A influência das teorias da agência, trade-off e pecking order no estudo da estrutura de capitais: uma revisão teórica

A influência das teorias da agência, trade-off e pecking order no estudo da estrutura de capitais: uma revisão teórica André Sekunda Gallina (Mestrando do Programa de Mestrado em Contabilidade UNIOESTE e Contador da UNILA - andresekunda@gmail.com) Júlio César Ferreira (Mestrando do Programa de Mestrado em Contabilidade UNIOESTE e Prof. Auxiliar do Curso de Ciências Contábeis/UNIOESTE - juliocesar300@hotmail.com) Maria da Piedade Araújo (Profa. Associada do Curso de Ciências Econômicas UNIOESTE/Cascavel, docente do PPG em Contabilidade/UNIOESTE e Líder do Grupo de Pesquisa em Economia Aplicada GPEA- maria.araujo@unioeste.br) Resumo A maneira como estão estruturadas as dívidas de uma empresa é fator primordial para sua manutenção no mercado; esta temática é denomina estrutura de capitais. Devido à dinamicidade da estrutura de capitais e ao fato de não existir uma teoria que seja capaz de realizar generalizações a respeito da melhor estrutura existente, o tema é estudado à luz de diversas teorias, que ajudam a compreender as variáveis que afetam a estrutura de capitais e auxiliam o administrador a decidir qual a melhor estrutura a ser utilizada. Por essa razão, o presente artigo se propõe a apresentar um ensaio teórico por meio de uma revisão de literatura que aborda estudos da estrutura de capitais à luz das teorias da Agência, Trade-off e Pecking Order. A revisão de literatura se restringirá a trabalhos publicados no Brasil. O critério utilizado na seleção dos trabalhos foi a ocorrência das palavras-chave e, que fossem os mais recentes. Ao final confirmou-se o que a literatura evidencia, que não é possível generalizar um formato de estrutura de capitais aplicável a todas as empresas, e que o estudo da estrutura à luz das teorias de base em muito contribui para a compreensão da temática. Quanto ao modelo mais usual de estrutura de capitais, as pesquisas mostraram que a teoria do Pecking Order é o modelo mais utilizado para justificar a estrutura de capitais das empresas analisadas em todos os artigos selecionados. Palavras-chave: Estrutura de capital. Teoria da agência. Teoria trade-off. Teoria Pecking Order. Assimetria da informação. Área temática: 5 - Contabilidade Financeira e Finanças. 1 Introdução A discussão sobre a estrutura de capitais das empresas não é recente. Os primeiros estudos mais consistentes do tema iniciaram em meados de 1950, e de lá para cá muitos outros foram e vêm sendo realizados. Em praticamente todos os estudos realizados pretende-se responder à seguinte questão: qual a relação ótima entre capital próprio e capital de terceiros que maximiza o valor da empresa? Não obstante o esforço dos pesquisadores, a questão permanece sem resposta. Essa ausência de resposta não se deve pela ausência de estudos, tampouco pela qualidade destes, muito menos pelo comprometimento da doutrina que estuda a área, mas sim por um fator simples: cada empresa é única, e apresenta características próprias, o que torna pouco provável e praticamente impossível a formulação de uma explicação genérica que atende a todos os modelos de empresas. O tamanho da empresa, sua localização, seu faturamento, a

sua constituição jurídica, carga tributária, regime de apuração dos tributos, e outras variáveis tornam complexa a tarefa de responder qual a estrutura de capitais de uma empresa. Justamente por essa razão que tantos estudos na área são realizados, quase sempre direcionados para um determinado ramo de atuação, uma determinada região, a depender da variável a ser analisada pelo autor. Fato interessante que, via de regra, estudos sobre estrutura de capitais são quantitativos, em que o pesquisador definindo a amostra, faz suas análises com apoio de ferramentas estatísticos. Após, contrapõe os dados obtidos com alguma teoria (geralmente trade-off ou pecking order). Estudos de natureza teórica, como ora se propõe são raros. Assim sendo, o objetivo geral do presente estudo é analisar os trabalhos sobre estrutura de capitais de empresas realizados no Brasil. Especificamente pretende-se: a) construir um quadro, com uma revisão de literatura, com os trabalhos publicados no Brasil que versão sobre esta temática e, b) verificar qual a influência das teorias da agência, trade-off e pecking order nos resultados obtidos pelos pesquisadores. 2 Referencial Teórico 2.1 Estrutura de capital A estrutura de capitais de uma empresa, em síntese, relaciona-se com a maneira como está composto seu passivo. Os estudos sobre estrutura de capitais possuem diversos autores, sendo os seminais Modigliani e Miller, que embora não foram os pesquisadores que iniciaram os estudos, se tornaram os autores mais proeminentes no tema. O primeiro trabalho de peso sobre estrutura de capitais foi o de Durand, que em 1952 propôs que a maneira como a estrutura de capital da empresa era constituída influenciaria nas decisões de investimento, visto que o custo de capital da estrutura afetaria o valor das empresas, já que era peça chave na avaliação dos novos investimentos (DURAND, 1952). Contrapondo o trabalho de Durand (1952), os autores Modigliani e Miller, em 1958, desenvolveram um modelo que apontou na direção de que, em certas condições, o meio utilizado para financiamento de uma empresa é irrelevante para determinação do seu valor (MODIGLIANI E MILLER, 1958). A proposição de 1958 foi alvo de críticas à época, o que levou os autores a revisarem, em 1963, seu escrito original. Dentre outras erratas realizadas, a mais relevante foi no sentido de reconhecer que os aspectos fiscais do endividamento exercem sim influência significativa em como a estrutura de capitais de uma empresa é constituída e, consequentemente, no seu valor de mercado (MODIGLIANI E MILLER, 1963). Portanto, tem-se duas visões antagônicas sobre a estrutura de capitais de uma empresa. A primeira defendida por Durand (1952) que entende que a estrutura de capitais da empresa influenciava seu valor. A segunda defendida por Modigliani e Miller, 1958, que entendiam que a estrutura de capitais não afetava de nenhuma maneira, o valor da empresa, posicionamento esse revisado em 1963 quando os autores reconheceram o efeito das políticas fiscais no valor da empresa. A partir destes trabalhos seminais, as discussões sobre a estrutura de capitais vêm sendo realizadas com base em três principais teorias que fundamentam as discussões: 1) Teoria do Trade-off; 2), 3) Teoria de Agência, que serão detalhadas a seguir, indicando sua influência no estudo da estrutura de capitais.

