PROPOSTA PARA A DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA, NA PRÁTICA

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1 PROPOSTA PARA A DETERMINAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA, NA PRÁTICA Wilson Toshiro Nakamura 1 Diógenes Manoel Leiva Martin 2 Eduardo Kazuo Kayo 3 RESUMO: Desenvolvemos um modelo baseado nos fundamentos teóricos de avaliação de ativos e risco e retorno, visando determinar a estrutura de capital que maximizaria o valor da empresa. Tal modelo se baseia no pressuposto de que os administradores buscam se aproveitar do máximo de benefício das economias fiscais decorrentes do uso de dívidas. Ao mesmo tempo, procuram preservar um nível mínimo de capital próprio que assegure, dentro de certo grau de confiança probabilística, a situação de solvência patrimonial da empresa. Nossa principal contribuição está em conseguir aplicar, na prática, a teoria do trade-off. Explicitamos nossas idéias usando um pouco de álgebra financeira e aplicando nosso modelo num caso hipotético, desenvolvido apenas para fins ilustrativos. Palavras-chaves: Estrutura de capital. Teoria do trade-off. Capital em risco. Abstract: A model was developed on theorical foundations basis about asset valuation, return and risk in the afford to determine the capital structure that maximize the firm value, Such model is based in the realistic assumption that management seek to take advantage from tax shelters by use of debt. At the same time, they keep the equity at the minimum level within a probability confidence of the firm s liquidity. The main contribution lies on the effort to apply the theory of trade-off too discussed in the finance literature and with some use by the companies. In this manner became necessary to know the volatility of operational results of the company. Based in our model, the firm`s structure of capital policy would be formulated for the run longs but with adjustments derived from changes on the firm`s operational features. We explain ours ideas using finance algebra and applying our model to a hypothetical case, developed as illustration. 1 Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie e do Centro Universitário Salesiano de São Paulo (UNISAL). wtnakamura@uol.com.br. 2 Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie. diomartin@mackenzie.com.br. 3 Professor da Universidade Presbiteriana Mackenzie. eduardo.kayo@mackenzie.com.br. 25

2 Key Words: Capital Structure. Trade-off Theory. Capital in Risk. Introdução Decisões sobre estrutura de capital sempre foram consideradas das mais importantes no contexto da administração financeira de empresas. Desde os trabalhos pioneiros de Modigliani e Miller (1958, 1963) até os dias de hoje, muitos estudos teóricos e empíricos vêm sendo realizados em relação a esse tema, sendo que a questão mais importante referente à maioria dos modelos teóricos está relacionada a entender melhor que fatores controláveis ou não controláveis explicam de forma mais relevante a forma como as empresas compõem a sua estrutura de capital, visando ao objetivo de maximização da riqueza dos acionistas. Muitas abordagens diferentes surgiram ao longo dos últimos cinqüenta anos, fazendo uso de diferentes aspectos da teoria econômica e da teoria financeira moderna. Embora a maioria delas sejam abordagens relacionadas com a escolha ótima de estrutura de capital, não guardam necessariamente muita relação entre si. Modigliani e Miller (1958) inauguraram a visão moderna de estrutura de capital por meio de um estudo aparentemente despretensioso, mas que ganhou uma importância ímpar no campo da moderna teoria financeira. Os mesmos autores [Modigliani e Miller (1963)] escreveram um outro artigo, anos após o primeiro, em que relaxaram uma das premissas do seu modelo inicial, trazendo novas luzes sobre a questão da relevância das decisões de estrutura de capital. Black e Scholes (1973) publicaram, anos depois, um artigo célebre que trata da precificação de opções por intermédio de um modelo que passou a ser chamado justamente de Black-Scholes e, ao mesmo tempo, desenvolveram uma nova visão de estrutura de capital baseada na idéia de que o capital próprio de uma empresa poderia ser equiparado a uma opção de compra, cujo ativo objeto são os ativos da empresa e o preço de exercício é o valor das dívidas contratadas. Jensen e Meckling (1976), em um artigo que se tornou clássico na literatura de finanças modernas, discorreram sobre a importância dos custos de agência, que surgem em função dos naturais conflitos de interesse que surgem nas relações entre acionistas, gestores e credores. Seus estudos resultaram na criação da teoria de agência, que tem sido aplicada no contexto de diferentes aspectos da gestão corporativa. Merece destaque, também, a abordagem de assimetria de informação, em que se reconhece que as informações relevantes não estão distribuídas uniformemente no mercado de capitais, de tal forma que os administradores 26

