Conjuntura Macroeconômica Semanal

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1 Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Conjuntura Macroeconômica Semanal 27 de fevereiro de 2015 Dados de preço e quantum de exportações e importações de janeiro são indicativos para comportamento da balança comercial de 2015 Andréa Bastos Damico Não é novidade que o desempenho da balança comercial brasileira tornou-se modesto. Mas, em 2015, conforme já temos tido indicativos importantes, será um ano de necessário ajuste macroeconômico (principalmente na área fiscal), com consequências de curto prazo para atividade doméstica, com retração do PIB neste ano. Nesse sentido, dada a esperada queda do quantum importado, acompanhando a moderação da atividade doméstica, e ligeiro crescimento do quantum exportado tendo em vista a reação das exportações à depreciação cambial e a elevação das exportações de petróleo, era de se esperar uma recuperação mais significativa do saldo comercial. CONJUNTURA MACROECONÔMICA SEMANAL Porém, em 2015 essa recuperação ainda será limitada pela queda dos preços de exportação de soja e minério, principalmente. Interessante observar que os dados de preço e quantum de exportações e importações, divulgados pela Funcex referentes a janeiro, são indicativos desse cenário desenhado para 2015: de um lado, queda de preços de exportação acima da queda de preços de importação, e de outro, aumento do quantum exportado e queda substancial do quantum importado. Uma recuperação do saldo comercial, na nossa visão, apenas ocorreria em cenários mais adversos para atividade doméstica, condicionados ao risco de racionamento de energia. Nessas condições, estimamos que a retração do PIB poderia chegar até a 1,5% neste ano, levando o superávit comercial para próximo a US$ 4 bilhões ante nossa projeção atual de déficit em torno de US$ 2 bilhões. Postura acomodatícia da política monetária em importantes economias mundiais deve justificar o movimento de fortalecimento do dólar ao longo do ano Thomas Henrique Schreurs Pires O comportamento recente dos preços do petróleo e das demais commodities impôs uma pressão baixista sobre a inflação global, o que tem feito com que importantes bancos centrais ao redor do mundo adotem uma postura mais acomodatícia das condições monetárias. Isso tem sido observado tanto para os bancos centrais que vinham elevando (ou estavam na iminência de elevar) a taxa de juros, como é o caso do banco central dos EUA e do Reino Unido, como para aqueles que estavam ampliando os estímulos quantitativos, como é o caso do banco central do Japão, da Área do Euro e da Suécia. Em princípio, a postura mais acomodatícia da política monetária em escala global afeta diretamente o mercado cambial, justificando o movimento de fortalecimento do dólar frente às demais moedas. Acreditamos a maioria das moedas deverá depreciar frente ao dólar ao longo do ano, com exceção da libra esterlina, da rupia indiana e do dólar neozelandês que devem se apreciar em relação à divisa norte-americana. Os bancos centrais do Reino Unido e dos EUA devem elevar a suas taxas básicas de juros reagindo à retomada do crescimento econômico e à redução da ociosidade no mercado de trabalho. Contudo, o recente cenário de desaceleração da inflação global deve postergar esse movimento de alta. Especificamente no caso dos EUA, a última ata e os discursos recentes da presidente do banco central do país reforçam a percepção de que a alta dos juros deverá ocorrer no final do terceiro trimestre deste ano. 1

