O IMPACTO DA ESPECULAÇÃO NA VOLATILIDADE DOS PREÇOS DO CACAU NO MERCADO DE FUTUROS DE NOVA YORK (CSCE): UMA APLICAÇÃO DOS MODELOS GARCH

O IMPACTO DA ESPECULAÇÃO NA VOLATILIDADE DOS PREÇOS DO CACAU NO MERCADO DE FUTUROS DE NOVA YORK (CSCE): UMA APLICAÇÃO DOS MODELOS GARCH LEILA DE FÁTIMA DE OLIVEIRA MONTE; MÁRIO MIGUEL AMIN. UNIVERSIDADE DA AMAZÕNIA - UNAMA, BELÉM, PA, BRASIL. leila_mone@yahoo.com.br APRESENTAÇÃO ORAL COMERCIALIZAÇÃO, MERCADOS E PREÇOS AGRÍCOLAS O IMPACTO DA ESPECULAÇÃO NA VOLATILIDADE DOS PREÇOS DO CACAU NO MERCADO DE FUTUROS DE NOVA YORK (CSCE): UMA APLICAÇÃO DOS MODELOS GARCH Grupo de Pesquisa: Resumo O presene arigo discuirá o impaco da especulação na volailidade de preços do cacau coados no Mercado de Fuuros de Nova York (CSCE), no período de janeiro de 989 a dezembro de 5. A esimação dos modelos GARCH nos reornos do cacau aponou que, os riscos esão presenes, com basane inensidade, nese invesimeno. Haja visa que, a persisência e o agrupameno da volailidade, mensuradas por meio do modelo GARCH, dão origem às incerezas em relação aos reornos esperados pelos invesidores. Essas incerezas podem ser visas, ambém, aravés da assimeria da volailidade mensurada pelo modelo EGARCH, onde as noícias boas ou más que enram no mercado de fuuros do cacau endem a influenciar as omadas de decisões dos agenes produores e processadores do cacau, assim como dos especuladores. A causa secundária da volailidade mensurada pelo modelo TARCH não foi observada nos reornos do cacau, no enano, ese modelo foi esimado com o objeivo de confirmar a assimeria da volailidade nos reornos do cacau. Desa forma, os agenes especuladores foram considerados araenes ao risco, pois, as consanes oscilações dos preços do cacau (volailidade) no mercado de fuuro fazem com que as suas omadas de posições alavanque renabilidades em curo prazo. Em conraparida, os produores do cacau com o objeivo de gerenciar os riscos de suas aividades, realizam esraégias de hedge repassando esses riscos aos agenes especuladores, preferindo abrir posições no mercado quando a volailidade esiver em baixa.

PALAVRAS-CHAVES: Modelos GARCH, especulação, volailidade, fuuros de cacau, aversão ao risco. Absrac The presen sudy discuses he impac of speculaion in he volailiy of he cocoa prices of he New York Board of Trade (CSCE) during he period of January 984 o December 5. The esimaion of he GARCH model indicaed ha risk is presen in he cocoa reurns wih very high inensiy. This due o he fac ha persisence and clusering of volailiy, measured hrough he GARCH model, give origin o uncerainy in reurns expeced by he invesors. This uncerainy can be observed, also, hrough he asymmery of he volailiy measured by he EGARCH model where good news and bad news ha ener he cocoa fuures influence he decisions aken by he agens, cocoa producers and processors, as well as speculaors. A volailiy secondary cause measured by he TARCH model was no observed in he cocoa reurns; however, his model was esimaed wih he objecive of confirming he volailiy s asymmery in he cocoa reurns. Therefore, he speculaors were found o be risk akers since he consan oscillaions of he cocoa prices in he fuures marke, influence heir leverage decisions aken in he shor-run. On he conrary, he cocoa producers having he objecive of reducing he risks of heir aciviies do some hedging passing he risk o he speculaors, preferring o open posiions in he fuures marke when volailiy is low. KEY-WORDS: GARCH models, speculaion, volailiy, cocoa fuures, risk averse.. INTRODUÇÃO A manifesação da volailidade pode ser expressa pelos movimenos oscilaórios dos preços dos aivos negociados em mercados de fuuros, pois, quano mais voláeis sejam esses preços, maiores serão os riscos dese invesimeno. Iso significa que, a volailidade pode ser expressa como um desvio-padrão da mudança de preço dos aivos, onde alas volailidades em seus reornos sinalizam movimenos aleaórios num deerminado período de empo. Por isso, é úil que se enenda a dinâmica da volailidade nos preços dos aivos negociados em mercados de fuuros. Esa uilidade consise em oferecer aos invesidores, a saber, produores, processadores agrícolas e especuladores a oporunidade de anever os prováveis reornos que erão no final dos seus invesimenos. Ocorre que, nese caso, a análise da volailidade será expressa aravés das suas diversas formas de manifesações, ou seja, a pesquisa procurará mosrar o agrupameno da volailidade nos preços do cacau, seguidos da persisência e da assimeria da volailidade, sendo que esa poderá indicar a presença do efeio alavancagem no mercado de fuuros do cacau. Com a mensuração da volailidade aravés dos modelos GARCH, as ações dos especuladores, comprando ou liquidando posições no mercado de fuuros do cacau reraará a imporância desse agene na liquidez dese mercado, soma-se a iso, as informações que chegam nese mercado que podem alavancar renabilidade para os agenes especuladores nas oscilações de preços desa commodiy. A problemáica que circunscreve a emáica dese arigo será apresenada a seguir.. PROBLEMA Exisem hoje no mercado diversas esraégias de invesimenos empregadas com o objeivo de conrolar os riscos de uma careira de aivos, com o propósio de aender aos perfis desejados de risco e reornos dos invesidores. Conseqüenemene, a busca pela máxima compreensão dos riscos pelos invesidores, sejam eles, produores, processadores agrícolas e especuladores, levam-os a firmarem posições no mercado de fuuros de compra ou venda de aivos, esperando reornos posiivo dos seus invesimenos no fuuro.

