Visão Geral das Abordagens Teóricas sobre Decisões de Estrutura de Capital

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1 Visão Geral das Abordagens Teóricas sobre Decisões de Estrutura de Capital (FEA/USP) site:

2 Sumário De Modigliani e Miller a Abordagens Recentes... Nível Alvo, Impostos e Teoria de Trade-Off Assimetria de Informação e Teoria de Pecking Order Janelas de Oportunidade e Teoria de Market Timing Outras Abordagens Padrão de Financiamento do Investimento no Brasil Subcapitalização e Decisões de Estrutura de Capital

3 De Modigliani e Miller (1958;1963) a Abordagens Recentes...

4 Introdução Estrutura de Capital Decisões financeiras de uma empresa; O estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o custo de capital total da empresa (WACC); A identificação de uma estrutura de financiamento que leve a umcusto total de capital (WACC) mínimo, promove a maximização do valor da empresa, beneficiando a riqueza dos proprietários; Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

5 Estrutura de Capital O esquema de financiamento determina de que maneira é repartido o valor da empresa entre credores e acionistas. Capital de Terceiros versus Capital Próprio Objetivo do admistrador financeiro: escolher a proporção entre capital de terceiros e capital próprio que torna o valor da pizza tão grande quanto possível, lembrando que a combinação escolhida afeta oriscoeovalordaempresa.existeumaestruturaótima???

6 Estrutura de Capital Diferenças entre as fontes de financiamento: emissão de dívidas versus capital próprio: Características das Dívidas Direito Prioritário sobre o FC da empresa Características do Capital Próprio Direito residual Pode ter garantias FC especificado e com prazo determinado Não pagamento pode acarretar a falência Geralmente não permite ingerência sobre a empresa Não tem garantias FC não especificado e com prazo indeterminado Não pagamento não acarreta falência Controle sobre a empresa Em razão de suas características, o capital próprio é sempre mais arriscado que ocapitaldeterceiroseportantoseucustoserámaiornolongoprazo.

7 Estrutura de Capital: Abordagens Teóricas Introdução Teoria Convencional: Estrutura Ótima de Capital Teoria de Modigliani-Miller (MM): Irrelevância da Estrutura de Capital sobre o valor de mercado da empresa Merton H. Miller, Prêmio Nobel de Economia em 1990 Estas linhas divergem sobre a existência ou não de uma estrutura ótima de capital. Franco Modigliani, Prêmio Nobel de Economia em 1985 Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

8 Teoria Convencional Admite a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de capital para a empresa(wacc) e maximiza a riqueza dos acionistas. Isso é conseguido mediante uma combinação adequada das fontes de financiamento. Custos (%) K e K 0 WACC K i Em que: P = recursos de terceiros (passivos onerosos) PL = recursos próprios (patrimônio líquido) K e K i K 0 = custo de capital próprio = custo de capital de terceiros = custo de capital próprio se a empresa fosse financiada somente por capital próprio WACC = custo de capital total da empresa (custo médio ponderado de capital) K < i K e K i > K e P/PL (Risco financeiro) K = i K e Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

9 Teoria Convencional Observações do gráfico O Kese eleva mais rapidamente em relação a Ki com o aumento do nível de endividamento. Já o Ki é mais estável até certo nível, elevando-se posteriormente; Para níveis mais baixos de P/PL há um decréscimo do custo de capital total da empresa, em razão do custo marginal do Ki ser inferior ao do Ke; O decréscimo do WACC verifica-se somente até certo ponto de endividamento, definido por X no gráfico; O ponto X representa a estrutura ótima de capital, onde o WACC é mínimo e o valor de mercado da empresa é máximo. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

10 Teoria Convencional Conclusões: Em resumo, a teoria convencional admite que a empresa pode elevar seu endividamento até certo ponto, onde o valor do WACC é mínimo. Incrementos adicionais no endividamento (alavancagem) farão o custo total de capital (WACC) aumentar continuamente; Àmedida que o endividamento (P/PL) aumenta, o custo de capital próprio (Ke) e o custo de capital de terceiros (Ki) também se elevam em função do aumento do risco financeiro associado ao passivo da empresa. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

