Análise de Projetos. Conceitos Básicos de

Análise de Projetos Conceitos Básicos de Análise de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez PONTO 1.1 Análise das adições potenciais de ativos fixos. Decisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios. Muito importante para o futuro de uma organização. 1 2 Classificação de Projetos Substituição Manter capacidade produtiva Substituição Modernização / redução de custos Expansão Produtos ou mercados existentes Classificação de Projetos Expansão Novos produtos ou mercados Projetos ambientais ou de segurança Mandatórios Pesquisa e Desenvolvimento Outros 3 4

Etapas 1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estimativa dos Fluxos de Caixa (entradas & saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa. 4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC) 5 Tipos de Projetos INDEPENDENTES Aceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s). MUTUAMENTE EXCLUDENTES Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de outro projeto 6 Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO. 7 Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC) Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas. Projeto Anormal Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC) Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas. 8

Entrada (+) ou Saída (-) no Ano 0 1 2 3 4 5 FC FNC - + + + + + FC Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional Entradas de Caixa - + + + + - FNC - - - + + + FC + + + - - - FC Investimento Inicial Entradas de Caixa - + + - + + FNC 9 Investimento Inicial Saída de Caixa 10 O que é período de payback? Payback para Projeto L (Longo: FCs em mais anos) O número de anos necessários para recuperar o custo do projeto, 0 1 2 2.4 3 Fluxo t -100 10 60 80 Acumulado -100-90 -30 0 50 ou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta? Payback L = 2 + 30/80 = 2,375 anos. 11 12

Projeto S (Pequeno: FCs rápidos) Pontos Fortes do Payback Fluxo t 0 1 1.6 2 3-100 70 50 20 Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto. Fácil de calcular e entender. Acumulado -100-30 0 20 40 Pontos Fracos do Payback Payback S = 1 + 30/50 = 1,6 anos. Payback é um tipo de análise de equilíbrio Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo. Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback. (breakeven analysis). 13 14 Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L. Fluxo t VPF t -100 0 1 2 2.7 3 10% -100 10 60 80 9.09 49.59 Acumul -100-90.91-41.32 18.79 Payback descontado = 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos. 60.11 Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos. 15 Valor Presente Líquido (VPL) Soma dos VPs das entradas e saídas. CF VPL = t. (1 + k) t Se existe uma saída em t = 0, então n n t=0 CF VPL = t -CF 0. (1 + k) t t=1 16

Qual é o VPL do Projeto L? Projeto L: 0 1 2 3 10% Solução pela Calculadora HP Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF 0-100.00 10 60 80 9.09 49.58 60.11 18.78 = VPL L VPL S = $19.98. 17 10 60 80 10 g g g i CF 1 CF 2 CF 3 f NPV = 18.78 = VPL L. 18 Critério de Utilização do Método VPL VPL = VP entradas - Custo = Ganho líquido em riqueza. Projeto é aceito se VPL >,= 0. Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL. Maior adição de valor. 19 Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPL S > VPL L. Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0. Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda. 20

Taxa Interna de Retorno (TIR) 0 1 2 3 CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 Custo Entradas TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0. 21 VPL: TIR: Insere k, encontra-se o VPL. n CFt = VPL. + t= 0 1 Insere VPL = 0, encontra-se TIR. n CFt = 0. + t= 0 1 ( k) t ( IRR) t 22 Qual é a TIR do Projeto L? Solução pela Calculadora HP 0 1 2 3 TIR =? -100.00 PV 1 PV 2 PV 3 10 60 80 0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR: TIR L = 18.13%. TIR S = 23.56%. 23 Entre com o Fluxo de L: 100 CHS g CF 0 10 g CF 1 60 g CF 2 80 g CF 3 f IRR = 18,13 = TIR L. 24

Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título? Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR. 0 1 2 10 TIR =? -1134.2 TIR = 7,08% 90 90 1090 25 Critério de Utilização do Método da TIR Se TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas. Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo. 26 Critério de Aceitação Pela TIR Através do Método da TIR, qual(is) projeto(s) seriam aceitos? Se TIR >,= k, aceita o projeto. Se TIR < k, rejeita o projeto. Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%. Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIR S > TIR L. 27 A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k. 28

Definição de Índice de Lucratividade (IL) Valor Presente das entradas de caixa IL =. Valor Presente das saídas de caixa Cálculo do IL de cada projeto. Projeto L: $9.09 + $49.59 + $60.11 IL L = = 1,19. $100 Projeto S: $63.64 + $41.32 + $15.03 IL S = = 1,20. $100 29 30 Critério de Aceitação Pelo IL Se IL > 1, projeto é aceito. Se IL < 1, projeto é rejeitado. Quanto maior for o IL, melhor é o projeto. Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito. 31 Cálculo de Possíveis VPLs Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPL L e VPL S com diferentes taxas de desconto: k 0 5 10 15 20 VPL L 50 33 19 7 (4) VPL S 40 29 20 12 5 32

VPL ($) 50 40 30 20 10 0-10 Ponto de Intercepção = 8.7% L TIR L = 18.1% S k 0 5 10 15 20 5 10 15 20 23.6 VPL L 50 33 19 7 (4) TIR S = 23.6% VPL S 40 29 20 12 5 Taxa de Desconto (%) 33 VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes. VPL ($) TIR > k e VPL > 0 Aceita. TIR k > IRR e VPL < 0. Rejeita. k (%) 34 VPL Projetos Mutuamente Excludentes L k 8.7 k TIR L k < 8.7: VPL L > VPL S, TIR S > TIR L CONFLITO k > 8.7: VPL S > VPL L, TIR S > TIR L NÃO HÁ CONFLITO S TIR s % 35 Como Encontrar a Taxa de Intercepção 1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos. 2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%. 3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os possíveis VPL s não se cruzam, um projeto domina o outro. 36

Por que os VPLs possíveis se cruzam? Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos. Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPL S > VPL L. 37 Suposições de Taxas de Reinvestimento VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital). TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR. Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes. 38 Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos oferecer uma TIR melhor? Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC. 39 TIRM para Projeto L (k = 10%): 0 1 2 3 10% -100.0 10.0 60.0 80.0 10% TIRM = 16,5% -100.0 $158.1 VP saídas $100 = (1+TIRM L ) 3 TIRM L = 16,5% 10% 66.0 12.1 158,1 VF entradas 40

Por que usar TIRM ao invés da TIR? Projeto Pavillion : VPL e TIR? TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k. TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais. Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR. 0 1 2 k = 10% -800 5,000-5,000 Entrar com os fluxos na HP VPL = -$386.78 IRR = ERROR. Por que? 41 42 Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro: 450 0-800 VPL 100 TIR 1 = 25% Possíveis VPLs TIR 2 = 400% 400 k 43 Projeto A ou Projeto B? Projeto A Projeto B K 15% 15% Investimento - 100.000-100.000 Ano 1 60.000 15.000 Ano 2 50.000 20.000 Ano 3 40.000 90.000 Ano 4 40.000 110.000 VPL 39.152 50.236 TIR 35,1% 31,2% 44

Múltiplas TIRs Lógica das Múltiplas TIRs Anos 0 1 2 3 4 Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160) TIR s : 35,46% e 412, 01% Encontrar a TIR Anos 0 1 2 3 4 5 Fluxo 200 (400) 100 100 100 100 TIR =? 45 Com taxas de desconto baixas, o VP do FC 2 é maior & negativo, então o VPL< 0. Com taxas de desconto altas, o VP de FC 1 e FC 2 são baixos, então FC 0 domina e novamente VPL < 0. No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC 2 que FC 1, então VPL > 0. Resultado: 2 TIRs. 46 Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais, utiliza-se a TIRM: Aceita-se Projeto P? 0 1 2-800,000 5,000,000-5,000,000 VP saídas @ 10% = -4,932,231.40. VF entradas @ 10% = 5,500,000.00. TIRM = 5.6% NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6% 5.6% < k = 10%. Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777. 47 48

Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos Prof. Antonio Lopo Martinez PONTO 1.2 Fluxos de caixa relevantes Tratamento do capital de giro Projetos com vidas desiguais Projeto Proposto Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação. Valor depreciável $240.000. Estoques irão aumentar em $25.000 e fornecedores irão aumentar em $5.000. Vida econômica = 4 anos. Valor residual = $25.000. Depreciação Acelerada MACRS 3 anos 49 50 Diagrama do Fluxo de Caixa Vendas brutas incrementais = $250,000. Custos operacionais incrementais = $125,000. Alíquota de I.R. = 40%. Custo de capital = 10%. 0 1 2 3 4 Saída Inicial FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO 4 + FC Terminal FCL 0 FCL 1 FCL 2 FCL 3 FCL 4 51 52

Estimativa Fluxo do de Fluxo Caixa de Caixa Fluxo de Caixa Incremental Departamentos Envolvidos Receitas Custos / Despesas Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil Momento de ocorrência dos fluxos de caixa = Fluxo de caixa da empresa COM projeto MENOS Fluxo de caixa da empresa SEM projeto 53 54 Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros? Dividendos? NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade. Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse custo deveria ser incluído na análise? NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais. 55 56

Suponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $25.000 ao ano. A análise do projeto é afetada? SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual. 57 Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada? SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são externalidades ou efeitos colaterais. A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão. Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos. 58 Efeitos Tributários Investimento Líquido t = 0 (000s) Fluxo de caixa após I.R. Efeitos da depreciação. Métodos de depreciação Linha Reta Soma dos Dígitos Equipamento Frete + Instalação Mudança Cap. Giro CF 0 Líquido ($200) (40) (20) ($260) 59 Cap. Giro = $25,000 - $5,000 = $20,000. 60

Base da Depreciação Despesa Anual Depreciação (000s) Base = Custo + Transporte + Instalação $240.000 Ano 1 2 3 4 % 0.33 0.45 0.15 0.07 x Base = $240 Depr. $ 79 108 36 17 61 62 Alterações no Capital de Giro Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s) Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante) Caixa Duplicatas a Receber Estoques Aumento do financiamento (Passivo Circulante) Alterações no capital de giro 63 Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 64

Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s) Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s) Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R. (40%) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa Ano 1 $125 (79) $ 46 (18) $ 28 79 $107 Ano 4 $125 (17) $108 (43) $ 65 17 $ 82 Valor residual Imposto sobre valor res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final $25 (10) 20 $35 65 66 O que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente depreciado? Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s) Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda - impostos pagos. Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil, onde: Valor Contábil = Valor Original Valor original = $240. Após 3 anos = $17 remanescente. Valor venda = $25. Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2. Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7. (-) Depreciação Acumulada67 68

Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto 0 1 2 3 4 (260)* 107 118 89 117 Entrar FCs na calculadora e i = 10. VPL = $81,573. TIR = 23.8%. *Em milhares. 69 Qual é a TIRM do projeto? (000s) 0 1 2 3 4 (260)* (260) 107 118 TIRM = 17,8% 89 117.0 97.9 142.8 142.4 500.1 70 Qual é o payback do projeto? (000s) 0 1 2 3 4 A análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento ao invés de adquirir? (260)* 107 Acumulado: (260) (153) 118 (35) 89 54 117 171 SIM. O equipamento antigo seria vendido e o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta. Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos. 71 72

Fatores Relevantes da Substituição Receitas. Custos. A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento. Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem. Qual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de caixa? Coordenação com outros departamentos Manutenção da consistência das suposições Eliminação de erros nas projeções 73 74 O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa? Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes. Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados (Estimativa do VPL agregado será OK). Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados). Custo de Capital Prof. Antonio Lopo Martinez PONTO 1.3 Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / Dívidas Ações Preferenciais Ações Ordinárias Custo Médio Ponderado de Capital CMPC Custo Marginal de Capital CMC 75 76

