FACULDADE IBMEC SÃO PAULO. Renata Magalhães Pinto Benegas

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1 FACULDADE IBMEC SÃO PAULO Programa de Mestrado Profissional em Economia Renata Magalhães Pinto Benegas A IMPORTÂNCIA DO CAIXA PARA AS EMPRESAS BRASILEIRAS: UMA ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE PERÍODOS DE PRÉ-CRISE ( ), CRISE ( ) E PÓS-CRISE ( ). São Paulo Julho de 2008

2 1 Renata Magalhães Pinto Benegas A IMPORTÂNCIA DO CAIXA PARA AS EMPRESAS BRASILEIRAS: UMA ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE PERÍODOS DE PRÉ-CRISE ( ), CRISE ( ) E PÓS-CRISE ( ). Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia da Faculdade Ibmec São Paulo, como parte dos requisitos para obtenção do título de mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas. Orientador: Prof. Dr. José Luiz Rossi Junior Ibmec SP São Paulo Julho de 2008

3 2 Benegas, Renata Magalhães Pinto Benegas A importância do caixa para as empresas brasileiras: uma análise comparativa entre períodos de pré-crise ( ), crise ( ) e pós-crise ( )./Renata Magalhães Pinto Benegas, orientador: José Luiz Rossi Júnior São Paulo: IBMEC SÃO PAULO, fls. Dissertação (Mestrado Programa de Mestrado Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicada) Faculdade Ibmec São Paulo

4 3 FOLHA DE APROVAÇÃO Renata Magalhães Pinto Benegas A importância do caixa para as empresas brasileiras: uma análise comparativa entre períodos de pré-crise ( ), crise ( ) e pós-crise ( ). Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia da Faculdade Ibmec São Paulo, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas Aprovado em julho de 2008 Banca Examinadora Prof. Dr. José Luiz Rossi Júnior Instituição: IBMEC São Paulo Assinatura: Orientador Profª Drª. Andrea Minardi Instituição: IBMEC São Paulo Assinatura: Examinadora Prof. Dr. Antônio Glédson Instituição: EAESP - FGV-SP Assinatura: Examinador

5 4 AGRADECIMENTOS Agradeço ao meu orientador, professor Dr. José Luiz Rossi Júnior, por contribuir com paciência, através críticas pertinentes que tornaram possível a conclusão desta dissertação. Também não posso deixar de agradecer por todos aqueles me apoiaram nos momentos mais difíceis não me deixando desistir, em especial meus pais e meu marido. Por último, mas não menos importante, agradeço aos meus amigos do mestrado, que muito me ajudaram e apoiaram para que juntos chegássemos ao fim de mais uma fase de nossas vidas.

6 5 DEDICATÓRIA Esta dissertação de mestrado é dedicada aos meus pais, Renato e Fátima, e meu marido, Paulo Roberto.

7 6 Resumo Benegas, Renata Magalhães Pinto. A importância do caixa para as empresas brasileiras: uma análise comparativa entre períodos de précrise ( ), crise ( ) e pós-crise ( ). São Paulo, f. Dissertação (Mestrado) Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2008 Este estudo busca avaliar como restrições financeiras podem aumentar a sensibilidade do investimento com relação ao fluxo de caixa, sejam elas causadas por um mercado com forte presença de imperfeições, como assimetria de informação, ou mesmo por características da própria empresa. Foram analisadas 299 empresas brasileiras no período de 1995 a 2006, incluindo períodos de pré-crise, crise e pós-crise. Foi calculado um modelo de caixa ótimo das empresas, e com isto foi feita a classificação principal das empresas com relação a sua situação financeira, baseada no desvio de seus caixas comparado ao caixa encontrado. O principal objetivo era mostrar que em períodos com maior assimetria de informação e custos de captação externos altos, a importância das reservas de caixa nas empresas aumenta. Foi concluído que o caixa ótimo calculado é uma variável adequada para a classificação das empresas brasileiras, e que realmente firmas que apresentaram desvios com relação a este caixa possuem seus investimentos mais sensíveis ao fluxo de caixa.

8 7 Abstract Benegas, Renata Magalhães Pinto. The importance of cash holdings for Brazilian companies: a comparative analysis between pre-crisis ( ), crisis ( ) and post-crisis ( ). São Paulo, f. Dissertation (Mastership) Faculdade Ibmec São Paulo, São Paulo, 2008 This study seeks to evaluate how financial constraints can increase the investment-cash flow sensitivities, being them caused by market imperfections, or even by their own characteristics. There were analyzed 299 brazilian companies from 1995 to 2006, including pre-crisis, crisis and postcrisis. In this work was calculated an optimal cash model, and based on that companies were classified by the deviation of their cash compare to this optimal cash. The main objective was to show that in periods with high asymmetric information and high costs of external funds, the role of cash reserves increase. The conclusion was that optimal cash is an adequate variable to classified brazilian companies, and showed that firms that deviate from their optimal cash have their investment-cash flow sensitivities higher.

