TRABALHO DE DIPLOMA OPÇÕES REAIS: UMA ALTERNATIVA PARA ANÁLISE DE INVESTIMENTOS NA INDÚSTRIA DO PETRÓLEO AUTOR: THIAGO MAUAD CERQUEIRA

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1 TRABALHO DE DIPLOMA OPÇÕES REAIS: UMA ALTERNATIVA PARA ANÁLISE DE INVESTIMENTOS NA INDÚSTRIA DO PETRÓLEO AUTOR: THIAGO MAUAD CERQUEIRA ORIENTADOR: EDSON DE OLIVEIRA PAMPLONA 1

2 Dedicatória Dedico este trabalho a Deus e à minha querida família. 2

3 Agradecimentos Na realização deste trabalho tive ajuda de diversas pessoas que sem elas não poderia ter sido terminado, às quais presto minha homenagem: os momentos da minha vida. Aos meus pais por serem minha fortaleza e pelo suporte e incentivo em todos meus objetivos. Às minhas irmãs que sempre me incentivaram a procurar sempre alcançar desenvolvimento do trabalho. Ao meu orientador que me mostrou os caminhos a serem seguidos durante o Aos meus colegas de estágio que sempre me incentivaram no desenvolvimento deste trabalho, apesar das dificuldades encontradas. 3

4 A verdadeira dificuldade está não em aceitar idéias novas, mas em livrar-se das idéias antigas. John Maynard Keynes ( ) 4

5 Índice CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO Objetivo Justificativa Estrutura 11 CAPÍTULO 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA Introdução Modelos Tradicionais para Análise de Investimentos Investimentos em Petróleo Opções Reais Comparação entre Opções Financeiras e Opções Reais Exemplos de Utilização das Opções Reais em Empresas de Petróleo 22 CAPÍTULO 3 APLICAÇÃO Introdução Alternativa Analisada Coleta de Dados e Desenvolvimento Resultados Análise dos Resultados 34 CAPÍTULO 4 - CONCLUSÃO 36 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 38 5

6 Resumo Neste trabalho foi estudado a Teoria das Opções Reais como uma alternativa de análise de investimentos na indústria do petróleo. Essa teoria, juntamente com a análise pelo Fluxo de Caixa Descontado e pela Árvore de Decisão, é uma ferramenta para ajudar na tomadas de decisões. A análise pelo Fluxo de Caixa Descontado não leva em consideração os fatores de risco e a flexibilidade das tomadas de decisão, porém as Opções Reais consideram esses fatores. Como esta teoria é um estudo complexo e ainda recente, este trabalho visa apenas mostrar uma visão geral da análise das Opções Reais na indústria do petróleo aplicada em um exemplo simples, mostrando suas vantagens, aplicações e resultados obtidos. Palavras Chave - Petróleo, Investimentos, Opções Reais, Fluxo de Caixa Descontado. 6

7 Abstract In this investigation it was studied the Real Option Theory as an alternative of analyzing investments in the petroleum industry. This study, together with the Discounted Cash Flow analysis and the Decision Tree analysis, is a tool to help the decision makers to choose the right alternative of investment. The Discounted Cash Flow analysis does not consider the risks involved in the projects and the flexibility of changing the course of the project while the project had already started, and the Real Option take these risks and flexibilities in consideration. Since this theory is not simple and it is still in study, this investigation aim to show an overview of the Real Option Theory in the petroleum industry, applied in a simple example, showing the advantages, applications and results. Key words - Petroleum, Investments, Real Option Theory, Discounted Cash Flow. 7

8 Lista de Figuras 3.1 Distribuição triangular para o Fator Chance Distribuição triangular para a Qualidade da reserva Distribuição lognormal para o Tamanho da Reserva Distribuição lognormal para o Preço do Barril Sensibilidade das variáveis da equação do VME Variação do preço do barril de petróleo nos últimos meses Distribuição do VME sem opções Gráfico exemplo da opção de realizar ou adiar o projeto Distribuição da opção 33 8

9 Lista de Tabelas 2.1 Comparação entre Opção financeira e Opção real Dados para o cálculo do valor monetário esperado 26 9

10 Capítulo 1 - INTRODUÇÃO 1.1 Objetivo O objetivo deste trabalho é o estudo e a aplicação de uma alternativa para analise de investimentos, a teoria das opções reais, uma das mais novas alternativas para investimentos que envolvem grande flexibilidade e incerteza. O trabalho visa aplicar essa teoria das opções reais em um exemplo na indústria do petróleo, já que esta possui as características necessárias à aplicação. A aplicação mostrada neste trabalho foi baseada em um artigo de Dias (2000) e para os cálculos estatísticos, desenvolvidos no decorrer do trabalho, foi utilizado o software Crystal Ball que executa simulação de Monte Carlo, essencial para alcançar o objetivo deste trabalho. 1.2 Justificativa A análise de investimentos numa indústria sempre foi um fator de extrema importância para tentativa de redução de custos e obtenção de maiores lucros em um curto espaço de tempo, por isso é um objeto de estudo um tanto quanto complexo e preciso. A Teoria das Opções Reais é uma alternativa para esta análise. Segundo Dixit e Pindyck (1994) as três características mais importantes, quando se diz respeito à análise de investimentos, são: a irreversibilidade, a incerteza de fluxos de caixa futuros do projeto e o timing do investimento. As Opções Reais tentam aglomerar estas características e encontrar um valor para a opção do investimento. Estudiosos dizem que a análise do fluxo de caixa descontado falha ao não levar em consideração a existência da flexibilidade na decisão de investimentos (Hayes and 10