2 Dados de preço e quantum de exportações e importações de janeiro são indicativos para comportamento da balança comercial de 2015 Andréa Bastos Damico Não é novidade que o desempenho da balança comercial brasileira tornou-se modesto. Já discutimos muitas vezes em nossas publicações as várias razões desse fraco desempenho até aqui, tais como: a queda de termos de troca, os desafios de competitividade das exportações brasileiras de manufaturados no cenário global, os problemas comerciais com Argentina, para citar apenas alguns fatores. Em 2015, conforme já temos tido indicativos importantes, será um ano de necessário ajuste macroeconômico (principalmente na área fiscal), com consequências de curto prazo para atividade doméstica, com retração do PIB neste ano. Nesse sentido, dada a esperada queda do quantum importado, acompanhando a moderação da atividade doméstica, e ligeiro crescimento do quantum exportado tendo em vista a reação das exportações à depreciação cambial e a elevação das exportações de petróleo, era de se esperar uma recuperação mais significativa do saldo comercial. Porém, em 2015 essa recuperação ainda será limitada pela queda dos preços de exportação de soja e minério, principalmente. Já, a queda do preço do petróleo impactará positivamente o saldo comercial em 2015, pois ainda somos deficitários na conta de petróleo e derivados. Ainda assim, pensando em prazos mais dilatados (em 4 ou 5 anos), o impacto tem o sentido oposto, dada a perspectiva de tornarmos superavitários nessa conta (supondo que os preços não terão recuperação muito importante, o que é uma grande incerteza). Interessante observar que os dados de preço e quantum de exportações e importações, divulgados pela Funcex referentes a janeiro, são indicativos desse cenário desenhado para E, por mais que não reflitam exatamente os números projetados para o ano, exibem com assertividade o direcional esperado. Evolução das importações: valor, preço e quantum Valor US$ milhões Quantum 2006 = 100 Preço 2006 = 100 jan/14 jan/15 Variação Jan-14 Jan-15 Variação Jan-14 Jan-15 Variação Importações Totais ,0% 195,5 173,3-11,3% 135,0 127,9-5,3% Matéria-prima e intermediários ,1% 185,7 165,0-11,2% 129,1 126,3-2,2% Bens de capital ,0% 280,5 235,6-16,0% 114,9 116,1 1,0% Bens de consumo duráveis Bens de consumo não duráveis ,5% 253,7 210,6-17,0% 128,4 129,1 0,5% ,5% 215,0 211,6-1,6% 156,6 142,1-9,3% Combustíveis ,9% 153,5 134,8-12,2% 168,8 136,9-18,9% Cenário Doméstico Fonte: FUNCEX Do lado das importações, verificamos uma importante queda em valor em janeiro de 2015 em relação a janeiro de 2014, de 16%, explicada majoritariamente pelo recuo de 11% da quantidade importada, já reagindo, em alguma medida, à moderação da atividade doméstica em curso. Interessante observar que as retrações de quantum foram significativas em praticamente todas as categorias de uso, o que reflete de fato a menor absorção doméstica com destaque para os investimentos e o consumo das famílias. Os preços de importação também cederam (-5%), no entanto, essa queda é majoritariamente explicada por combustíveis e não-duráveis, por conta das retrações das cotações do petróleo e dos grãos, respectivamente. Bens de capital e bens duráveis importados tiveram, inclusive, ligeira alta de preços, ou seja, a redução de preços de importação não é generalizada. 2

3 Evolução das exportações: valor, preço e quantum Valor US$ milhões Volume 2006 = 100 Preço 2006 = 100 jan/14 jan/15 Variação Jan-14 Jan-15 Variação Jan-14 Jan-15 Variação Exportações Totais ,49% 85,7 88,1 2,8% 162,9 135,4-16,8% Básicos ,14% 100,9 117,2 16,2% 203,7 148,6-27,0% Semimanufaturados ,56% 111,8 117,2 4,8% 138,1 129,5-6,2% Manufaturados ,52% 68,8 59,2-14,0% 141,7 134,2-5,3% Combustíveis ,14% 87,7 145,2 65,5% 173,2 97,5-43,7% Fonte: FUNCEX Acerca das exportações, verificamos no mês passado um recuo de 14% em valor, explicado integralmente pela redução de 17% dos preços de exportações, uma vez que o quantum exportado cresceu 3%. Esperamos que esse movimento continue presente nos próximos meses, tendo em vista a reação das exportações à Funcex Termos de Troca depreciação cambial já verificada e o crescimento de quantum exportado de petróleo. Em relação aos preços de exportação verificados em janeiro de 2015, Índice de termos de troca (1996 = 100). Preço das exportações / preço das importações. Fonte: destacamos a retração brutal de preços dos bens básicos (petróleo, soja e minério de ferro) de quase 30%. Porém, diferentemente das importações, a queda de preços de exportação é generalizada e se estende também aos produtos semimanufaturados (-6%) e manufaturados (-5%). Isso, possivelmente, porque alguns produtos primários processados (categorizados em semimanufaturados e manufaturados) acabam capturando os menores preços do insumo básico ,82 129,05 125,58 123,22 120,17 118,46 117,34 Termos de troca (razão entre preço de exportação e preço de importação) ,37 109,96 116,94 113,12 107, ,66 99,17 103, ,80 93,60 jan/07 mar/07 mai/07 jul/07 set/07 nov/07 jan/08 mar/08 mai/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/09 mai/09 jul/09 set/09 nov/09 jan/10 mar/10 mai/10 jul/10 set/10 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 jan/13 mar/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 Fonte: FUNCEX Cenário Doméstico De todo modo, o simples fato de os preços de exportação cederem mais que os de importação já acarreta em perdas nas relações de troca. De fato, isso ocorreu em janeiro, ainda que de forma superdimensionada como detalharemos a seguir. Tendo em vista a forte redução dos preços de exportação na margem, os termos de troca 1 saíram de 107 em dezembro do ano passado para 103 em janeiro deste ano (o que representa uma queda muito expressiva de 4% na margem). No entanto, como dissemos, essa retração está superdimensionada e será parcialmente revertida nos próximos meses. A razão para isso é bastante simples: os preços de exportação de petróleo e derivados costumam reagir mais rapidamente às oscilações do preço externo do petróleo do que os preços de importação. Em janeiro, os preços de exportação da cadeia de petróleo cederam 20% na margem, enquanto que os preços de importação caíram apenas 5%. No entanto, os preços de importação deverão recuar em magnitude semelhante aos de exportação nos próximos meses, acompanhando o movimento dos preços externo de petróleo. Em 2009 ocorreu fenômeno semelhante, quando os preços de importação demoraram um pouco 1 Os termos de troca, definidos como a razão entre os preços de exportação e importação, são medidos através de um número índice. 3

4 a mais para ceder do que os de exportação de petróleo. A seguir destacamos os preços de importação, exportação e termos de troca da cadeia de petróleo e verificamos que os termos de troca desse setor são relativamente estáveis. Mas em janeiro esses estão pelo menos 20% abaixo de sua média histórica e PREÇOS DE EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES E TERMOS DE TROCA DE PETRÓLEO E DERIVADOS/COMBUSTÍVEIS E LUBRIFICANTES (BASE 100=1996) FONTE FUNCEX deverão retornar para essa média nos próximos meses. Em suma, por esse vetor, o viés para os termos de troca em geral é de alta nos próximos meses, embora não haja muitas dúvidas de que, na média de 2015 contra 2014, teremos queda, ou seja, essa é a tendência para o ano. 230,0 180,0 130,0 Termos de Troca Petróleo Preço de exportação de Petróleo e Derivados Preço de importação de Petróleo e Derivados 204,40 117,05 144,13 208,17 162,60 175,23 136,85 Preços de exportações e importações e termos de troca de petróleo e derivados/ combustíveis e lubrificantes (base 100=1996) 81,15 80,0 48,99 85,79 55,35 75,27 57,76 116,34 93,37 86,24 97,46 59,70 30,0 jan/04 abr/04 jul/04 out/04 jan/05 abr/05 jul/05 out/05 jan/06 abr/06 jul/06 out/06 jan/07 abr/07 jul/07 out/07 jan/08 abr/08 jul/08 out/08 jan/09 abr/09 jul/09 out/09 jan/10 abr/10 jul/10 out/10 jan/11 abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 jul/13 out/13 jan/14 abr/14 jul/14 out/14 jan/15 Fonte: FUNCEX Em suma, exatamente por essa esperada perda de termos de troca, capitaneadas pelas quedas em preços médios do minério de ferro e da soja, não vislumbraremos em 2015 uma recuperação do saldo comercial em 2015, ainda que tenhamos