição para o crescimento da corrente de comércio e para a manufatura global, assim como para os preços das commodities. Figura 1: o estouro da bolha acionária, a mudança da política cambial e fracos dados de atividade na China aumentaram as preocupações não apenas com o crescimento do país, mas com a expansão global 5500 China: Índice de Ações (Shanghai Composite) 6.5 Cotação da moeda chinesa (Yuan/USD) 4500 6.4 3500 6.3 2500 6.2 Fonte: Bloomberg, Kondor 1500 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Fonte: Bloomberg, Kondor 6.1 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 2

Enquanto a discussão de China é antiga e continuará conosco por muito tempo, cheia de idas e vindas, um outro assunto correlacionado teve grande aumento de repercussão recentemente. Trata-se da possível reversão dos fluxos de capitais internacionais e do ciclo de crédito em países emergentes. Até 2008, o boom de crescimento e de commodities já havia levado a grandes entradas de recursos em economias emergentes via investimentos diretos, empréstimos e portfolio. Após a crise financeira global, as políticas monetárias extremamente frouxas adotadas pelas economias desenvolvidas - e em particular pela economia americana - acentuaram ainda mais estes fluxos. Isto mesmo quando alguns sinais de problemas já apareciam em diversas nações em desenvolvimento. Estes fluxos teriam sido empurrados devido às políticas monetárias frouxas dos desenvolvidos e não puxados devido aos bons fundamentos dos emergentes. Acontece que os fluxos desaceleraram significativamente nos últimos trimestres e saídas líquidas de capital já ocorrem em 2015 este deverá ser o primeiro ano com saídas líquidas de recursos desde 1988. São diversas as implicações da reversão destes fluxos. Primeiramente, devemos lembrar que os mercados financeiros das economias emergentes são relativamente pequenos em relação ao montante alocado nos últimos anos. A saída de capital pode vir a colocar considerável pressão sobre o câmbio e títulos de renda fixa destes países. Uma outra colocação se refere ao fato de que uma parte dos recursos veio na forma de empréstimos e emissões em dólar. Assim, uma desvalorização mais acentuada da moeda local pode deteriorar de maneira mais significativa os balanços de diversas empresas. Também é importante lembrar que os fluxos passados ajudaram a inflar um boom de crédito doméstico. Assim, há riscos de diversos países se defrontarem com problemas em empresas e com pressão na taxa de câmbio e na curva de juros. Em momento no qual já enfrentam dificuldades estruturais em muitos casos para crescer, uma eventual desalavancagem da economia diminuiria mais o investimento, enfraquecendo ainda mais o crescimento. Esta menor expansão da atividade, problemas corporativos e eventuais problemas fiscais podem acabar estimulando mais saídas de capital, tornando o processo mais acentuado e prolongado. Figura 2: um grande risco para os ativos dos países emergentes é o fim do ciclo de enorme entrada de capitais e de expansão do crédito nestas economias Emergentes: Emissões no Mercado Internacional (Empresas não financeiras, Excluíndo-se China, Trilhões de USD) Economias Emergentes - Crédito (Setor Não Financeiro - % do PIB, Excluíndo-se China) 2.5 2.0 1.5 1.0 Fonte: BIS, Kondor 0.5 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 80% 75% 70% 65% 60% 55% Fonte: BIS, Kondor 50% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 3