11 Abernathy, 1980; Laughton, 1998). O modelo das Opções Reais foca na descrição da incerteza e em particular na existência de opções gerenciais em investimentos. Essas opções reais podem levar em consideração a opção do atraso de compra, expansão, contrato ou término do investimento, fazendo então um investimento mais valorizado. A indústria do petróleo foi escolhida para a análise pois possui as características principais necessárias à aplicação das opções reais, como a variação do preço do petróleo, a sua irreversibilidade, a grande influência do timing, e os grandes valores envolvidos nos investimentos, sendo assim um excelente objeto de estudo. Todos os anos as companhias de petróleo oferecem centenas de milhões de dólares para leases de petróleo offshore, leiloado pelos governos. Trabalhar com os valores corretos é muito importante tanto para o governo quanto para as empresas que fornecem os leases. As firmas de petróleo usam seus cálculos para decidir qual será sua oferta, e o Governo dos EUA, por exemplo, utiliza o estudo de fluxo de caixa para estipular um preço de venda da reserva. Paddock, Siegel e Smith (1988) afirmam que isso tende a subestimar os altos valores das ofertas. Com isso diversos estudos têm sido realizados para se desenvolver um modelo válido que possa considerar as reais incertezas do investimento em petróleo. 1.3 Estrutura No capitulo 1 deste trabalho está localizado o objetivo alcançado com a realização do mesmo, também consta justificativas para o estudo do tema. No capítulo 2 consta a revisão bibliográfica de toda a teoria estudada durante o desenvolvimento do trabalho para a aplicação do tema em um exemplo. Mostrando os modelos tradicionais para análise de investimento, alguns os tipos de investimento na indústria do petróleo, a teoria sobre opções reais, a comparação entre as opções reais e financeiras e finalmente alguns exemplos de aplicação da teoria das opções reais em empresas de petróleo, como a ChevronTexaco, Statoil e Anadarko. 11

12 No capítulo 3 está a aplicação da teoria estudada pela revisão bibliográfica em um exemplo fictício. Então neste capítulo está a alternativa analisada, a coleta de dados e desenvolvimento, os resultados e por fim a análise dos resultados. No capítulo 4 está a conclusão, com os comentários pertinentes observados no decorrer do desenvolvimento do trabalho. 12

13 Capítulo 2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1 Introdução A Teoria das Opções reais é uma metodologia Moderna de avaliação econômica de projetos e decisões de investimentos sob incerteza. Pode ser vista como uma evolução dos conceitos de fluxo de caixa descontado, árvore de decisão e simulação de Monte Carlo, geralmente com forte enfoque de mercado (Dias 2002). 2.2 Modelos Tradicionais para Análise de Investimentos Existem diversas maneiras de verificar se o investimento a ser realizado trará benefícios para companhia. Para o entendimento do trabalho e também com o objetivo de comparação, serão comentados os modelos mais utilizados por gerentes na fase de decisão de um projeto, o fluxo de caixa descontado, a árvore de decisão e obviamente o modelo das opções reais Fluxo de Caixa Descontado FCD Segundo Santos (2001), o método de fluxo de caixa descontado, FCD, é o mais utilizado sendo relativamente simples. Nele consta todo o fluxo de caixa durante a vida esperada do projeto, todas as receitas e despesas, sendo descontadas por uma taxa para a data presente. Esta taxa é a taxa média de atratividade, TMA, que considera tanto o valor do tempo quando o valor dos riscos existentes no projeto. O valor do tempo indica que o dinheiro no futuro vale menos do que o dinheiro em mãos agora, pois esse dinheiro estando em mãos pode ser investido em outro projeto mais rentável, caso apareça oportunidade, e o dinheiro no futuro não nos dá essa opção. 13

14 O item crucial para o cálculo do fluxo de caixa descontado é o valor presente líquido, VPL. Se for positivo indica que o investimento adiciona valor e se for negativo indica que o investimento elimina valor. A análise do FCD é um critério de decisão claro e consistente para todos os projetos, porém tem suas limitações de acordo com Bailey e Couët (2003). O FCD é estático, ou seja, assume que o valor do projeto é constante e que o gerenciamento é inalterável, seguindo o mesmo plano inicial, sem haver possíveis mudanças. Essa análise também assume que caixas futuros são previsíveis e determinísticos e que na prática é muito difícil estimar o fluxo de caixa. O FCD pode muitas vezes supervalorizar ou até mesmo desvalorizar certos tipos de projetos. Para minimizar esses problemas pode-se realizar uma nova análise a cada vez que ocorrer uma mudança circunstancial depois que o projeto foi começado, porém pode ser tarde demais para afetar algumas decisões já tomadas no decorrer do desenvolvimento do projeto Outra desvantagem da utilização da análise por FCD é que na maioria dessas análises utiliza-se, como fator de desconto, a TMA (Taxa Mínima de Atratividade), que é o custo médio ponderado de capital calculado pela empresa e, de acordo com Bayley e Couët (2003), pode não ser representativa ao se considerar os riscos atuais de um determinado projeto dentro da empresa. E o que pode ser feito para minimizar essas possíveis falhas no cálculo do FCD é recalcular a TMA para cada projeto específico. Uma análise de sensibilidade também pode ser feita para aumentar a confiabilidade do cálculo do fluxo de caixa descontado, assim tenta-se levar em consideração possíveis mudanças nas variáveis mais importantes, levantando um determinado número de situações e se. Entretanto segundo Bailey e Couët (2003)... a escolha de qual variável alterar e em quanto alterá-la é subjetiva. A Análise de sensibilidade faz suposições sobre acontecimentos futuros ao invés de incorporar esses acontecimentos no tempo em que eles ocorrem. 14