9 8 Sumário 1. Introdução Revisão Bibliográfica Metodologia Modelo de Investimento Modelo de Reserva de Caixa Ótimo Base de Dados Análise dos Resultados Análise do Modelo de investimento Análise do Modelo de Reserva Caixa Ótimo Conclusões...32 Referências Bibliográficas...34

10 9 1. Introdução Se os mercados fossem perfeitos, ou seja, não tivessem problemas de assimetria de informação ou custos de agência, todas as firmas teriam acesso irrestrito e igual a financiamentos externos e assim poderiam separar suas decisões de investimento e financiamento. A demanda e a oferta por crédito deveriam ser equilibradas por um nível de taxa de juros, em que não haveria diferença entre custos de captação interna ou externa. No mundo real, ou seja, com imperfeições, temos que o custo de captação de recursos externos é uma função destas imperfeições apresentadas pelo mercado. Nesta linha, temos como principal objetivo testar se o caixa desempenha um papel de hedge em momentos críticos da economia, como alta na taxa de juros e escassez de recursos, e para tanto analisamos o período de , que inclui períodos de pré-crise ( ), crise ( ) e pós-crise ( ) no Brasil. A fim de atingir este objetivo, investigamos a relação entre sensibilidades do fluxo de caixa para novos investimentos e dificuldades financeiras focando nas reservas de caixa das firmas como a classificação ideal para separar as empresas que apresentam restrições financeiras das que não apresentam restrições. Esta classificação baseada em um modelo de caixa ótimo identifica as firmas que estão longe do caixa objetivo, verificando se uma empresa apresenta restrições causadas por problemas de saldos do caixa. Além da classificação por caixa ótimo calculado, dividimos também as firmas em as que apresentam restrições e as que não apresentam restrições, de acordo com seu tamanho, política de dividendo e ser ou não global, além das reservas de caixa, seguindo o realizado no trabalho de Arslan, Florackis e Ozkan(2006). Em suma, classificamos em as que apresentam restrições e as que não apresentam restrições para cada um dos itens separadamente, ou seja, classificamos pela variável tamanho em dois grupos, pela política de

11 10 dividendo também em dois grupos, no total de oito grupos seguindo esta lógica para as outras variáveis. Feito isso, avaliamos se a sensibilidade do investimento com relação ao fluxo de caixa muda nas duas classificações. Posteriormente, testamos a hipótese de que a sensibilidade do fluxo de caixa em relação a novos investimentos está diretamente ligada com a disponibilidade de recursos internos, e deve ser maior para empresas que apresentam restrições financeiras. No modelo de caixa ótimo, incorporamos as características das firmas que capturam as imperfeições do mercado e os custos externos de capital, e comparamos com seu caixa real determinando assim se a empresa possui restrições financeiras. A hipótese testada é de que as reservas de caixa atuam como um importante hedge contra imperfeições do mercado, e assim empresas com maiores saldos em caixa estarão menos vulneráveis a flutuações no seu fluxo de caixa. Com o fim de validar o resultado além da comparação entre reserva de caixa das empresas com o caixa ótimo calculado, comparamos também o nível de caixa das empresas simultaneamente com a reserva média do grupo e com a ótima. As empresas foram reclassificadas em dois grupos, o primeiro sendo das empresas que apresentam caixa maior que o caixa ótimo e médio, e o segundo das que possuem caixa menor que o caixa ótimo e médio. Neste cenário é importante citar que empresas mais vulneráveis a imperfeições do mercado, como assimetria de informação, devem apresentar dificuldades em acessar recursos externos e com isso deixarão de desenvolver projetos lucrativos, de acordo com estudos citados na próxima seção. Este trabalho mostra diversas fases econômicas do Brasil, e como as empresas brasileiras têm se comportado frente às mudanças constantes em nossa economia. Alguns estudos foram feitos neste sentido e podemos citar o estudo de Terra (2003) onde ela conclui que as firmas brasileiras no geral sofrem restrições ao crédito, e La Porta et al.(1997,1998) que países em desenvolvimento não promovem proteções ideais para os investidores o que leva as firmas a terem maiores problemas na captação de recursos externos.

12 11 Com isso percebemos que as firmas em países emergentes possuem uma dependência maior de recursos internos, visto que às vezes a captação externa pode se tornar muito cara e de difícil acesso. Os resultados estão de acordo com a hipótese, ou seja, caixa desenvolve o papel de hedge, principalmente em períodos de crise e póscrise, para as flutuações do fluxo de caixa. Empresas com restrições financeiras, no período de pré-crise se mostraram mais sensíveis às mudanças do fluxo de caixa, considerando a variável tamanho e ser ou não global. No período completo, apesar de todos os coeficientes dos fluxos de caixa serem significantes, percebemos que são mais representativos nas firmas que apresentam restrições financeiras, de acordo com a classificação de tamanho, ser ou não global e reserva de caixa. Já durante e após a crise, temos que para empresas brasileiras a classificação baseada em restrição financeira não é importante, pois mesmo empresas mais estáveis apresentam nesses períodos sensibilidade ao fluxo de caixa. Em resumo, para o Brasil a melhor proxy de classificação das empresas encontrada foi a reserva de caixa ótimo, pois na classificação desta variável foi verificado que a sensibilidade de fluxo de caixa com relação ao investimento foi grande nas empresas que apresentaram restrições. A presente dissertação segue estruturada em cinco seções. A primeira seção é a revisão bibliográfica que estuda os principais temas abordados. A metodologia é descrita na segunda seção, na terceira temos como foi utilizado os dados. Na quarta é feito a análise dos resultados encontrados e na sexta e última a conclusão.