11 Teoria Convencional Para ilustrar, admita um projeto de investimento que pode ser financiado em até 80% com capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir: (% a.a.) P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) Ki (Líq. IR) WACC 0% 12,0% 10,6% 7,0% 12,0% 20% 12,4% 10,9% 7,2% 11,3% 40% 12,9% 11,7% 7,7% 10,8% 60% 14,1% 14,8% 9,8% 11,5% 80% 17,6% 19,8% 13,1% 14,0% IR = 34% Entre 40% e 60% de participação do capital de terceiros, o WACC atinge o seu percentual mínimo, ou seja, a estrutura ótima de capital. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

12 Modigliani e Miller (1958) De acordo com este enfoque, o custo de capital da empresa não se altera com as modificações na sua estrutura de financiamento (WACC constante, não correlacionado com a estrutura de capital); Assume o pressuposto de que, apesar de o custo do capital de terceiros ser menor, os investidores elevarão sua taxa de desconto diante da presença de maior endividamento, para compensar o risco financeiro. Custo s (%) K 0 K e WACC K i P/PL (Risco financeiro) O benefício financeiro do endividamento é compensado pelo acréscimo no custo de capital próprio, não alterando o WACC e mostrando que não existe uma estrutura ótima de capital, sendo esta irrelevante para determinar o valor da empresa. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

13 Teoria de Modigliani Miller (MM) sem Impostos MM afirmam que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa independe de sua estrutura de financiamento, não existindo uma estrutura ótima. O WACC e, consequentemente, o valor da empresa, permanecem inalterados qualquer que seja a estrutura de capital mantida. A atratividade do investimento é definida pela rentabilidade e pelo risco associado à decisão e não à sua forma de financiamento! Custos (%) K 0 K e WACC K i P/PL (Risco financeiro) A estrutura de capital segundo a teoria de MM (Sem Impostos) Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

14 Teoria de Modigliani Miller (MM) sem Impostos Nota-se no gráfico que os reflexos de uma participação de capital de terceiros, teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento natural na taxa de desconto do capital próprio, fazendo com que a média do custo (WACC) não se altere para qualquer grau de endividamento. Principais Pressupostos assumidos: Não há Imposto de Renda; Não há custos de falência (financial distresscosts), com isso, o custo de capital de terceiros não se altera diante de níveis mais elevados de endividamento; É possível aos investidores realizarem a arbitragem no mercado, captando no mercado a mesma taxa de juros das empresas. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

15 Proposições de MM num mundo sem impostos Proposição I MM Sem Impostos: Irrelevância da Estrutura de Capital O valor de uma empresa é dimensionado com base no resultado operacional, descontadoaumataxadejurosquerefleteoriscodaempresa; A decisão de financiamento que venha a ser tomada não deve modificar o seu valor,poisowaccnãoéafetadopelacomposiçãodasuaestruturadecapital; Dessa forma, o valor de mercado de uma empresa independe da forma como é financiada; Assim, a forma como a empresa decide financiar-se é irrelevante para sua avaliação, sendo relevantes apenas suas decisões de investimento, logo, duas empresas iguais do ponto de vista operacional, exceto na forma como são financiadas, devem ter o mesmo valor de mercado. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

16 Proposições de MM num mundo sem impostos Proposição II MM Sem Impostos: Keé função da relação PO/PL Estabelece que o retorno requerido pelo capital próprio (Ke) é uma função linear e constante do nível de endividamento Custos (%) K 0 K e WACC K i Nível de endividamento O Keé definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa sem dívidas, mais um prêmio pelo risco da inclusão de capital de terceiros. Este prêmio se eleva à medida que cresce o endividamento (maior risco financeiro assumido pelo acionista). Ke= Ko+ Prêmio pelo Risco Financeiro Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

17 Formulações de MM sem impostos Para ilustrar, admita um projeto de investimento que pode ser financiado em até 80% com capital de terceiros. O custo de capital total (WACC) para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir: (% a.a.) P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) WACC 0% 12,0% 10,6% 12,0% 20% 12,4% 10,6% 12,0% 40% 12,9% 10,6% 12,0% 60% 14,1% 10,6% 12,0% 80% 17,6% 10,6% 12,0% Assim, pela proposição II de MM, o custo total de capital (WACC) não se altera qualquer que seja a composição do financiamento, indicando inexistir uma estrutura ótima de capital, ou seja, que minimiza o custo. Ovalorpresentedosbenefíciosfuturosesperadosdecaixaéomesmo,qualquerquesejaa forma como o investimento é financiado. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