2.2 Teoria da Agência Toda vez que o proprietário (principal) de uma empresa delega a administração do seu negócio a um terceiro (agente), ele atrai a incidência da teoria da agência, que constitui um corpo de conhecimentos teóricos que visam refletir e pesquisar sobre os problemas decorrentes dessa relação de agência constituída, oferecendo um importante aporte teórico para a compreensão e reflexão desta relação. Assim sendo, desta relação de agência decorrem diversas discussões possíveis, como conflitos de agência, custos de agência, mecanismos de controle do agente pelo principal, assimetria da informação, dentre outras abordagens possíveis, conforme será adiante delineado. O marco teórico da teoria da agência é a obra de Jensen e Meckling denominada Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, publicada no Journal of Financial Economics em 1976. Para esses autores, a relação de firma se caracteriza pela formalização de um contrato por meio do qual uma ou mais pessoas o principal contratam um terceiro o agente para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo agente (JENSEN; MECKLING, 1976). Pressupõe-se que o agente sempre agirá no interesse do principal, porém, nem sempre isso ocorre, pois o agente e o principal teriam, em tese, interesses antagônicos. Exemplo disso é quando o administrador (agente) toma uma decisão mais para valorizar sua imagem pessoal do que em proveito da empresa, ou quando o gerente de um banco (agente) concede um empréstimo a algum cliente influente apenas para autopromoção, sabendo que se trata de um mau pagador. Para minimizar esses riscos, o principal institui controles sobre o agente, o que acaba por gerar os custos de agência, que possuem a finalidade precipua de assegurar ao principal que o agente está de fato agindo no seu interesse. Jensen e Meckling (1976) definem custo de agência como a soma de despesas de monitoramento por parte do principal, despesas com a concessão de garantias contratuais por parte do agente e custos residuais. Ainda, conforme bem observam Carneiro e Cherobim (2011), é impossível manter uma relação de agência a custo zero. Ressalte-se, no entanto, que quando não há designação de um agente, e o sócio/acionista é quem exerce a direção da empresa, não existem custos de agência. Porém, dada a complexidade da gestão empresarial, é comum que os proprietários deleguem essa atividade a um agente, incorrendo, portanto, nos custos de agência. Sucintamente, conforme Arruda, Madruga e Freitas Junior (2008), a teoria da agência busca analisar as relações entre o proprietário e o gestor, visto que dessas relações podem resultar em conflitos de interesse entre os indivíduos. Como verificado, ao ser estabelecida a relação de agência, automaticamente são gerados custos de agência sobre essa relação. Para fins do estudo da estrutura de capitais, como visto, a finalidade do estudo da estrutura de capitais é a definição de uma estrutura ótima de capitais. Porém, dados os conflitos de agência existentes, nem sempre os agentes tomam decisões no interesse da empresa. Isso se verifica, por exemplo, quando o administrador da empresa obtém um empréstimo que em vez de contribuir com o crescimento da empresa apenas aumenta o volume de recursos à sua disposição. Essa decisão errada causa diversos reflexos na empresa e na sua estrutura de capitais, pois ocorre a assunção de uma dívida talvez desnecessária, levando a empresa a assumir encargos da dívida por conta da decisão do agente, desviando parte do seu fluxo de caixa para o pagamento do financiamento e dos juros. Assim sendo, assume-se o custo da perda da oportunidade, pois poderia ter direcionado esses recursos para um outro projeto de fato lucrativo para o principal, gerando a necessidade de aumento dos custos com monitoramento do agente, visto que os controles então realizados não foram capazes de evitar a tomada da decisão errada, dentre outras tantas implicações.