aumento do quantum exportado e queda significativa do quantum importado. Uma recuperação do saldo comercial, na nossa visão, apenas ocorreria em cenários mais adversos para atividade doméstica, condicionados ao risco de racionamento de energia. Nessas condições, estimamos que a retração do PIB poderia chegar até a 1,5% neste ano, levando o superávit comercial para próximo a US$ 4 bilhões 2 ante nossa projeção atual de déficit em torno de US$ 2 bilhões. Cenário Doméstico 2 Para esse resultado, levamos em conta que as exportações de manufaturados também recuarão sob efeito de um racionamento de energia elétrica, que comprometerá a capacidade produtiva da indústria brasileira. 4

5 Postura acomodatícia da política monetária em importantes economias mundiais deve justificar o movimento de fortalecimento do dólar ao longo do ano Thomas Henrique Schreurs Pires O comportamento recente dos preços do petróleo e das demais commodities impôs uma pressão baixista sobre a inflação global, o que tem feito com que importantes bancos centrais ao redor do mundo adotem uma postura mais acomodatícia das condições monetárias. Isso tem sido observado tanto para os bancos centrais que vinham elevando (ou estavam na iminência de elevar) a taxa de juros, como é o caso do banco central dos EUA e do Reino Unido, como para aqueles que estavam ampliando os estímulos quantitativos, como é o caso do banco central do Japão, da Área do Euro e da Suécia (entre outros). Para ilustrar o comportamento deflacionista nos preços das commodities e o repasse dessa deflação para os índices de preços ao consumidor, comparamos a variação dos preços do petróleo e das principais commodities de junho de 2014 (cotação máxima atingida pelo barril de petróleo no ano passado) até fevereiro deste ano. Nesse período, o petróleo acumulou queda de aproximadamente 50%, variação não muito diferente do comportamento registrado pelas principais commodities (conforme os gráficos a seguir) , /05/12 26/06/12 26/07/12 116,9 98,3 85,1 26/08/12 26/09/12 26/10/12 26/11/12 118,9 116,6 97,6 86,7 112,6 110,6 110,0 115,1 107,7 92,3 Última atualização: 26/02/ /12/12 26/01/13 26/02/13 26/03/13 26/04/13 26/05/13 26/06/13 26/07/13 26/08/13 26/09/13 26/10/13 26/11/13 26/12/13 26/01/14 26/02/14 26/03/14 26/04/14 26/05/14 26/06/14 26/07/14 26/08/14 26/09/14 26/10/14 26/11/14 26/12/14 26/01/15 26/02/15 98,0 99,7 93,7 86,1 74,2 WTI BRENT 61,7 60,5 48,8 Cotaçoes do petróleo Brent e WTI - US$/barril 44,5 Variação acumulada de jun de 2014 até o último dado disponível Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Variação dos preços das commodities acumulada de junho de 2014 até o último dado disponível (26/02/15) 2,0% -8,0% -18,0% -28,0% 5,7% -2,9% -4,0% -8,7% -10,4% -10,9% -13,8% -15,0% -15,3% -17,7% -21,1% -24,5% -26,9% Cenário Externo Fonte: Bloomberg -38,0% -48,0% -58,0% Boi Gordo Cacau Alumínio Ouro Milho Trigo Suco de Laranja Cobre Açúcar Algodão Café Níquel Soja -32,6% Minério de Ferro -39,5% -44,3% -46,1% -49,6% -53,7% Gás Natural Gasolina Petróleo (tipo Brent) Porco Magro Petróleo (tipo WTI) 5

6 Variação da inflação ao consumidor em 12 meses de junho de 2014 menos o último dado disponível (em pontos base) Fonte: bloomberg 19,0 16,6 14,0 9,0 4,0 Variação da inflação ao consumidor em 12 meses (de junho de 2014 menos o último dado disponível) (em pontos base) 0,6-1,0-1,5-6,0 UCRÂNIA VENEZUELA RÚSSIA COLÔMBIA BULGÁRIA BRASIL HONG KONG INDONÉSIA REP. TCHECA PORTUGAL NORUEGA ROMÊNIA ITÁLIA CHILE ESLOVÁQUIA PERU SUÉCIA SUÍÇA ESLOVÊNIA DINAMARCA BÉLGICA MÉXICO FRANÇA COREIA DO SUL NOVA ZELÂNDIA HOLANDA IRLANDA ARGENTINA ISRAEL FINLÂNDIA HUNGRIA ÁREA DO EURO LUXEMBURGO ÁUSTRIA JAPÃO AUSTRÁLIA CANADÁ ESPANHA ALEMANHA EMERGENTES MUNDO DESENVOLVIDOS REINO UNIDO POLÔNIA GRÉCIA TURQUIA FILIPINAS ÁFRICA DO SUL EUA MALÁSIA ÍNDIA CINGAPURA TAIWAN CHINA TAILÂNDIA VIETNÃ -5,0 Fonte: Bloomberg Mesmo que parte desse movimento de queda nos preços das