15 2.2.2 Análise por Árvore de Decisões (AAD) A árvore de decisão é uma técnica utilizada para agrupar dados para construção de um fluxo de caixa que apresenta incertezas. É um estudo do fluxo de caixa descontado que procurar considerar incertezas indicando na ordem cronológica quais ações são possíveis de serem executadas (Santos 2001). Nesta análise os investimentos são divididos em uma série de sub-investimentos que serão efetuados em diferentes estágios da vida do projeto e a implementação desses investimentos no futuro é dependente de algum evento no futuro, dando a flexibilidade para os gerentes de efetuar esse investimento ou não, dependendo da circunstância atual. (Roberts e Weitzman, 1981). Então são realizados pontos de decisão (nós) para cada etapa importante de decisão do projeto. A análise pelo método de árvore de decisões representa, segundo Santos (2001) uma tentativa de considerar alternativas que podem acontecer durante do processo decisório. Considerando interações entre a decisão presente, possíveis eventos, ações de competidores e a alternativa de abandono do projeto. Contudo quando se tenta representar todos os pontos de decisão relevantes, as árvores podem resultar bastante complexas. Outro problema da utilização deste método é que a taxa de desconto na presença dessas opções (os pontos de decisões) não é constante, tendo que ser descontadas diferentes taxas para diferentes ramos da árvore, já que o risco da opção muda com o tempo e com o valor do projeto implantado (Santos 2001). 2.3 Investimentos em Petróleo De acordo com Remo Mannarino (Introdução a Engenharia Econômica) desde a exploração e prospecção até a retirada do produto final existem várias fases de investimentos e diversas decisões a serem tomadas. Os investimentos na indústria do petróleo, contém, por 15

16 exemplo, investimentos em exploração, em avaliação, desenvolvimento, investimentos na produção e prováveis investimentos adicionais. Esses investimentos podem ser diferenciados se a exploração é em terra ou em mar. Em terra variam com a profundidade do poço, com o local a ser perfurado, como o tamanho das reservas, entre outros. No mar os investimentos podem variar de acordo com a lâmina de água, distância da costa, etc. Os investimentos em exploração são usados para a realização de métodos geofísicos como sísmica, gravimetria e magnometria no terreno, e até mesmo a perfuração de poços estratígrafos e exploratórios. O valor final destes investimentos varia muito, dependendo do risco médio de exploração na área. Uma vez encontrado um local com possibilidade de haver hidrocarbonetos são despendidos dinheiro em poços, sísmica, análises laboratoriais e estudos econômicos e de reservatórios para determinação se a descoberta é comercial ou não, esses investimentos são chamados de avaliação. Um poço é considerado comercial se suas receitas liquidas forem maior do que os investimentos de desenvolvimento. Contudo estes estudos econômicos não são simples, alguns autores indicam o sistema de fluxo de caixa descontado, calculando a taxa mínima de atratividade e a taxa interna de retorno, mas segundo Dias (2002), com os estudos sobre as opções reais estas análises estão sendo seriamente questionadas quanto a sua precisão. 2.4 Opções Reais As mais antigas publicações sobre os modelos das opções reais foram desenvolvidas para aplicações em reservas naturais, por causa dos altos preços dos investimentos realizados. O pioneiro desses modelos foi Tourinho (1979), que calculou o valor das reservas de petróleo utilizando as técnicas de opções. Após Tourinho, Paddock, Siegel e Smith (1988) publicaram um artigo sobre o modelo clássico de Opções Reais aplicado na indústria petróleo Esse modelo é tomado como base das opções reais na indústria do petróleo. Após estas 16

17 publicações, diversas outras foram realizadas, como a publicação de Cortazar e Schwartz (1998) que aplicaram a simulação de Monte Carlo para avaliar a Opção Real de desenvolver um poço de petróleo. Dixit e Pindyck (1994) e Trigeorgor (1996) também fizeram publicações analisando modelos de investimentos na industria do petróleo e outros recursos naturais. De acordo com Santos (2001) o estudioso brasileiro mais renomado da teoria das opções reais é Marco Antônio Dias, que apresenta diversos artigos publicados, como Real Options in Uptream Petroleum Overview os Models and Aplications (2002), de onde foi tirado um exemplo para explicar essa teoria neste trabalho. Como estudado por artigos e publicações de Marco Antônio Dias pode-se afirmar que as opções reais consideram as incertezas e opções relevantes e resultam no valor da oportunidade de investimento e na regra de decisão ótima, levando em conta as incertezas e as liberdades gerenciais relevantes. As possíveis incertezas encontradas no desenvolvimento de um projeto são: as incertezas econômicas, que podem supervalorizar ou desvalorizar o valor do projeto, por exemplo uma brusca alteração no preço barril do petróleo ou uma necessidade de um investimento imprevisível; as incertezas financeiras, que estão associadas por exemplo à insuficiência de capital, por parte da empresa, para realização de um projeto; as incertezas técnicas, como a falta de tecnologia utilizada no projeto; e outros tipos de incerteza como por exemplo incertezas políticas, institucionais, etc Tipos de opções Para uma decisão acertada sobre o desenvolvimento de projetos quanto mais informações se obter melhor, fazendo-se necessário o conhecimento de diversas oportunidades incluídas neste desenvolvimento. Os tipos de opções entram na análise destas oportunidades. Os tipos e conceitos das opções aqui mostradas foram retirados de Dias (2000). 17