Outra implicação da teoria da agência na estrutura de capitais da empresa refere-se aos custos de agência e a decisão de abrir o capital da empresa ou não. Por exemplo, ao trabalhar apenas com capital próprio, a empresa possui poucos recursos para aumentar seus lucros, o que exige maior habilidade e comprometimento do administrador (agente) na condução do negócio. Portanto, segundo Silva Junior (2012), nessa situação, uma das possíveis maneiras da empresa aumentar seus lucros seria por meio do aumento do salário do agente e a concessão de regalias com objetivo de motivá-lo. Isso aumenta os custos de agência e impacta na estrutura de capitais da companhia. Os custos de agência também refletem na estrutura de capitais no momento de decidir pela abertura ou não do capital da companhia. Ao recorrer ao capital alheio, o principal, teoricamente, reduz seus custos de agência, porém, entrega uma parte da empresa para acionistas. Assim, ao passo que obtém maior volume de recursos para gerir o negócio, e obtém alguma economia com custos de agência, perde poder de mando sobre o negócio, passando a compartilhar as decisões e os lucros empresariais com terceiros. Outra implicação da teoria da agência na estrutura de capitais refere-se ao endividamento da companhia. De acordo com Bastos e Nakamura (2009), quanto maiores forem as oportunidades de crescimento da empresa, maior tende a ser o nível de endividamento a que fica sujeita. Por sua vez, os acionistas (principais) utilizam o endividamento como instrumento de disciplina dos administradores (agentes), obrigando-os a serem mais eficientes. Ou seja, agir no interesse dos principais, sem contar que as dívidas da empresa reduzem os custos de agência, visto que a arbitrariedade do agente fica mitigada em função das dívidas contraídas. A utilização de uma estrutura mais endividada dá origem a conflitos de interesse entre credores, acionistas e administradores, o que enseja a análise da estrutura de capitais à luz da teoria da agência. Essas questões possuem total relação com a estrutura de capitais, pois qualquer decisão a ser tomada afeta substancialmente a estrutura passiva da empresa. Outra discussão trazida à luz da teoria da agência é a assimetria informacional. O agente detém a gestão da empresa, possuindo maiores e melhores informações do que o principal, o que gera uma assimetria, levando o principal a uma clara situação de desvantagem informacional frente ao agente. Para tentar suprir essa deficiência informacional, a contabilidade constitui importante instrumento de redução da assimetria, visto que por meio das informações contábeis, pode contribuir para a redução dessa assimetria, tornando um pouco menos desigual a posição dos agentes e dos principais. Outro fator preponderante para a redução da assimetria é a implementação de uma governança corporativa, que segundo Vieira e Mendes (2004), objetiva à minimização da assimetria de informação existente entre a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber, acionistas credores, fornecedores e empregados. Ocorre que para implementação dos mecanismos de governança, existem custos de agência envolvidos, visto que, quanto mais informação sobre o agente o principal demandar, maiores custos de agência incidirão nesse processo, pois o monitoramento do agente requer investimentos pelo principal. Esses custos de agência podem configurar um fator desmotivacional para o principal implementar os monitoramentos sobre o agente, o que, por outro lado, pode aumentar o poder discricionário do agente, deixando-o com mais poderes do que os desejáveis pelos principais.

2.3 Teoria do Trade-off Dentro do estudo da estrutura de capitais tem-se a teoria trade-off, que defende, em síntese, que a empresa deve buscar uma estrutura ótima de capitais, que é aquela que maximiza os resultados e minimiza os custos decorrentes do endividamento. O trabalho seminal sobre teoria trade-off foi proposto por Myers (1984). Esse autor esclarece que o financiamento da empresa por meio de capital de terceiros gera uma vantagem fiscal mediante a dedução das despesas com juros da base de cálculo dos tributos devidos, tornando o custo do capital de terceiros menor que o custo do capital próprio. Porém, essa relação vantajosa mantém-se apenas até determinado nível, pois à medida que o endividamento cresce, a empresa contrai outros riscos, como de falência, reduzindo a vantagem de manter uma estrutura de capitais inteiramente financiada por recursos de terceiros. Myers (1984) esclarece que a estrutura ótima de capital das empresas é obtida por meio do equilíbrio dos efeitos que os impostos exercem nas dívidas e nos custos de falência voltados à alavancagem. Assim sendo, a empresa aumenta seu endividamento até o período que o benefício fiscal sobre a dívida seja compensado. Ainda segundo este autor, a estrutura ótima se obtém pelo balanceamento dos efeitos dos impostos sobre as dívidas e dos custos de falência associados à alavancagem. Assim, uma empresa eleva o seu endividamento até o ponto em que o beneficio fiscal sobre a dívida adicional for compensado pelo aumento do valor presente dos custos de dificuldades financeiras. Ou seja, a estrutura ótima de capitais é aquela que maximiza os benefícios da empresa e minimiza seus custos de endividamento. Por essa razão que empresas buscam a obtenção de empréstimos e financiamentos, visto que a despesa com juros desses passivos é dedutível para fins tributários, gerando um benefício na sua utilização. Partindo dessa lógica, quanto maior for a alavancagem da empresa, menor será o volume de tributos a pagar. Isso acaba por afetar a estrutura de capitais das empresas. A opção pela obtenção de recursos via aumento do capital próprio fica mitigada por essa razão tributária. Entretanto, conforme alertam Bastos e Nakamura (2009), o Brasil possui a figura dos Juros Sobre Capital Próprio (JSCP), que é uma remuneração paga aos acionistas de natureza semelhante aos dividendos. O JSCP é dedutível para fins de cálculo de imposto de renda e, sendo assim, é uma opção frente a obtenção de empréstimos, pois assim como os juros sobre financiamentos possui benefício fiscal. Portanto, a decisão relativa a estrutura de capitais, pela teoria do trade-off, leva em conta os efeitos tributários sobre a estrutura, porém, como defendido por Myers (1984), uma estrutura altamente alavancada atrai a incidência dos custos de falência, fator a ser considerado pelo gestor quando da definição da estrutura ideal. 2.4 Teoria Pecking Order Uma matéria de expressão no mundo das finanças está na decisão dos administradores por maneiras de financiamento para as atividades empresariais. A decisão da estrutura de capital a ser utilizada situa-se na escolha entre o emprego do capital próprio e a utilização do capital de terceiros. Ou seja, o financiamento da atividade empresarial ocorrerá a partir dos mercados de crédito, de capitais e da geração de recursos pela própria empresa. A teoria Pecking Order defende que a estrutura de capital das empresas é escolhida de acordo com o conceito de hierarquização das fontes de financiamento, a teoria argumenta que o grau de endividamento varia em função dos recursos internos disponíveis e não procura alcançar uma estrutura ótima de capital como o defendido pela teoria do trade off.