13 12 2. Revisão bibliográfica O mercado real não é perfeito, apresentando imperfeições como assimetria de informação e problemas de agência. Existe uma vasta literatura que leva em consideração o papel dessas imperfeições com relação à capacidade de investimento das empresas em novos projetos. Fazzari, Hubbard e Petersen(1988) analisaram as diferenças de sensibilidade do investimento com relação ao fluxo de caixa, através de grupos de firmas que poderiam ter ou não restrições financeiras. Eles dividiram as firmas de acordo com sua política de dividendos, assumindo que empresas que pagassem altos dividendos estariam menos propensas a ter problemas financeiros. Foi concluído que o fluxo de caixa tem uma tendência a afetar com maior intensidade o investimento de empresas que pagam dividendos menores, apoiando a idéia de que o mesmo afeta o investimento das firmas devido às imperfeições do mercado. Em contraposição a este estudo Kaplan e Zingales(1997) concluíram que os investimentos das firmas sem restrições financeiras são mais sensíveis ao fluxo de caixa, que investimento das outras firmas. Com isso chegaram à conclusão de que sensibilidade de investimento com relação ao fluxo de caixa não poderia ser interpretada com uma evidência das firmas com restrições financeiras. Fazzari, Hubbard e Petersen(2000) rebateram o artigo afirmando que a divisão das empresas, baseada no nível de restrição financeira determinado pela liquidez extraída de relatórios anuais e declaração dos gestores destas empresas, não era adequada para classificar as mesmas. Como resposta, Kaplan e Zingales(2000) examinaram uma base grande com cross-section de firmas, e chegaram à mesma conclusão já encontrada no primeiro estudo. Allayanis e Mozumdar(2004) mostraram que os resultados de Kaplan e Zingales eram causados por empresas que apresentavam fluxos de caixa negativos ou mesmo por outliers. Rosseau e Kim(2007), fizeram um estudo sobre o mercado da Coréia, durante um período de pré e pós-crise, utilizando a teoria Q de investimento, acrescentando um acelerador de vendas e a classificação das firmas em com restrições financeiras de acordo com tamanho, idade e afiliação a um

14 13 conglomerado industrial. Neste estudo foi concluído que a teoria Q explica as decisões tomadas pela firma, e que após a crise as decisões se tornaram mais orientadas para o mercado e menos dependente das imperfeições, ou seja, após a crise houve um aprendizado para as empresas Coreanas. Agca e Mozumdar(2007), examinaram a sensibilidade do investimento com relação ao fluxo de caixa utilizando cinco fatores associados com as imperfeições do mercado, são eles, fluxo de recursos financeiros, titularidade institucional, governança corporativa, existência de Bond rating e as empresas são analisadas periodicamente por analistas. Neste estudo eles concluíram que a sensibilidade do fluxo de caixa com relação ao investimento declina com o aumento de todos os cinco fatores estudados, concluindo então que esta sensibilidade diminui de acordo com a redução das imperfeições dos mercados de capitais. Outro ponto intensamente estudado neste trabalho é a importância do caixa, podendo ser considerado como fator essencial para proteger as empresas contras as imperfeições do mercado. De acordo com Keynes(1936), a maior vantagem de se possuir um balanço com alta liquidez é de que ela permite que as firmas possam entrar em projetos importantes, quando eles aparecerem sem enfrentar os problemas para captação de recursos externos. Seguindo este pensamento, Almeida et al.(2004) mostraram que empresas que possuem maiores reservas de capital tem maior capacidade para aproveitar oportunidades de investimentos lucrativos. Em seu estudo eles utilizaram um modelo de caixa para medir a sensibilidade do caixa com relação ao fluxo de caixa, e com este modelo eles sugerem que empresas com restrições financeiras devem estar relacionadas com uma maior probabilidade das firmas em guardar caixa quando ocorre entrada dinheiro em seu fluxo, e por outro lado firmas sem restrições financeiras não mostraram esta tendência.

15 14 Arslan, Florackis e Ozkan(2006) em seu trabalho utilizaram como principal determinante para verificar o grau de sensibilidade da relação entre investimento e fluxo de caixa, a reserva de caixa ótimo, calculado através de um modelo que capturava as imperfeições do mercado. Foi concluído que as reservas de caixa podem ser usadas como hedge contra flutuações no fluxo de caixa e restrições financeiras. Seguindo a mesma idéia Acharya et al.(2005) também afirmou que saldos de caixa funcionam como um hedge contra déficits no fluxo de caixa.

16 15 3. Metodologia Neste capítulo descrevemos com maior detalhe os parâmetros utilizados para classificar as empresas que apresentam restrições financeiras e as que não apresentam assim como os métodos para estimação do modelo de caixa ótimo e de investimento. Primeiramente, classificamos as empresas em as que apresentam restrições e as que não apresentam restrições com relação a tamanho, política de dividendo, ser ou não global e reserva de caixa, separadamente, ou seja, dois grupos para cada uma das variáveis com um total de 8 grupos. Com relação ao tamanho, de acordo com Arslan, Florackis e Ozkan(2006), entre outros, colocaremos as empresas em ordem de tamanho(logaritmo do total de ativos) sendo consideradas empresas que apresentam restrições financeiras as que estiverem abaixo da média simples encontrada. Um dos pontos a ser considerado é que empresas menores fazem pequenos investimentos, que faz com que elas precisem aceitar altos custos de capital ou ter dinheiro em caixa para fazer novos investimentos, diferente das grandes firmas. As empresas menores estão também mais sujeitas a assimetrias de informação e problemas de agência, tendo assim dificuldades para acessar financiamentos externos. De acordo com a classificação por dividendo, de acordo também com Arslan, Florackis e Ozkan(2006), podemos concluir que empresas que pagam dividendos possuirão menos dificuldades financeiras, pois caso ocorra uma crise, elas poderão cortar seus dividendos, e assim recuperar rapidamente seu dinheiro em caixa diminuindo a dependência em financiamentos externos. Esta classificação é razoável para empresas em países desenvolvidos, devido a seus dividendos estáveis, deixando mais fácil a identificação de que estas empresas estão mais sujeitas a enfrentar problemas de assimetria de informação. Já empresas em mercados emergentes apresentam maior instabilidade de seus dividendos, ou seja,