18 Existem alguns tipos de opções que serão comentadas neste trabalho: a opção de espera ou timing option, a opção de abandono, a opção de expandir a produção, a opção de mudança de uso e a opção de modificação, que serão explicados a seguir. A opção de espera é realizada quando se escolhe a espera para observação e aprendizado antes de realizar o investimento, que no caso da indústria do petróleo podemos inserir o desenvolvimento de campos e a perfuração do poço exploratório, para estudos. Como os gerentes não são obrigados a seguir um plano se perceberem que este plano não se tornará lucrativo, existe a opção de abandono, assim a seqüência de investimentos pode ser abandonada a qualquer hora se as informações obtidas forem desfavoráveis. A Opção de expandir a produção é uma alternativa, caso os dados analisados e o cenário do mercado sejam favoráveis, assim novos poços podem ser perfurados para o aumento da produção de petróleo. As opções de mudança de uso, ou switch-use, e de mudança de insumo, ou switchinput são aplicadas quando se tem um ativo ou capacidade de múltipla aplicabilidade, como por exemplo uma sonda de perfuração de águas rasas que pode ser convertida para atuar em águas profunda, ou um poço produtor que pode ser convertido em um poço injetor. A capacidade de mudar a escala ou as características de um projeto é considerada uma opção de modificação, como a ampliação, redução ou modificação de uma campanha publicitária de uma empresa ao longo do tempo, ou como a redução dos custos terceirizando parte da mão de obra Incertezas em exploração e produção Como se sabe, a exploração e produção do petróleo estão sujeitas a vários tipos de incertezas, e os principais tipos de incerteza que devem ser levados em consideração neste estudo são a incerteza técnica, a incerteza econômica e a incerteza estratégica. 18

19 A incerteza Técnica é sobre a existência, o tamanho e a qualidade econômica das reservas, que pode ser resolvida com investimento passo-a-passo em informação, ou seja opções reais seqüenciais, considerando obviamente a opção de abandono. Um exemplo prático que envolve esse tipo de incerteza é a tecnologia em águas ultraprofundas. A Incerteza econômica é devido aos preços e custos, por exemplo, a variabilidade do preço do petróleo no mercado internacional. O comportamento das outras empresas de petróleo está relacionado com a incerteza estratégica, as decisões que podem ser tomadas em uma empresa poderão afetar as concorrentes e vice-versa. 2.5 Comparação entre Opções Financeiras e Opções Reais Diversas publicações sobre as opções reais fazem a comparação entre as opções financeiras e as opções reais. Do mesmo modo que as opções financeiras, a opção real da o direito e não a obrigação de realizar uma ação, afetando um recurso real por um determinado custo e por um determinado período de tempo. Apesar das opções reais e financeiras apresentarem muitas semelhanças, a analogia não é exata. A opção de extração está dependente de exercitar a opção de desenvolvimento que está dependente de exercitar a opção de exploração. Em cada fase, uma companhia obtém informações para determinar se o projeto deverá ser levado à próxima fase. A analogia escolhida para ser ilustrada neste trabalho foi tirada dos artigos Unlocking the Value of the Real Option, Winter 2003/2004 de William Bailey e Benoît Couët e do artigo Real options in Upstream Petroleum: Overview of Models and Applications 2002 de Marco Dias. 19

20 Como dito anteriormente, a analogia entre opções reais e financeiras não é exata. Essa tentativa de comparação pode resultar em enganos, segundo os artigos estudados. Uma grande diferença entre os dois tipos de opção é que o preço de exercício de uma opção financeira normalmente é fixo. Já na opção real este preço é ligado com custos de desenvolvimento, podendo ser volátil, ou seja, flutuante de acordo com as alterações no mercado, como por exemplo disponibilidade de uma plataforma. Na indústria de E&P (Exploração e Produção), volatilidade é normalmente um valor consolidado que inclui a incerteza envolvida em muitas coisas, inclusive preços de petróleo e taxas de produção. A determinação da volatilidade em opções reais pode ser difícil. Outra grande diferença entre as opções reais e financeiras está nas incertezas das opções do ativo em questão. Na opção financeira as incertezas relacionadas são exclusivamente externas, enquanto as incertezas das opções reais podem ser internas ou externas, por exemplo, ao se desenvolver uma nova tecnologia para melhorar a produtividade do poço. É uma incerteza que vem da companhia, o que não se tem comparação com as opções financeiras. As variáveis usadas para análise de uma opção financeira podem ser comparadas com as variáveis das opções reais, como segue na tabela abaixo. Tabela 2.1 Comparação entre Opção financeira e Opção real Opções financeiras Preço da ação Valor da opção financeira Preço em exercício Tempo para vencimento Taxa livre de risco Volatilidade do preço da ação Dividendos previstos Opção real para desenvolver uma reserva de hidrocarboneto Valor presente da reserva de hidrocarboneto desenvolvida Valor da opção real Custos para desenvolver a reserva Por exemplo, tempo que permanece em arrendamento, tempo para iniciar produção de óleo ou gás Taxa livre de risco Volatilidade do fluxo de caixa das reservas de hidrocarbonetos Receita ou lucro previstos 20

