Finanças Corporativas EPGE/FGV Notas de Aula Prof. DSc Claudio Barbedo Objetivos Este é o primeiro curso da seqüência de Finanças Corporativas. O curso está divido em duas partes: A primeira trata da estrutura de financiamento da empresa, a segunda é uma introdução à escolha e à avaliação de investimentos da firma. Cada uma destas partes será aprofundada nos cursos subsequentes.
Divisão O curso será dividido com o Professor Aldo Ferreira. Estrutura: CB: Introdução; A Decisão de Investimento e o Risco; Estratégia; a Decisão de Investimento e Financiamento; Perspectiva Geral sobre o Financiamento das Empresas; A Escolha da Política de Dividendos; e Avaliação. AF: Valor Presente dos títulos e das ações; Por que o VPL leva a melhores decisões de investimento; As Decisões de Investimentos com Base no Critério do Valor Presente Líquido; Um Projeto Não É uma Caixa- Preta; Problemas de Agência. Avaliação Dois exames. A média final será a média dos exames. A participação será levada em conta. A participação inclui assiduidade, pontualidade e resolução de possíveis listas de exercícios durante o curso. A prova substitutiva apresenta maior grau de dificuldade.
Evolução da teoria de asset pricing sob incerteza (segundo a escola clássica) 950 960 970 Markowitz Portfolio theory Sharpe Lintner CAPM Ross APT Vasiceck Term structure Black Scholes Merton OPM Ross Risk neutral pricing Cox Ross Rubinstein Binomial OPM Arrow State prices Arrow Debreu General equilibrium Lucas Asset Prices Harrison Kreps Martingales 980 Finanças Finanças na Prática : Ciência ou Arte? Na física 3 leis explicam 99% dos dados (as 3 de Newton). Em finanças, são necessárias mais de 99 leis para explicar 3% dos dados. Andrew Lo (autor de Econometrics of Financial Markets ) 3
Finanças Price Theory Financial Management Macroeconomics Corporate Finance Business Strategy Industrial Organization Corporate Law Finanças Corporativas preço demanda oferta quantidade FINANÇAS CORPORATIVAS E MICROECONOMIA O que significa isto no mundo real? Treinamento para olhar além das curvas teóricas. 4
Finanças Corporativas Conceito Fundamental : Valor do Dinheiro no Tempo Finanças Corporativas Conceito Fundamental : Probabilidade e Estatística 5
Finanças Corporativas Evite o Fascínio por números: A estatística é útil desde que o analista entenda as suas hipóteses e limitações. Finanças Corporativas INVESTIMENTO COM RETORNO INCERTO Média Desvio-Padrão "Capitalismo sem bancarrota é como Cristianismo sem inferno. (Frank Borman) 6
0/0/005-6h34m S&P reduz classificação da GM; ações despencam e analistas alertam para risco de falência Agências Internacionais NOVA YORK - A agência de classificação de risco Standard & Poor's baixou nesta segunda-feira as notas dos papéis da General Motors Corp., maior montadora do mundo, para menores do que o nível "junk", por causa do pedido de falência de seu maior fornecedor, Delphi Corp., anunciado no sábado. //008 h06m Agências de classificação de risco reduzem as notas de Ford e GM; Standard e Poors deixou nota de risco da GM à beira da concordata. Agências Internacionais Finanças Corporativas Ford e General Motors tiveram suas notas rebaixadas nesta segunda-feira por duas importantes agências de classificação de risco. A Standard & Poor's reduziu a nota da montadora americana General Motors para "C", apenas um degrau acima da classificação das empresas que pedem concordata. Já a Moody's Investors Service reduziu nesta segunda-feira () a nota da montadora americana Ford em dois degraus, para "Caa3". Finanças Corporativas A Ética do Capitalismo e A Empresa O que é ética no capitalismo? O lucro é moral? 7