Com a inenção de ober alos reornos nos invesimenos fuuros, os agenes econômicos produores, processadores agrícolas e especuladores esudam as probabilidades de riscos e reornos dos seus invesimenos. Se os riscos se apresenarem de forma avanajada, em relação aos reornos, os produores e os processadores agrícolas poderão, alvez, formular esraégias de repasse de riscos para os agenes especuladores realizando os chamados hedge (AMIN; MONTE, 6). A ação dos especuladores em mercados de fuuros em commodiies pode significar movimenos oscilaórios nos preços dos aivos. Em mercados de fuuros onde a paricipação dos especuladores é primordial para a liquidez, as posições omadas pelos produores e processadores agrícolas dependerão da ação desses agenes. As boas e as más noícias que enram nese mercado dinamizam as posições omadas pelos especuladores. Se as más informações, como o aumeno da ofera de uma deerminada commodiy no mercado à visa, for anecipada, alvez os especuladores liquidem posições no mercado, vendendo conraos fuuros (ALEXANDER, 5). Adicionalmene, a iso, se em as consanes oscilações de preços dos aivos em mercados de fuuros, o que alvez sinalize a presença da volailidade nos reornos deses invesimenos. Na busca de renabilidade posiivas nos reornos dos aivos, a presença da volailidade, alvez indique aos produores agrícolas queda nos preços, permiindo ao mesmo encerrar o seu conrao fuuro anes da daa de seu vencimeno, abrindo posições em fuuros, e assumindo posições conrárias àquelas omadas no mercado à visa, ou seja, a de vendedor (ELDER, 6). Com o propósio de gerenciar os riscos de suas aividades, os hedgers, ransferem o risco de preço aos especuladores com mercadorias. Os especuladores enram para assumir os riscos de mercado, araídos pelo brilho dos lucros. Os hedgers, com as suas informações privilegiadas, não êm plena confiança nos preços fuuros, enquano que os especuladores aposam quanias alas em dinheiros em direção dos preços. Nese senido, preende-se responder o seguine quesionameno: como as ações dos especuladores impacam sobre a volailidade nos preços do cacau no mercado de fuuros de Nova York (CSCE)? A imporância de se esudar o ema volailidade versus especulação esá inserida no conexo do conhecimeno dos riscos inerenes a cada aivo que eseja sendo negociado em mercados de fuuros. Pois, se a volailidade esiver ala no mercado, iso informa que o risco de se negociar em al commodiy se enconra elevado, porano, os invesidores devem esperar que os riscos diminuam para enrar no mercado e negociar conraos fuuros. Em suma, espera-se, que ese arigo conribua para debaes fuuros a cerca da volailidade nos preços das commodiies ao propor uma análise cenrada nos riscos onde as incerezas endem a influenciar o comporameno dos invesidores em relação aos reornos do aivo em quesão. Sendo assim, ese rabalho propõe os seguines objeivos a serem respondidos ao longo dos capíulos que os seguem.. OBJETIVOS.. Objeivo Geral Analisar o impaco da especulação na volailidade dos preços do cacau no mercado de fuuros de Nova York (CSCE)... Objeivos Específicos a. Idenificar aravés da aplicação dos modelos GARCH, a persisência da volailidade nos reornos do cacau; b. Idenificar a assimeria da volailidade e o efeio alavancagem da volailidade nos reornos do cacau; 3

c. Idenificar a iner-relação exisene enre a volailidade e a especulação nos reornos do cacau. O impaco das ações dos especuladores na volailidade dos preços do cacau será apresenado com base em see capíulos, já incluindo esa inrodução. O referencial eórico abrangerá a esruura dos mercados de fuuros, no que ange a sua funcionalidade e os agenes econômicos envolvidos. As posuras desses agenes mediane aos riscos das suas aividades serão classificadas em aração e aversão ao risco, definindo, nese caso a presença da volailidade condicional nos reornos dos aivos. O erceiro capíulo abordará a meodologia delimiada nese arigo, conceiuando os modelos GARCH. O quaro capíulo reraará a análise preliminar dos dados graficamene, assim como, os eses ARCH para deecar a heeroscedasicidade da série. Com base nesses resulados, a dinâmica da volailidade será desenvolvida no quino capíulo, onde os resulados empíricos dos modelos GARCH serão apresenados. O sexo capíulo abordará os especuladores como araenes aos riscos e os produores e processadores do cacau como aversos aos riscos, em seguida, a conclusão do arigo.. REFERENCIAL TEÓRICO. INTRODUÇÃO AO MERCADO DE FUTUROS A busca por proeção aos preços agrícolas foi exensa desde os empos medievais, endo-se noícias de que a realização de acordos conrauais enre indivíduos para pagameno e enrega numa daa fuura já era significaiva nas feiras medievais da Europa do século XII. Enreano, o Mercado de Fuuros organizado só eve início em 848, quando foi criada a Chicago Board of Trad (CBT), negociando conraos de milho (CRUZ, 5). Nese senido, Hull (996) conceiua Mercado de Fuuros como o lugar onde se negocia conraos de enrega ou recebimeno fuuro de produos por um preço esabelecido. Esse acero de preços enre os agenes econômicos em mercados de fuuros pode remover a incereza a respeio do preço fuuro de uma commodiy. A remoção desa incereza pode ser ano do pono de visa do produor que busca se proeger das quedas dos preços de seus produos, quano do pono de visa do processador agrícola que busca se proeger de possíveis elevações dos preços fuuros... Agenes Paricipanes do Mercado de Fuuros... Produores Agrícolas Os produores agrícolas são agenes econômicos que procuram negociar conraos em mercados de fuuros com o inuio de gerenciar os riscos inerenes as suas aividades no mercado físico. A posição que esses produores omam no mercado é de vendedor, pois eles deêm o produo físico como, por exemplo, os produores rurais e as suas cooperaivas. Esses produores agrícolas quando chegam ao mercado de fuuros, procuram um seguro conra uma evenual baixa de preços em uma daa pré-deerminada no fuuro (daa da comercialização da safra agrícola), minimizando os riscos da sua produção no mercado à visa. Esa esraégia omada por esses invesidores é chamada de hedgers (CRUZ, 5; HULL, 996).... Processadores Agrícolas Os processadores agrícolas são agenes econômicos que enram no mercado de fuuros omando posições de compra de algum produo agrícola no fuuro. Geralmene esses compradores são exporadores, agroindúsrias e as cooperaivas agro-processadoras. Assim, como os produores rurais, os processadores procuram um seguro conra uma evenual ala de preços em uma daa pré-deerminada no fuuro (daa de vencimeno dos conraos de enrega e/ ou exporação), realizando um hedge como esraégia de invesimeno (LAMOUNIER, ). 4