18 Proposições de MM num Mundo com Impostos Em trabalho posterior, MM(1963) reconhecem que a dedutibilidade dos juros na apuração do IR favorece a utilização de dívida em relação ao capital próprio, tornando vantajoso o endividamento devido a existência de um benefício fiscal. Considerando a existência de IR, MM concluem que, ao elevar-se o quociente de endividamento (PO/PL), reduz-se o WACC e, em conseqüência, maximiza-se o valor de mercado da empresa: a proposição I se altera: a estrutura de capital é relevante para determinar o valor da empresa! Custos (%) K e K 0 K i WACC WACC (s/ir) (c/ir) Benefício Fiscal P/PL (Risco financeiro) Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

19 Proposições de MM num Mundo com Impostos Aplicando-se ao exemplo ilustrativo anterior, tem-se os seguintes custos de capital para diferentes composições de capital, admitindo-se uma alíquota de IR de 34%: (% a.a.) P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) Ki (Líq. IR) WACC 0% 12,0% 10,6% 7,0% 12,0% 20% 12,2% 10,6% 7,0% 11,2% 40% 12,6% 10,6% 7,0% 10,4% 60% 13,4% 10,6% 7,0% 9,6% 80% 15,7% 10,6% 7,0% 8,7% Pela proposição II com impostos, MM ratificam que o retorno do capital próprio alterase de acordo com o risco financeiro assumido, porém seu percentual de aumento é menor devido a economia de IR gerada pela dívida. O comportamento decrescente do WACC retrata o gráfico anterior, confirmando que uma estrutura de capital formada somente por dívidas leva à maximização do valor da empresa. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

20 Proposições de MM num Mundo com Impostos Brasil: Pela prática tributária vigente, a empresa tem a remuneracão dos credores abatida do IR, porém, a legislacao tributária vigente não permite que se adote o mesmo procedimento para o pagamento de dividendos sobre os lucros dos acionistas. NoBrasil,há a figura dos JurosSobre Capital Próprio (JSCP)comoforma de remunerar o capital investido pelos acionistas, que tem como parâmetro a TJLP, sendo seus valores dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda. Estudos analisam a influência do JSCP sobre o custo de capital das empresas brasileiras e sua influência sobre as decisões que envolvem a estrutura de capital da empresa: campo a ser explorado na pesquisa. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

21 Proposições de MM num Mundo com Impostos Conclusões Finais: A teoria de MM não se aplica na prática ao não considerar os custos associados ao risco de falência determinado pelo alto endividamento, que produz reduções no valor da empresa. Assim, na prática, as empresas buscam uma combinação ótima de dívidas e recursos próprios em sua estrutura de capital! Apesar das suposições nem sempre realistas de MM, este trabalho seminal gerou muitos outros pelas reflexões e discussões que levantaram sobre o tema, permitindo que se conhecesse melhor os mercados e suas imperfeições, dando início ao período conhecido por Moderna Teoria de Finanças. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

22 Principais Teorias de Estrutura de Capital pós MM Como explicar as decisões de financiamento tomadas pelas empresas? Ou seja, quais os fatores determinantes(que influenciam) da sua Estrutura de Capital? Principais abordagens teóricas sobre decisões de estrutura de capital pós-mm: TeoriadeTrade-ff BuscadeumNívelAlvoouEstruturaÓtimadeCapital Teoria de Pecking Order Assimetria Informacional direciona as decisões Teoria de Market Timing Janelas de Oportunidade de Mercado determinam as decisões Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

23 Teoria de Trade-Off (Autor...?)

24 Introdução There is an important gap in modern finance theory on the issue of corporate debt policy. The theory should be able to explain why tax savings generated by debt do not lead firms to borrow as much as possible, and it should explain the phrase as much as possible. Myers(1977, p.147) Até que ponto se financiar com capital de terceiros? MM adiantam que devemos considerar: - Limitações impostas por credores -Reserva de capacidade de financiamento e devemos considerar também: Custos de Falência!