principais commodities possa ser atribuída ao fortalecimento do dólar no período 1, essa retração tem atuado como um vetor deflacionista para grande parte das economias do mundo. Isso fica evidenciado pelo índice de inflação global 2, que recuou de uma alta de 3,3% em junho de 2014 para outra de 1,7% em janeiro deste ano. Esse Fonte: Bloomberg e FMI movimento se repetiu de maneira similar tanto nos INFLAÇÃO ACUMULADA 12 MESES: MUNDO, DESENVOLVIDOS E EMERGENTES países desenvolvidos (desaceleração de 1,7% para 0,2%) quanto nas economias emergentes (recuo de 5,2% para 4,0%). Vale ressaltar que, de dezembro do ano passado para janeiro deste ano, a intensidade da desaceleração aumentou de forma significativa, refletindo o aumento do impacto deflacionista dos preços do petróleo após os países membros da OPEP decidirem não reduzir a produção em seu encontro de novembro do ano passado. 10,5% GLOBAL DESENVOLVIDOS EMERGENTES 8,5% 7,2% 6,5% 6,3% 5,4% 4,5% 4,1% 4,4% 4,9% 2,5% 2,3% 1,4% 1,6% 0,5% 8,7% 6,4% 4,6% 4,0% 1,3% 6,1% 1,2% 7,4% 5,0% 2,6% 5,5% 5,8% 5,1% 3,8% 4,0% 1,7% 1,7% 2,9% 2,1% 0,7% 1,3% 1,0% 0,2% Inflação acumulada 12 meses: global, desenvolvidos e emergentes -1,5% mai/02 set/02 jan/03 mai/03 set/03 jan/04 mai/04 set/04 jan/05 mai/05 set/05 jan/06 mai/06 set/06 jan/07 mai/07 set/07 jan/08 mai/08 set/08 jan/09 mai/09 set/09 jan/10 mai/10 set/10 jan/11 mai/11 set/11 jan/12 mai/12 set/12 jan/13 mai/13 set/13 jan/14 mai/14 set/14 jan/15-1,1% Fonte: Bloomberg, FMI Cenário Externo Em princípio, a postura mais acomodatícia da política monetária em escala global afeta diretamente o mercado cambial, justificando o movimento de fortalecimento do dólar frente às demais moedas. Contudo, existem algumas importantes exceções como Ucrânia, Rússia, Argentina, Brasil, Colômbia, Filipinas, Nova Zelândia, Malásia e África do Sul. Ou seja, apesar do cenário global de desaceleração da inflação e da postura acomodatícia da política monetária em importantes países, algumas economias devem reagir de forma contrária a essa tendência. 1 O dólar norte-americano apreciou 18% contra uma cesta de moedas (índice DXY) no período de junho de 2014 até fevereiro deste ano. 2 Índice ponderado pelo PIB PPP com uma amostra de 52 países, elaborado e calculado pelo -BRADESCO. 6

7 Taxa básica de juros: Mundo, Desenvolvidos e Emergentes Fonte: Bloomberg e FMI 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 fev-02 jun-02 7,57 out-02 8,49 fev-03 jun-03 1,65 3,14 out-03 fev-04 jun-04 6,54 out-04 fev-05 jun-05 7,66 out-05 fev-06 jun-06 out-06 fev-07 Variação na taxa básica de juros de junho de 2014 até último dado disponível (em bps) 5,45 jun-07 4,26 out ,40 5,19 3,08 2,98 fev-08 jun-08 out-08 fev ,39 2,63 jun-09 0,66 out-09 fev-10 6,56 3,59 5,87 3,09 3,32 6,30 6,28 6,26 Taxa básica de juros: global, países desenvolvidos e emergentes (% ao ano) 0,95 Variação na taxa básica 0,63de juros 0,46 de junho de 2014 até último dado disponível 0,35 jun-10 out-10 fev-11 jun-11 out-11 fev-12 jun-12 out-12 Global Desenvolvidos Emergentes fev-13 jun-13 out-13 fev-14 jun-14 out-14 fev-15 3,23 Fonte: Bloomberg, FMI Fonte: Bloomberg Ucrânia Rússia Argentina Brasil Colômbia Filipinas Nova Zelândia Malásia África do Sul EUA Reino Unido Rep. Tcheca Japão Hong Kong Cingapura Taiwan México Indonésia Tailândia Bulgária Área do Euro Dinamarca Hungria Noruega Canadá Austrália Índia China Israel Coreia do Sul Polônia Suíça Peru Suécia Chile Turquia Romênia Cenário Externo Como já mencionado, o Banco Central Europeu (BCE) está do lado dos países que vêm ampliando os estímulos monetários para tentar impulsionar o crescimento e ao mesmo tempo evitar a deflação. Para isso (i) colocou sua taxa básica no menor patamar histórico (0,05%); (ii) tornou negativa a taxa de depósitos; e (iii) adotou um agressivo programa de compra de títulos, em princípio somente privados, e mais recentemente também incluiu bônus soberanos dos países membros da Área