...3 Especuladores Ouro paricipane do mercado de fuuros é o especulador. Bodie () analisa que, se um especulador usa um conrao de fuuros para se beneficiar das movimenações nos preços fuuros, ouro invesidor buscará proeção conra essas movimenações de preços. A imporância dos especuladores em mercado de fuuros, em a ver, com a equalização da ofera e demanda de um deerminado aivo, uma vez que os mesmos são essenciais para o funcionameno dese mercado, conforme descreve Amin: Speculaion is seen, wihin he funcioning of he world s economic sysem, as a necessary and essenial aciviy o he survival of he sysem iself. The speculaor is considered a key piece in his process. He is a risk aker and is always willing o inves in ha marke opion ha would bring him he fases and highes reurns (AMIN, 993, p.5). Os especuladores são conhecidos no mercado de fuuros como aqueles que anecipam uma mudança fuura nos preços, desa forma, eles enram no mercado para realizar lucros, comprando ou vendendo conraos, não se ineressando pelas commodiies físicas propriamene dias, assim eles gerenciam seus negócios olhando para o fuuro, o que ele em a lhe proporcionar, em ermos de reornos dos seus invesimenos, conrolando o seu capial e omando decisões que refliam a sua capacidade de invesimeno e seu conhecimeno sobre o mercado e gerenciameno de seus negócios (WILLIAMS, 999). A ineração desses agenes econômicos no mercado de fuuros é válida quando ambos assumem um compromisso de compra ou venda de um deerminado aivo numa daa específica no fuuro, por um preço previamene esabelecido, ou seja, quando negociam preços firmando, assim, um conrao fuuro.. CONTRATOS FUTUROS Segundo Bodie () um conrao fuuro é um acordo enre duas pares para permuar aivos ou serviços em uma época especificada no fuuro e a um preço acordado na época do conrao, ou seja, o preço de fuuros. Nos conraos fuuros a negociação se dá de forma convencional, onde uma pare concorda em fornecer uma commodiy ou íulo em alguma época no fuuro. Porano, para os especuladores, se o preço à visa subir mais do que o esabelecido pelo conrao fuuro, o seu valor subirá. Iso se dá porque o seu proprieário poderá uilizá-lo para adquirir uma commodiy pelo preço mais baixo e, em seguida, vendê-la pelo preço mais elevado no mercado à visa. Logo, o conceio de conraos fuuros é uma aposa na variação dos preços à visa para os especuladores (HULL, 996; ELDER, 6)..3 ATRAÇÃO E AVERSÃO AO RISCO Em diversas siuações em que os agenes econômicos fazem escolhas, geralmene essas envolvem algum ipo de incereza. Há casos em que é razoável ignorar esse problema e rabalhar sob a hipóese de cereza. Em ouros casos, porém, a incereza esá na raiz do problema. Desa forma, o invesidor, em princípio é averso ao risco, pois prefere maximizar o reorno e eliminar o risco. Ora, quando um invesidor é averso ao risco, a sua melhor escolha de invesimeno será aquela que lhe proporcionar maior reorno com menos riscos, maximizando, desa forma o seu grau de uilidade, em ermos de reornos esperados (ALEXANDER, 5). A Figura apresena uma curva de indiferença para um invesidor amane do risco. Esa curva é côncava para baixo significando que esa não deermina soluções finias, pois os invesidores amanes dos riscos procuram vender aivos livres de riscos, para comprar aivos de riscos infinios, com o objeivo de alcançar o mais elevado nível de reornos com riscos maiores (ALEXANDER, 5). 5

E (R) Reorno Esperado U 3 CI U U Níveis Crescenes de Uilidade σ (Risco) Figura : Curva de Indiferença dos Invesidores Amanes dos Riscos Fone: Alexander (5). Ao conrário da curva de indiferença dos invesidores amanes dos riscos, a curva de indiferença dos agenes aversos aos riscos é convexa para baixo demonsrando a sua indiferença para com os aivos de riscos elevados, o que consubsancia a exisência de um pono óimo onde a função uilidade poderá ser maximizada aponando o melhor momeno de negociação de aivos no mercado, onde os reornos serão alcançados quando os riscos forem menores. A Figura demonsra rês ipos de curvas de indiferenças para diferenes níveis de riscos e reornos de um aivo negociado em mercados de fuuros. A erceira curva de indiferença CI 3 apona para a máxima uilidade esperada por um invesidor averso ao risco. Nesa, o aivo óimo X siuado no pono de angência enre o reorno esperado e a variância (riscos), demonsra maiores reornos para níveis menores de riscos significando que as curvas de indiferenças CI e CI apresenam maiores riscos de invesimenos para um nível de uilidade mais baixo (ALEXANDER, 5). No enano, a redução dos riscos nos invesimenos em fuuros pode ser desenvolvida, mediane o processo de diversificação, onde os invesidores poderão diversificar sua cesa de aivos aceiando invesir uma ala quania moneária em aivos menos arriscados com reornos inceros. E (R) Reorno Esperado CI 3 CI X * CI Porfólio de invesimeno com preferência descria pelas curvas de indiferenças. σ (riscos) Figura : Curva de Indiferença dos Invesidores Aversos aos Riscos Fone: Alexander (5)..4 A VOLATILIDADE EM MERCADOS DE FUTUROS 6

Conceiualmene, a volailidade é uma medida de dispersão da função densidade de probabilidade. Iso significa dizer que a incereza cresce à medida que o prazo dos invesimenos aumena e, porano, a disribuição dos reornos orna-se mais dispersas elevando a sua variância. Esa variância dispersa represena a volailidade nos preços de um aivo, sendo que esa pode se manifesar de diversas maneiras nos mercados de fuuros, denre elas esão: a volailidade hisórica, implícia e condicional. Sendo esa úlima, a mais imporane denro da análise dos modelos GARCH (ENGLE, 4)..4. Volailidade Condicional A volailidade condicional ao empo esá no conexo da variação de preços de um deerminado aivo no mercado. Uma disribuição condicional é aquela que conrola o reorno em um paricular insane no empo. Ese ipo de volailidade é capado em modelos cujas variâncias endem a ser dinâmicas. Faores como agrupameno da volailidade, efeio alavancagem e assimeria da volailidade são visos no conexo da volailidade condicional. A volailidade condicional pode se manifesar nos reornos dos aivos de forma agrupada ou assimérica refleindo o grau de risco de se negociar al invesimeno. A origem dese agrupameno da volailidade advém de anúncios anecipados, ou não, que podem influenciar a omada de decisões dos agenes econômicos em relação aos seus invesimenos (ALEXANDER, 5; ENGLE, 4). 3 METODOLOGIA 3. FONTE DE DADOS Os dados uilizados nese rabalho são preços do cacau coados em dólares/onelada méricas no mercado de fuuros de Nova York (Coffee, Sugar, Cocoa Exchange CSCE). Esa série de dados abrange as coações de fechameno de preços fuuros no período de 989 a 5, com um oal de 4.48 observações. Os meses de negociação de conraos fuuros do cacau abrangem os meses de março, maio, julho, seembro e dezembro. A posição de coação dos preços do cacau escolhida nese rabalho foi à segunda posição. A escolha da daa inicial e final para a amosra, assim como a segunda posição de negociação de conraos fuuros do cacau foi arbirada pela pesquisa, não endo, porano, nenhum significado especial. 3. TESTES UTILIZADOS 3.. Tese de Dickey-Fuller Aumenado (ADF) O ese de Dickey-Fuller Aumenado (ADF) é um ese robuso à não normalidade dos resíduos e a presença de heeroscedasicidade. No enano, os resíduos não devem ser auocorrelacionados, caso exisa auocorrelação a inclusão de defasagens na variável dependene poderá removê-la (DICKEY-FULLER, 979, 98 e MADDALA; KIM, 998). A equação que esima o ese Dickey-Fuller Aumenado (ADF) se dispõe na seguine forma: ρ = () Y = α + β + γy + ρ Y + ε j = Onde: é o operador de diferenças ( Y Y ) ; Y α é a consane; β é o componene de endência do modelo; γ é o ρ que esará a esacionariedade ou não da série ao se regredir a variável Y ; Y j + j 7