Além de questões domésticas e preocupações relacionadas à China, dois fatores externos contribuem para a mudança dos fluxos. Estes fatores seriam a elevação dos spreads de crédito nos Estados Unidos e a proximidade da primeira alta de juros promovida pelo FED em quase dez anos. Grandes incertezas rondam estes dois processos. Como comentamos na introdução desta carta, diversas explicações poderiam estar por trás da elevação das taxas cobradas nas emissões do setor corporativo americano. As implicações são diferentes caso, por exemplo, se trate apenas de uma indigestão devido ao grande volume de emissões, ou se há algo mais permanente por trás dos spreads mais elevados. A maneira como se dará o ciclo de alta de juros nos Estados Unidos também afeta de modo significativo o comportamento dos preços dos ativos dos países emergentes. Apesar de todas as dúvidas, dado o fim da folga no emprego na economia americana e os sinais do mercado de crédito daquele país de que já não aceita spreads tão baixos, continua valendo a mensagem de que a vida dos países emergentes permanecerá sendo mais difícil, sendo que os riscos de uma deterioração mais aguda são elevados. Cenário nacional: crise fiscal e política devem levar o país a maior recessão das últimas décadas No trimestre que passou, foram reduzidas drasticamente as expectativas de qualquer melhora mais significativa das contas públicas. Já havíamos escrito em cartas anteriores que o quadro fiscal era extremamente ruim, com questões estruturais que demandavam reformas mais profundas (vide cartas de outubro de 2013 e de junho de 2015). Em julho, o governo não apenas reduziu de maneira drástica as metas de superávit primário dos próximos anos. Também deixou claro que não havia no horizonte nenhuma medida adicional para tentar ajustar suas contas. A reação dos mercados foi, naturalmente, muito negativa, com queda das bolsas, depreciação do câmbio, alta da curva de juros e aumento do risco-país. O susto levou o governo a ir atrás de medidas salvadoras. Mas ao invés de ao menos propor medidas mais estruturais como o fim da indexação do salário mínimo e o aumento da idade para a aposentadoria -, centrou todos seus esforços na recriação da CPMF. Como o Congresso, em meio a crise política atual, deixou claro que não estava disposto a elevar ou criar mais impostos, o governo simplesmente resolveu enviar um orçamento prevendo déficit primário para 2016. A economia já vinha desacelerando em ritmo acelerado ao longo do primeiro semestre do ano. A primeira etapa do aperto fiscal, a diminuição das concessões de crédito público, a alta da taxa básica de juros, a crise na Petrobras, a operação Lava Jato e a própria queda da confiança neste ambiente foram vetores que levaram a uma forte contração da atividade desde o começo de 2015. A materialização destes fatores e a contração da atividade eram inevitáveis, dados os enormes erros de política econômica e desvios de conduta dos anos anteriores (vide carta de dezembro de 2014). No entanto, a crise política e a falta de convicção do governo em relação a alguns ajustes estruturais deixaram claro que caminhamos para uma explosiva trajetória para a dívida pública. Com isso, entramos em um ciclo vicioso. O precário quadro fiscal mina a confiança dos investidores e empresários, que sabem que a situação é insustentável. Com isso, os investimentos e a atividade se contraem ainda mais. Com menos atividade, as receitas fiscais caem e o quadro das contas públicas se deteriora ainda mais. E o ciclo prossegue. O governo assiste a tudo isso sem conseguir reagir. Além da falta de convicção nos ajustes necessários, a grande preocupação do poder executivo é simplesmente evitar o impeachment da presidente. 4

E o banco central, sem credibilidade já há algum tempo, está sem reação face à deterioração fiscal e à inflação galopante. Sem medidas para frear o ciclo vicioso, caminhamos para a mais longa e profunda recessão das últimas décadas. Figura 3: sem reformas, a dívida pública brasileira entrou em trajetória explosiva, enquanto o país caminha para a mais profunda recessão das últimas décadas 14% Gastos previdência (%PIB) 80% Divida Bruta do Governo Geral (% PIB) 12% 75% 10% 70% 8% 65% 6% 60% 4% 55% 2% Fonte: Ministério da Previdência, Kondor Fonte: BCB, Kondor 50% 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Projeção Div. Bruta Gov. Geral Projeção Há ainda um agravante. Os agentes privados da economia famílias e empresas nunca foram tão endividados. O estoque de dívida pode até não ser tão alto quando fazemos comparações internacionais. No entanto, o custo da dívida é muito elevado, com destaque para o comprometimento da renda das famílias. Como não existem medidas anticíclicas, as finanças destes agentes vão piorando. A inadimplência deverá começar a subir em ritmo mais forte nos próximos meses, acentuando ainda mais a queda do crédito e prolongando o ritmo de significativa contração da atividade. O ciclo vicioso apenas se intensifica. Sem uma política que aponte para a sustentabilidade das contas públicas, o sistema de metas de inflação, já arranhado devido à baixa credibilidade do banco central, fica muito fragilizado. Isso porque a saída final para fechar as contas do governo, caso nada mais seja feito, seria uma contínua elevação da inflação. Estaríamos, também, entrando em um ambiente de dominância fiscal. Uma eventual elevação das taxas básicas de juros deterioraria ainda mais o quadro fiscal. Com isso, a trajetória da dívida se tornaria ainda mais explosiva. O câmbio acabaria depreciando e afetando negativamente a inflação. As taxas de juros se tornariam ineficazes no combate a inflação. Caso o país não consiga reverter rapidamente esta situação, a nova âncora para o nível de preços será o câmbio. O repasse cambial se tornará bem maior. Conviveremos com uma inflação bastante elevada, apesar da profunda recessão. Enquanto a situação política não for normalizada e tivermos um governo forte e capaz de implementar as duras medidas estruturais de ajuste fiscal, o país permanecerá em ambiente de grave crise econômica. Desempenho do fundo Kondor KLX 5