21 Segundo Dias (2002) a analogia feita é muito útil para qualquer aplicação de opções reais. Pode-se encontrar assim o valor presente líquido, VPL, como sendo a subtração do valor da receita líquida, retirando os custos operacionais e impostos, do valor do investimento realizado para desenvolver o projeto. Porém no exemplo da indústria do petróleo, segundo Dias (2002), o valor presente é proporcional à quantidade de barris de petróleo contidos no reservatório e a qualidade do reservatório. O tempo de expiração da opção real é o prazo limite para o investimento expirar. Acontece quando as companhias de petróleo estão tendo uma oportunidade de agora ou nunca, ou seja, investindo imediatamente para desenvolver um projeto ou devolver os direitos de exploração para a Agência Nacional do Petróleo (ANP). Este período de expiração varia de 3 a 10 anos. Os custos do investimento para desenvolver a reserva é o valor presente do fluxo de investimentos necessários para desenvolver a reserva. Sendo análogo ao preço em exercício das opções financeiras, pois é o comprometimento que a companhia de petróleo tem quando está exercitando a opção real de desenvolver o poço. A volatilidade é o desvio padrão anual do valor presente (dv/v). No caso em que V é proporcional ao preço do barril de petróleo é possível utilizar o mesmo valor da volatilidade do preço do barril, já que existem mais informações para se estimar. Dixit & Pindyck (1994) recomendam utilizar uma volatilidade entre 15% e 25% por ano. Os dividendos do rendimento podem ser comparados com as receitas e lucros do rendimento, porém no caso das reservas de petróleo existe uma alta desvalorização depois de um determinado tempo já que as reservas têm uma quantidade finita de petróleo. Para encontrar o valor das receitas do rendimento, Dias (2002) mostra alguns métodos em seu artigo, contudo ele reconhece que este valor tem uma incerteza muito grande devido a altas e imprevisíveis variações do preço do petróleo, assim, as corporações devem sempre levar em conta estas grandes variações, para se tomar uma decisão mais precisa. 21

22 2.6 Exemplos de Utilização das Opções Reais em Empresas de Petróleo Empresas como BP, ChevronTexaco, Statoil, Anadarko e El Paso tem mostrado interesse na aplicação da teoria das opções reais. Normalmente as opções reais são utilizadas como um complemento da análise de fluxo de caixa descontado e das árvores de decisão. Os exemplos foram retirados dos artigos SPE de Faiz S. apresentado no SPE em Outubro de 2000, SPE de Chorn L. and Sharna A. apresentado no SPE em Setembro de 2002 e do artigo SPE de Rutheford S.R. também apresentado em Setembro de Nos anos noventa a gerência executiva da Texaco (agora ChevronTexaco) estava dividida sobre o que fazer com um arrendamento de uma região em um determinado país. Esse arrendamento incluía diversos poços já descobertos e mais outras descobertas ainda não desenvolvidas, ou seja, o arrendamento ainda estava na fase inicial de exploração. Parte da gerência queria vender o recurso e outra parte acreditava que esse arrendamento levaria a um lucro ainda maior. A gerência então recorreu às opções reais para decidir sobre essa questão. Foi analisado então os principais tipos de opções e concluiu-se que o valor do recurso era ainda menor do que o calculado pelo fluxo de caixa descontado. Com isso a gerência pode tomar uma decisão mais segura sobre os investimentos por ela realizados. Outro exemplo de aplicação das opções reais em indústrias de petróleo aconteceu também nos anos noventa envolvendo a Amoco (atual BP) e Apache Corporation, uma companhia independente de petróleo e gás. Depois de uma revisão das estratégias da empresa, em 1991, a Amoco decidiu criar uma nova empresa, a MW Petroleum Corporation, para dispor propriedades de petróleo e gás para os Estados Unidos. A MW Petroleum mantinha 9500 poços espalhados em mais de 300 campos. A Apache mostrava interesse em adquirir as propriedades, mas com a invasão do Kuait pelo Iraque, acontecido na época, os preços do petróleo subiram muito, aumentando também a incerteza do preço do petróleo no futuro. 22

23 Ambas as companhias, Amoco e Apache, concordavam com a maioria das previsões na transação da MW Petroleum, porém discordavam das previsões do preço do petróleo. Então as companhias chegaram em um acordo para dividir o risco futuro devido à flutuação do preço do petróleo. A Amoco garantiu a Apache que se o preço do barril caísse abaixo de um determinado valor em um período de 2 anos, a Amoco iria compensar o valor da negociação com a Apache e se o barril passasse de um determinado valor e Apache iria compensar a Amoco. A MW Petroleum tinha em torno de 121 milhões de barris de óleo equivalente (BOE) de petróleo e gás nas reservas, mais 143 milhões de prováveis descobertas de BOE. Foi feita uma comparação dos recursos da MW Petroleum em 2002 entre a avaliação determinística do fluxo de caixa descontado e as opções reais. O resultado foi de $359.7 milhões pelo fluxo de caixa descontado e de $440.4 milhões pela teoria das opções reais. O preço de compra efetivado foi de $515 milhões mais 2 milhões de ações da bolsa. Ambos os métodos chegaram num resultado menor do que o realizado, porém o valor alcançado utilizando as opções reais foi mais próximo do valor real. De acordo com os artigos de Faiz (2000), Rutheford (2002), Chorn (2002) e Sharna (2002), a teoria das opções também deve ser aplicada quando se tem a opção de adiar um projeto para esperar novas tecnologias estarem disponíveis. Um exemplo disso é a Anadarko, uma empresa independente de Houston que, na fase de desenvolvimento do poço o operador pode escolher entre desenvolver utilizando os métodos disponíveis ou esperar mais um pouco até que uma nova tecnologia seja desenvolvida. Por estudos chegou-se a uma conclusão que usando a tecnologia atual renderia um valor de $4 milhões e considerando a flexibilidade e utilizando a opção de espera esse valor aumentaria para $50 milhões. 23