ρ = j = ρ são as defasagens incluídas no modelo DF para garanir a não auocorrelação nos j + Y j resíduos dos reornos; ε é o ermo de erro. 3.. Tese de Phillips-Perron (PP) A eoria dos eses de Phillips-Perron (PP) permie que os ermos de erros do modelo sejam dependenes com variâncias heeroscedásicas. Quando os dados exibem efeios GARCH em seus reornos, ou seja, a presença da volailidade, eles são mais úeis que os eses de Dickey-Fuller Aumenado (ADF) (PHILLIPS-PERRON, 988). Nese conexo, o ese de Phillips-Perron (PP) é uma exensão do ese ADF. A principal diferença enre ambos os eses se enconra na pressuposição de que o ese PP admie que os resíduos do modelo, podem ou não apresenar ruídos brancos (média zero e variância consane). Desa forma, o ese PP leva em consideração o fao de que os resíduos podem ser auocorrelacionados e apresenar heerocedasicidade. Ao conrário do ese ADF, o ese de Phillips-Perron (PP) não inclui ermos de diferenças defasadas, mas pode ambém incorporar ermos de endência deerminísica e um inercepo. 3..3 Tese de Normalidade da Série: Jarque-Bera (JB) O Tese Jarque-Bera em por finalidade avaliar a esabilidade dos parâmeros de um modelo economerico. Ese ese leva em cona odos os faos esilizados presenes em um modelo de heerocedasicidade condicional. O primeiro fao esilizado é o excesso de curose nos resíduos dos parâmeros do modelo seguidos da assimeria da disribuição dos dados. A esaísica Jarque-Bera (JB) é baseada nas diferenças enre os coeficienes de assimerias e curose servindo para esar a hipóese nula de que a amosra foi exraída de uma disribuição normal. Para a realização dese ese é necessário o cálculo da assimeria e da curose. Sendo a sua esaísica demonsrada da seguine forma: JB = n[ S / σ + C 3 / 4 () Onde: JB é o ese Jarque-Bera; n é o número de observações; S é a assimeria da disribuição dos dados; σ é a variância (desvio-padrão) dos dados; C é a curose. ( ) ( ( ) ) 3..4 Heeroscedasicidade da Série: Tese ARCH Nos modelos economericos radicionais a variância inha um comporameno invariável no empo, sendo a mesma para (n) observações em uma série de dados. Com a inrodução dos modelos de heerocedasicidade condicional auo-regressiva (ARCH) por Engle (98), a posulagem clássica foi derrubada, no inuio, de demonsrar que a variância pode se comporar de forma variável no empo, sinalizando a auocorrelação nos resíduos de uma série emporal qualquer. Desa forma, o ese ARCH proposo por Engle (98) em por finalidade verificar se uma série de dados possui a esruura heeroscedásica auo-regressiva nos seus reornos. Sendo assim, os procedimenos adoados para a esimação dese ese são as seguines: Transformar os preços mensais do cacau em reornos, usando a seguine equação: r ln( p ) ln( p ) (3) = 8

Onde: r é o reorno de um aivo qualquer no período ; ln( p ) é o logarimo naural dos preços de um aivo no período presene ; ln( p ) é o logarimo naural dos preços de um aivo no período anerior -; Em seguida se exrai os resíduos do modelo para esimar o ese ARCH; Em busca da melhor defasagem que aribua consisência esaísica para ese ese, usar-seá os criérios de informações de Akaike (Akaike Informaion Crierion) e Schwarz (Schwarz Informaion Crierion) para explicar a presença da heerocedasicidade nos reornos do cacau. Hipóese do ese: H : n R π χ Não há presença do efeio ARCH (Resíduos Homocedásicos);. H : n. R φ χ Há presença do efeio ARCH (Resíduos Heeroscedásicos). A esaísica do Tese LM é n.r, onde ( n ) é o número de observações uilizado na regressão linear dos reornos e R, a correlação ao quadrado ( SQE / SQT ). Ese ese é assinoicamene disribuído como um qui-quadrado com ( p ) graus de liberdade, em que ( p ) é o número de variáveis explicaivas na regressão auxiliar incluindo-se a consane (ENGLE, 98; ALEXANDER, 5). 3.3 INSTRUMENTAL ANALÍTICO 3.3. Modelos Clássicos (Homocedásicos) A exisência de relações enre variáveis pode propiciar em ceros aspecos, elemenos válidos para a omada de decisão. Enreano, esas decisões omam por base dados do passado e que por ese fao aumena o risco da omada de decisão, por não conseguir esimar o comporameno fuuro das variáveis esudadas. Sendo assim, os modelos clássicos posulam em sua eoria que a previsão fuura de uma deerminada série de dados esá baseada no comporameno aual da variância desa série, onde odos os dados possuem as mesmas dispersões com médias iguais à zero. Nese senido, a homocedasicidade dos ermos de erros informa ausência de correlação nos dados indicando as independências dos ermos de erros enre si. Essas hipóeses clássicas são conesadas pelos modelos heerocedásicos que esimam o comporameno de uma série de dados aravés da variância condicional, onde a disribuição dos dados é condicional ao empo. 3.3. Modelos Heerocedásicos Os modelos heerocedásicos conesam os posulados clássicos de homocedasicidade dos ermos de erros de uma série de dados. Segundo Downing (998) o ermo de erro de uma série de dados segue uma disribuição condicional que varia com o empo de um modo auocorrelacionado, onde o processo auoregressivo é viso na variância do modelo endo a variância do modelo. A previsão fuura do comporameno de uma série de dados é demonsrada, nese modelo, pelo conjuno de informações sobre a variância condicional desa série. Nesa, os dados são disribuídos de forma anormal, porque apresenam diferenes dispersões em orno da média (ALEXANDER, 5). 3.3.. Modelo ARCH (Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) Os Modelos ARCH surgiram com Engle (98), nos esudos sobre a inflação dos Esados Unidos. Segundo Engle (98) os modelos economericos usados para esudar a 9

inflação dos Esados Unidos revelaram um comporameno ineressane nos ermos de erros dos modelos. Nesa perspeciva, houve a necessidade de desenvolver novas écnicas de modelos economericos que capassem a dinâmica da variância e covariância no empo, uma vez que as mesmas demonsravam o faor volailidade nas séries financeiras. Em relação à variância nos ermos de erros em séries emporais financeiras, Engle (98) chama aenção para um modelo auo-regressivo de ordem : σ = α + αε +... + α pε (4) p Onde: σ é a variância condicional; α consane; α é o coeficiene de reação; pε p ε é o ermo de erro heeroscedásicos defasado de um período; α represena o coeficiene de reações seguidos pelas n defasagens incluídas no modelo. O parâmero do modelo ARCH ( α ε ) demonsrado na equação 4, exemplifica os p p efeios do dia anerior de grandes movimenos de mercado, ou aé p dias arás. Eses movimenos aumenam a variância condicional de hoje, por isso são imposas resrições aos parâmeros para que eles não sejam negaivos (ALEXANDER, 5). Condições do modelo: α > e < α <. 3.3.. Modelo GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) O modelo GARCH proposo por Bollerslev (986) é uma generalização do modelo ARCH. Ese modelo adiciona q ermos auo-regressivos a especificação ARCH (p). A sua composição consise em duas equações. A primeira é a média condicional, onde os reornos não esperados ε é o processo de erro do modelo (sendo homocedásico) ou consane. A segunda equação é da variância condicional do processo do reorno não-esperado. σ = α + α ε + β σ (5) Em que: σ é a variância condicional; α é a consane; α é o coeficiene de reação da volailidade; ε é o ermo de erro defasado em um período; β é o coeficiene de persisência da volailidade. σ variância condicional defasada de um período. O coeficiene alfa ( α ) mede o impaco marginal da inovação mais recene na variância condicional, enquano que o coeficiene bea ( β ) capura os impacos marginais combinados das úlimas inovações (BOLLERSLEV, 986). De acordo com Bollerslev (986) e Alexander (5) o amanho dos parâmeros αe β deermina as dinâmicas de curo prazo das séries de empo da volailidade resulane. Onde grandes coeficienes β de defasagem indicam que os choques da variância condicional levam um longo empo para desaparecer, desse modo a volailidade é persisene.