Finanças Corporativas Não é da benevolência do padeiro, do açougueiro ou do cervejeiro que eu espero que saia o meu jantar, mas sim do empenho deles em promover seu próprio autointeresse". Assim, o mercador ou comerciante, movido apenas pelo seu próprio interesse egoísta, é levado por uma mão invisível a promover algo que nunca fez parte do interesse dele: o bem-estar da sociedade." Adam Smith, 776 Finanças Corporativas A empresa como Nexo de Contratos Esta visão possibilitou o estudo das organizações como "arranjos institucionais" que regem as transações, seja por meio de contratos formais ou informais. As instituições foram re-introduzidas na teoria microeconômica. Emergiu uma família de teorias que permitiam a elaboração de hipóteses e aplicações aos problemas do mundo real. (A Economia dos Custos de Transação (Williamson,985,996), Teoria dos Custos de Mensuração (Barzel, 00),ancoradas emcoase, Teoria dos Contratos Incompletos (Hart,995),Teoria com Base nos Recursos (Langlois,998)) Em finanças, a parte de corporativas existe para entendermos como se dá a criação de valor para os acionistas. 8
A criação de Valor Escolhas Intertemporais de Consumo O mercado financeiro permite a um indivíduo alterar seus gastos de consumo no tempo; O gráfico no slide seguinte ilustra as oportunidades intertemporais de consumo. 9
Consumo em t+ Consumo em t+ Escolhas Intertemporais de Consumo $0,000 $00,000 $80,000 Um indivíduo com $95,000 em um mercado com uma taxa de juros de 0%, tem o seguinte conjunto de oportunidades. Uma escolha disponível é consumir $40,000 hoje e aplica o restante, $55,000 consome $60,500 no próximo ano. $60,000 $60,500 $55,000 (.0) $40,000 $0,000 $0 $0 $0,000 $40,000 $60,000 $80,000 $00,000 $0,000 Consumo em t Escolhas Intertemporais de Consumo $0,000 $00,000 $80,000 $60,000 Uma outra escolha disponível é consumir $60,000 hoje e aplica o restante, $35,000 consome $38,500 no próximo ano. $40,000 $38,500 $0,000 $35,000 (.0) $0 $0 $0,000 $40,000 $60,000 $80,000 $00,000 $0,000 Consumo em t 0
Consumo em t+ Consumo em t+ Preferências $0,000 $00,000 $80,000 Paciente O ponto escolhido sobre o conjunto de oportunidades depende das preferências dos agentes. $60,000 $40,000 $0,000 Impaciente $0 $0 $0,000 $40,000 $60,000 $80,000 $00,000 $0,000 Consumo em t Mudança de Oportunidades $0,000 $00,000 $80,000 $60,000 $40,000 Considere um investidor que tenha escolhido um consumo de $40,000 em t e de $60,000 em t+. Um aumento na taxa de juros faz com que a aplicação de recursos fique mais atrativa e as captações menos atrativas $0,000 $0 $0 $0,000 $40,000 $60,000 $80,000 $00,000 $0,000 Consumo em t
Consumo em t+ Escolhas Intertemporais de Investimento Considere um investidor com uma renda de $40,000 neste ano e de $55,000 no próximo ano. Suponha que o mercado financeiro ofereça uma taxa de juros de 0% e ele se depare com a seguinte oportunidade de investimento: Fluxo de Caixa + Tempo Fluxo de Caixa - 0 -$5,000 $30,000 Escolhas Intertemporais de Investimento Uma alternativa é consumir $5,000 agora e aplicar $5,000; consome $7,500 +$55,000 em t+. $8,500 $55,000 $99,000 O conjunto de oportunidades é formado por: renda de $40,000 hoje, $55,000 em t+ e taxa de juros de 0%. $0 $5,000 $0 $40,000 $90,000 Consumo em t