Opondo-se ao trade-off, Myers & Majluf (1984) e Myers (1984) rejeitam a existência de uma ideal estrutura de capital completamente, e esclarece como assimetria de informação e a teoria da sinalização se misturam em conjunto para proporcionar uma explicação mais adequada para o processo de decisão financeira. Durand (1952) foi um dos maiores representantes da visão denominada tradicionalista do estudo de estrutura de capitais. Os adeptos dessa abordagem acreditavam que, quanto maior o endividamento, maior seria o risco, repercutindo no aumento do custo de capital e, por conseguinte, reduzindo o valor da empresa (DAHER, 2004). Preconizam esses tradicionalistas que o custo de capital de uma empresa seria em forma de U, tendo um ponto de mínimo, que seria o ponto ótimo da estrutura de capital (LEANDRO, 2006). Isto posto, fica evidente que as empresas deveriam buscar uma estrutura de capital ótima, na qual o custo total do seu capital fosse mínimo, definindo proporções entre dívida e capital próprio que maximizasse o seu valor. Contrapondo essa visão, em 1958, Modigliani e Miller publicaram o artigo The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment na American Economic Review. Esse trabalho é baseado na premissa de mercado perfeito, do qual decorre um ambiente com as seguintes características: não existência de impostos; não existência de custos de tensão financeira e custos de falência; não existência de assimetria de informação entre gestores e investidores; mercado de capitais livre de custos de transação; taxas livres de risco para tomadores e fornecedores de capital; Existência de apenas dois instrumentos de financiamento, sendo capital próprio, com risco, e dívida, livre de risco; as empresas devem pertencer a uma mesma classe de risco; fluxos de caixa são considerados perpétuos; os gestores sempre buscam maximizar a riqueza dos acionistas (sem custos de agência); os fluxos de caixa não eram afetados pela mudança na estrutura de capital das empresas e igualdade de custos de endividamento para pessoas físicas e jurídicas. Mais tarde, em um novo artigo (MODIGLIANI; MILLER, 1963), os autores reconheceram um erro no trabalho original e propuseram uma nova leitura quando da existência de uma alíquota de impostos corporativos maiores do que zero. Nessa obra, eles levaram em consideração a proteção fiscal proporcionada pelo tratamento dado aos juros pela legislação do imposto de renda, na qual a remuneração das dívidas (juros) pode ser descontada do lucro tributável da empresa reduzindo a base de cálculo dos tributos. Os trabalhos seminais de Modigliani e Miller (1958; 1963), estabeleceram um debate acerca do tema, culminando em diversas pesquisas que foram sendo realizadas e ainda outras teorias foram surgindo na tentativa de explicar a determinação e a utilização de capital próprio ou de terceiros pelas organizações. Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), por sua vez, destacaram em seus trabalhos que o fator determinante para a estrutura de capital é assimetria de informação, o que deu origem à teoria da Pecking Order. Esses autores, em seus estudos, enfatizaram que empresas recorrem, em uma ordem hierárquica, de fontes de recursos. A estrutura de capital de uma organização pode ser manifestada como um conjunto dos títulos usados para financiar as atividades empresariais, ou, ainda, como a razão entre as dívidas de curto, médio e longo prazos e o capital próprio (MYERS, 1984). Ainda conforme Myers (1984) e Gitman (1997), a decisão de financiamento pelos administradores envolve duas questões principais. A primeira é atinente à proporção entre o financiamento de curto e de longo prazos. O segundo ponto envolve decisões sobre quais fontes de financiamento utilizar no curto e no longo prazos. A teoria de Pecking Order, na ótica de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), não faz um diagnóstico de um nível-alvo ou estrutura ótima de capital. As empresas seguem uma ordem hierárquica de preferências por tipos de financiamento, utilizando, primeiramente, recursos

internos; em segundo lugar, recursos captados por meio de dívida e, em último lugar, recursos captados por meio da emissão de ações. Essa ordem está baseada na informação transmitida ao mercado por cada tipo de título emitido, sendo preferíveis os títulos menos sensíveis à informação. A teoria da Pecking Order de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) não assume a existência de uma estrutura ótima de capital, prediz a existência de uma ordem hierárquica para a escolha de financiamento da empresa, utilizando primeiramente recursos gerados internamente (retenção de lucros), em segundo títulos de dívidas e, por último, a emissão de ações. Myers (1984) constata que as empresas mais rentáveis são as que recorrem menos ao endividamento, defendendo que quanto maior fosse a rentabilidade de uma empresa menor seria o seu nível de endividamento. No geral as empresas preferem os financiamentos internos aos externos e preferem o endividamento à emissão de ações. Em primeiro lugar as empresas recorrem ao financiamento interno, utilizando os fundos gerados internamente e só depois que recorrem ao financiamento externo, e por último optam pela emissão de novas ações. Essa hierarquia é baseada na ideia de que toda ação da empresa gera um sinal ao mercado, onde a utilização de recursos menos passíveis de assimetria informacional são preferíveis. Os recursos gerados internamente, ou seja, obtidos por meio da retenção de lucros não carregam custos de transação e não correspondem à assimetria de informação, além de que se assume que empresas com maior lucratividade tendem a ter mais recursos disponíveis, não precisando então recorrer a financiamentos e incorrer o risco de um alto nível de endividamento (MYERS, 1984; MYERS e MAJLUF, 1984). Para Myers (1984) quando a empresa não dispuser