p Se a α β iso demonsrará que o modelo possui raiz uniária. Se esa i= p q + = j= somaória for α + β a volailidade apresenada no modelo será persisene. i = q π j = 3.3..3 Modelos EGARCH (Exponenial Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy). O modelo EGARCH (exponencial) nasceu a parir da publicação de Nelson (99) sobre heeroscedasicidade condicional dos modelos de reornos dos aivos. Ese modelo consise em capar os impacos assiméricos nas séries de dados, além da não concessão de coeficienes negaivos no modelo. Se esses coeficienes fossem negaivo iso significaria que a série de dados não seria esacionária. O modelo EGARCH é caracerizado pela assimeria na volailidade ou variância da equação esimada e pode ser especificado aravés do logarimo da variância condicional, onde os choques êm efeio exponencial e não quadráicos. Iso demonsrava vanagem do modelo EGARCH sobre o GARCH de Bollerslev (986). A especificação da variância condicional do modelo EGARCH é dada por: ε + ε (6) lnσ = + + ω β lnσ α γ σ π σ Onde: ln σ é o logarimo naural da variância condicional; ω é a consane; β é o coeficiene de persisência da volailidade; ln σ é o logarimo naural da variância condicional elevada ao quadrado e defasada de um período; ε α é o coeficiene de reação da volailidade; σ π ε γ é o coeficiene que capa o efeio assimeria da volailidade. σ 3.3..4 Modelo TARCH (Theroshold Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) O Modelo TARCH foi inroduzido na área das finanças por Zakoian (994). Ese modelo visa capurar o efeio alavancagem, onde choques posiivos e negaivos no mercado geram impacos diferenes sobre a volailidade. Para informações posiivas que alavanque os preços dos produos negociados nas bolsas, como a procura inensa pelo mesmo, fará com que o ermo do erro ao quadrado defasado de um período seja maior que zero ( ε φ ) e endem a impacar o parâmero α. O modelo TARCH é um caso paricular do modelo ARCH em que a volailidade segue a forma funcional: σ = α + α ε + βσ γ d ε (7) Onde: σ é a variância condicional; α é a consane; +

α é o coeficiene de reação da volailidade; ε é o ermo de erro ao quadrado no período -; σ é a variância da volailidade no período -; β é o coeficiene de persisência da volailidade; γ é o efeio assimeria; d é a variável dummy. Segundo Gaio e Pessanha (6) d é a variável dummy que assume o valor igual a, se π ε (más noícias no mercado), e o valor igual a se d φ (boas noícias no mercado). Nese senido, se houverem condições adversas no mercado, como informações negaivas, por exemplo, de superprodução agrícola, queda no dólar ou insabilidade políica provocam disorções no funcionameno do mesmo e, conseqüenemene erá como impaco a somaória α + γ, ou seja, a somaória do parâmero que muliplica o quadrado do erro defasado de um período com o coeficiene da variável dummy. As condições do modelo são as seguines: d se ε para más noícias no mercado; = π d = se ε φ para boas noícias no mercado. O modelo TARCH demonsrado na equação (7) exibe os coeficienes α ε e βσ que formam o modelo GARCH, onde o coeficiene alfa muliplica o ermo de erro ao quadrado defasado de um período denominado de coeficiene de reação da volailidade. O ermo de erro ε capa os movimenos de mercado que ende a impacar o coeficiene α, o que ese por sua vez ende a reagir à volailidade. 3.4 DESCRIÇÃO DOS MODELOS GARCH PARA OS PREÇOS FUTUROS DO CACAU 3.4. Tese ARCH Anes de se esimar os modelos GARCH, o ese ARCH capurará a heeroscedasicidade condicional auo-regressiva nos resíduos dos modelos. Nese senido, os preços do cacau serão submeidos a um processo de ransformação para reornos segundo a equação abaixo: r = c + ε (8) Onde: r = Reorno Esperado do cacau; c = É a média dos reornos do cacau ao longo do período dos dados; ε = É o reorno não esperado do cacau. As hipóeses dese modelo são as seguines: H : n. R π χ Não há presença do efeio ARCH (Resíduos Homocedásico dos reornos do cacau); H : n. R φ χ Há presença do efeio ARCH (Resíduos Heeroscedásicos dos reornos do cacau). 3.4. Modelo GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasciy) A esimação do modelo GARCH erá como variável dependene ou explicada, a variância condicional que será expliciada pelos reornos do cacau. Esses reornos, uma vez esimados por ese modelo cumprirão o objeivo de analisar a dinâmica da volailidade do

cacau, onde os parâmeros do modelo α i e β i idenificarão a reação e a persisência da volailidade, respecivamene, no mercado de fuuros do cacau em Nova York (CSCE). A equação que descreve o modelo GARCH para a série de reornos do cacau esá descria abaixo: σ α α ε β σ (9) = + + Onde: σ é a variância condicional dos reornos do cacau; α é a consane; α é o coeficiene de reação da volailidade na série de dados do cacau; ε é o ermo de erro no período -; β é o coeficiene de persisência da volailidade na série de dados do cacau; σ é a variância condicional dos preços do cacau. 3.4.3 Modelo EGARCH (Exponenial Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasici). O modelo EGARCH será esimado, como nos demais, pelo méodo da máxima verossimilhança assumindo que, o efeio assimeria se manifesa aravés de choques posiivos e negaivos na volailidade dos reornos do cacau, sendo que ese efeio será exponencial. As variáveis que compõem ese modelo êm por objeivo capar os efeios assimeria e persisência da volailidade. As variáveis que comporão o modelo EGARCH para a série de reornos do cacau se definem da seguine forma: ε + ε () lnσ = + + ω β lnσ α γ σ π σ Onde: ln σ é o logarimo naural da variância condicional nos reornos do cacau; ω é a consane; β é o coeficiene de persisência da volailidade; ln σ é o logarimo naural da variância elevada ao quadrado e defasada de um período nos reornos do cacau; ε α é o coeficiene de reação da volailidade nos reornos do cacau; σ π ε γ é o coeficiene que capa o efeio assimeria da volailidade nos reornos do cacau. σ 3.4.4 Modelo TARCH (Thereshold Auoregressive Conidional Heeroscedasiciy) O modelo TARCH demonsra o efeio alavancagem, um caso secundário da assimeria da volailidade. Nese modelo, a variável dummy aparece muliplicada com a variável γ, que mede o efeio assimeria da volailidade. Se o valor de γ for menor que zero ese resulado afirmará que os preços do cacau apresenam o efeio alavancagem. Se o efeio assimeria da volailidade for referene a choques diferenciados na volailidade, o efeio alavancagem será o choque da volailidade numa série de dados, onde 3