25 Introdução MM não consideram Custos de Falência(Financial Distress Costs), mas... Considerando que o aumento da dívida, aumenta a probabilidade de falência, quanto maior o endividamento maior seu custo. Surge entãoaideia dabuscade umnível alvo de endividamento(estrutura ótima de capital), que envolve um equilíbrio entre os benefícios fiscais do uso de dívida e os custos de dificuldades financeiras dela derivados, buscando maximizar o valor da empresa: Teoria de Trade-Off!

26 Teoria de Trade-Off BuscadeumNívelAlvoouEstruturaÓtimadeCapital Segundo esta teoria, as empresas tem um nível-alvo de dívida a ser ajustado gradualmente, substituindo, ao longo do tempo, capital de terceiros por capital próprio, e vice-versa, buscando reajustar a sua estrutura de capital e maximizar o seu valor. Assim, o nível de endividamento ótimo* de uma empresa é determinado por um trade-off entre os custos e os benefícios da dívida. A principal relação empírica esperada de acordo com esta teoria prevê que quanto mais lucrativa a empresa, maior a utilização de dívida como fonte de financiamento devido ao benefício fiscal obtido por meio desta forma de captação: evidência difícil de se encontrar, segundo Myers(2001). *Myers(2001) afirma que o nível alvo ou ótimo de endividamento de uma empresa não pode ser observado diretamente, mas algumas proxies podem representá-lo, sendo que a proxy mais simples é a média do endividamento da empresa ao longo de um período amostral relevante.

27 Custos de Dificuldades Financeiras(Financial Distress) Os custos de dificuldades financeiras incluem: Custos legais e administrativos de falência: custos do processo de liquidação ou reorganização da empresa; Custos de agência: custos derivados dos conflitos de interesses entre credores e acionistas, os quais podem reduzir o valor da empresa mesmo que a falência seja evitada, visto que a credibilidade da empresa torna-se duvidosa sob esta condição. Todos estes fatores aumentam o custo de capital da empresa, justificando níveis moderados de dívida!

28 AgencyCostsofFreeCash Flow, Corporate Finance, and Takeovers (Jensen, 1986) O papel da dívida de motivar a eficiência organizacional: efeito controle Porém... Alta alavancagem gera custos: Alavancagem Custos de agência da dívida The optimal debt-equity ratio Bankruptcy costs A hipótese de controle não implica que a emissão de dívida sempre terá efeitos positivos de controle! A função de controle da dívida é mais importante em organizações que geram grandes CF mas possuem pequenas expectativas de Crescimento.

29 Custos de Ajustamento e Teoria de Trade-OffDinâmica (Learye Roberts, 2005,...)

30 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento Na inexistência de custos de ajustamento, de acordo com a teoria de trade-off, o nível de endividamento observado de uma empresa estará refletindo seu nível ótimo. No entanto, a presença de custos de ajustamento resultará em defasagens do nível de endividamento observado em relação ao ótimo, visto que as empresas poderão não ajustar imediatamente os efeitos de eventos aleatórios (como aumento do preço acionário) que fizeram com que seu nível de endividamento atual se distanciasse do ótimo. *Os custos de ajustamento estão relacionados aos custos de emissão e recompra tanto de capital próprio quanto de capital de terceiros.

31 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento Diversos estudos recentes que utilizaram modelos de ajuste parcial ao nível alvo (Leary e Roberts, 2005; Flannery e Rangan, 2006; Strebulaev, 2007; Hovakimian e Li, 2011) apontaram que os custos de ajustamento podem levar as empresas a não reajustarem continuamente suas estruturas de capital, como resultado, as empresas irão rebalancear suas estruturas apenas ocasionalmente, quando os benefícios superarem os custos de ajustamento. De acordo com estes modelos, haveria momentos de inatividade financeira, sendo que a velocidade de ajuste ao nível alvo dependeria dos custos de ajustamento.

32 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento Modelos de Trade-Off Estáticos versus Modelos de Trade-Off Dinâmicos Nível alvo é constante: estrutura de capital é fixa e determinada no início da empresa Não prevê a existência e consequência de custos de ajustamento ao nível alvo Nível alvo se modifica com o tempo: determinantes da estrutura de capital se modificam (condições de mercado) Velocidade de ajuste depende dos custos de ajustamento da estrutura de capital em direção ao nível alvo Desafio: Como testar estas hipóteses???