de fluxo de caixa interno para financiar seus dispêndios de capital, esta recorrerá para emissão de títulos de dívidas em preferência à emissão de ações. Isso ocorre devido ao fato de que sempre que a empresa lança a informação de que está emitindo títulos de dívida o mercado avalia como um sinal positivo, demonstrando que a empresa está em crescimento e apta a captar financiamentos. A utilização de tal mecanismo pode ser benéfica também no que tange a assimetria de informações. Ao captar dívidas os credores exigem informações relativas à empresa, para que esta possa ser corretamente avaliada, evitando erros no contrato. Tal fato diminui a assimetria informacional entre os gestores e os credores (DANTAS e SOUZA, 2008). No fim da ordem hierárquica se encontra a emissão de ações. Ao emitir ações a empresa sinaliza ao mercado uma informação negativa. Pela assimetria de informação existente, os investidores podem ter menos informação sobre o valor da empresa que os gestores, indicando que os preços das ações podem ser subavaliados pelo mercado (MYERS & MAJLUF, 1984). De acordo com o defendido na teoria Pecking Order as empresas com rentabilidades elevadas tendem a ter baixos níveis de capital alheio, dado que os fluxos gerados internamente são suficientes para financiar os seus investimentos. As empresas com rentabilidades baixas e cujos fluxos gerados não são suficientes para financiarem os seus investimentos, apresentam níveis de endividamento superiores, financiando os seus investimentos com capital externo. Em suma, a teoria Pecking Order contempla sobretudo, a consideração de anomalias existentes nos mercados de capitais. Esta imperfeição implica que a informação seja assimétrica e que a sua transmissão, além de não ser instantânea, acarreta custos. Segundo esta corrente de pensamento, a estrutura do capital ótima resulta do conjunto de decisões ótimas de acordo com os seguintes fatores: assimetria de informação; consideração dos custos de emissões de novas ações e de títulos de dívida e em motivos de ordem fiscal.

3 Metodologia O presente estudo consiste em um ensaio teórico sobre o tema proposto, realizado com apoio da revisão de literatura como técnica básica. Considerando o objetivo central deste artigo, inicialmente faz-se necessário construir um quadro por meio do qual será apresentada uma revisão de literatura com trabalhos que já abordaram a temática com artigos publicados exclusivamente no Brasil. Segundo Luna (1997), o objetivo de se propor um trabalho cujo foco é a revisão de literatura possibilita, por meio da literatura já publicada, a avaliação de lacunas existentes sob a temática em foco e a existência ou não dos principais entraves metodológicos e teóricos. Segundo ele, a revisão pode se apresentar de três maneiras distintas: a primeira delas é a revisão teórica, por meio da qual o problema é inserido em um quadro para explicá-lo, acontece quando o problema é gerado a partir de uma teoria, ou ainda quando não é explicado por uma única teoria e sim por muitas. A segunda, a revisão empírica, o problema é explicado a partir de um ponto de vista metodológico, e é pautada nos resultados. A terceira e última, a revisão histórica, objetiva-se recuperar a evolução do tema, fazendo a inserção dessa evolução dentro de um quadro teórico de referência que explique fatores determinantes e implicações de mudança. Revisões de literatura, de acordo com Petticrew e Robers (2008), objetivam limitar o erro sistemático, principalmente pela tentativa de identificar, avaliar e estruturar trabalhos relevantes a fim de responder a uma questão central no caso do presente estudo, levantar as principais teorias que analisam a estrutura de capitais das empresas. De acordo com estes autores, as revisões são muito importantes, pois buscam evidenciar o estado da arte de uma temática proposta, que ao analisar evidências, ajudam na minimização da incerteza quanto a resultados, auxiliando na resolução da problemática adotada. A metodologia aqui adotada segue os critérios estabelecidos por Luna (1997) para se construir um quadro de revisão de literatura sobre a temática: estrutura de capital das empresas. No presente caso, buscou-se os trabalhos que analisaram a estrutura de capitais das empresas sobre a ótica das teorias da Agência; Trade-off e Pecking order. A seleção dos materiais bibliográficos foi feita por meio da consulta realizada nas bases de dados do Spell (http://www.spell.org.br/) e Google Acadêmico (http://scholar.google.com.br/), mediante uso das seguintes palavras-chave: estrutura de capital (is); teorias da estrutura de capital (is); estrutura de capital (is) e teoria da agência; estrutura de capital (is) e teoria trade-off; estrutura de capital (is) e teoria pecking order e estrutura de capital (is) e assimetria da informação. Após o levantamento de todos os trabalhos disponíveis para download, foi feita a leitura, sendo selecionados os trabalhos que versavam exclusivamente sobre a temática proposta, sendo os mais recentes e, publicados em periódicos melhor classificados. 4 Revisão de Literatura: análise discussão Neste capítulo será apresentado o quadro de revisão de literatura, conforme proposto. Inicialmente, é importante destacar o conceito de estrutura de capitais e outras informações para aprofundamento do tema de acordo com os autores pesquisados em periódicos nacionais. Para Gitman e Madura (2001), a estrutura de capital da empresa refere-se à composição da sua dívida de longo prazo e do seu patrimônio próprio. Segundo Assaf Neto (2004), a estrutura de capitais de uma empresa possui relação com a proporção de recursos próprios e de terceiros na composição do seu patrimônio, com o objetivo de maximizar a riqueza da entidade. Ressalta ainda que a estrutura de capitais desejável é aquela capaz de potencializar o resultado da empresa, com o mínimo de custos envolvidos.