17 16 mudanças na sua política de dividendos refletem geralmente mudanças na indústria ao invés de problemas de assimetria de informação¹. As empresas foram também divididas em globais ou não globais. Foram classificadas como empresas globais as quais possuem ADR (American Deposity Receipt) podendo ser, nível I, II, III ou IV. Assumimos que empresas globais estarão menos propensas a ter problemas financeiros, pois possuem acesso a uma gama maior de linhas de financiamentos. Já empresas não globais possuem um acesso mais restrito ao mercado de capitais. Foi utilizado por Arslan, Florackis e Ozkan(2006), que fez este estudo para Turquia, a filiação ou não a grupos, pois o governo de lá promove incentivos aos grupos de empresas, assim como o próprio grupo gera capital para as empresas pertencentes ao mesmo. Já no Brasil como a presença de grupos não é tão importante, utilizamos ser ou não global, seguindo o estudo já realizado por Terra(2003), e acreditamos que se assemelha a conclusão chegada neste trabalho, de que empresas globais serão as que não apresentam restrições financeiras e não globais serão as que apresentam. 3.1 Modelo de Investimento Abaixo testamos a hipótese de que classificação apresentada acima está de acordo com as premissas, para isso temos abaixo o modelo que verifica a relação existente entre investimento e fluxo de caixa: I i 1 FLUXOC i 2 Q u (1) i i Onde temos que I é a razão entre investimento e ativo total, Fluxoc é a razão entre o EBITDA e o ativo total e Q representa as oportunidades da empresa, sendo medido pela razão entre o valor total de ativos menos o patrimônio líquido somado ao valor de mercado sobre o ativo total. 1 Aivazian, Booth e Cleary(2003) concluíram que é mais difícil prever mudanças na política de dividendos para mercados emergentes do que para empresas americanas, sendo feito este estudo com 8 países emergentes entre 1980 até 1990.

18 17 Com relação ao Fluxoc poderemos verificar que quando seu coeficiente é positivo e significante, temos que as firmas primeiramente contarão com capital interno, para financiar seus investimentos, o que é considerado como um sinal de empresa que apresenta restrição financeira, em contraposição, caso este coeficiente seja insignificante teremos empresas que não apresentam restrições financeiras. Empresas que estão mais expostas às imperfeições do mercado deveriam possuir uma maior reserva de caixa, pois assim poderiam aproveitar oportunidades interessantes de investimento sem precisar recorrer a um financiamento externo, que em períodos de crises se torna uma alternativa cara. Para embasar este argumento, Arslan, Florackis e Ozkan(2006) investigaram a relação entre restrições financeiras e sensibilidade do fluxo de caixa, focando no caixa das empresas, provando que esta é uma importante variável em períodos de crise, Almeida et al.(2004) mostra que empresas com restrições financeiras tendem aumentar seu saldo em caixa com aumentos do seu fluxo de caixa. Eles analisam o perfil da empresa que possui reservas dividindo elas em dois grupos as que apresentam restrições e as que não apresentam, e testam se a sensibilidade da reserva de caixa em relação ao fluxo de caixa muda entre os dois grupos. Acharya et al.(2005) chega à conclusão similar mostrando que empresas que apresentam restrições financeiras têm uma probabilidade maior para guardar o que ganha nos seus fluxos de caixa. Os estudos são baseados na visão de que reservas de caixa aumentam a capacidade e habilidade das firmas para investir. 3.2 Modelo de Reserva de Caixa Ótimo Neste trabalho, é estimado o caixa ótimo da empresa, utilizando características relacionadas com as imperfeições do mercado de capitais. A empresa é classificada como apresentando restrições financeiras, caso ela possua um valor de caixa menor que a o caixa ótimo estimado.

19 18 Abaixo temos o modelo de reserva de caixa, equação (2), que captura as imperfeições do mercado de capitais e gera informação sobre grau de dificuldade de cada empresa, em acessar financiamentos externos. CAIXA i FLUXOC DIVCP DIVCP i i TAMANHO DIVIDENDO GLOBAL u i i i Q i 4 i INVESTMENTO 5 i (2) Onde Caixa é determinado pelo caixa e equivalentes, ou seja, todo tipo de recurso interno financeiro que a empresa possui de liquidez imediata, sobre o total de ativos, Fluxoc é a razão entre o EBTIDA e o ativo total, Divcp é a razão entre a dívida de curto prazo sobre ativo total, Divcp² é o quadrado da Divcp, Q é dado pelo valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos, Investimento é a razão entre investimento em ativo fixo sobre ativo total, Tamanho é o logaritmo natural do total de ativos ajustado pela inflação, Dividendo e Global são variáveis dummies que assumem valor um se empresa paga dividendo ou é global respectivamente, e zero caso contrário. Com relação à dívida de curto prazo, a expectativa é de que seja negativamente associada com saldos de caixa, podendo ser usada como substituta para caixa. O volume de empréstimos de curto prazo é proporcional a probabilidade da empresa entrar em concordata e ter problemas financeiros, ou seja, quanto maior esta conta maior as chances da empresa ter problemas, e assim sua necessidade de caixa será maior. É esperado que o Fluxoc seja relacionado positivamente com saldos de caixa, pois empresas que estão em franco crescimento possuem liquidez para explorar as oportunidades interessantes do mercado. Pequenas firmas precisam de altos níveis de reservas de caixa, pois elas são bastante sensíveis a assimetria de informação. Como resultado, esperamos que o coeficiente de tamanho fosse negativo. A política de dividendos pode ser positivamente ou negativamente associada com saldos de caixa como explicados anteriormente. Finalmente, a expectativa para firmas globais, é de que possuam menos caixa, pois elas poderão levantar capitais com maior facilidade.