do Euro (que entrará em vigor em março). Outro banco central que também tem atuado na mesma direção é o Banco Central do Japão (BoJ na sigla em inglês). Assim como o BCE, o BoJ tem injetado uma grande quantidade de moeda na economia, expandindo seu balanço para estimular o crescimento doméstico e evitar a apreciação da moeda e a deflação. Como consequência, o comportamento do BCE influenciou a atuação de outros bancos centrais, como o da Suécia, Suíça, Dinamarca, Polônia e Hungria, que recentemente cortaram juros para evitar a apreciação de suas moedas frente ao euro. Ao mesmo tempo, a atuação do BoJ exerce grande influência sobre o banco central da Coreia do Sul, que deve agir para evitar excessiva apreciação da sua taxa de câmbio frente ao iene. Por conta disso, acreditamos que o dólar deverá ganhar valor frente a todas essas moedas ao longo deste ano. Outro grupo de países, que inclui Turquia, Indonésia, Peru, Chile, Austrália, Canadá e Noruega, também está afrouxando as condições monetárias, reagindo à desaceleração da atividade doméstica e ao cenário de queda nos preços das commodities. Com isso, também devem ter suas divisas perdendo valor frente ao dólar. Dentre essas economias, a inflação doméstica não figura como problema na Austrália, no Canadá e na Noruega. Contudo na Turquia, no Chile e no Peru, a inflação já se encontra acima do teto da meta do banco central e a recente depreciação cambial põe em risco a convergência da inflação para o centro da meta ao longo do ano. Encerrando o grupo de países em expansão monetária, a Índia e a Nova Zelândia também estão em um movimento de queda de juros (ou na iminência de iniciar como é o caso da Nova Zelândia). Essas duas economias são importadoras líquidas de petróleo, e, por conta disso, estão sendo beneficiadas com o cenário de queda nos preços da commodity. No caso da Índia, o promissor cenário doméstico, com uma agenda de reformas, inflação em queda e ajuste nas contas públicas, possibilita que o banco central do país continue reduzindo os juros sem que haja pressão sobre o câmbio. Na Nova Zelândia, a moeda vem se apreciando, por conta do diferencial de juros com os EUA, já que o banco central do país elevou a taxa básica em 100 pontos básicos no ano passado. Assim, 7

8 o forte arrefecimento da inflação que acumulou alta de 0,8% em 2014, abaixo da meta do banco central (entre 1% e 3%) deve permitir ao banco central do país iniciar uma nova rodada de cortes dos juros nas próximas reuniões, e assim combater a apreciação da moeda doméstica e evitar que a inflação fique muito abaixo da meta. Por conta disso, esperamos que a rupia indiana e o dólar neozelandês se mantenham valorizados frente ao dólar norte-americano ao longo de 2015, mesmo com os cortes de juros previstos. Por outro lado, alguns bancos centrais elevaram a taxa básica de juros, principalmente reagindo à aceleração da inflação doméstica e à depreciação cambial. Dentre esses bancos centrais, o caso da Rússia se destaca pelo tamanho do ajuste, com alta da taxa em 650 pontos básicos em reunião extraordinária ocorrida em meados de dezembro, após já ter elevado a taxa em 100 pontos básicos uma semana antes. Esse movimento foi uma tentativa de controlar a depreciação da taxa de câmbio, diante de um cenário de inflação alta, risco de fuga de capitais, queda no preço do petróleo e deterioração macroeconômica por conta das sanções impostas em resposta ao conflito geopolítico com a Ucrânia. Outro país impactado pela queda nos preços do petróleo é a Colômbia, que vinha apertando as condições monetárias para resfriar a demanda doméstica e combater a deterioração da inflação. Contudo, os preços do petróleo em queda e a redução da renda doméstica devem fazer com que o BC reverta sua postura contracionista, mantendo a taxa no patamar atual até que a desaceleração nos preços domésticos permita iniciar uma nova rodada de cortes. Aqui merece menção rápida à política