Teixeira, Prado e Ribeiro (2011, p. 68) esclarecem que A estrutura de capital de uma empresa refere-se à composição de seu financiamento de curto e longo prazo proveniente de capital próprio (patrimônio líquido) e de capital de terceiros (exigível). Já Brito, Corrar e Batistella (2007) entendem a estrutura de capitais de uma empresa como a sistemática adotada pelas firmas para estruturação do seu capital próprio e de terceiros para financiar os seus ativos. Existem diversos estudos que procuram entender a estrutura de capitais da empresa e definir uma estrutura ideal, que justamente maximize o resultado da empresa com o menor risco e o menor custo de capital possível. Entretanto, não obstante a quantidade de estudos na área, o tema ainda é um tópico totalmente aberto, ainda não definitivamente resolvido pela doutrina (CORREA; BASSO; NAKAMURA, 2013). Conforme discutido no referencial teórico, são três as principais teorias que fundamentam o estudo da estrutura de capitais. Portanto, nesta seção pretende-se discutir os principais resultados atingidos pelos pesquisadores brasileiros que investigaram o tema, verificando dentre suas conclusões qual (ou quais) teoria melhor explica a estrutura de capitais das empresas analisadas. Considerando que o objetivo do presente estudo é verificar como as teorias de base influenciam na estrutura de capitais das empresas estudadas pelos pesquisadores brasileiros, o Quadro 1 é a revisão de literatura proposta, por meio do qual se elenca os trabalhos em ordem cronológica, explicitando os autores; o título do trabalho; as terias utilizadas como fundamentação teórica e o método de análise utilizado. Quadro 1 Principais pesquisas realizadas AUTOR (ES) ANO OBRA TEORIAS DISCUTIDAS Brito, Corrar e Batistella 2007 Nakamura et al. 2007 Cruz et al. 2008 Bastos e Nakamura David, Nakamura e Bastos 2009 2009 Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil Determinantes de estrutura de capital no mercado brasileiro análise de regressão com painel de dados no período 1999-2003 A estrutura de capital de empresas do sul brasileiro como um condicionante à rentabilidade um estudo empírico à luz de teorias financeiras Determinantes da estrutura de capital das companhias abertas no Brasil, México e Chile no período 2001-2006 Estudo dos modelos tradeoff e pecking order para as variáveis endividamento e payout em empresas brasileiras (2000-2006) Teoria do Pecking order (continua) METODO DE ANÁLISE Estatística descritiva, regressão linear múltipla Dados em painel Estatística descritiva Dados em painel Regressão

(conclusão) AUTOR (ES) ANO OBRA TEORIAS DISCUTIDAS METODO DE ANÁLISE Dias 2012 Correa, Basso e Nakamura Poker Junior e Campos 2013 2013 Silva e Nakamura 2014 Póvoa e Nakamura 2014 Bortolon e Junior 2014 Póvoa e Nakamura Kaveski, Zittei e Scarpin Campos e Nakamura Pamplona, Dal Magro e Silva 2015 2014 2015 2015 Estrutura de Capital e Determinantes da Rendibilidade das Empresas do Distrito de Santarém A estrutura de capital das maiores empresas brasileiras: análise empírica das teorias de pecking order e trade-off, usando panel data Estudo do processo decisório de financiamento e estrutura de capital em empresa de médio porte no setor elétrico brasileiro Determinantes das fontes de financiamento de capital uma abordagem setorizada no Brasil Homogeneidade versus heterogeneidade da estrutura de dívida: um estudo com dados em painel Deslistagem de companhias brasileiras listadas na bolsa de valores: evidências empíricas sobre a governança corporativa Relevância da estrutura de dívida para os determinantes da estrutura de capital: um estudo com dados em painel Trade-off e Pecking order: Uma Análise das Empresas de Capital Aberto da América Latina Rebalanceamento da estrutura de capital: endividamento setorial e folga financeira A estrutura de capital e o desempenho econômico de empresas familiares do Brasil e de Portugal Fonte: elaborado pelos autores a partir da revisão de literatura Teoria do Pecking order Teoria de Agência. Teoria do Pecking order Teoria do Pecking order Teoria do Pecking order Regressão Dados em painel Sem uso de estatística (abordagem qualitativa) Dados em painel Dados em painel Estatística descritiva Dados em painel Dados em painel Painel de dados dinâmico e estatística descritiva Estatística descritiva Cruz et al. (2008) estudaram a estrutura de capital de empresas do sul brasileiro e sua relação com a rentabilidade delas, e verificou uma relação negativa entre endividamento e rentabilidade, conduzindo à aceitação da teoria do pecking order, rejeitando-se a existência de uma estrutura de capital ótima (trade-off) ou ainda a teoria da Irrelevância da Estrutura de