24 Capítulo 3 APLICAÇÃO 3.1 Introdução A teoria das opções reais pode ser aplicada em diversas decisões de investimento e para avaliação de negócios, e recentemente tem sido usada para analisar interações entre decisões de investimento e de financiamento (Dias 2002). Na indústria do petróleo ela pode ser aplicada por exemplo para definir quanto pagar numa licitação da ANP (Agência Nacional do Petróleo), para determinar quando e se um projeto de baixo VPL deve ser iniciado, quando está no tempo certo de abandonar um campo, temporariamente ou definitivamente, ou até mesmo para determinar o valor da opção de expansão ou contração de um projeto. 3.2 Alternativa Analisada Para o desenvolvimento deste trabalho foi baseado em um exemplo fictício citado no artigo Real Options in Upstream Petroleum: Overview of Models and Aplications (2002) de Marco Antonio Dias sobre exploração de petróleo. Uma companhia de petróleo (companhia X) adquire uma determinada região em um leilão de primeira instância com um prospecto principal e um prospecto secundário marginal em uma área do terreno. O terreno é localizado em uma bacia com um pequeno histórico exploratório, mas os altos preços do petróleo nos últimos dois anos e aquisições de terrenos nos últimos três anos por diversas empresas de petróleo prometem um aumento das atividades exploratórias nesta base. A companhia de petróleo tem cinco anos para explorar e apresentar um plano de desenvolvimento (no caso de sucesso). Passado esse tempo a empresa X perde o direito sobre a utilização deste terreno. 24

25 Atualmente o prospecto marginal se mostra inviável, a estimativa de um valor monetário esperado (VME) é negativo. Outra companhia (companhia Y) de petróleo oferece US$ 3 milhões de dólares pelos direitos de exploração desta região que contém o prospecto marginal. A companhia X deve vender seu direito de exploração para companhia Y? 3.3 Coleta de Dados e Desenvolvimento Os dados necessários para o desenvolvimento do problema também são baseados no artigo de Dias (2002). Contudo alguns valores foram alterados para se ter uma análise utilizando valores mais atuais. No exemplo citado anteriormente a única maneira para provar a existência de uma reserva de petróleo é fazendo a perfuração de um poço exploratório. Mas o custo para realização deste poço em águas profundas nesta bacia é de Pe = 20 Milhões de dólares. Além disso, o Fator Chance FC é estimado em apenas 15%. Segundo Dias (2004) este Fator Chance pode ser explicado como a probabilidade de sucesso do poço exploratório, por exemplo, se uma empresa perfura um poço exploratório e encontra hidrocarboneto, isso aumenta o Fator Chance da empresa de encontrar hidrocarboneto no poço exploratório, já quando a empresa faz a perfuração e não encontra hidrocarbonetos essa informação reduz o Fator Chance da empresa. No caso do exemplo desenvolvido neste trabalho, a empresa em questão apresenta um Fator Chance de 15%. Ao se perfurar o poço exploratório, tem-se 15% de chance de encontrar hidrocarboneto. Seja a equação do Valor Monetário Esperado (VME): VME = -Pe + [FC. VPL] VME = -Pe + FC. (q. P. B CD) (1) Assumindo que no caso de sucesso, a reserva descoberta tem um tamanho estimado B de 150 milhões de bbl, e uma qualidade econômica (q) estimada em 20%. Supondo que o preço do petróleo estipulado para a realização de análises de investimentos pela empresa é de 25

26 28 US$/bbl. Supondo que os custos de desenvolvimento é uma função linear do tamanho da reserva B, incluindo custos fixos de 200 Milhões de dólares, que representam o custo mínimo de desenvolvimento para colocar em operação qualquer sistema produtivo. A equação do custo de desenvolvimento pode ser tomada como: CD = custo fixo + custo variável com o tamanho da reserva (2) CD = CF + (CV. B) = ,50. B = , CD = 725 Milhões de US$ Foi estipulado que o custo variável de desenvolvimento é de 3,50 US$/bbl. Então, para a uma reserva B de 150 milhões de bbl temos um custo total de 725 US$ milhões. Substituindo numericamente os termos da equação (1) teremos: VPL = q. P. B CD = 0, VPL = 115 Milhões de dólares VME =? 20 + {0.15. [115]} = ,25 VME = 2,75 Milhões de dólares Então, a perfuração imediata no prospecto tem um valor negativo de VME. Entretanto, o tempo de expiração dos direitos é de cinco anos, e sabe-se que o preço do petróleo varia, podendo subir para 35 US$/bbl por exemplo, assim o valor do VME se torna positivo. Entretanto ainda existem algumas incertezas técnicas a serem consideradas na estimativa do Fator Chance (FC), do tamanho esperado da reserva (B) e a qualidade econômica da reserva (q), e ainda mais incertezas devido à bacia ter poucos poços exploratórios já perfurados nela. Esta grande incerteza influencia, e muito, no valor dos prospectos em longo prazo. Em cinco anos, muitos poços exploratórios já estarão perfurados em diversas partes do terreno na bacia, então mais informações sobre a geologia desta bacia será descoberta. Estas informações geológicas irão mudar as perspectivas de investimentos. Em longo prazo estas informações serão gratuitas, podendo ser positiva, fazendo aumentar o VME, ou negativas, fazendo diminuir o VME, mas em ambos os casos essas informações são de extrema importância. Uma informação desfavorável pode evitar um desperdício de 20 milhões de US$ na perfuração de um poço exploratório. 26

27 Para facilitar a evolução do prospecto sobre estas incertezas técnicas e incertezas de mercado combinadas, vamos considerar um caso mais simples que a decisão de perfurar o poço exploratório no prospecto inicial somente será tomada na data de expiração da licença de exploração de 5 anos. Os possíveis valores do VME na data de expiração podem ser encontrados usando a simulação de Monte Carlo das variáveis da equação (1). A estimativa das incertezas técnicas precisam cuidadosamente de novas informações. Assumindo que este trabalho foi feito, podem-se mostrar as figuras que indicam as distribuições e seus parâmetros para as variáveis da equação (1), que serão revelados durante cinco anos. Também a tabela com os valores que apresentam uma distribuição. Tabela 3.1 Dados para o cálculo do valor monetário esperado Cálculo do Valor Monetário Esperado Qualidade da reserva 20% Preço do Barril $28,00 Tamanho da reserva Custos Fixos $ Custo variável/barril $3,50 Custos de Desenvolvimento $ VPL $ ,00 Poço exploratório $ ,00 Fator Chance 15% VME ($ ,00) Observa-se na tabela acima que os dados que apresentam uma distribuição estão coloridos de verde, e suas distribuições estão apresentadas na seqüência do relatório. Figura 3.1 Distribuição triangular para o Fator Chance 27