Consumo em t+ Escolhas Intertemporais de Investimento $99,000 $85,000 $8,500 Uma alternativa melhor seria investir no projeto ao invés de aplicar no MF. Ele poderia consumir $5,000 hoje; investir $5,000 no projeto com retorno de 0% consome $30,000+$55,000 em t+. $55,000 $0 $0 $5,000 $40,000 $90,000 Consumo em t Escolhas Intertemporais de Investimento Investimento em projetos agrega valor. Isto é demonstrado da seguinte maneira: Você pode consumir $5.000 hoje e $85.000 no futuro ou consumir $9.73 (5 + 85/,) hoje ou qualquer outra combinação possível. Desde que o VPL faça sentido. O VPL permite que se entenda esta estrutura. 3
Consumo em t+ Escolhas Intertemporais de Investimento $0,500 $0,500 = $5,000 (.0) + $85,000 $99,000 $85,000 $8,500 $55,000 $85,000 (.0) $0 $0 $5,000 $40,000 $90,000$9,73 Consumo em t Conclusão Mercados financeiros permitem o consumo moderado hoje e no futuro. A existência de mercados financeiros implica em uma concordância generalizada entre todos os acionistas pelo uso do critério do VPL; Impacientes podem consumir o valor presente de sua fatia. 4
Tópicos Iniciais Revisão de conceitos de Valor Presente, Valor Futuro e Taxa de Desconto. Valor Presente e Valor Futuro Future Value Present Value Valor hoje de um fluxo de caixa futuro Valor no qual um fluxo de caixa irá atingir após a capitalização pela taxa de juros. 5
Taxa de Desconto e Fator Discount Rate Taxa usada para trazer a valor presente os fluxos futuros. Discount Factor Valor presente de uma unidade monetária futura. Valor Futuro FV $00 ( r) t Exemplo - FV Qual o valor futuro de $400.000 em um ano a taxa de juros de 5%? FV $400000 ( 0,05) $40000 6
PV Valor Presente = fator de desconto DF ( ) r t C Valor de um prédio Passo : previsão de fluxos de caixa Custo do prédio = C 0 = 370 Venda das salas comerciais ano = C = 40 Passo : Estimativa do custo de capital Investmentos de mesmo risco No mercado de capitais oferecem retorno de 5%, r = 5% 7
Valor de um prédio Passo 3: Desconto PV C ( r) 40 (.05) 400 Passo 4: Construir se o payoff excede o investimento NPV 400 370 30 Risco e Valor Presente Projetos arriscados demandam taxas de retorno maiores Taxas de retornos maiores causam VPs menores. PV of C $40 at 5% 40 PV 400.05 8
Risco e Valor Presente PV of C $40 at % 40 PV 375. PV of C $40 at 5% 40 PV 400.05 Risco e Valor Presente NPV = PV- required investment NPV = 375,000-370,000 $5,000 9
Regra : Taxa de Retorno Aceitar investimentos cujas taxas de retorno são maiores que o custo de capital Exemplo No projeto anterior, o custo de capital é %. Devemos executar o projeto? Return profit investment 40,000 370,000 370,000.35or 3.5% Regra : VPL Aceitar investimentos com VPL positivo VPL 400 370 30 0
Risco, Retorno e Custo de Capital Referências: Ibbotson, Roger G., and Rex A. Sinquefield. 976a. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Year-By-Year Historical Returns (96-974), The Journal of Business, vol.49, no. (January), -47. Ibbotson, Roger G., and Rex A. Sinquefield. 976b. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: Simulations of Future (976-000), The Journal of Business, vol. 49, no. 3 (July): 33-338. Tópicos Mercado de Capitais Risco de Carteiras Beta Diversificação
004 Dollars 004 Dollars Valor de um Investmento de $ em 900 $00.000 Retornos Nominais $0.000 Common Stock US Govt Bonds T-Bills 5,578 $.000 $00 47 6 $0 $ 900 90 90 930 940 Start of Year 950 960 970 980 990 000 Valor de um Investmento de $ em 900 Retornos Reais $.000 79 Equities Bonds $00 Bills $0 6.8.80 $ 900 90 90 930 940 950 960 970 980 990 000 Start of Year