Capitais defendida por Modigliani e Miller (1958). Concluiu, ainda que para as empresas rentáveis aplica-se a teoria do pecking order, e que para empresas não rentáveis, verifica-se a sobreposição das teorias de Trade-off e da Irrelevância da Estrutura de Capitais à teoria de Pecking order. Afirma, por fim, que a teoria do Pecking order tende a ser mais consistente para explicar a estrutura de capital das maiores empresas sul brasileiras. Ao estudar os determinantes da estrutura de capital das companhias abertas no Brasil, México e Chile no período 2001-2006, Bastos e Nakamura (2009) concluíram que após analisarem a questão à luz das três teorias de base discutidas nesse artigo (Trade-off, Pecking order e Agência), a teoria do pecking order era a que melhor explicava os resultados obtidos pela análise dos dados no Brasil e no México. Concluíram também que o Chile, além do Pecking order, a teoria do Trade-off exerce forte influência sobre a estrutura de capital. Outro estudo realizado na área foi o de David, Nakamura e Bastos (2009), que analisaram a influência das teorias trade-off e pecking order no endividamento e payout de empresas brasileiras no período de 2000 2006. Os autores observaram que a lucratividade é relevante na determinação da política de endividamento, o que indica que as empresas mais lucrativas são menos endividadas, confirmando a teoria pecking order. Observaram também que o tamanho da empresa foi significativo na política de endividamento, o que corrobora as teorias do pecking order e trade-off. Caetano (2011), em seu estudo, concluiu que as empresas por ele analisadas tendem a seguir a teoria do pecking order na tomada de decisões de estrutura de capital. No entanto, a longo prazo elas tendem a caminhar na direcção de um nível de endividamento ótimo, seguindo a teoria do trade-off. Ou seja, haveria um equilíbrio entre as duas teorias na explicação da estrutura de capitais. Silva Junior (2012), ao analisar a estrutura de capital das micro e pequenas empresas em comparação com as grandes empresas de Portugal, constatou que o endividamento de curto prazo é o mais utilizado entre todas as empresas analisadas, o que denota a preferência pela adoção da teoria trade-off. Observou também que a teoria mais utilizada para explicar a estrutura de capital tanto das pequenas quanto das grandes empresas é a do pecking order, ou seja, evidenciando que existe uma preferência das empresas daquele país para o financiamento das atividades empresariais. Ao estudar a estrutura de capital e as determinantes da rendibilidade das empresas do distrito de Santarém, Dias (2012), verificou a aplicação da teoria do pecking order e também a teoria dos custos de falência, que defende que a rendibilidade está negativamente relacionada com o endividamento. Verificou, ainda, que as micro empresas possuem uma relação negativa entre crescimento e endividamento, o que, segundo o autor, confirma a teoria do trade-off. Correa, Basso e Nakamura (2013) estudaram a estrutura de capital das maiores empresas brasileiras à luz das teorias do pecking order e trade-off. Suas conclusões apontaram no sentido de que a estrutura de capital das maiores empresas brasileiras é explicada pela teoria pecking order, sendo esta última mais consistente do que a teoria trade-off nessa explicação. Ou seja, para além dos benefícios da dedução dos juros, as empresas preferem seguir a ordem disposta na teoria para financiar suas atividades, qual seja, primeiro o aproveitamento dos lucros da empresa, após a captação de recursos no mercado, e por último a emissão de ações. Em outro estudo relacionado a estrutura de capitais, Poker Junior e Campos (2013) estudaram o processo decisório de financiamento e estrutura de capital em empresa de médio porte no setor elétrico brasileiro. Suas conclusões foram no sentido de que tais empresas utilizam as teorias do pecking order e trade-off simultaneamente para decisões acerca da estrutura de capitais, bem como identificaram evidências do uso da teoria da agência no que se refere às escolhas das fontes de financiamento.