20 19 Como mencionado acima, foi estimado (2) para determinar o nível ótimo de caixa para cada firma. A análise é baseada nos dados de 299 empresas listadas no Bovespa no período pré, pós e durante crise ( ). Desta maneira, conseguimos verificar o posicionamento das empresas nos diferentes períodos. A diferença entre o caixa calculado e o real é considerada como um desvio do comportamento ótimo. Este caixa ótimo faz com que as empresas possam aproveitar melhor as oportunidades do mercado, assim como evitar problemas financeiros. Empresas com restrições financeiras apresentam maior sensibilidade ás variações de saldo em caixa, que em períodos de crise e pós-crise são agravados. Para testar esta hipótese, iremos para o segundo estágio da análise empírica, que envolve a estimação do investimento como uma função do fluxo de caixa e oportunidades de crescimento, dadas em (1), ambas para grupos que acertam e erram seu valor objetivo.

21 20 4. Base de Dados A base de dados é composta pelas empresas não-financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), no período de , utilizando dados anuais, coletados através da Economática. Este é o intervalo utilizado, pois ele abrange o período pré, durante e pós-crise que é analisado neste trabalho. A base contém tanto dados de balanço como valores de mercado. Com estes dados e excluindo instituições financeiras, assim como empresas com patrimônio líquido negativo, teremos 299 empresas para nossa análise. Com os valores formatados foram feitos análises descritivas das variáveis, sendo feito separado para cada período, ou seja, período de précrise ( ), período de crise ( ) e período de pós-crise( ). Foi utilizada as metodologia de OLS( Ordinary Least Squares) e Painel com efeitos fixos para realizar as estimações necessárias, mas somente foram reportados neste trabalho os resultados encontrados através da metodologia OLS, visto que ambos apresentaram resultados sem diferenças relevantes. O OLS apresentou-se como um método robusto. Foram retirados os outliers, da variável Q(valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos), definidos por valores superiores a 10, para que os resultados fossem apresentados de maneira mais robusta. Conforme apresentado na tabela 1, foi verificada algumas características estatísticas das variáveis estudadas. No período de crise quando olhamos o valor médio das reservas de caixa das empresas percebemos uma queda de 16,5%, em relação ao período de pré-crise, de 0,091 para 0,076, o que era de se esperar, e comparando o mesmo com a pós-crise vemos que as reservas são restabelecidas aos volumes iniciais. No período pós-crise comparado a crise verificamos um aumento de 56% no valor médio das oportunidades de

22 21 crescimento(q) de 1, 187 para 1,862. Com relação à razão entre a dívida de curto prazo e o ativo total percebemos que durante a crise esta tem um aumento de 14%, passando de 0,097 para 0,111, e após a crise retorna aos valores do período anterior. Tabela 1 Análise descritiva dos dados Painel 1 ( ) VARIÁVEIS MÉDIA MÍNIMO 25% 50% 75% MÁXIMO INVESTIMENTO 0,298-7,165 0,041 0,263 0,492 4,807 FLUXOC 0,104-0,881 0,041 0,098 0,156 1,834 Q 1,304 0,014 0,784 1,043 1,533 9,966 TAMANHO 13,989 2,197 12,850 14,020 15,110 19,260 DIVIDENDO 0,623 0,000 0,000 1,000 1,000 1,000 GLOBAL 0,186 0,000 0,000 0,000 0,000 1,000 CAIXA 0,084 0,000 0,010 0,042 0,121 0,796 DIVCP 0,105 0,000 0,033 0,079 0,148 0,902 Painel 2 Pré-Crise( ) VARIÁVEIS MÉDIA MÍNIMO 25% 50% 75% MÁXIMO INVESTIMENTO 0,309-3,550 0,009 0,258 0,512 4,807 FLUXOC 0,084-0,747 0,021 0,072 0,119 1,834 Q 1,011 0,025 0,657 0,889 1,212 4,528 TAMANHO 13,880 2,197 12,868 13,868 14,760 19,260 DIVIDENDO 0,600 0,000 0,000 1,000 1,000 1,000 GLOBAL 0,122 0,000 0,000 0,000 0,000 1,000 CAIXA 0,091 0,000 0,010 0,048 0,136 0,754 DIVCP 0,097 0,000 0,028 0,077 0,145 0,772 Painel 3 Crise( ) VARIÁVEIS MÉDIA MÍNIMO 25% 50% 75% MÁXIMO INVESTIMENTO 0,305-7,165 0,067 0,259 0,490 2,873 FLUXOC 0,100-0,881 0,037 0,099 0,156 0,452 Q 1,187 0,014 0,782 1,005 1,382 5,568 TAMANHO 13,987 5,050 12,858 14,049 15,161 18,948 DIVIDENDO 0,608 0,000 0,000 1,000 1,000 1,000 GLOBAL 0,203 0,000 0,000 0,000 0,000 1,000 CAIXA 0,076 0,000 0,009 0,036 0,466 0,796 DIVCP 0,111 0,000 0,032 0,085 0,161 0,902

23 22 5. Análise dos Resultados 5.1. Análise do Modelo de investimento Primeiramente as firmas foram classificadas em as que apresentam e as que não apresentam restrições financeiras, considerando tamanho, ser ou não global, política de dividendo e suas reservas de caixa. Os dados também foram divididos nos períodos pré-crise, crise e póscrise, e os resultados foram assim reportados. Ao todo são 8 grupos para cada período, e assim verificamos a relação existente entre investimento e fluxo de caixa, através do modelo de investimento apresentado. A expectativa para esta regressão é de que as firmas que apresentam restrições tenham maior sensibilidade no fluxo de caixa, assim como em períodos de crise esta sensibilidade também deve aumentar. Na tabela 2, os painéis A, B, C e D apresentam os resultados destas regressões. Com as firmas divididas em as que apresentam e as que não apresentam restrições financeiras, comparamos e verificamos a significância e o sinal dos coeficientes encontrados.