Percentage Return Denmark Belgium Switzerland Spain Canada Ireland Germany UK Average Netherlands USA Sweden South Africa Australia France Japan Italy Prêmio Médio do Risco de Mercado (por país) Prêmio % 0 9 8 7 6 5 4 3 0 4,3 4,7 5, 5,3 5,8 5,9 5,9 6,3 6,4 6,6 7,6 8, 8, 8,6 9,3 0 0,7 País Taxas de Retorno900-003 80% Stock Market Index Returns 60% 40% 0% 0% -0% 900 90 940 960 980 000-40% -60% Source: Ibbotson Associates Year 3
-50 to -40-40 to -30-30 to -0-0 to -0-0 to 0 0 to 0 0 to 0 0 to 30 30 to 40 40 to 50 50 to 60 Risco # de anos 4 0 6 Histograma dos Retornos Anuais 4 9 0 5 3 8 4 0 4 3 Retorno % Medindo Risco Variância Dispersão do valor médio. Desvio-Padrão Raiz da variância. Medida de volatilidade. () Taxa de Retorno + 40 +0 +0-0 () Desvios da Média + 30 0 0-30 (3) Desvio ao quadrado 900 0 0 900 Variância = somados desviosquadrados= 800/4= 450 Desvio Padrão= 450 =.% 4
Medindo Risco Diversificação - Estratégia de redução de risco através da distribuição do investimento. Risco do Negócio Fator de risco que afeta uma empresa. É um risco diversificável. Risco de Mercado Fator de risco global que afeta todo o mercado de ações. É o risco sistemático. Risco e Retorno de carteiras Retorno Esperado (xr ) (x r ) Variância xσ x σ (xx ρσσ ) 5
Portfolio standard deviation Medindo Risco 0 5 0 5 Number of Securities Medindo Risco 6
Risco de Carteira Ativo Ativo x x σ Ativo x σ x x ρ σ σ Ativo x x σ x x x σ ρ σ σ Exemplo Risco de Carteira Suponha que você invista 60% dos seus recursos em Exxon Mobil e 40% em Coca Cola. O retorno esperado de Exxon Mobil é 0% e Coca Cola é 5%. O retorno esperado da carteira é: Expected Return (.60 0) (.40 5) % 7
Risco de Carteira Agora, assuma que o desvio-padrão anual dos retornos diários é 8.% e 7.3%, respectivamente. Assuma uma correlação de.0 e calcule a variância da carteira. Exxon - Mobil Coca - Cola x σ x x ρ Exxon (.60) σ σ 8. - Mobil.40 7.3 (8.).60 Coca - Cola x x ρ σ σ.40 x σ 8. 7.3 (.40).60 (7.3) Risco de Carteira Portfolio Variance [(.60) x(8.) ] [(.40) x(7.3) ] (.40x.60x8.x7.3) 333.9 Standard Deviation 333.9 8.3% 8
Risco de Carteira Nas diagonais, temos a variância e no restante, a covariância. Ativo 3 4 5 6 A variância da carteira é a soma de todos os termos N 3 4 5 6 N Ativo Beta. Risco Total = risco diversificável + risco de mercado. O Risco de Mercado é medido pelo beta Expected stock return +0% -0% beta - 0% + 0% -0% Expected market return Copyright 996 by The McGraw-Hill Companies, Inc 9
Beta Carteira de Mercado Carteira composta por todos os ativos da economia. Na prática é representada por um índice de bolsa. Beta Sensibilidade do retorno da ação ao retorno da carteira de mercado. B i im m A Decisão de Investimento e o Risco 30
3. Custo do Capital Acionário - Modelo CAPM É um modelo de equilíbrio do mercado acionário É o mais utilizado na prática, embora com premissas pouco realistas. Required return 3 5.5 SML Company Cost of Capital 0.6 Project Beta CAPM Todos os investidores são eficientes no sentido de Markowitz, ou seja, buscam portfolios target na fronteira eficiente. Investidores podem tomar empréstimos e aplicar capital à taxa livre de risco. Todos os investidores possuem expectativas homogêneas. Todos os investidores tem o mesmo horizonte de investimentos. Todos os ativos são infinitamente divisíveis. Não existem impostos ou custos de transação. Não há inflação O mercado de capitais está em equilíbrio. 3