33 Assimetria de Informação e Teoria de PeckingOrder (Myers e Majluf, 1984 e Myers, 1984)

34 Introdução Os modelos baseados na assimetria de informação assumem que os administradores (insiders) possuem mais informações sobre as perspectivas futuras da empresa do que investidores externos (outsiders), o que caracteriza a diferença (ou assimetria) informacional entre os agentes. Esta assimetria de informação gera um problema de seleção adversa (the lemons problem), tratado por Akerlof (1970), capaz de explicar a queda no preço acionário quando uma emissão de ações é anunciada pela empresa.

35 Teoria de PeckingOrder(Myers e Majluf, 1984; Myers 1984): A estrutura de capital é projetada para mitigar ineficiências geradas pela Assimetria Informacional Myers e Majluf (1984) demonstram que, quando investidores externos possuem menos informação sobre o valor da empresa que insiders, os preços das ações podem ser subvalorizados pelo mercado. Isto ocorre devido à informação transmitida ao mercado pela decisão de emissão, em queasmásnotíciassuperamasboas. Neste caso, algumas empresas boas cujos ativos fossem subvalorizados pelo novo preço, decidirão não emitir, não realizando um projeto com valor presente líquido positivo, situação que caracteriza sub-investimento, o qual poderia ser evitado caso a empresa utilizasse recursos gerados internamente como forma de financiamento.

36 O que diz a Teoria de PeckingOrder? A assimetria de informação entre a empresa e o mercado leva a uma ordem de preferências por tipos de financiamento. Esta ordem está baseada na informação transmitida por cada tipo de título emitido, sendo preferíveis os títulos menos sensíveis à informação: 1) Recursos Internos: não gera efeitos informacionais ou efeitos positivos; 2) A emissão de novas dívidas tende a sinalizar uma informação positiva sobre a empresa: oportunidades de crescimento e capacidade de financiamento; 3) Já a emissão de novas ações tende a sinalizar uma informação negativa: os administradores sempre agem no interesse dos acionistas atuais e se recusam a emitir ações se estas estiverem subvalorizadas, assim, o anúncio da emissão de novas ações sinaliza os preços das ações podem estar sobrevalorizados, fazendo com que o preço caia após o anúncio.

37 O que diz a Teoria de PeckingOrder? Dessa forma, Myers (2001) afirma que a teoria de pecking order explica porque grande parte do financiamento externo é derivada da emissão de dívidas e porque empresas mais lucrativas são menos endividadas. Isto não ocorre porque estas empresas possuem baixos níveis alvo de endividamento, pois, de acordo com a teoria de pecking order, elas nem possuem níveis alvo. Empresas mais lucrativas tem mais recursos internos disponíveis para financiar suas atividades e empresas menos lucrativas necessitam de financiamento externo para tanto(hipótese contrária a Teoria de Trade-Off).

38 Modified Pecking Order(Myers, 1984) Mais consistente com as evidências empíricas por considerar ambos, a existência de assimetria de informação e custos de dificuldades financeiras. De acordo com a modified pecking order: 1) Para não correrem o risco de caírem no dilema sub-investimento versus emissão de ações subvalorizadas, as empresas evitam ter de financiar seus investimentos com a emissão de ações ou outros títulos de risco; 2) As empresas fixam índices de pagamento de dividendos de forma que o nível normal de investimentos possa ser suprido por fundos gerados internamente; 3) A empresa pode planejar cobrir parte do seu investimento normal com novas dívidas, mas tenta restringir o uso de dívida por duas razões: evitar custos de dificuldades financeiras e manter reserva de capacidade de financiamento (financial slack); 4) Visto que o pagamento de dividendos é obrigatório e as oportunidades de investimento flutuam em relação ao fluxo de caixa interno, a empresa esgotará, com o tempo, sua capacidade de emitir dívida de baixo risco. Neste caso, a empresa se voltará primeiro para o uso de títulos menos arriscados como dívida com risco ou títulos conversíveis, antes de emitir ações.