3 das empresas são mais bem informados do que os investidores de uma forma geral, fazendo com que haja um efeito de sinalização quando as empresas anunciam determinadas mudanças de política financeira. Myers e Majluf (1984) escreveram um dos artigos mais importantes sobre essa abordagem. Na esteira da abordagem de assimetria de informação, surgiu uma nova teoria denominada teoria do pecking order, que alguns têm traduzido por teoria da ordem de preferência, sendo seu principal mentor Myers (1984). Essa teoria considera que as empresas preferem prioritariamente fazer uso de recursos gerados internamente e somente em última instância recorreriam à emissão de novas ações, por conta dos efeitos adversos proporcionados pela existência de assimetria de informação no mercado. A literatura financeira dá destaque, também, à teoria de estrutura de capital ótima, denominada teoria do trade-off, que considera que o nível ótimo de endividamento das empresas seria atingido pela combinação de dois fatores que atuam como forças contrárias. Por um lado, teríamos o efeito das economias fiscais, agindo no sentido de incentivar o uso de dívidas e, por outro lado, teríamos o efeito dos custos de falência esperados, que surgem em função da maior propensão de uma empresa se tornar seriamente inadimplente diante de uma situação de alto endividamento. Seria pretensioso demais tentar, em poucas linhas, resumir tudo que de mais importante tem sido escrito na literatura financeira sobre estrutura de capital, mas cremos que aquilo que colocamos, agregado a algumas outras abordagens que continuam surgindo ao longo do tempo, sintetiza bem as descobertas mais relevantes sobre essa matéria. No entanto, é importante ressaltar que, em que pese tudo o que já foi escrito ao longo do tempo, não podemos considerar que a questão da determinação da estrutura ótima de capital esteja plenamente resolvida. Não existe ainda um modelo teórico que permita, objetivamente, determinar o nível ótimo de estrutura de capital das empresas. Para entendermos isso melhor, consideremos a questão da relação risco e retorno que, graças ao capital asset pricing model CAPM de Sharpe (1964) e Lintner (1965), pode ser considerada resolvida, na medida em que, fazendo uso da equação do CAPM, conseguimos estabelecer uma relação quantitativa e conceitualmente correta entre risco inerente a um ativo e o retorno justo que deve ser esperado. Neste trabalho não pretendemos desenvolver uma nova teoria de estrutura de capital, mas propor um modelo que possa ser aplicado, na prática, pelos gestores financeiros das empresas, visando determinar, baseado em certas premissas, qual é o nível ótimo de estrutura de capital de uma empresa. Mais do que pelo refinamento teórico, cremos que este trabalho pode contribuir significativamente para tornar mais relevante para 27

4 os gestores financeiros a questão tão importante do nível ótimo de endividamento. Concepção do modelo de estrutura de capital ótima Conforme já relatamos, Modigliani e Miler (1958, 1963), em seus dois estudos pioneiros, praticamente inauguraram os estudos teóricos modernos sobre estrutura de capital. No artigo de 1958, os autores declararam duas proposições sobre estrutura de capital, baseadas nas condições de um mercado de capitais perfeito. A primeira proposição estabelece que não interessa a forma como as empresas determinam sua estrutura de capital. Usando ou não usando dívidas, o valor da empresa não sofre alterações, sendo relevante para afetar o valor da empresa apenas as decisões de investimento, que afetam o lado esquerdo do balanço das empresas, ou seja, o lado dos ativos operacionais. Tal proposição gera, à primeira vista, certa estranheza, por conta da idéia preconcebida de muitas pessoas acerca da importância das decisões de estrutura de capital. Porém, não podemos nos esquecer das premissas de um mercado perfeito, que considera a inexistência de impostos e custos de transação, a disponibilidade irrestrita de informações no mercado a custo zero, a possibilidade de empresas e indivíduos tomarem emprestado a uma única taxa de juros livre de risco, dentre outras premissas. A segunda proposição estabelece que o custo do capital próprio é diretamente proporcional ao nível de endividamento da empresa. Algebricamente teríamos o seguinte: onde r CP = r A + D ( ra rd ) CP r = custo do capital próprio CP r A = custo do capital da empresa, sem dívidas r D = custo do capital de terceiros D = valor de mercado do capital de terceiros CP = valor de mercado do capital próprio Dentre outros aspectos, a segunda proposição de Modigliani e Miller revela que, à medida que uma empresa se torna mais endividada, o maior 28

