AVALIAÇÃO DE ATIVOS. Vinícius Meireles Aleixo ITA Bolsista PIBIC-CNPq Arnoldo Souza Cabral ITA

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1 AVALIAÇÃO DE ATIVOS Vinícius Meireles Aleixo ITA Bolsista PIBIC-CNPq Arnoldo Souza Cabral ITA Resumo. A motivação para o trabalho proposto provém do interesse em mercados financeiros. Mais especificamente, análises fundamentalistas de ativos cotados nas bolsas de valores. Essas análises fundamentalistas apresentam métodos diversos para se quantizar o valor de uma determinada ação, e a partir daí, medir ou prever possíveis oscilações da mesma. Para isso, existem diversos modelos para se realizar tal previsão. O modelo do CAPM(Capital Asset Pricing Model) é usado para precificar ativos financeiros e medir o retorno esperado de títulos que pertencem a um portfólio. O CAPM considera a sensibilidade do ativo ao risco não-diversificável (também conhecido como risco sistêmico), representado pela variável conhecida como índice β e leva em consideração também o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo teoricamente livre de riscos (Risk free). Tal modelo propõe, basicamente, que o único fator de risco que afeta o retorno esperado dos ativos está relacionado ao risco de mercado (risco sistêmico), capturado pelo beta do ativo. No entanto, como se pode verificar, ele parece ser fundamentado sob suposições pouco realistas, pois todas as hipóteses relacionadas à existência de um mercado eficiente são incorporadas pelo modelo. Entretanto, alguns economistas como ASSAF NETO (2006), afirmam que essas suposições não são suficientemente rigorosas a ponto de invalidar o modelo, mesmo que sejam impossíveis de serem verificadas na realidade do mercado. Na verdade, elas servem para descrever um modelo financeiro e suas aplicações práticas. Palavras chave: economia, finanças, Petrobras, Valuation. 1. Introdução As seguintes demonstrações financeiras estão de acordo com a legislação brasileira: Balanço Patrimonial; Demonstração do Resultado do Exercício; Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos; Demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados Juntas, elas traduzem para os acionistas a posição patrimonial da empresa, o resultado apurado pela sociedade e a destinação dos lucros apurados. Com os demonstrativos acima é possível se construir um fluxo de caixa e avaliar as ações de uma dada empresa. 2. DESENVOLVIMENTO DO PROJETO As seguintes demonstrações financeiras estão de acordo com a legislação brasileira: Balanço Patrimonial; Demonstração do Resultado do Exercício; Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos; Demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados Juntas, elas traduzem para os acionistas a posição patrimonial da empresa, o resultado apurado pela sociedade e a destinação dos lucros apurados. Com os demonstrativos acima é possível se construir um fluxo de caixa e avaliar as ações de uma dada empresa.

2 A tabela de correlações para os próximos 4 anos para cada um dos fatores descritos acima é dada a seguir: Volume total de petróleo - 0,045 0,064 0,040 Venda total de derivados 0,716 0,718 0,714 0,649 Capacidade de distribuição 0,382 0,382 0,382 0,347 Preço WTI 1,556 1,743 1,608 1,425 Pode-se observar como era de se esperar que o preço WTI é o que mais interfere no valor da empresa em todos os anos. É interessante também analisar a variação das correlações ano a ano. O custo do produto vendido (CPV) pode ser projetado como a soma da depreciação, do custo para extrair o óleo até a plataforma (Lifting Cost), custo de refino, importação para refino, importação de derivados e outros custos, como os de distribuição e energia. Analisando os números passados pode-se inferir que os principais componentes do CPV são: Lifting Cost: é o custo de extração de petróleo, sendo responsável por cerca de 1/3 do CPV. Depende da quantidade de barris produzida e o Lifting Cost pra cada barril. Este por sua vez varia com o custo operacional e a participação do governo. o Operacional: pode ser estimado com base nos valores projetados para inflação futura. o Participação governamental: projetada com base nos percentuais anteriores da participação em relação ao valor do barril. Importação de petróleo para refino: depende da quantidade importada de petróleo leve e do seu respectivo preço (petróleo 30 API). o Petróleo 30 API: petróleo do tipo médio, que tem seu preço futuro calculado com base no preço WTI com certo desconto. o Quantidade importada de petróleo: não variou nos últimos anos e foi suposta constante para os próximos anos. Depreciação: projetado como percentual do imobilizado. Outros custos: projetado como um percentual constante das receitas. Os 2 últimos são projetados basicamente tomando percentual de outras medidas, não tendo como sofrer grandes variações mantidas as taxas de inflação e crescimento. Logo, serão considerados apenas os 2 primeiros. Com base no exposto é relevante avaliar o preço WTI e estrutura da participação governamental para as variações do CPV, além do volume total de petróleo produzido. No caso a participação governamental é estimada com base no histórico, tomando a razão entre os valores pagos para participação governamental no passado e o preço WTI. É interessante observar que normalizando as curvas do preço