Em setembro, os mercados internacionais se mantiveram voláteis. Ativos de crédito apresentaram significativa deterioração, enquanto as bolsas prolongaram o movimento de queda e o dólar se valorizou, principalmente frente às moedas de países emergentes. Preocupações com o crescimento global, em especial com a China, continuam se destacando. O FED optou por não elevar a taxa básica de juros, mas um discurso muito cauteloso por parte da Yellen não foi bem recebido pelo mercado. No Brasil, os ativos apresentaram nova rodada de grande deterioração. O orçamento propondo déficit primário para 2016 acentuou ainda mais as preocupações com a sustentabilidade fiscal. Enquanto uma reforma ministerial que diminua as chances de impeachment da presidente vai se articulando, a recessão se aprofunda, a inflação permanece pressionada e o Brasil perde o selo de investment grade dado pela agência S&P. O resultado do fundo foi +1,02%: +0,34% em moedas direcional (compra de USDxCesta moedas); -0,09% em juros internacionais; -0,21% em juros locais (inclinação); +0,08% em bolsa micro; -0,08% em bolsa macro e -0,01% em crédito externo. O caixa rendeu +1,15% e as despesas foram de -0,16%. 6

Histórico de Rentabilidade Kondor Max Kondor LX CDI IFMM IBOVESPA Dólar Setembro 0.99% 1.02% 1.11% 1.03% -3.36% 9.94% Agosto 1.48% 1.88% 1.11% 0.30% -8.33% 6.06% Julho 2.31% 3.22% 1.18% 3.02% -4.17% 10.26% Junho 0.66% 0.52% 1.06% 0.50% 0.61% -2.38% Maio 1.23% 1.54% 0.98% 1.80% -6.17% 5.70% Abril 0.37% 0.11% 0.95% -0.43% 9.93% -6.10% Março 1.60% 2.15% 1.03% 2.86% -0.84% 12.72% Fevereiro 1.07% 1.45% 0.82% 2.02% 9.97% 5.90% Janeiro 2.24% 3.72% 0.93% 1.10% -6.20% 0.95% 2015 12.60% 16.66% 9.55% 12.82% -9.89% 50.12% 2014 8.79% 8.82% 10.81% 7.55% -2.91% 14.34% 2013 7.81% 9.24% 8.05% 9.34% -15.50% 13.29% 2012 8.88% 10.01% 8.41% 13.43% 7.40% 10.16% 2011 15.02% 13.23%* 11.60% 11.19% -18.10% 12.03%% 2010 10.36% 9.75% 9.24% 1.04% -4.23% 2009 14.90% 9.88% 16.81% 82.64% -25.98% 2008 14.33% 12.38% 5.76% -41.23% 32.00% 2007 5.97%* 11.81% 12.54% 33.73% -8.66% Desde o Início 154.06% 72.75% Data de Início* 2/8/2007 4/29/2011 Atribuição do Resultado Setembro 2015 Estratégia KLX KLX Patrimônio Líquido Juros Locais -0.21% 0.47% P.L. Médio (6 Meses) Juros Internacionais -0.09% -0.24% Retorno Mensal Médio Subtotal -0.30% 0.23% Desvio Padrão Anual. Moedas 0.34% 7.48% Sharpe Anualizado ¹ Cupom Cambial 0.00% 0.00% Alpha contra IFMM KONDOR MAX FIQ FIM KONDOR LX FIQ FIM Moedas Valor Relativo 0.00% -0.11% Pior Mês -0.72% out-08-1.96% set-13 Subtotal 0.34% 7.37% Melhor Mês 3.19% dez-08 3.80% ago-11 Bolsa Macro -0.08% 0.75% N.º de Meses Positivos Bolsa Micro 0.08% 0.92% N.º de Meses Negativos Subtotal 0.00% 1.67% Maior Seq. de Perdas -2.14% 3 Dias -1.04% 4 Dias Crédito Externo -0.01% -0.02% Quantitativo 0.00% 0.00% Resultado Bruto 0.03% 9.25% Caixa 1.15% 9.99% Despesas -0.16% -2.58% Result. Líquido 1.02% 16.66% Result. em % do CDI 92% 175% Dados Técnicos 167,855,550 136,872,151 0.96% 2.11% 0.73 1.37% 93% 7% 833,219,093 631,881,629 1.04% 3.02% 0.91 2.01% 91% 9% 7

Desempenho do fundo Kondor Equity TOTAL FIM O Kondor Equity Total obteve rentabilidade de 1,54% em setembro, equivalente a 139% do CDI. No ano, acumula resultado de 15,73%, equivalente a 165% do CDI. As carteiras direcionais em índices e opções registraram ganho de 0,68%, com destaque positivo em hedge macro no mercado de câmbio e negativo em posição em opções no setor financeiro. A carteira direcional em ações registrou ganho de 0,65%. Posições comprada no setor de alimentos e vendida em carteira diversificada de ações foram as principais contribuições positivas, parcialmente compensadas por perdas nos setores financeiro e transportes. A carteira Long&Short (pares) perdeu 0,58%, com perdas em posições em siderurgia e no setor elétrico. Histórico de Rentabilidade por Estratégia 8