5 risco da empresa é assumido pelos acionistas, os quais, por conta disso, passam a exigir um retorno mais elevado. O segundo trabalho de Modigliani e Miller (1963) relaxou a premissa de inexistência de impostos na economia. Seu modelo original, ajustado pela possibilidade de as empresas deduzirem os juros pagos sobre as dívidas para fins de cálculo de imposto de renda, levou à conclusão de que as empresas deveriam endividar-se até próximo de cem por cento, na medida em que o valor das economias fiscais originadas pela dedução dos juros faria crescer sistematicamente o valor da empresa, quanto mais endividada ela fosse. Logicamente, o uso de quase cem por cento de dívidas na estrutura de capital não faz sentido no mundo real. Daí surgiu a idéia de incorporar no modelo inacabado de Modigliani e Miller os custos de falência esperados, que fariam com que um nível ótimo de endividamento fosse determinado. A consideração das economias fiscais decorrentes do uso de dívidas combinada com o efeito dos custos de falência esperados, resultou naquilo que os livros de finanças passaram a chamar de teoria do trade-off. Os custos de falência mencionados na teoria são de dois tipos. Os diretos, que estão relacionados aos gastos efetivamente realizados em um processo de falência ou concordata, junto aos tribunais, advogados, peritos, etc. e os indiretos, que decorrem do enfraquecimento operacional da empresa que entra num processo falimentar ou mesmo de concordata. Embora a teoria do trade-off possua uma lógica financeira aceita quase que universalmente, ela não tem um caráter prático, no sentido de permitir que as empresas consigam, por meio dela, determinar seu nível ótimo de endividamento. Inspirados na necessidade de se colocar em prática a teoria do trade-off, propomos um modelo de estrutura ótima de capital que se baseia na idéia de capital em risco desenvolvida no campo da gestão de risco, principalmente aplicada pelas instituições financeiras. Nosso modelo é marcado pela simplicidade, sem perder de vista a lógica financeira inerente nas abordagens teóricas. Consideramos que as empresas pretendem fazer uso do máximo de economias fiscais que seja possível, na medida em que, quanto maior a economia fiscal, maior o acréscimo de valor para a empresa. Logicamente é importante considerar que a empresa tem outros mecanismos para gerar economias fiscais e, além disso, existe uma restrição para criação de valor que é justamente o nível de lucro que a empresa consegue alcançar. No entanto, dado o comportamento natural de geração de lucros de uma empresa, funcionando em condições de normalidade, dificilmente ela se deparará com uma situação de perda da necessidade de contar com as despesas de juros visando à redução da base de 29

6 cálculo para fins de imposto de renda, até porque, na pior das hipóteses, prejuízos fiscais podem ser aproveitados em períodos futuros de forma relativamente folgada. Partindo do pressuposto que o uso de dívidas é benéfico do ponto de vista fiscal, a empresa se endividaria até o ponto em que se atingisse o menor valor para os ativos da empresa, dado um certo nível de significância. O menor valor dos ativos da empresa seria obtido considerando o comportamento histórico dos fluxos de caixa operacionais da empresa. Logicamente estamos assumindo um modelo de avaliação em que os fluxos de caixa operacionais da empresa projetados para o futuro seriam descontados a valor presente, dado o custo de capital inerente à empresa. Na verdade, considerando o conceito de capital em risco, estaríamos determinando o menor valor possível dos ativos da empresa, dado um certo nível de confiança. Quanto maior o nível de confiança, menor o capital em risco que acabamos determinando e, conseqüentemente, menor o endividamento que poderia ser assumido. A idéia central por trás desse modelo de estrutura ótima de capital é que a empresa, dado um nível de confiança, estaria tomando dívidas até o limite mínimo de valor dos ativos. A partir deste limite mínimo, o excesso de endividamento colocaria em risco a situação de solvência da empresa, pois os fluxos de caixa operacionais poderiam não ser suficiente para amortizar cem por cento das dívidas mais os juros. Na verdade, estamos adaptando o conceito de valor em risco (value at risk, em inglês) ao contexto da atividade operacional da empresa. Dados um nível de confiança e um período de tempo determinado, valor em risco representa a máxima perda que se espera de um investimento de acordo com seu nível de volatilidade. Conforme Hull (2002), VaR é uma tentativa de sumarizar o risco total de uma carteira de ativos financeiros num único número. Ainda segundo Hull, os reguladores do sistema bancário definiram um nível de confiança de 1% e um horizonte de 10 dias para fins de determinação do capital necessário a ser mantido pelos bancos. O valor do capital corresponderia a três vezes o VaR calculado. Analisando longos períodos, é possível que mude o nível de volatilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa. Neste caso, a empresa estaria ajustando sua estrutura de capital a uma nova realidade. Além disso, diante de uma mudança do nível de risco da empresa, é natural que os valores de mercado das dívidas e do capital próprio se alterem. Supondo distribuição normal dos fluxos de caixa operacionais da empresa, observamos pela Figura 1 que, dado um nível de significância de 5%, o menor fluxo de caixa operacional possível é FCO*. Considerando 30