24 23 Tabela 2 Painéis A, B, C e D Resultados da regressão do investimento em relação ao fluxo de caixa de oportunidades de crescimento. Variável Dependente Painel A: Todo Período ( ) Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N 1.Todas as Firnas 0,47-0,01 0,26 0, (5,40)*** (-0,91) (15,41)*** 2.Tamanho "com restrições financeiras" 0,46-0,03 0,27 0, (3,71)*** (-1,88) (10,98)*** "sem restrições financeiras" 0,42 0,00 0,27 0, (3,41)*** (0,03) (11,09)*** 3.Global "com restrições financeiras" 0,50-0,03 0,27 0, (4,87)*** (-2,47)*** (14,27)*** "sem restrições financeiras" 0,31 0,02 0,29 0, (2,00)** (1,08) (6,76)** 4.Dividendo "com restrições financeiras" 0,24-0,02 0,28 0, (1,61)*** (-0,91) (8,94)*** "sem restrições financeiras" 0,58-0,01 0,26 0, (5,25)*** (-1,00) (12,04)** 5. Reserva de Caixa "com restrições financeiras" 0,42-0,01 0,25 0, (3,77)*** (-0,49) (11,10)*** "sem restrições financeiras" 0,49-0,02 0,30 0, (3,60)*** (-1,34) (11,06)***

25 24 Painel B: Período Pré - Crise ( ) Variável Dependente Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N 1.Todas as Firnas 0,192-0,034 0,327 0, (1,25) (-0,77) (6,65)*** 2.Tamanho "com restrições financeiras" 0,419-0,059 0,347 0, (1,70)* (-0,87) (5,01)*** "sem restrições financeiras" 0,027-0,003 0,296 0, (0,14) (-0,05) (4,12)*** 3.Global "com restrições financeiras" 0,399-0,049 0,331 0, (1,84)* (-1,00) (6,13)*** "sem restrições financeiras" -0,038 0,040 0,242 0, (-0,2) (0,44) (1,95)* 4.Dividendo "com restrições financeiras" 0,056 0,018 0,263 0, (0,19) (0,21) (2,98)*** "sem restrições financeiras" 0,278-0,078 0,383 0, (1,62) (-1,36) (6,78)*** 5. Reserva de Caixa "com restrições financeiras" 0,077-0,013 0,299 0, (0,38) (-0,23) (4,73)*** "sem restrições financeiras" 0,380-0,090 0,385 0, (1,58) (-1,33) (5,04)*** Painel C: Período de Crise ( ) Variável Dependente Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N 1.Todas as Firnas 0,512-0,006 0,261 0, (3,71)*** (-0,84) (10,25)*** 2.Tamanho "com restrições financeiras" 0,384-0,040 0,289 0, (2,11)** ( -1,38 ) (7,81)*** "sem restrições financeiras" 0,667 0,003 0,248 0, (2,88)*** (0,13) (6,72)*** 3.Global "com restrições financeiras" 0,433-0,038 0,290 0, (2,91)*** (-1,70)* (10,01)*** "sem restrições financeiras" 0,893 0,007 0,254 0, (2,39)** (0,21) (3,95)*** 4.Dividendo "com restrições financeiras" 0,141-0,014 0,283 0, (0,66) (-0,49) (7,52)*** "sem restrições financeiras" 0,753-0,010 0,245 0, (3,80)*** (-0,42) (6,84)*** 5. Reserva de Caixa "com restrições financeiras" 0,477-0,012 0,264 0, (2,58)** (-0,45) (7,91 )*** "sem restrições financeiras" 0,548-0,004 0,270 0, (2,55)** (-0,19) (6,39 )***

26 25 Painel D: Período de Pós-Crise ( ) Variável Dependente Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N 1.Todas as Firnas 1,25-0,01 0,12 0, (7,16)*** (-0.82) (3,97)*** 2.Tamanho "com restrições financeiras" 0,88 0,00 0,11 0, (3,60)*** (0,00) (2,59)*** "sem restrições financeiras" 1,54-0,03 0,16 0, (5,89)*** (-1,86)* (3,30)*** 3.Global "com restrições financeiras" 1,00-0,01 0,12 0, (5,38)*** (-0,79) (3,69)*** "sem restrições financeiras" 2,37-0,07 0,20 0, (5,20)*** (-2,25)** (2,47)** 4.Dividendo "com restrições financeiras" 1,34-0,05 0,18 0, (4,33)*** (-1,55) (3,24)*** "sem restrições financeiras" 1,22 0,00 0,11 0, (5,55)*** (-0,20) (2,56)** 5. Reserva de Caixa "com restrições financeiras" 1,56 0,00 0,06 0, (6,34)*** (-0,22) (1,43) "sem restrições financeiras" 0,74-0,03 0,28 0, (3,12)*** (-1,61) (5.34)*** Nota: Regressão do investimento contra fluxo de caixa e oportunidades de investimento. INVESTIMENTO é dado pelo razão entre ativo fixo sobre ativo total. Fluxoc é dado pela razão do EBTIDA sobre o ativo total. Q é dado pelo valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos. TAMANHO é a Inflação ajustada do logaritmo natural do total de ativos. DIVIDENDO é uma variável dummy e assume valor 1 se paga dividendo e valor zero caso contrário. GLOBAL é uma variável dummy que assume o valor de um de possui a empresa possui ADR e zero caso contrário. CAIXA é dado pelo o valor de caixa e equivalentes sobre o total de ativos. DIVCP é a razão da dívida de curto prazo sobre o ativo total. As empresas são classificadas por apresentar ou não restrições financeiras, de acordo com seu tamanho, política de dividendo, ser ou não globais e reservas de caixa. Foi utilizado teste de heterocedasticidade de White, sendo ***, ** e * indicando coeficientes com nível de significância a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