ese será maior quando o mercado esiver em queda, e menor quando o mercado esiver em ala. A equação que formaliza o modelo TARCH para os reornos do cacau são as seguines: σ = α + αε + βσ + γ d ε () Onde: σ é a variância condicional dos reornos do cacau; α é a consane; α é o coeficiene de reação da volailidade; ε é o ermo de erro no período -; β é o ermo de persisência da volailidade; σ é a variância condicional do cacau no período -; γ é o efeio assimeria nos reornos do cacau d é a variável dummy que confirma a presença da volailidade nos reornos do cacau. 4. ANÁLISE PRELIMINAR DOS PREÇOS FUTUROS DO CACAU PARA A ESTIMAÇÃO DOS MODELOS GARCH 4. ANÁLISE GRÁFICA A Figura 3 apresena o comporameno dos preços e reornos do cacau no mercado de fuuros de Nova York (CSCE), no período de janeiro de 989 a dezembro de 5. Observase, que os preços do cacau se comporaram nesa série de dados de forma irregular, onde as consanes oscilações de preços promoveram endências de ala e baixa, seguidamene nese mercado. Essas endências são visas aravés de dois períodos bem definidos. No primeiro, maio/998 a junho de 999, os preços do cacau apresenaram queda de,56%, o que corresponde a um preço mensal de US$.7 a onelada no início do período e, decai seguidamene aé aingir um preço de US$ 954 a onelada no final do período (junho de 999). A consane presença dos agenes especuladores nese mercado de fuuros, vendendo posições no mercado e a superprodução do cacau na Cosa do Marfim são exemplos de noícias que influenciaram a queda do preço do cacau no mercado de fuuros de Nova York (CSCE) nese período. O segundo período, ouubro/ a ouubro/, caracerizado pelos preços mais elevados apresenou um preço mensal de US$.5 no início dese período, chegando a US$.98 a onelada em, um crescimeno correspondene a,5%. As informações que alavancaram os preços do cacau no mercado de fuuros de Nova York (CSCE) foram posiivas para a omada de decisão dos agenes especuladores, onde os mesmos enraram no mercado de fuuros omando posições vendidas em busca de lucros em curo prazo. 4

Tendência de Baixa: Maio/998 a Junho/999 Valor: US$ 7 a US$ 954. Tendência de Ala: Ouubro/ Ouubro/ Valor: US$ a 98. 5 Reornos do cacau.5..5. -.5 -. -.5 3 4 Meses RETUR_ P_ 5 5 Preços do cacau (US$/onelada) Figura 3: Preços e Reornos do cacau no Mercado de Fuuros de Nova York (CSCE), no período (janeiro/ 989 a dezembro/5). Fone: Dados da Pesquisa. 4. TESTE DE RAIZ UNITÁRIA 4.. Dickey-Fuller Aumenado (ADF) e Phillips-Perron (PP) Os resulados da esimação do ese de raiz uniária de Dickey-Fuller Aumenado (ADF), para a série de preços fuuros do cacau confirmaram a ordem de inegração da série de preços fuuros do cacau na primeira diferença, onde a esaísica ADF para diferenes lags se mosrou menor, em módulos, que os valores críicos de % e 5% de confiança. O ese PP que propõe um méodo não paramérico para corrigir a auocorrelação de ala ordem informou que para a série em nível, o valor enconrado para ese ese se mosrou maior, em módulo, que os valores críicos de % e 5%, indicando a não esacionariedade da série de preços fuuros do cacau. Quando se propôs o ese PP para a primeira diferença, houve a confirmação da ordem de inegração desa série de preços igual a. 4.. Tese de Normalidade da Série: JARQUE-BERA (JB) Foi observado que os resíduos da regressão variam de -,996 a,5. O valor da probabilidade da esaísica de Jarque-Bera indicou que se deve rejeiar a hipóese de normalidade dos resíduos. Os coeficienes de assimeria que mede o grau de desvio ou afasameno da simeria de uma disribuição e de curose que mede o grau de achaameno foram iguais a,73 e 5,487 respecivamene. Iso indica que, a disribuição dos resíduos dos reornos do cacau são lepocúricas em relação à disribuição normal, ou seja, apresenam disribuição com ordenada máxima muio ala. 4..3 Tese ARCH: HETEROCEDASTICIDADE DA SÉRIE O Tese ARCH, segundo Engle (98) rabalha no senido da variância do ermo de erro apresenar uma esruura auo-regressiva. Em relação à heeroscedasicidade, os p-valores observados nas esaísicas ARCH-LM, indica uma fore presença de auocorrelação nos resíduos quadráicos da série de reornos do cacau. O modelo ARCH (p) mais apropriado para 5

esudar a dinâmica da volailidade na série de reornos do cacau é o modelo ARCH (), uma vez que minimiza os resulados dos criérios de informação de Akaike (AIC) e de Schwarz (SIC). σ =,334 +,8685ε () p-valores (,) (,) AIC =,485 SIC =, 4774 5 A DINÂMICA DA VOLATILIDADE NOS RETORNOS DO CACAU 5. AGRUPAMENTO E PERSISTÊNCIA DA VOLATILIDADE NOS PREÇOS DO CACAU: MODELO GARCH Na maioria dos esudos empíricos que uilizam os Modelos GARCH para esudar a volailidade condicional, a especificação GARCH (,), por exemplo, se apresenaria como suficiene para modelar o comporameno da volailidade nos preços do cacau, sendo assim, esa se orna uma especificação inicial para ese rabalho. A equação abaixo represena o modelo GARCH (,): σ = 9,E 6 +,8ε,489ε +,955σ (3) p-valores (,) (,) (,) (,) AIC = 5,399 SIC = 5, 34 p q A somaória dos coeficienes α i + βi que compõem o modelo GARCH (,) i= j = disposo na equação 3 eseve na ordem de, 9775 valor ese próximo de, significando que os choques na volailidade irão perdurar por muio empo na série em quesão. O valor do coeficiene de persisência da volailidade (,955) esá, ambém próximo de, confirmando que os choques da volailidade serão vagarosamene enfraquecidos dos reornos do cacau, e, assim, maior será a demora do processo de reversão à média para a variância. Nese senido, a caracerísica da volailidade apresenada no modelo GARCH (,) é do ipo persisene, logo se perdurará por muio empo nos preços do cacau aé se dissipar por compleo. O valor do parâmero alfa ( α =,8), indicado para a primeira defasagem se mosrou relaivamene alo em relação ao valor dese coeficiene esimado para a segunda defasagem, no enano, esses valores são menores que o enconrado no coeficiene bea ( β =,955) confirmando, assim a persisência da volailidade. Como o modelo GARCH (,) apresenou a melhor esruura para se esudar a volailidade nos reornos do cacau, deecando a persisência da volailidade, os modelos EGARCH e TARCH serão esimados a seguir cumprindo o objeivo de analisar os impacos assiméricos da volailidade nos reornos do cacau. Desa forma, o modelo EGARCH proposo por Nelson (99), busca analisar a assimeria da volailidade nos reornos do cacau. 5. ASSIMETRIA DA VOLATILIDADE NOS RETORNOS DO CACAU: MODELO GARCH A assimeria da volailidade assume grande imporância para a análise de riscos em invesimenos fuuros. Nese senido, as consanes oscilações dos preços fuuros de uma commodiy, podem gerar efeios assiméricos na variância condicional do modelo, em função das informações que chegam ao mercado e, que endem a impacar de forma diferenciada na volailidade dos preços. Com o propósio de analisar os efeios assiméricos nos reornos do cacau, os criérios de informações de Akaike e Schwarz serão idenificados a fim de minimizar os seus resulados, em busca da melhor defasagem que consiua o modelo EGARCH. A equação que demonsra o modelo EGARCH (,) é a seguine: 6