7 estimativas de custo de capital da empresa como um todo e de taxa de crescimento constante desses fluxos de caixa, podemos associar a cada fluxo de caixa operacional estimado um valor correspondente de valor (dos ativos) da empresa. FIGURA 1. Distribuição normal dos fluxos de caixa operacionais da empresa. Nível de signif.: 5% FCO* Logicamente a suposição de crescimento constante dos fluxos de caixa operacionais da empresa pode ser excessivamente simplificadora no caso de empresas que estão na fase inicial do seu ciclo de vida. Nesses casos, normalmente é mais razoável supor que a empresa tenderá a crescer inicialmente a taxas mais altas (ou, até mesmo, bem mais altas) do que a média do mercado. Esta situação não envolve maiores dificuldades do ponto de vista de avaliação, na medida em que a matemática envolvida é um pouco mais trabalhosa, mas nem por isso mais complexa. Outro aspecto que merece uma atenção especial é quanto à estimativa do custo de capital da empresa para diferentes situações de estrutura de capital. Segundo se sabe, quanto maior o endividamento de uma empresa, maior o custo do capital próprio e maior também o custo de capital de terceiros. No entanto, supondo inexistência de impostos, o custo de capital total não se altera. Isto se deve ao fato de que, conforme está muito bem explicado em Brealey e Myers (2003), o custo de capital da empresa como um todo depende fundamentalmente do nível de risco envolvido nos ativos da empresa. A questão, que não possui uma solução muito clara, está relacionada à incorporação do efeito dos impostos na determinação do custo médio ponderado de capital. A dificuldade está na estimativa para cada nível de endividamento dos custos de capital próprio e de terceiros. Uma solução possível consiste em utilizar o método APV (adjusted present value) proposto por Brealey e Myers (2003), dentre outros. Modelo proposto vis -à-vis teorias de estrutura de capital 31

8 O modelo proposto, conforme já mencionado, é marcado pela simplicidade e certa facilidade de aplicação prática, mas, ao mesmo tempo, mantém-se consistente com as principais idéias teóricas relacionadas à estrutura de capital. O modelo leva em conta a importância das economias fiscais decorrentes da dedução dos juros para fins de impostos reconhecendo que, quanto mais dívidas a empresa possuir na sua estrutura de capital, maior é o incremento gerado para o valor da empresa. Portanto, se possível, os administradores tratariam de utilizar um grande volume de dívidas. Ao mesmo tempo, nosso modelo reconhece o efeito de excesso de endividamento, que pode conduzir a empresa a uma situação falimentar. Reconhecemos, portanto, o risco de falência e consideramos que o nível de volatilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa é um fator fundamental para definir o quanto uma empresa pode se endividar. Na medida em que consideramos a volatilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa estamos, na verdade, levando em conta a relação entre risco operacional e risco financeiro, tal como estabelecido pela literatura financeira. Quanto maior o risco operacional, menor deve ser o risco financeiro da empresa, a fim de manter um nível de risco total da empresa relativamente equilibrado. Nosso modelo não leva em conta explicitamente a teoria do pecking order. Porém, podemos estar aplicando parcialmente esta teoria no contexto do nosso modelo, assumindo que os gestores da empresa terão preferência em fazer uso de recursos gerados internamente em vez de emitir novas ações. Quanto ao uso de dívidas, a empresa tenderá a levar em conta fundamentalmente as variáveis que já discutimos: economias fiscais e limites estabelecidos pelo nível de volatilidade dos fluxos de caixa operacionais. Simulação de um caso hipotético aplicando o modelo de estrutura de capital ótima A fim de ilustrar a aplicação prática de nosso modelo, desenvolvemos um exemplo ilustrativo baseado numa simulação de Monte Carlo que tomou dados bastante simplificados. Procedemos à simulação por meio de tentativas e utilizando os recursos disponíveis no aplicativo Microsoft Excel. Este exemplo toma como base uma empresa cuja distribuição dos fluxos de caixa operacionais é conforme indicado abaixo, na Figura 2. Conforme se vê, estamos supondo que esses valores possuem uma distribuição muito próxima da normal, com média igual a $ 100 e desvio-padrão igual a $