Por sua vez, Kaveski, Zittei e Scarpin (2014), ao analisarem as teorias pecking order e trade-off em empresas de capital aberto da América Latina, concluíram que, quanto à sua estrutura de capitais, suas decisões estão apoiadas tanto na teoria do pecking order como na trade-off, o que evidencia que há uma tentativa de aproveitar os benefícios fiscais na apuração dos resultados, como a dedução de juros sobre a dívida (trade-off). Quanto à teoria do pecking order, a conclusão é que as empresas seguem a ordem proposta pela teoria na definição de qual fonte de financiamento utilizar. Ao estudar a estrutura de capital e o desempenho econômico de empresas familiares do Brasil e de Portugal, Pamplona, Dal Magro e Silva (2015) concluíram que as empresas familiares brasileiras e portuguesas possuem vieses tanto da teoria trade-off como da pecking order, porém, no Brasil é mais evidente a teoria trade-off, em que o maior endividamento com terceiros proporciona melhor desempenho econômico. Já em Portugal, as evidências apontaram para a teoria de pecking order, em que o uso do capital próprio proporciona melhor desempenho econômico. Como visto nos trabalhos referenciados, parece haver predominância na teoria pecking order na explicação da estrutura de capitais das empresas, independentemente de onde estejam instaladas. Foram apresentadas conclusões dos autores sobre empresas brasileiras, chilenas, mexicanas, portuguesas, da américa latina, dentre outras, e predominantemente a teoria do pecking order é mais usual na explicação da escolha para a estrutura de capitais dessas empresas. Essa teoria oferece proposições conservadoras, no sentido de haver uma progressão na maneira como a empresa deveria obter recursos, iniciando o financiamento das suas atividades com seus próprios lucros, posteriormente, se necessário, mediante captação de empréstimos, e por último mediante a emissão de ações. As conclusões dos autores evidenciam isso, o que pode indicar uma aversão a riscos, ou uma tentativa de a empresa não perder o controle sobre suas decisões, pois à medida que permite a entrada de novos acionistas, pulveriza as decisões, o que pode prejudicar seu planejamento. 5 Considerações Finais Após as discussões apresentadas, é possível inferir, inicialmente, que o estudo da estrutura de capitais é um tema que chama a atenção da doutrina, dado o volume e a qualidade das produções realizadas. Ainda, o estudo da estrutura, sem o aporte das teorias de base tornase inconclusivo, pois em todas as publicações consultadas, os autores embasam suas conclusões em uma das três teorias discutidas nesse estudo, evidenciando a importância da discussão à luz da teoria. Foram apresentadas e discutidas as principais teorias que discutidas pelos autores, verificando os principais conceitos e suas interações com a estrutura de capitais das empresas. Ponto que chama atenção é quanto à teoria mais citada nos estudos como explicativa da estrutura de capitais: Pecking order. Embora os pesquisadores informem categoricamente que não existe uma teoria que explique completamente a estrutura de capitais, essa teoria parece dar boas bases para uma decisão, pois seu modelo aparece em quase todas as conclusões feitas pelos autores. Outro fator relevante é a ausência de estudos qualitativos sobre o tema. Praticamente todos os artigos científicos consultados são estudos quantitativos, com a análise dos dados mediante métodos estatísticos, demonstrando uma preferência dos pesquisadores por estudos dessa natureza. Dos trabalhos mais recentes publicados no Brasil, pode-se inferir, que embora não exista uma estrutura de capitais que explique toda a dinâmica dessa temática, pelos trabalhos

pesquisados seria a teoria Pecking order que mais bem explicaria como as empresas pesquisadas estruturaram seus capitais. Evidentemente que isso se aplica tão somente às empresas analisadas pelos pesquisadores, não constituindo uma regra geral e aplicável a toda e qualquer empresa. Como sugestão para futuras pesquisas, poderiam ser desenvolvidas pesquisas visando apresentar um quadro com a revisão de literatura com trabalhos publicados em periódicos estrangeiros e, no segundo momento comparar os resultados com estes encontrados para o Brasil. Além disso, podem também serem realizados outros trabalhos, utilizando-se da metodologia apresentada pelos pesquisados brasileiros, mas aplicados a setores diferentes da economia brasileira. Referências ARRUDA, Giovana Silva de; MADRUGA, Sergio Rossi; FREITAS JUNIOR, Ney Izaguirry de. A governança corporativa e a teoria da agência em consonância com a controladoria. Revista de Administração da Ufsm, Santa Maria, v. 1, n. 1, p.71-84, abr. 2008. ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2004. BASTOS, Douglas Dias; NAKAMURA, Wilson Toshiro. Determinantes da estrutura de capital das companhias abertas no Brasil, México e Chile no período 2001-2006. Rev. contab. finanç. vol.20 no. 50 São Paulo May/Aug. 2009. BORTOLON, Patricia Maria; JUNIOR, Annor da Silva. Deslistagem de Companhias Brasileiras Listadas na Bolsa de Valores: Evidências Empíricas sobre a Governança Corporativa. BBR, Vitória, BBR Special Issues, p. 97-124, 2015. BRITO, G. A. S.; CORRAR, L. J.; BATISTELLA, F. D. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças - USP, São Paulo, n. 43, p. 9-19, jan./abr. 2007. CAETANO, Ana Carina Correia. 2011. Decisões da Estrutura de Capitais das PME da Beira Interior: Teoria do Trade-off Versus Teoria da Pecking order. Dissertação de Mestrado, Universidade da Beira Interior, Ciências Sociais e Humanas. Covilhã, Portugal. CAMPOS, Anderson Luis Saber; NAKAMURA, Wilson Toshiro. Rebalanceamento da estrutura de capital: endividamento setorial e folga financeira. RAC, Rio de Janeiro, v. 19, Edição Especial, art. 2, pp. 20-37, Maio 2015. CARNEIRO, Leandro Marcondes; CHEROBIM, Ana Paula Mussiszabo. Teoria de agência em sociedades cooperativas: estudo bibliométrico a partirda produção científica nacional. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE CUSTOS, 18., 2011, Rio de Janeiro. Anais... São Leopoldo: Associação Brasileira de Custos, 2011. CORREA, Carlos Alberto; BASSO, Leonardo Fernando Cruz; NAKAMURA, Wilson Toshiro. A Estrutura de Capital das Maiores Empresas Brasileiras: Análise Empírica das Teorias de Pecking order e Trade-off Usando Panel Data. RAM, REV. ADM. MACKENZIE, V. 14, N. 4 SÃO PAULO, SP JUL./AGO. 2013 p. 106-133 ISSN 1518-6776 (impresso) ISSN 1678-6971 (on-line)

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