39 O que há de errado com a PeckingOrder? Huang e Ritter (2009) afirmam que a teoria de pecking order falha em descrever o comportamento financeiro das empresas em momentos em que o custo de capital próprio é menor que o custo de capital de terceiros, pois, de acordo com a referida teoria, as empresas deveriam evitar permanentemente a emissão de ações. Questão: O grau de assimetria informacional é fixo no mercado financeiro? Não há janelas de oportunidade para a emissão de títulos? The pecking order theory cannot explain why financing tatics are not developed to avoid the financing consequences of managers superior information. (Myers, 2001, p. 95) Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

40 Principais Conclusões para a Economia Brasileira (Albanez, 2012) Principais Conclusões Os resultados obtidos nesta tese e em trabalhos anteriores realizados em empresas brasileiras(rossi Jr. e Jiménez, 2008; Minardi e Sanvicente, 2009) estão em conformidade com os de Huang e Ritter (2009), sendo que, quandoocustode capitalpróprioéalto,as empresas parecem seguiruma pecking order, dando preferência para a utilização de dívida como fonte de financiamento. Não obstante esta constatação, o fator de decisão está baseado no custo de fontes alternativas de recursos e não apenas na hierarquia estabelecida pela teoria de pecking order devido à assimetria informacional entre os agentes de mercado. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

41 Janelas de Oportunidade e Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002)

42 Introdução Antes do influente trabalho de Baker e Wurgler (2002), diversos outros trabalhos(taggart(1977) analisaram a relação entre as variáveis: Preço e/ou retorno acionário versus volume de emissões de ações (Taggart, 1977; Marsh, 1982; Jalilvand e Harris, 1984; Asquith e Mullins, 1986; Ritter, 1991; Rajan e Servaes, 1997) Índice market-to-book* versus estrutura de capital das empresas (Rajan e Zingales, 1995; Jung et al., 1996; Hovakimian, et al., 2001; Hovakimian, 2004) Considera-se que a teoria de market timing, atribuída a Baker e Wurgler (2002), começou a ser desenvolvida a partir destes trabalhos. *Índice market-to-book = Valor de Mercado da Empresa/Valor Contábil da Empresa

43 Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002) Baker e Wurgler (2002) definem equity market timing como a prática de emitir ações quando a empresa considera que estejam sobrevalorizadas e recomprar quando considera que estejam subvalorizadas, com a intenção de explorar flutuações temporárias no custo de capital próprio em relação a outras fontes de financiamento. Espera-se queas empresas emitam ações emmomentos de altos valores de mercado, reduzindo a alavancagem em momentos oportunos para a emissão de ações(relação negativa entre VM da ação e Alavancagem). Pergunta: em um mercado eficiente seria possível o comportamento de market timing?

44 Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002) Baker e Wurgler (2002) realizaram regressões tendo como variável dependente a alavancagem financeira e como variável independente uma média histórica do índice market-to-book e verificaram uma relação negativa persistente entre a alavancagem e valores de mercado históricos. Baker e Wurgler (2002) afirmaram ser difícil explicar este resultado dentro das teorias tradicionais de estrutura de capital, como trade-off e pecking order.

45 Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002) Após Baker e Wurgler (2002), vários outros trabalhos foram desenvolvidos tendo como objetivo examinar o comportamento de market timing, como: Alti(2006), Hovakimian(2006), Kayhan e Titman(2007), Elliot et al. (2007) e Huang e Ritter(2009). No Brasil, poucos trabalhos foram desenvolvidos sob esta abordagem, podendo ser citados os trabalhos de Rossi Jr. e Jiménez (2008), Mendes et al. (2009), Rossi Jr. e Marotta (2010), Vallandro et al. (2010), Albanez e Lima (2014) e Albanez(2015).

46 Brasil: Albanez (2012) Apesar de indícios do comportamento de market timing em companhias brasileiras, o mesmo não é persistente em todo período, como em Baker e Wurgler(2002). Os resultados, aparentemente, indicam que o comportamento de market timing não determina a estrutura de capital de empresas brasileiras, mas pode indicar também que o modelo utilizado não é capaz de identificar tentativas de market timing por parte destas empresas, visto que grande parte delas raramente emite novas ações após a abertura de capital. Ao analisar a relação entre custo e estrutura de capital, verifica-se que as empresas estão atentas ao custo de diferentes fontes de captação de recursos quando das suas decisões de financiamento, buscando aproveitar janelas de oportunidade.