9 Na medida em que a distribuição é essa, podemos definir que, dado um nível de confiança de 5%, o menor nível de fluxo de caixa operacional é de $ 65,72. A chance de um resultado abaixo disso é de somente 5%. Isso nos leva a concluir que a empresa poderia estar se endividando até o nível de $ 821,50, calculado conforme abaixo. Veja que estamos considerando um custo de capital de 12% e uma taxa de crescimento constante dos fluxos de caixa operacionais de 4%. FCO* 65,72 D = = = 821,50 r g 0,12 0,04 A O valor de $ 821,50 de dívidas é tal que não compromete seriamente a solidez patrimonial da empresa. Na verdade, estar-se-ia trabalhando com uma folga de endividamento, tendo em vista em que o resultado mais provável de fluxo de caixa operacional da empresa corresponde ao valor médio de $ 100. A estrutura de capital ótima que estaríamos determinando não leva em conta as condições de solvência da empresa no curto prazo. Ou seja, na medida em que a distribuição dos fluxos de caixa no curto prazo se torne desfavorável, causando situações de déficits, a empresa estaria tomando empréstimos de curto prazo para cobrir essas necessidades transitórias. FIGURA 2. Distribuição dos fluxos de caixa operacionais baseada numa simulação de Monte Carlo, que tomou como parâmetros distribuição normal, $ 100 de média, $ 20 de desvio-padrão e tentativas. 33

10 250 Freqüência , , , , , , , , , Bloco 134, , , Adotamos um nível de confiança de 5% apenas a título de exemplo. Logicamente, uma empresa ou outra poderia definir como nível de confiança o patamar de 3%, ou 10%, ou qualquer outro nível que se julgar conveniente. Evidentemente, quanto maior o nível de confiança, mais conservadoramente a empresa estará administrando sua estrutura de capital. Empresas com uma postura mais agressiva acabarão pagando um prêmio de risco de crédito mais alto, com conseqüências danosas para as taxas de juros cobradas pelos credores. Neste último caso, entra em jogo a escolha dos gestores da empresa por uma estrutura de capital mais arriscada, porém gerando um efeito de alavancagem financeira supostamente mais favorável. Faz parte do jogo dos negócios apostar pelas perspectivas operacionais da empresa. Se um gestor confia num cenário de fluxos de caixa acima do esperado nos próximos anos, talvez valha a pena assumir maiores níveis de endividamento. Isto vem justificar o porquê de alguns setores com fluxos de caixa mais previsíveis (siderurgia, por exemplo), terem maiores níveis de endividamento, enquanto empresas do setor farmacêutico preferem trabalhar mais com recursos próprios, devido à instabilidade de seus fluxos de caixa no futuro e à grande capacidade de geração de caixa. Outro aspecto que vale a pena discutir é quanto ao impacto da volatilidade dos fluxos de caixa operacionais sobre a política de estrutura de capital. Se, numa situação muito especial, a volatilidade dos fluxos de caixa operacionais for igual a zero, a empresa poderia estar tomando, com 34