Histórico de Rentabilidade por Setor RESULTADO 2010 2011 2012 2013 2014 jan-15 fev-15 mar-15 abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15 2015 TOTAL Metais 0.50% 0.36% 0.31% 0.10% 0.11% -0.94% 0.19% -0.49% -0.23% 0.63% -0.01% 0.35% -0.12% -0.28% -0.91% 0.46% Petróleo 0.41% -0.04% -0.81% 0.03% 0.81% 0.01% 0.15% 0.07% -0.14% 0.19% -0.28% 0.08% -0.04% 0.11% 0.14% 0.53% CommoditiesOutros 0.19% -0.05% 1.86% 0.37% 0.24% -0.42% 0.34% 0.96% 0.20% 0.48% 0.14% 0.37% -0.12% 0.65% 2.64% 5.33% Consumo 0.37% 1.00% 1.22% 0.40% -0.87% -0.94% 0.98% -0.41% -0.20% -0.01% 0.41% 0.02% 0.68% -0.15% 0.37% 2.50% Telecom 0.00% -0.42% 0.04% 2.53% 1.82% 0.17% 0.01% 0.02% 0.25% -0.35% -0.11% 0.08% -0.06% 0.12% 0.13% 4.14% Utilities -0.02% -0.04% 1.81% -0.52% 0.56% 0.15% -0.09% 0.81% -0.33% 0.06% 0.26% 0.18% 0.57% -0.01% 1.60% 3.43% Infraestrutura -0.11% 0.30% 0.33% 0.02% -0.56% -0.10% 0.20% -0.05% 0.04% -0.20% -0.01% 0.01% 0.07% 0.08% 0.05% 0.03% Financeiro 0.52% -0.67% 1.38% -0.27% 0.27% -0.60% 1.83% -0.44% 0.90% -0.26% -0.12% 0.12% -0.37% -0.56% 0.48% 1.71% Imobiliário 0.67% 0.05% 1.92% 0.57% 0.09% -0.13% -0.03% -0.19% 0.18% -0.14% 0.04% 0.04% 0.25% 0.06% 0.07% 3.41% Índices -0.02% 0.22% 1.03% 1.27% -1.27% 1.44% -2.12% 0.97% -2.20% 1.05% -0.01% 2.83% 1.01% 0.75% 3.67% 4.94% TOTAL 2.52% 0.71% 9.09% 4.51% 1.26% -1.35% 1.47% 1.25% -1.53% 1.46% 0.31% 4.07% 1.87% 0.76% 8.49% 29.31% Histórico de Exposição por Estratégia 9

Desempenho do fundo Kondor Equity Institucional FIA O Kondor Equity Institucional FIA rendeu -1,89% em setembro enquanto o Ibovespa rendeu -3,36% período. As posições do fundo nos setores de papel/celulose e alimentos foram mais uma vez os destaques do Durante o mês de setembro o fundo manteve exposição em torno de 92% comprado em bolsa, mantendo as maiores posições no setor financeiro, alimentos e papel/celulose. Histórico de Rentabilidade 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano Últimos 12 meses INST FIA 8.93% - 3.36% 4.92% 10. 45% IBO V 11.49% - 2.51% - 0.21% 8.4 7 % - 11.8 5 % INST FIA 4.43% 4.39% 0.29% - 0.52% - 6.69% 0.61% - 1.65% 6.03% 0.87% - 0.02% 0.35% 5.18% 13. 35% - 16. 74% IBOV 11.13% 4.34% - 1.98% - 4.17% - 11.86% - 0.25% 3.21% 1.72% 3.71% - 3.56% 0.71% 6.05% 7. 40 % INST FIA 0.49% 0.69% - 1.57% 0.28% - 0.94% - 6.19% 0.88% - 1.85% 4.39% 2.38% - 1.65% - 1.00% - 4.3 6 % IBO V - 1.95% - 3.91% - 1.87% - 0.78% - 4.30% - 11.31% 1.64% 3.68% 4.66% 3.66% - 3.27% - 1.86% - 15.5 0 % TOTAL INST FIA - 7.46% - 1.22% 3.01% 4.60% 0.48% 3.01% - 2.13% 7.51% - 8.87% 0.18% - 1.90% - 5.99% - 9.6 9 % IBO V - 7.51% - 1.14% 7.05% 2.40% - 0.75% 3.76% 5.01% 9.78% - 11.70% 0.95% 0.17% - 8.62% - 2. 9 1% 3. 19 % INST FIA - 7.99% 9.85% 0.69% 5.65% - 3.28% 0.84% - 1.66% - 5.70% - 1.89% - 4.5 8 % - 13.8 8 % IBO V - 6.20% 9.97% - 0.84% 9.93% - 6.17% 0.61% - 4.17% - 8.33% - 3.36% - 9.8 9 % 10

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