28 Figura Distribuição triangular para a Qualidade da reserva A distribuição triangular mostra o número de sucessos quando se tem o valor mínimo, o máximo e o mais provável da variável. É uma distribuição de probabilidade contínua, ou seja, que apresenta valores ininterruptos sobre um determinado intervalo de valores. As três condições para a utilização desta distribuição são: O valor mínimo é fixo, o valor máximo é fixo e o valor mais provável encontra-se entre o mínimo e o máximo, formando uma distribuição em forma de um triângulo e mostrando que os valores entre o mínimo e o máximo são menos prováveis de acontecer do que os que estão pertos do valor mais provável. No exemplo retirado do artigo de Dias (2002) foi utilizado para o fator chance e para a qualidade da reserva a distribuição triangular devido a análises anteriormente realizadas por ele. Então para atingir os objetivos deste trabalho sem entrar muito no estudo estatístico das variáveis empregadas, foram escolhidas as mesmas distribuições aplicadas por Dias (2002). 28

29 Figura 3.3 Distribuição lognormal para o Tamanho da Reserva Figura 3.4 Distribuição lognormal para o Preço do Barril A distribuição lognormal é amplamente utilizada em situações onde os valores são positivamente inclinados, ou seja, estão próximos a um determinado valor mínimo. A lognormal, como a distribuição triangular é uma distribuição de probabilidade contínua. A partir de estudos de analistas financeiros foi observado que preços de ações são normalmente positivamente inclinados ao invés de simetricamente distribuídos. O tamanho da reserva de petróleo e o preço do barril apresentam esse perfil pois nunca poderão abaixar do limite de zero, porém podem aumentar seu tamanho e preço para qualquer valor. O tamanho da reserva de petróleo e o preço do barril de petróleo funcionam teoricamente semelhante aos preços de ações, podendo ser feita essa comparação segundo Dias (2002). 29

30 Os parâmetros para determinação da distribuição lognormal são a média dos valores seu desvio padrão. E as condições a aplicação da mesma são: A variável em questão pode aumentar para qualquer valor, porém tem um valor limite para o valor mínimo; a variável em questão apresenta uma distribuição positivamente inclinada; e o logaritmo natural da variável em questão irá resultar em uma curva normal. Foi encontrado também o valor da sensibilidade de cada variável, qual variável influencia mais no cálculo do VME, mostrado no gráfico na seqüência. Figura 3.5 Sensibilidade das variáveis da equação do VME A partir desde gráfico podemos concluir que os fatores que mais contribuem no cálculo do VME são o tamanho da reserva e o preço do barril do petróleo, que somados resultam em mais de 85% do valor esperado monetário da reserva. O tamanho da reserva é estimado com mais exatidão depois de ser feito o poço exploratório, contudo em regiões ou bacias já com um grande número de poços o tamanho da reserva pode ser aproximado, podendo alcançar o valor monetário esperado com maior precisão. O preço do barril do petróleo é uma variável bastante volátil, segue abaixo um histórico da cotação do barril nos últimos meses. 30

31 Figura 3.6 Variação do preço do barril de petróleo nos últimos meses Observa-se que o preço do barril teve uma acentuada valorização nos últimos meses fazendo com que aumente o valor monetário esperado de muitos projetos de exploração. Apesar desse grande aumento é muito difícil estimar qual será o valor do barril nos próximos meses, pode-se ter uma queda brusca ou até mesmo um aumento ainda mais acentuado. Essa volatilidade do preço do barril atrapalha o cálculo do valor monetário esperado e no exemplo foi utilizado, para efeito didático, uma distribuição lognormal. 3.4 Resultados Após a inclusão dos dados do problema em um software para realizar a simulação de Monte Carlo, foi possível fazer uma análise mais concreta dos resultados. Algumas informações adicionais sobre o porque da inclusão de certos dados estão mencionadas a seguir. No exemplo de Dias (2002) foi usada uma distribuição livre de risco para o preço do petróleo, e também para as distribuições das incertezas técnicas. Pois segundo Dias o uso destas distribuições livres de risco permite a aplicação de uma taxa de desconto livre de risco para descontar o VME de 5 anos à frente, encontrado na simulação, para se obter assim, o valor presente deste VME. 31

32 Esse valor presente do VME é importante para analisar as transações do direito de exploração, como no exemplo citado neste trabalho para análise, onde a companhia Y oferece um valor de 3 milhões de dólares pelos direitos exploratórios de uma determinada região, cujas informações sobre essa região ainda não estão definidas. Abaixo segue o resultado da simulação feita com os dados especificados do problema. Figura 3.7 Distribuição do VME sem opções Este gráfico é o resultado de todas as combinações aplicadas nas fórmulas para o cálculo do valor monetário esperado. Essa distribuição foi feita com testes em um software comercial para simulação de Monte Carlo. Como para todos os valores esperados de todas as distribuições foram utilizados os valores aplicados no cálculo do valor monetário esperado da data atual, temos uma média da distribuição do VME semelhante ao valor encontrado para o VME de hoje. O valor monetário esperado na data de hoje é de 2,75 milhões de dólares e o valor da média encontrado através da simulação de Monte Carlo é de aproximadamente 2,93 milhões de dólares. Entretanto para se ter uma melhor análise dos direitos de exploração da área deve ser considerado a opção de fazer o investimento ou não, dependendo dos dados obtidos. Por 32