11 segurança, até $ (equivalente a $ 100 de fluxo de caixa operacional). Obviamente, tomar dívidas acima deste nível seria temerário, uma vez que ultrapassaria a capacidade da empresa de gerar fluxos de caixa operacionais ao longo do tempo. Em nosso exemplo, ignoramos a existência de eventuais ativos de natureza não operacional. Se eles existirem, evidentemente a empresa deveria estar tomando recursos para bancá-los. Um maior ou menor uso de dívidas para bancar esses ativos não operacionais vai depender da volatilidade de preço envolvida neles. Conclusão Este estudo procurou desenhar um modelo que poderia vir a ser implementado pelos gestores financeiros de empresas, visando determinar o nível ótimo de estrutura de capital de uma forma bastante prática. Ao mesmo tempo em que tal modelo se caracteriza por uma grande simplicidade, possui, como principal virtude, a facilidade de aplicação na prática sem deixar de aplicar os principais fundamentos que estão por trás da denominada teoria do trade-off. A idéia fundamental do modelo está em determinar um nível de endividamento que não ultrapasse, para um dado nível de confiança, o valor dos ativos da empresa, que é dado pelo valor presente dos fluxos de caixa operacionais. Respeitando esta restrição, a empresa procuraria tomar o máximo de dívidas possível, visando aproveitar-se do efeito benéfico da dedução dos juros para fins de imposto de renda. Logicamente, empresas com maior volatilidade dos seus fluxos de caixa operacionais tenderão a apresentar menor capacidade de endividamento, o que é plenamente consistente com a idéia de que, empresas com risco operacional elevado, devem condicionar seu risco financeiro a patamares mais baixos. Ao mesmo tempo, empresas que não apresentam praticamente nenhuma volatilidade dos seus fluxos de caixa operacionais poderiam financiar praticamente a totalidade dos seus ativos com dívidas. A fim de entender melhor a natureza de risco dos fluxos de caixa operacionais da empresa podem ser feitos estudos complementares visando identificar os principais fatores que determinam a volatilidade dos resultados operacionais da empresa. Eventualmente, medidas podem ser tomadas no sentido de tornar menos variável o comportamento natural dos fluxos de caixa operacionais da empresa. O modelo que propomos, tal como a teoria do trade-off, é estático, ou seja, aplicável num determinado momento do tempo. No entanto, caso a 35

12 empresa preveja realizar investimentos relevantes no futuro sobre os mesmos negócios, tal crescimento de tamanho deve ser devidamente incorporado ao modelo. Na medida em que sejam feitos investimentos sobre uma base de negócios previamente conhecida, não é de se esperar que a natureza de volatilidade dos resultados operacionais mude substancialmente. Baseado em Modigliani e Miller (1958), assumimos a idéia predominante de que o custo de capital da empresa como um todo é afetado pelo nível de risco dos ativos operacionais e não pela forma como a estrutura de capital é desenhada. Ao mesmo tempo, não pode ser ignorado o fato de que quanto maior o endividamento da empresa, mais altos os custos de capital próprio e de terceiros. Um aspecto que consideramos merecer atenção especial em estudos futuros sobre esse modelo é a questão da incorporação do efeito fiscal sobre o custo médio ponderado de capital da empresa. No Brasil, foi instituído há alguns anos a figura dos juros sobre capital próprio que, do ponto de vista prático, representa uma forma de considerar os dividendos dedutíveis para fins de cálculo de imposto de renda. Na verdade, não todo o valor de dividendos, mas uma parte dele. Logicamente, este aspecto deve ser considerado num modelo prático, o que ainda não foi feito nesse que acabamos de propor. Enfim, julgamos absolutamente fundamental que modelos dessa natureza possam vir a ser aplicados na prática, uma vez que até os dias de hoje, em que pese todo o desenvolvimento da teoria de estrutura de capital, não temos um modelo que, do ponto de vista prático, permita aos gestores estabelecer com objetividade e correção teórica a melhor política de estrutura de capital possível para a empresa. Bibliografia BLACK, Fisher e SCHOLES, Myron, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, Maio-Junho 1973 BREALEY, Richard A. e MYERS, Stewart C., Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, McGraw-Hill/Irvin, HULL, John C., Options, Futures, and Other Derivatives, Fifth Edition, Prentice Hall JENSEN, Michael C. e MECKLING, William H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3, Outubro LINTNER, Jay, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets. Review of Economics and Statistics, 47, Fevereiro 1965, pp

13 MODIGLIANI, Franco e MILLER, Merton H., The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, Junho, MODIGLIANI, Franco e MILLER, Merton H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53, Junho MYERS, Stewart C., The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance 39, Julho, MYERS, Stewart C. e MAJLUF, Nicholas S., Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, Junho SHARPE, William F., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19, Setembro