Lnσ,98,9834Lnσ +,5879ε +, 985477ε = + p-valores (,) (,) (,) (,) AIC = 5,44956 SIC = 5, 37443 Os resulados enconrados pelo modelo EGARCH (,) para a série de reornos do cacau denoam a presença da assimeria da volailidade, indicando que choques de boas ou más noícias causam diferenes efeios na volailidade desses reornos. Iso pode ser confirmado pelo coeficiene que capa a assimeria da volailidade (,985477ε ), que se mosra diferene de zero, indicando que choques posiivos na volailidade não possuem o mesmo efeio que os choques negaivos, indicando, porano, a presença da assimeria da volailidade na série de reornos do cacau. A causa secundária da assimeria da volailidade é o efeio alavancagem (leverage effec), que pode ser observado numa série de dados, quando o valor do coeficiene de assimeria da volailidade do modelo EGARCH for menor que zero. No enano, o valor dese coeficiene se apresenou maior que zero indicando a ausência do efeio alavancagem nos reornos do cacau. A esimação do modelo TARCH cumpre o objeivo de confirmar a assimeria da volailidade nos reornos do cacau, que se dá quando o ermo d ε mosrar-se significaivo a 5% de confiança. 5.3 EFEITO ALAVANCAGEM NOS RETORNOS DO CACAU: MODELO TARCH Como fora dio no capíulo anerior, o valor do coeficiene de assimeria da volailidade mensurado pelo modelo EGARCH (,), confirma a ausência do efeio alavancagem nos reornos do cacau. Iso corresponde dizer que, a volailidade no mercado de fuuros do cacau não se mosra maior nos períodos de quedas, mas sim em períodos de alas dos preços do cacau. A equação que formaliza o modelo TARCH (,) que confirmará a assimeria da volailidade nos reornos do cacau é a seguine: σ =,8 E 5 +,95ε +,36ε +,978σ +,7644σ,44d ε (5) p-valores (,) (,) (,8) (,358) (,) (,) AIC = 5,687 SIC = 5, 58 A assimeria da volailidade nos reornos do cacau foi confirmada aravés da esimação do modelo TARCH (,). O ermo d ε se mosrou, esaisicamene significaivo a 5% de confiança, demonsrando que, os choques de boas ou más noícias no mercado de fuuros de Nova York (CSCE) impacam de forma diferenciada sobre a volailidade dos reornos do cacau. A causa secundária da assimeria da volailidade é o efeio alavancagem. A presença dese efeio nos reornos do cacau depende do coeficiene γ da equação (5). Ese coeficiene, por sua vez, se apresenou maior que zero indicando a inexisência do efeio alavancagem nos reornos do cacau. Sendo assim, a ausência do efeio alavancagem significa que, a resposa da volailidade a um grande reorno negaivo é, freqüenemene, muio menor que em relação a um grande reorno posiivo de mesma magniude. 6. O IMPACTO DA ESPECULAÇÃO NA VOLATILIDADE DOS RETORNOS DO CACAU 6. OS ESPECULADORES COMO TOMADORES DE RISCOS NO MERCADO DE FUTUROS DO CACAU (CSCE) A omada de riscos pelos especuladores é inensa no mercado de fuuros do cacau (CSCE). A presença desses agenes, omando posições de compras e vendas, orna-se, necessária para que ese mercado busque a sua liquidez diária. Iso foi observado por Amin (993), quando enfaizou que o uso do mercado de fuuros do cacau (CSCE) pelos especuladores, apresenou crescimeno desde 954. Ese crescimeno se deveu as consanes (4) 7

oscilações dos preços do cacau no mercado, que sinalizava cera liberdade para os agenes especuladores enrar no mercado e auferir renabilidade, em função desas consanes oscilações. Sobre o enusiasmo especulaivo para negociar conraos fuuros do cacau, Weymar (968) já observava que esa commodiy era caracerizada pelas consanes oscilações em seus preços coados no mercado de fuuros (CSCE), fruos da maciça paricipação dos especuladores. Assume-se, porano, que a ação dos especuladores no mercado de fuuros do cacau em Nova York (CSCE) é primordial para a liquidação do mercado. As enradas e as saídas desses invesidores no mercado êm influência direa sobre a dinâmica dos preços do cacau coados diariamene, uma vez que os especuladores são araídos pelas consanes alas e baixas nos preços, aproveiando esses momenos para assumirem posições no mercado ou vendê-las, em busca de ganhos em curíssimo prazo, não obendo o cacau em sua forma física, pois não é ineressane aos mesmos adquirir esa commodiy como produo de negociação. 6.. Curvas de Indiferenças dos Agenes Especuladores no Mercado de Fuuros do Cacau (CSCE) A efeiva paricipação dos especuladores no mercado de fuuros do cacau pode ser confirmada pelos noiciários sobre o comporameno dos preços do cacau coados no mercado de fuuros de Nova York (CSCE): Os conraos de cacau para enrega em maio foram negociados a US$.49 a onelada, na Bolsa de Nova York, ligeiro recuo de,6% sobre o pregão anerior. O baixo volume de negócios e vendas especulaivas derrubaram a coação... (GAZETA MERCANTIL, 5 de março, ).... em Nova York, os embarques para enrega em maio foram negociados a US$.5 por onelada, uma queda de US$ 4 no dia, ou,56%. As vendas especulaivas por pare dos fundos deram supore a esa queda... (GAZETA MERCANTIL, de fevereiro, 4). Desa forma, a presença dos especuladores no mercado de fuuros do cacau em Nova York (CSCE) é indispensável para o dinamismo das coações diárias dos preços fuuros do cacau, pois são para eles que os agenes econômicos (produores e processadores do cacau) repassam os riscos dos seus invesimenos. Com o propósio de simular uma curva de indiferença para os agenes especuladores, considerando que eses sejam amanes dos riscos, a Figura 5 exemplifica os níveis crescenes de uilidades para ese ipo de invesidor: E (R) Reorno Esperado U U 3 CI especulador U Níveis Crescenes de Uilidade σ (Risco) Figura 5: Curva de Indiferença dos especuladores: Amanes dos Riscos Fone: Neo (3). O impaco das aividades especulaivas no mercado de fuuros do cacau em Nova York (CSCE) foi analisado por Amin (995) ao incorporar o faor insabilidade na formação de preços do cacau, o que gerou, conseqüenemene, o aumeno das incerezas em relação ao bem-esar dos produores do cacau e ao fuuro das economias dos países produores desa 8