CUSTO DE CAPITAL A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair os Recursos necessários para a sua Cia. Importância: CUSTO DE CAPITAL Maximizar o Valor da Empresa Minimização de Custos - Inclusive Custo de Capital Necessidade de Estimar CC Orçamento de Capital (Investimentos) 77 78 FONTES DE RECURSOS Quais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma empresa? Balanço Dívidas de longo prazo Ativo Passivos Circulantes Empréstimos a Longo Prazo Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações Ordinários Lucros Retidos 79 Ações Preferenciais Ações Ordinárias: Lucros Retidos Novas Ações Ordinárias 80

O custo de capital deve ser calculado numa base antes ou depois do imposto de renda? Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC). Somente k d necessita de ajustes. Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais)? O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais. 81 82 CAPITAL DE TERCEIROS Componentes do custo das dívidas Empréstimos Bancários Commercial Paper Debêntures Leasing Ajuste Tributário - benefício k d = custo pré ( 1 - T ) Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma k d AT = k d BT (1 - T) = 10%(1-0.40) = 6%. Uso de taxa nominal. Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados. 83 84

Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similares e ganhar k s, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar k s. Dessa forma, k s éo custo dos lucros retidos. 85 Existem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos k s : 1. CAPM: k s = k RF + (k M -k RF )b. 2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) : k s = D 1 /P 0 + g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium: k s = k d + RP. 86 CAPM (Capital Asset Price Model) Qual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM? k RF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2. Taxa Livre de Risco CAPM => k s = R f + ( k m -R f ) β Risco Sistemático k s = k RF + (k M -k RF )b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%. Retorno de Mercado 87 88

FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ^ K s = D 1 P o + g Estimando a Taxa de Crescimento g Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS) Modelo de Retenção g = b ( r ) (1 - Pay Ratio) Previsão de Analistas (ROE) 89 Custo dos lucros retidos, k s, através do modelo FCD com: D 0 = $4,19; P 0 = $50; g = 5%. D 1 D 0 (1 + g) k s = P + g = + g 0 P 0 $4.19(1.05) = + 0.05 $50 = 0.088 + 0.05 = 13.8%. 90 Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante? Bond-Yield-Plus-Risk-Premium Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos. Cálculos não são simples. Para estimar o Prêmio p/ Risco: Pesquisa FCD 91 92

Cálculo de k s através do método bond-yield-plus-risk-premium. (k d = 10%, RP = 4%.) k s = k d + RP = 10.0% + 4.0% = 14.0% Prêmio de Risco PR CAPM. Estimativa Razoável de k s? Método Estimativa CAPM 14,2% DCF 13,8% k d + RP 14,0% Média 14,0% 93 94 Custo Médio Ponderado de Capital Fatores que Afetam o WACC CMPC = w i K i (1 - T) + w ps K ps +w ce (k s ou K e ) Participação determinada (Estrutura de Capital Objetivo) Estrutura de Capital 30% Cap. De Terceiros Incontroláveis Nível das taxas de juros Alíquota de imposto de renda Controláveis Estrutura de Capital Política de Dividendos Política de Investimentos 10% Ações Preferenciais 60% Capital Próprio Cada $1 deve manter as participações acima 95 96

CMPC (%) 15 CMPC 1 = 11.1% CMPC 2 = 12.1% Oportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital) A $ 700.000 17,0% 10 B 500.000 15,0% C 800.000 11,5% $500 $2.000 Valores de Novo Capital (em milhares) $2.000.000 Qual deve ser aceito? 97 98 % A = 17 B = 15 Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC). 11,1 12,1 Orç. Capital CMC QOI Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC). Orçamento de Capital = $1,2 milhões. 500 1.200 2.000 $ 99 100