27 26 O A contêm os resultados da regressão para o período completo. Observa-se que em geral as empresas brasileiras são bastante sensíveis ao seu fluxo de caixa, e apesar dos coeficientes das empresas que apresentam e das que não apresentam restrições serem positivos e significantes, percebemos que eles são mais representativos para as firmas que apresentam restrições financeiras, com exceção da classificação feita por política de dividendo. No período de pré-crise(b), o fluxo de caixa não é significante em todas as empresas que apresentam restrições financeiras, e nas que não apresentam restrições, o fluxo somente aparece significante na classificação por global e por tamanho. Comparando este resultado com o período de crise percebemos que o cenário muda, ou seja, os fluxos de caixa são positivos e significantes para as empresas, com exceção das empresas com restrições classificadas pela política de dividendo, ressaltando a idéia de que em períodos de crise as empresas estão mais sujeitas às imperfeições do mercado como problemas com assimetria de informação. Quando observamos o Painel D, verificamos que as empresas depois da crise ainda apresentam grande dependência do seu fluxo de caixa para tomar decisões sobre investimento, evidenciando assim os efeitos deixados pela crise (veja Rosseau e Kim, 2007). Na classificação das empresas, conforme já reportado, temos alguns resultados que não estão de acordo com o esperado, pois tanto empresas que apresentam quanto as que não apresentam restrições financeiras possuem sensibilidades semelhantes ao fluxo de caixa nos períodos estudados, com exceção do período de pré-crise. Podemos sugerir que isto seja uma característica das empresas brasileiras, causado por políticas de crédito que dificultam a saúde financeira até de empresas sólidas e com maior estabilidade no mercado, mas precisaríamos de mais testes para fazer esta afirmação. Quando analisamos a variável de oportunidade de crescimento, podemos afirmar que não é representativa para o mercado das firmas

28 27 brasileiras, visto que nos períodos estudados, apresentam em sua maioria com sinal negativo e sem significância. Até este ponto com relação aos períodos estudados, os resultados encontrados estão em linha com o esperado, considerando o aspecto temporal, ou seja, em períodos de crise e pós-crise as empresas são mais dependentes de recursos internos, pois nesses períodos a captação de recursos externos pode se tornar muito difícil e cara. Em contraposição, quando verificamos os resultados de acordo com a divisão entre empresas que apresentam restrições financeiras e as que não apresentam, percebemos que no Brasil ela só é válida para o período de précrise e todo o período, pois quando o mercado apresenta imperfeições mais graves, tanto empresas com ou sem restrições, terão mais dificuldades para entrar em novos projetos. De acordo com Arslan, Florackis e Ozkan (2006), nosso interesse é verificar a solução encontrada quando classificamos as empresas de acordo com sua reserva ótima de caixa. Abaixo temos os resultados para o modelo de caixa ótimo no período de pré-crise, e que é usado para classificar as empresas novamente em com ou sem restrições financeiras, utilizando como parâmetro o desvio em relação à reserva de caixa ótimo estimada Análise do Modelo de Reserva Caixa Ótimo Na tabela 3, os resultados encontrados mostram que fluxo de caixa é positivo e significante, e está associado com as reservas de caixa, mostrando que as empresas tendem acumular maiores reservas de acordo com os aumentos no fluxo de caixa. Quando analisamos as dívidas de curto prazo vemos que ela é negativa, ou seja, no Brasil as empresas não utilizam dívida de curto prazo como um substituto do caixa, mas usam como um complemento indo na direção contrária do dito por Almeida et al., Tabela 3 Resultados da regressão do Caixa Ótimo no período de Crise

29 28 Período de Pré Crise ( ) Variável Dependente : Caixa Variáveis Independentes Esperado Coeficiente Estatística T FluxoC + 0,058 2,010 DIVCP - 0,349 3,720 DIVCP² + -0,247-1,180 Q + 0,000 0,010 INVESTIMENTO + 0,000 0,040 TAMANHO - -0,005-1,490 DIVIDENDO -/+ 0,055 5,970 GLOBAL ,280 CONSTANTE -/ ,160 R² 0,099 Número de observações 605,000 Nota: Regressão do Caixa Ótimo em relação a características das firmas. Fluxoc é dado pela razão do EBTIDA sobre o ativo total. DIVCP é a razão da dívida de curto prazo sobre o ativo total. DIVCP² é o quadrado da DIVCP. Q é o valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos. INVESTIMENTO é dado pelo razão entre ativo fixo sobre ativo total. TAMANHO é a Inflação ajustada do logaritmo natural do total de ativos. DIVIDENDO é uma variável dummy e assume valor 1 se paga dividendo e valor zero caso contrário. GLOBAL é uma variável dummy que assume o valor de um de possui a empresa possui ADR e zero caso contrário. Foi utilizado teste de heterocedasticidade de White, sendo ***, ** e * indicando coeficientes com nível de significância a 1%, 5% e 10%, respectivamente. O tamanho é negativo e significante o que vai de acordo com o já mencionado, que empresas maiores têm menor necessidade de um alto caixa (veja Arslan, Florackis e Ozkan, 2006) por possuir um maior acesso ao mercado de capitais. No caso de dividendos o sinal foi positivo e significante, mostrando que dividendos pode substituir em alguns casos o caixa, visto que caso ocorra algum problema a política de dividendo poderá ser mudada e assim empresa terá mais uma fonte de recurso. As outras variáveis encontradas foram estatisticamente insignificantes.