commodiy. A Figura 6, conforme apresenado por Amin (), apresena os preços fuuros do cacau coados na segunda posição do mercado de fuuros de Nova York (CSCE). Preços do Cacau (Us$/oneladas) 8 6 4 8 6 4 //97 Fundos - Posição de compra. Hedgers-Posição de venda 4/3/97 7//97 //97 /6/98 Fundos - Posição de venda. Hedgers-Posição de compra 4/7/98 Fundos - Posição de compra. Hedgers-Posição de venda. (Posições neuras) 7/8/98 /6/98 /7/99 4/9/99 7/9/99 /7/99 // Fundos - Posição de compra. Hedgers-Posição de venda Mercado Indefinido 4// 7// // // 4// 7/3/ 7// Figura 6: Preços Fuuros do cacau e posições manidas pelos Fundos Especulaivos e Hedgers. Fone: Amin (). Conforme o observado nesa figura, a primeira fase de agrupameno de preços do cacau foi caracerizada por elevados volumes de conraos fechados na posição comprada pelos fundos especulaivos no mercado de fuuros de Nova York (CSCE). Nese senido, a alernância de posições especulaivas nese mercado pressionou os preços do cacau para paamares próximos de US$.8 a onelada. Esa endência foi manida desde janeiro de 997 aé abril de 998, quando em função de suposas previsões de uma maior ofera mundial do cacau e da incereza em relação à implanação das políicas de livre comércio nos países produores da África, houve uma drásica reversão nas posições dos Fundos de liquidação em longo prazo (ne long-compra) para curo prazo (ne shor-venda). Por derás, desa reversão de posições esá a forma com que os Fundos especulaivos (Commodiy e Hedgers) operam no mercado de fuuros do cacau (CSCE). Segundo Amin (), quando esses fundos aingem níveis de preços esperados para a realização de lucros, odas as aenções são dirigidas, imediaamene para a liquidação de conraos. Foi exaamene o que aconeceu enre os meses de maio de 998 a junho de 999, quando os fundos especulaivos assumiram posições de venda no mercado conribuindo para a manuenção da endência de queda prolongada nas coações do cacau. Nese senido, os resulados dos modelos GARCH nos reornos do cacau indicam que choques de ala e baixa no mercado de fuuros de Nova York (CSCE) podem ocasionar grandes oscilações nos preços do cacau. Isso udo em levado a esraégias de hedge por pare dos produores e processadores do cacau na enaiva de gerenciar os riscos de sua produção, uma vez que ese mercado experimena períodos de exensas oscilações nos preços. 7 CONCLUSÃO O pono de parida da presene disseração foi à análise da dinâmica da volailidade nos preços do cacau, coados no mercado de fuuros de Nova York (CSCE). Ficou esclarecido, desde o princípio que os preços fuuros do cacau foram caracerizados por inensas oscilações 9

no mercado. Esas, por sua vez, originaram os riscos e as incerezas em orno dos rendimenos esperados pelos produores e processadores do cacau. No enano, a maciça paricipação dos agenes especuladores nese mercado inerferiu aivamene nas decisões de invesimenos dos produores e processadores do cacau. Pois, nese cenário de invesimeno marcado por alas e quedas nos preços do cacau, decorrene da enrada de más noícias no mercado, a omada de decisão dos produores do cacau seria a roca de posições, ou seja, eses agenes liquidariam suas posições de venda para abrir posições de compra aposando na ala dos preços do cacau no fuuro. Desa forma, os especuladores omam posuras araenes aos riscos quando assumem posições no mercado de fuuros do cacau. Em conraparida, os produores e processadores do cacau usam o mercado de fuuros para se proegerem de evenuais oscilações nos preços, realizando os chamados hedge para minimizar os riscos dos seus invesimenos, ransferindoos para os especuladores. Conclui-se que, os preços fuuros do cacau não apresenaram o efeio alavancagem causa secundária da assimeria da volailidade. Iso evidencia que a volailidade nos preços do cacau não esá sendo influenciada pelas alas e quedas do mercado de fuuros de Nova York (CSCE), pois a volailidade esá embuida nos preços do cacau que dão origem ao agrupameno e assimeria da volailidade. REFERÊNCIAS ALEXANDER, Carol. Modelos de Mercados: Um Guia para a análise de informações financeiras. São Paulo: Bolsa de Mercadorias e Fuuros, 5. AMIN, Mário Miguel. The Influence of he Speculaive Aciviy in he deerminaion of he inernaional cocoa prices in he New York Fuures Marke. In: Inernaional Conference on Cocoa Economy (CEE): Indonésia, 993.. The Role of Speculaive Aciviy in Deermining Inernacional Cocoa Prices in he New York Marke. In: Ruf, f. & Siswopuran, P.S, Cocoa Cycles: The Economics of Cocoa Supply, Cambridge: Woodhead Publishing, CIRANDA/ASKINDO, 995.. A Ação Especulaiva dos Fundos na Deerminação dos Preços Inernacionais das Commodiies. In: XL CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL (SOBER): Passos Fundos,. AMIN, Mário Miguel; MONTE, Leila de Fáima de Oliveira. Análise da Volailidade nos preços do cacau negociados na Bolsa de Nova Iorque (CSCE): uma aplicação dos modelos GARCH. In: XLIV CONGRESSO BRASILEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL (SOBER): Foraleza, 6. BODIE, Zvi. Fundamenos dos invesimenos. São Paulo: Bookman,. BOLLERSLEV, Tim. Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy. Journal of Economerics, v.3, n.3, p.37 37, 986. CRUZ, Ricardo Luiz. Breve Hisória de um Mercado de Fuuros. 5.57f. Disseração (Anropologia Social). Programa de Pós-Graduação em Anropologia Social, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 5. DICKEY, D.A. & FULLER, W. A disribuion of he esimaors for auoregressive imes series wih uni roo. Journal of he American Saisical Associaion, 979.. Likelihood raio saisics for auoregressive ime series wih a uni roo. Economerica, n.49, p. 57-7, 98. DOWNING, Clark. Esaísica Aplicada. São Paulo: Saraiva, 998. ELDER, Alexander. Aprenda a operar no Mercado de Ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 6. ENGLE, Rober. Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy wih esimaes of he variances of Unied Kingdon Inflaion. Economerica, v.5, n.4, p.987-7, 98.