monetária no Brasil. Entendemos que o banco central levará a taxa Selic a 13% ao final deste ano, em resposta ao realinhamento de preços em curso, considerando os reajustes das tarifas de serviços públicos e a depreciação do real. Por fim, os bancos centrais do Reino Unido e dos EUA devem elevar a suas taxas básicas de juros reagindo à retomada do crescimento econômico e à redução da ociosidade no mercado de trabalho. Contudo, o recente cenário de desaceleração da inflação global deve postergar esse movimento de alta. Especificamente no caso dos EUA, a última ata e os discursos recentes da presidente do banco central do país reforçam a percepção de que a alta dos juros deverá ocorrer no final do terceiro trimestre deste ano. Essa postura do Fed, por sua vez, acaba influenciando outros bancos centrais, como o México, que costumam seguir os seus movimentos diante da potencial depreciação de suas divisas frente ao dólar norte-americano. A tabela abaixo sintetiza o comportamento dos bancos centrais ao redor do mundo e o possível impacto para as respectivas taxas de câmbio. Em suma, acreditamos a maioria das moedas deverá depreciar frente ao dólar ao longo do ano, com exceção da libra esterlina, rupia indiana e o dólar neozelandês que devem se apreciar em relação à divisa norte-americana. Atuação do BC Justificativa para o comportamento do Banco Central Países Impacto no câmbio Movimento de expansão monetária (ou na iminência de) Movimento de contração monetária (ou na iminência de) Deflação e/ou apreciação da moeda Apreciação da moeda e cenário favorável de inflação Desaceleração da atividade doméstica, apesar da inflação acima da meta e/ou depreciação da moeda Depreciação da moeda doméstica e pressão inflacionária Forte crescimento econômico, mas inflação baixa Área do Euro, Japão, Suécia, Suíça, Dinamarca, Polônia, Hungria, Israel e Coreia do Sul Índia e Nova Zelândia Canadá, Austrália, Peru, Chile, Noruega, Indonésia e Turquia Colômbia, Brasil, Rússia, África do Sul e México EUA e Reino Unido Depreciação Apreciação Depreciação Depreciação Apreciação Cenário Externo 8

9 Quadro de Projeções - PIB real Mundial e países selecionados p 2015p Países Desenvolvidos 2,6 3,0 2,8 0,1-3,6 2,9 1,6 1,2 1,4 1,8 2,2 Estados Unidos 3,1 2,7 1,9-0,3-3,5 2,4 1,8 2,2 1,9 2,4 2,9 Área do Euro 1,7 3,2 3,0 0,4-4,3 1,8 1,5-0,6-0,4 0,9 1,3 Alemanha 0,8 3,9 3,4 0,8-5,1 3,6 3,1 0,9 0,4 1,6 1,7 França 1,8 2,5 2,3-0,1-3,1 1,7 1,7 0,0 0,3 0,4 0,6 Itália 0,9 2,2 1,7-1,2-5,5 1,8 0,4-2,7-1,9-0,3 0,4 Reino Unido 2,8 2,6 3,6-1,0-4,0 1,8 0,9 0,3 1,9 2,7 2,5 Japão 1,3 1,7 2,2-1,0-5,5 4,7-0,5 1,5 1,5 0,0 1,0 Países Emergentes 7,2 8,2 8,6 6,2 2,8 7,4 6,3 5,1 4,7 4,4 4,1 China 11,3 12,7 14,2 9,6 9,2 10,4 9,3 7,7 7,7 7,4 6,5 Coréia 4,0 5,2 5,1 2,3 0,3 6,3 3,6 2,0 2,8 3,3 3,5 Rússia 6,4 8,2 8,5 5,2-7,8 4,3 4,3 3,4 1,3 0,6-4,0 Índia 9,3 9,6 9,7 8,2 6,4 9,7 7,5 5,1 4,5 5,2 6,8 América Latina 4,7 5,7 5,8 4,3-1,3 6,1 4,5 2,9 2,7 1,1 1,0 Brasil 3,2 4,0 6,1 5,2-0,3 7,5 2,7 1,0 2,5 0,0-0,5 Argentina 9,2 8,4 8,0 3,1 0,1 9,1 8,6 0,9 3,0-2,3-2,0 Chile 6,2 5,7 5,2 3,3-1,1 7,5 4,8 5,4 3,6 1,8 3,0 Colômbia 4,7 6,7 6,9 3,6 5,8 4,0 6,6 4,0 4,7 4,8 3,5 México 3,2 5,1 3,2 1,2-6,2 5,1 4,0 3,9 1,1 2,1 3,2 Peru 6,8 7,8 8,9 10,1 1,1 8,4 6,5 6,0 5,6 2,7 2,6 Mundo 4,5 5,2 5,4 2,9-0,6 5,4 4,1 3,4 3,3 3,1 3,2 Fonte: FMI Elaboração e (p) projeção: BRADESCO Quadro de Projeções Macroeconômicas Externas 9