CAPM A SML mostra o relacionamento entre retorno e risco. O Beta é a proxy para o risco. O Beta é estimado por regressão. Medindo o Risco de mercado de um ativo : Beta do ativo i = cov (Ri, Rm) + Var (Rm) Ri = retorno do ativo Rm = retorno do índice de mercado Dell Computer Estimando Betas Price data: May 9- Nov 97 R =.0 B =.87 Dell return (%) Slope determined from plotting the line of best fit. Market return (%) 3
Estabilidade dos Betas % IN SAME % WITHIN ONE RISK CLASS 5 CLASS 5 CLASS YEARS LATER YEARS LATER 0 (High betas) 35 69 9 8 54 8 6 45 7 3 4 6 4 39 5 4 4 4 3 40 3 6 45 6 (Low betas) 40 6 Source: Sharpe and Cooper (97) CAPM Retornos Esperados de um ativo : Ri = Rf + beta x ( Rm Rf ) Taxa livre de risco Carga de Risco do ativo Prêmio de risco de mercado 33
Estrutura de Capital r assets = WACC = r debt (D) + r equity (E) (V) (V) B assets = B debt (D) + B equity (E) (V) (V) r equity = r f + B equity ( r m - r f ) Betas Fluxo de Caixa = Receitas CF CV VP(Ativo) = VP(receitas) VP(CF) VP(CV) Como o de receitas é igual ao dos custos variáveis e considerando que o do custo fixo é zero: B asset PV(asset) B revenue (PV(revenue) - PV(variabl e cost)) B revenue PV(fixed cost) PV(asset) O que isto significa? 34
Betas DETERMINANTES FUNDAMENTAIS DO BETA Tipo de negócio: quanto maior sensibilidade do setor às condições econômicas, maior o beta. Empresas cíclicas e com maior elasticidade possuem maior beta. Alavancagem operacional e Financeira Como o Beta varia no tempo? Mudanças nas características da empresa: fusões e aquisições, novos negócios, mudanças estratégicas, mudanças operacionais Mudanças na economia e na estrutura regulatória Betas Assumindo o mesmo endividamento, qual das seguintes empresas deve ter maior beta?. Empresa de Alimentos. Empresa de Serviços de Beleza 3. Empresa de fabricação de automóveis 35
r r 6 Fluxo Equivalente Certo O Projeto A produzirá um fluxo de caixa de $00 mil para cada um dos próximos 3 anos. Dado uma risk free rate de 6%, prêmio de mercado de 8% e beta de 0,75, qual o VP do projeto? f % B ( rm rf.75(8) ) Year 3 Project A Cash Flow 00 00 00 TotalPV PV@% 89.3 79.7 7. 40. Fluxo Equivalente Certo Agora, considere um projeto B, cujos fluxos são seguros. Neste caso, assuma que os fluxos de caixa são livres de risco. Qual o VP do projeto? Year 3 Project B Cash Flow 94.6 89.6 84.8 Total PV PV@ 6% 89.3 79.7 7. 40. 36
Fluxo Equivalente Certo Conclusão: 94,6 é o equivalente certo de 00. Os dois fluxos tem o mesmo VP. Os investidores estão dispostos a prescindir de $5,4, no ganho esperado do ano, a fim de se verem livres do risco. Para eliminar a incerteza do momento, os investidores estão dispostos a prescindir de $0,4 e $5, para o 3. Certo ou Errado: Fluxos de caixa mais distantes no tempo devem ser descontados a uma taxa mais elevada. Caso com Taxas de Desconto A Vegetron apresenta um projeto, cuja fase preliminar dura ano e custa $5. Existe uma probabilidade de 50% dos testes de mercado serem bem sucedidos. Se isto ocorrer, a fábrica, cujo custo é $.000, gera um FC perpétuo de $50 ano. Os gestores adotam o seguinte raciocínio: Categoria Taxa Venture Capital Projetos Arriscados Custode Capital 30% 5% 0% VPL 5 500,5 t 5 (,5) t 5 37
Caso com Taxas de Desconto Alternativa: Teste de mercado fracasso (50%) VPL 0 sucesso (50%) VPL 000 50 0,0 500 Estratégia e a Decisão de Investimento 38