33 exemplo, um gerente apenas escolherá a opção de investir no poço exploratório se as informações reveladas pelas atividades exploratórias da região combinadas com a elevação do preço do barril de petróleo resultem em um valor monetário esperado positivo. Figura 3.8 Gráfico exemplo da opção de realizar ou adiar o projeto Este gráfico mostra a opção, ou seja, enquanto o valor do benefício (Fator chance de haver hidrocarboneto x Valor presente líquido) não resultar em um número maior do que o valor do investimento para construir o poço exploratório, o investimento não será executado, sendo escolhida a opção não investir e aguardar até que as circunstâncias se mostrem favoráveis. Deste modo faz-se necessária outra análise para encontrar o valor desta opção. Então foi realizada outra simulação de Monte Carlo considerando a opção de apenas investir se os dados colhidos se mostrarem favoráveis. Ou seja, se o VME se mostrar negativo, a opção de realizar o projeto não será efetuada, então o valor do prospecto é zero. De acordo com Dias (2002) as opções reais introduzem uma assimetria na distribuição do valor do prospecto. A distribuição da opção para o exemplo está mostrada na seqüência. 33

34 Figura Distribuição da opção Para esta distribuição foram utilizados testes e um grau de confiança de 95% em um software para simulação de Monte Carlo. 3.5 Análise dos Resultados prospecto. Com as distribuições mostradas no item anterior pode-se encontrar o valor do Utilizando uma taxa livre de risco de 10% ao ano podemos trazer o valor da opção para o valor presente e subtrair do valor atual do VME, resultando: VME (atual) = 2,75 Milhões de dólares Média da distribuição da opção = 15,15 Milhões de dólares Valor Presente da opção = 15,15 / (1 + 0,1) 5 = 9,41 Milhões de dólares Então o valor da opção é: Valor da opção = 9,41 Milhões de dólares. 34

35 Somando o valor monetário esperado atual com o valor da opção encontrado, teremos o valor presente do projeto levando em consideração a opção de espera. Valor Presente = -2,75 + 9,41 = 6,66 Milhões de dólares Valor Presente = + 6,66 Milhões de dólares Observa-se que, agora, o valor do projeto é positivo e maior do que o valor de 3 milhões de dólares oferecidos pela companhia Y para comprar os direitos exploratórios da área. Ou seja, para este exemplo é melhor para a companhia X esperar, até o prazo de expiração 5 anos, para provavelmente realizar investimentos nesta área no futuro, quando já se terão mais informações sobre a região. 35

36 Capítulo 4 - CONCLUSÃO Com o estudo feito pode-se concluir que as Opções Reais são aplicáveis quando o caso em questão lida com incertezas futuras, quando se tem flexibilidade de agir ao se ter novas informações, condições ou acontecimentos e também é aplicável quando a análise do fluxo de caixa descontado apresenta um valor de viabilidade baixo. A Opção Real é essencialmente uma análise de fluxo de caixa descontado considerando as incertezas, flexibilidades e novas informações. É uma extensão da teoria das opções financeiras, sendo válida de uma maneira que se tem o direito mas não a obrigação de resgatar benefícios futuros dependendo das condições. Apesar de serem mostradas neste trabalho as vantagens da teoria das opções reais, deve-se também ressaltar que a opção real não é a resposta para todas as estimações necessárias. Muitos valores imprecisos são considerados, como por exemplo volatilidade do preço do barril do petróleo. Esta teoria também não é aplicável para projetos com alta lucratividade ou com valor presente liquido muito baixo. É aplicável quando se tem um valor presente liquido marginal, ou seja, perto do zero. A utilização de uma ferramenta de estatística, o software Crystal Ball, para fazer a simulação de Monte Carlo neste trabalho, foi de extrema importância para alcançar o resultado final do valor da opção. A partir deste valor foi possível obter conclusões relativas à teoria estudada. Com a análise feita pôde-se observar que o valor da opção aumenta o Valor Monetário Esperado, principalmente em projetos com alta flexibilidade gerencial e elevados riscos presentes, podendo assim, afetar importantes decisões gerenciais como a citada no exemplo, 36

37 onde uma análise rápida sem considerar o valor da opção de espera poderia causar uma decisão errada, podendo resultar em perda de dinheiro para a companhia X. 37

38 Referências Bibliográficas BAILEY, W.; COUËT, B. Unlocking the Value of Real Options, Winter 2003/2004 BAILEY, W.; MUN, J.; COUËT, B. A Stepwise Example of Real Options Analysis of a Production Enhancement Project, SPE, Society of Petroleum Engineers, 2002 DIAS, M. Investment in Information in Petroleum, Real Options and Revelation, 2003 DIAS, M. Real Options in Upstream Petroleum: Overview of Models and Applications, 2002 FAIZ, S. Real Options Application: From Successes in Asset Valuation to Challenges for an Enterprise-Wide Approach, SPE, Society of Petroleum Engineers, 2000 LUEHRMAN, T. A. Extending the Influence of Real Options: Problems and Opportunities, SPE, Society of Petroleum Engineers, 2001 LUND M. W. Real Options in Offshore Oil Field Development Projects, SANTOS, E. Um Estudo sobre a Teoria das Opções Reais Aplicadas à Análise de Investimentos em Projetos de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D), 2001 SANTOS, E.; PAMPLONA, E. Captando o Valor da Flexibilidade Gerencial Através da Teoria das Opções Reais. XXI Encontro Nacional de Engenharia de Produção,