10 Quadro de Projeções Macroeconômicas - Ano base * 2015* 2016* ATIVIDADE, INFLAÇÃO E JUROS PIB (%) 4,0 6,1 5,2-0,3 7,5 2,7 1,0 2,5 0,0-0,5 2,0 Agropecuária (%) 4,8 4,8 6,3-3,1 6,3 3,9-2,3 7,3 1,0 0,0 3,0 Indústria (%) 2,2 5,3 4,1-5,6 10,4 1,6-0,8 1,7-1,7-2,0 1,5 Serviços (%) 4,2 6,1 4,9 2,1 5,5 2,7 1,7 2,2 0,7 0,0 2,1 Consumo Privado (%) 5,2 6,1 5,7 4,4 6,9 4,1 3,1 2,6 0,9-0,3 1,6 Consumo da Adm. Pública (%) 2,6 5,1 3,2 3,1 4,2 1,9 3,2 2,0 2,2 0,0 2,0 Investimento (FBKF) (%) 9,8 13,9 13,6-6,7 21,3 4,7-4,0 5,2-7,7-3,0 5,0 Exportações Bens e Serviços Não Fatores (%) 5,0 6,2 0,5-9,1 11,5 4,5 0,5 2,5-0,6 1,0 3,0 Importações Bens e Serviços Não Fatores (%) 18,4 19,9 15,4-7,6 35,8 9,7 0,2 8,3-1,3-1,0 5,0 PIB (R$) - bilhões (Preços Correntes) PIB (US$) - bilhões ,0 População - milhões 187,3 189,5 191,5 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 PIB per capita - US$ Produção Industrial - IBGE (%) 2,7 5,9 3,1-7,1 10,2 0,4-2,3 2,0-3,2-3,0 1,5 Taxa de Desemprego Aberto (30 dias) - IBGE (1) 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,2 6,0 Vendas no Comércio Varejista - Restrita (%) 6,2 9,7 9,1 5,9 10,9 6,7 8,4 4,3 2,2-0,5 4,5 IPCA - IBGE (%) 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 7,5 5,2 IPC - FIPE (%) 2,5 4,4 6,2 3,7 6,4 5,8 5,1 3,9 5,2 7,3 5,2 IGP-M - FGV (%) 3,8 7,8 9,8-1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 5,0 5,0 IGP-DI - FGV (%) 3,8 7,9 9,1-1,4 11,3 5,0 8,1 5,5 3,8 5,0 5,0 Taxa Selic (final de período) % 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 13,00 11,50 Taxa Selic nominal (acumulado 12 meses) % 15,08 11,85 12,48 9,92 9,78 11,62 8,48 8,21 10,91 12,60 11,61 Taxa Selic real / IPCA (acumulado 12 meses) % 11,6 7,1 6,2 5,4 3,7 4,8 2,5 2,2 4,2 4,8 6,1 Taxa Selic real / IGP-M (acumulado 12 meses) % 10,8 3,8 2,4 11,8-1,4 6,2 0,6 2,6 7,0 7,2 6,3 EXTERNO, CÂMBIO, RISCO E BOLSA Quadro de Projeções Macroeconômicas Domésticas Balança Comercial (US$ bilhões) 46,5 40,0 24,9 25,4 20,1 29,8 19,4 2,6-3,9-2,2 3,5 Exportações (US$ bilhões) 137,8 160,6 197,9 153,0 201,9 256,0 242,6 242,2 225,1 200,9 209,5 Importações (US$ bilhões) 91,3 120,6 173,0 127,6 181,8 226,2 223,1 239,6 229,0 203,0 206,0 Corrente de Comércio (% PIB) 21,1 20,6 22,4 17,3 17,9 19,5 20,7 21,5 20,5 19,4 19,1 Déficit em serviços e rendas (US$ bilhões) -37,1-42,5-57,3-52,9-70,3-85,3-76,5-87,3-88,9-82,6-87,8 Saldo em conta-corrente (US$ bilhões) 13,6 1,6-28,2-24,3-47,3-52,5-54,2-81,4-90,9-81,3-81,0 Saldo em conta-corrente (% PIB) 0,8 0,1-1,7-1,6-2,2-2,1-2,4-3,6-4,2-4,0-3,8 Investimento Direto Estrangeiro (US$ bilhões) 18,8 34,3 45,1 25,9 48,5 66,7 65,3 64,0 62,5 55,0 60,0 Taxa de câmbio (final de período) R$ / US$ 2,14 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 2,04 2,35 2,64 2,75 2,84 Taxa de câmbio (média anual) R$ / US$ 2,18 1,95 1,83 2,00 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 2,70 2,80 Desvalorização nominal ponta (%) -8,66-17,15 31,94-25,49-4,31 12,58 8,94 12,81 12,59 4,12 3,14 Desvalorização nominal média (%) -10,56-10,53-5,82 8,89-11,89-4,85 16,70 10,43 9,06 14,74 3,58 Reservas internacionais (US$ bilhões) - liquidez 85,8 180,3 206,8 239,1 288,6 352,0 378,6 375,8 374,1 379,7 387,3 Dívida Externa Total Médio e Longo Prazo (US$ bilhões) 172,5 193,2 198,4 202,3 256,8 298,2 312,9 312,0 340,1 357,1 375,0 Dívida Externa / Exportações 1,3 1,2 1,0 1,3 1,3 1,2 1,3 1,3 1,5 1,8 1,8 Reservas Internacionais / Importações 0,9 1,5 1,2 1,9 1,6 1,6 1,7 1,6 1,7 1,9 1,9 Rating Soberano Moody's Ba2 Ba1 Ba1 Baa3 Baa3 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2 - - Rating Soberano S&P BB BB+ BBB- BBB- BBB- BBB BBB BBB BBB- - - IBOVESPA - Pontos FISCAL Resultado primário do setor público (R$ bilhões) 75,9 88,1 103,6 65,8 101,7 129,0 105,0 92,0-33,0 67,4 121,8 Resultado primário do setor público (% PIB) 3,20 3,31 3,42 2,03 2,70 3,11 2,38 1,90-0,63 1,20 2,00 Resultado nominal do setor público - sem câmbio (% PIB) -3,6-2,8-2,0-3,3-2,5-2,6-2,5-3,3-6,7-4,9-4,2 Dívida Líquida do Setor Público (R$ bilhões) 1120,1 1211,8 1168,2 1362,7 1475,8 1508,5 1550,5 1640,5 1921,0 2089,0 2213,6 Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) 47,3 45,5 38,5 42,1 39,1 36,4 35,3 33,9 36,8 37,2 36,3 (1): A partir de 2002 com dados calculados de acordo com a nova metodologia da Pesquisa Mensal de Emprego. (**) Para 2014, apenas os dados do PIB referem-se a projeções. Atualizado com dados até 27/fevereiro/2015 Fonte: Dados oficiais para números efetivos Elaboração e (*)projeção: BRADESCO 10