3 WTI e dos impostos pagos em cada trimestre desde o ano de 2006, as curvas tem um comportamento bem parecido. Logo, é razoável supor que a participação governamental no Lifting Cost é um percentual do preço WTI. O gráfico abaixo ilustra tal comparação. Conforme é possível observar as curvas apresentam comportamento parecido. A participação governamental no Lifting Cost é em torno de 16,8% pelo histórico. Para as projeções futuras foi tomada essa média de impostos até o final de 2011, e após essa data imposto de 16%. Isso devido à extração no pré-sal, que tem uma regulamentação específica e no começo da extração dos poços a tributação é menor. É mostrada a seguir a correlação entre o volume total produzido ano a ano. Esses dados foram tomados variando Volume total de petróleo - 0,045 0,067 0,030 Participação governamental Novamente o preço WTI interfere sobremaneira no valor da empresa. Analisando-se agora as despesas operacionais, tem-se que elas podem ser divididas principalmente em: vendas, administrativas e outras. As despesas administrativas e outras são projetadas com base na inflação. Já as relativas às vendas são projetadas como um percentual da receita total. Sua correlação é dada por: Desp Vendas ,159 O resultado financeiro é dado pela diferença entre a receita financeira e as despesas financeiras. As receitas financeiras são fruto dos juros sobre o caixa da empresa. A receita financeira é fruto da taxa de juros nominal sobre o caixa médio. A taxa de juros é a Selic esperada para o ano. Já o caixa médio é a média aritmética entre o caixa do ano atual e o caixa do ano anterior. O caixa é calculado como o caixa inicial mais variações ocorridas no caixa durante tal período. Nesse caso não é necessário fazer uma análise muito minuciosa, já que o resultado financeiro se mostra pouco relevante para o valor da ação, por mostrar pequena correlação com o valor da ação.

4 Os impostos considerados foram o Imposto de Renda (IR) e Contribuição Social (CS). Primeiramente é interessante explicar que o IR pago é estimado com base no histórico das tarifas pagas. No caso, foi tomada a média do valor pago entre os anos de 2006 a 2008, com relação ao lucro antes dos impostos. É interessante observar que com o aumento dos impostos o valor da ação aumenta. Isso pode ser explicado tomando como efeito do aumento dos impostos a inevitável redução do caixa na perpetuidade. Com isso, é reduzido, o que leva a uma redução do WACC e, por conseguinte uma redução no fator de desconto. Logo, o fluxo de caixa descontado na perpetuidade acaba sendo maior, o que leva a um aumento no valor da ação. Para a CS raciocínio análogo pode ser usado. As correlações entre os impostos e o valor da empresa são dadas a seguir: IR 0,178 CS 0,015 Os impostos supracitados não influenciam muito na visão do acionista. Isso não significa que a Petrobras não pague significativos tributos. No caso, a maior parte dos impostos é paga ao extrair o petróleo, sendo os impostos pagos ao governo da ordem de 50% maiores do que os custos operacionais, que não são baixos. O Market Value é dado por: Onde EV é o Enterprise Value, que representa o valor que a ser gasto de fato por quem adquirir a empresa, já que herdará ao mesmo tempo o débito e o caixa da companhia. A perpetuidade por sua vez é dada por: Onde g é o Growth, WACC (weighted average cost of capital) é o custo de capital médio ponderado e FCF é o fluxo de caixa no ano de perpetuidade. O fator de desconto é função exclusivamente de WACC. Logo, pode-se concluir que o EV é função do FCF ano a ano até a perpetuidade, WACC e da taxa de crescimento (growth). O FCF é obtido somando-se a depreciação ao EBIT (dado no DRE) e descontando-se investimentos, impostos e necessidades de giro. Logo, como os investimentos na perpetuidade se resumem a compensar a depreciação e os impostos são tarifas fixas e dificilmente reduzidas não convém analisar a sensibilidade ao FCF. Já o Growth é arbitrado como sendo a taxa de crescimento na perpetuidade, não sendo portanto necessário se avaliar sua sensibilidade. Mas, o WACC é calculado como: O é nada menos do que o valor de mercado atual dividido pelo valor da dívida líquida mais valor atual. O Cost of debt é fruto de negociações contratuais e dívidas de curto/longo prazo que podem também estar atreladas ao dólar. Nesse caso não convém avaliar a sensibilidade do Cost of debt. Já o é dado pelo modelo de CAPM:

5 3 Conclusão O projeto, mesmo que ainda em sua parte inicial tem por objetivo mostrar como se pode avaliar qual o valor justo por uma determinada ação. Foi mostrado que o modelo de CAPM mostra a expectativa de ganho em determinado investimento dado o seu risco e o ganho do mercado. Por fim, mostrou-se como pode ser estruturada uma avaliação de um ativo e quais os principais demonstrativos para se obter tal número. Dentre todos eles o empreendedor o principal é o Fluxo de Caixa, que mostra quanto de fato está entrando de dinheiro em determinado negócio, não sendo amarrado a expectativas de vendas futuras. 4 Agradecimentos Agradeço primeiramente ao meu professor orientador Arnoldo de Souza Cabral por ter me dado a chance de iniciar um interessante trabalho na área. Agradeço também ao CNPq por ter viabilizado essa bolsa, ajudando muito para que esse projeto se tornasse realidade. Por fim, agradeço aos professores do ITA como um todo, que com os conhecimentos passados durante esses anos ajudaram substancialmente na evolução da pesquisa. 5 Referências