47 Custo e Estrutura de Capital: Huang e Ritter(2009) Huang e Ritter (2009): Por que não utilizar uma medida direta para teste do comportamento de market timing??? Medida: Quanto custa cada fonte de financiamento (capital próprio e de terceiros) no momento? O que as empresas fazem em momentos de alto custo de capital (próprio e terceiros) em suas decisões de financiamento(estrutura de capital)? Simplesassim...!

48 Conclusões: Huang e Ritter(2009) Diante dos resultados obtidos, Huang e Ritter(2009) afirmaram que ambas as teorias, market timing e trade-off, são importantes determinantes da estrutura de capital, sendo que: Em períodos em que o custo de capital próprio é alto, as empresas parecem seguir uma pecking order, dando preferência para a utilização de dívida como fonte de financiamento externo, no entanto, a teoria de pecking order falha em descrever o comportamento das empresas em períodos em que o custo de capital próprio é baixo.

49 Outras Abordagens

50 Outras Abordagens Teoria da Inércia Gerencial : desempenho acionário e estrutura de capital (Welch, 2004); Fatores Macroeconômicos e Institucionais versusestrutura de Capital (La Porta, et al, 1997; Falkendere Petersen, 2006, dentre outros); Restrições, Flexibilidade Financeira e Decisões de Financiamento (Fazzari, Hubbard e Petersen, 1988; Almeida e Campelo, 2007, dentre outros).

51 Conclusões

52 Capital Structure (Myers, 2001) Principais Conclusões sobre as Abordagens Teóricas: Não há uma teoria geral, mas todas parecem funcionar sob certas condições, evidenciando os custos e benefícios de estratégias alternativas de financiamento; Poder dos testes: uma proxy pode responder por mais de uma teoria.

53 Por que Usar Capital Próprio Quando o Capital de Terceiros é Mais Barato? Um maior uso de capital de terceiros exerce certas pressões sobre os fluxos de caixa das empresas; O uso de capital de terceiros implica em custos de falência e outros custos de agency, oriundos do conflito de interesses entre credores e acionistas; O custo de falência pode acabar compensando as vantagens fiscais oferecidas pelo capital de terceiros. Mas...no Brasil... Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

54 Principais conclusões para a economia brasileira Presença simultânea de recursos de terceiros com diferentes magnitudes de custos financeiros(ki): Taxas livremente definidas pelo mercado Custo real positivo normalmente elevado Taxas subsidiadas Podem apresentar, inclusive, custo real negativo (BNDES) OKiédependentenãosomentedoriscofinanceiro(PO/PL),mastambémdafonte; Principais pontos: racionamento de crédito, liquidez de mercado e risco de rolagem de dívidas; Devido àselevadas taxas de jurosda economia e a escassez de capital de longoprazo, as empresas brasileiras se financiam mais com recursos próprios do que terceiros. Finanças Corporativas e Valor ASSAF NETO

55 Padrão do Financiamento de Companhias Brasileiras Padrão do financiamento de companhias brasileiras Ministério da Fazenda(2014):

56 Financiamento dos Investimentos no Brasil Fontes de financiamento da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) de empresas e famílias: Fonte: CEMEC - Centro de Estudos do IBMEC (2017).

57 Composição do Exigível Financeiro Fonte: Centro de Estudos do IBMEC (2017) Nota CEMEC 04, Junho de 2017.

58 Subcapitalizaçãoe Decisões de Estrutura de Capital (Santos, 2014)

59 Subcapitalização e Estrutura de Capital Subcapitalização versus presença da figura dos JCP: os dois estimulam a capitalização(efeito tributário JCP e mitigação de alavancagem); Propósito antielisivo e possível efeito indutor: estímulo à capitalização; Razões que levam o sócio a optar pelo aporte de recursos mediante empréstimo em detrimento do aumento de capital: aspectos operacionais ou societários, remuneração dos juros versus limite para dedução de JCP, etc. Estímulo a capitalização encontra respaldo na ordem econômica (função social da empresa); garantia de crédito aos credores etc.; As teorias de trade-off e pecking order não levam em consideração como as regras de subcapitalização afetam a estrutura de financiamento das cias, mas pesquisas apontam que as regras de subcapitalização reduzem o endividamento, afetando a estrutura de capital; Mas afinal, existe um efeito extrafiscal?

60 OBRIGADA! site:

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