Investimento Suponha que uma nova loja custe $00 com um FC de $8 por 0 anos. A empresa acredita que o preço dos imóveis cresce a 3% ano. VPL 8 8 8 34 00... 0,0 (,0) (,0) Mas, e se o preço final do imóvel for $0? VPL = -$5 Investimento A análise deve ser dividida em varejista e imobiliária. Por exemplo, se verificarmos que o espaço pode ser alugado por $0, vale a pena o projeto? 39
Investimento Suponha que a loja possa ser alugada por $7. O aluguel dos imóveis cresce a 3% ano. O VPL é positivo, vale a pena o projeto? VPL 8 7,0 8 7, (,0)... 8 9,3 0 (,0) Investimento Sim, mas somente até o ano 5, pois a partir daí, a despesa de aluguel é maior que a renda da loja. Conclusão: O preço de mercado do aluguel é essencial para a tomada de decisão. 40
Exemplo: Mina de Ouro O Investimento é de $00 para 0 anos. O preço de mercado do ouro é de $40 e o custo da produção, $0. A taxa de desconto do negócio extração de ouro é 0%. Supondo uma previsão de aumento do preço do ouro de 5% ao ano: NPV = -00 + (4-0)/.0 + (44, - 0)/(.0) +... = - $0 m. Exemplo: Mina de Ouro Mas se o preço do ouro hoje é o justo, você não precisa adivinhar o preço futuro: NPV = -investment + PV revenues - PV costs = 00 + 400-0/(.0) t = $77 million Conclusão: O VP dos rendimentos do ouro é o preço de mercado hoje em cada um dos 0 anos. 4
Como Evitar um Erro de $00 milhões A empresa iria modificar uma fábrica para produzir um produto especial. Year 0 Year Year Year 3-0 Investment 00 Production, Millions of pounds per year 0 0 40 80 Spread, dollars per pound.... Net revenues 0 0 48 96 Production costs 0 0 30 30 Transport 0 0 4 8 Other costs 0 0 0 0 Cash flow -00-0 -6 38 NPV (at r=8%) = $63.6 million Como Evitar um Erro de $00 milhões A empresa não possuia nenhuma vantagem tecnológica sobre os concorrentes. De onde viria o VPL? A empresa calculou a margem para um VPL zero. Year 0 Year Year Year 3-0 Investment 00 Production, Millions of pounds per year 0 0 40 80 Spread, dollars per pound 0.95 0.95 0.95 0.95 Net revenues 0 0 38 76 Production costs 0 0 30 30 Transport 0 0 0 0 Other costs 0 0 0 0 Cash flow -00-0 - 6 NPV (at r=8%) = 0 4
Como Evitar um Erro de $00 milhões A pergunta agora era: Quanto tempo até que os concorrentes empurrassem a margem para 0,95? Consultoria: 5 anos Year 0 3 4 5-0 Investment 00 Production, Millions of pounds per year 0 0 40 80 80 80 Spread, dollars per pound..... 0.95 Net revenues 0 0 48 96 88 76 Production costs 0 0 30 30 30 30 Transport 0 0 4 8 8 8 Other costs 0 0 0 0 0 0 Cash flow -00-0 -6 38 30 8 NPV (at r= 8%)= -9.8 EXPANSÃO A Marvin tem um projeto de expansão para produção de 00 milhões de unidades a um baixo custo (taxa de desconto 0%). Capacity, Millions of Units Technology Industry Marvin Capital Cost per Unit ($) Manufacturing Cost per Unit ($) Salvage Value per Unit ($) First generation (04) 0 _ 7,5 5,5,5 Second generation (0) 0 4 7,5 3,5,5 Third generation (Marvin) 00 0 3 43
Marvin Enterprises Segundo a curva de demanda deste mercado, 340 milhões de unidades significam um preço de 5,75. Demanda 800 400 30 40 Demanda = 80 (0 - Preço) Preço = 0 x quant/80 5 6 7 0 Preço EXPANSÃO A $5,75, o VPL das concorrentes de a. Geração é -,50 + (5,75 5,50)/0% = -,5. Com a saída de concorrentes, o preço se elevará até que este VPL seja zero. Isto significa um preço de $6. Por especulação, ao fim de 5 anos, os concorrentes irão aderir a 3a. Geração e o preço irá para $5. 44
EXPANSÃO VPL nova planta = 00 x [-0 + ((6-3)/.t ) + /0 5 *(5-3)/0,] = $99 milhões Novas condições (perda de $ no preço hoje) = 4 x (/.t ) = $7 milhões Benefício Líquido = 99-7 = $7 milhões 45