30 29 Tabela 4 Resultados da regressão do investimento em relação ao fluxo de caixa de oportunidades de crescimento - Crise Variável Dependente Período de Crise ( ) Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N Abaixo da reserva de caixa 0,537-0,010 0,263 0, (3,43)*** (-0,44) (9,13)*** Acima da reserva de caixa 0,433 0,001 0,265 0, (1,40) (0,02) (4,33)*** Muito abaixo da reserva de caixa 0,477-0,011 0,263 0, (2,63)*** (-0,42) (7,93)*** Muito acima da reserva de caixa 0,433 0,001 0,265 0, (1,40) (0,02) (4,33)*** Nota: Regressão do investimento contra fluxo de caixa e oportunidades de investimento após a estimação do modelo de caixa ótimo no período de crise. INVESTIMENTO é dado pelo razão entre ativo fixo sobre ativo total. FluxoC é dado pela razão do EBTIDA sobre o ativo total. Q é o valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos. As empresas são classificadas em Abaixo da reserva de caixa e Acima da reserva de caixa sendo abaixo as empresas que estão abaixo de seu caixa ótimo e acima as que estão acima de seu caixa ótimo, caso a empresa esteja simultaneamente abaixo do caixa ótimo e do médio ela será Muito Abaixo da reserva de caixa e Muito acima da reserva de caixa, caso contrário. Foi utilizado teste de heterocedasticidade de White, sendo ***, ** e * indicando coeficientes com nível de significância a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

31 30 Tabela 5 - Resultados da regressão do investimento em relação ao fluxo de caixa de oportunidades de crescimento Pós-Crise Variável Dependente Período de Pós-Crise ( ) Variáveis Independentes Investimento FluxoC Q Constante R² N Abaixo da reserva de caixa 1,290-0,006 0,109 0, (6,26)*** (-0,33) (3,03)*** Acima da reserva de caixa 1,064-0,023 0,184 0, (3,43)*** (-1,08) (2,73)*** Muito abaixo da reserva de caixa 1,399-0,019 0,084 0, (5,36)*** (-0,88) (2,04)*** Muito acima da reserva de caixa 1,064-0,023 0,184 0, (3,43)*** (-1,08) (2,73)*** Nota: Regressão do investimento contra fluxo de caixa e oportunidades de investimento após a estimação do modelo de caixa ótimo no período pós-crise. INVESTIMENTO é dado pelo razão entre ativo fixo sobre ativo total. FluxoC é dado pela razão do EBTIDA sobre o ativo total. Q é o valor total dos ativos menos o valor do patrimônio líquido mais o valor de mercado da empresa sobre o valor total dos ativos. As empresas são classificadas em Abaixo da reserva de caixa e Acima da reserva de caixa sendo abaixo as empresas que estão abaixo de seu caixa ótimo e acima as que estão acima de seu caixa ótimo, caso a empresa esteja simultaneamente abaixo do caixa ótimo e do médio ela será Muito Abaixo da reserva de caixa e Muito acima da reserva de caixa, caso contrário. Foi utilizado teste de heterocedasticidade de White, sendo ***, ** e * indicando coeficientes com nível de significância a 1%, 5% e 10%, respectivamente. Analisando os dados vimos que as empresas muito acima das reservas de caixa foram classificadas basicamente por sua reserva de caixa ótimo, visto que os valores de caixa médio eram menos significantes que estes, mostrando que esta variável é uma proxy de divisão das empresas melhor do que as reservas de caixa médio. Na tabela 4 temos o período de Crise e percebemos que as empresas classificadas como abaixo da reserva de caixa apresentam os coeficientes de fluxo de caixa significantes e positivos, já os coeficientes da classificação de acima da reserva de caixa são estatisticamente insignificantes apoiando assim nossa idéia de que as reservas de caixa podem funcionar como um hedge em períodos de crise e como caixa desempenha um papel importante para sobrevivência das empresas neste período.

32 31 Na segunda parte quando temos a classificação através de caixa ótimo e de médio simultaneamente, temos resultados semelhantes que também suportam a importância das Reservas de caixa nas empresas. Na tabela 5, onde temos o período pós-crise, observamos que as empresas ainda estão sensíveis ao fluxo de caixa, e apesar de nas duas classificações elas apresentarem coeficientes significantes e positivos, eles são maiores quando a empresa está abaixo ou muito abaixo da reserva de caixa. De maneira geral através destes resultados, conseguimos atingir nosso objetivo que era mostrar a importância paras as empresas de possuir reservas suficientes de caixa, principalmente em períodos nos quais são agravados os problemas com assimetria de informação e custos de agência.

33 32 6. Conclusão Neste trabalho investigamos como as reservas de caixa das empresas podem afetar suas políticas de investimento, e o papel de hedge que o caixa desempenha, utilizando os balanços de 299 empresas brasileiras listadas na Bovespa no período de 1995 a 2006, compreendendo período de pré( ), pós( ) e durante a crise( ). Nossa análise foi focada na prova de como reservas de caixa podem ser agentes determinantes de uma boa saúde financeira, dividindo as empresas em dois grupos as que apresentam restrições financeiras e as que não apresentam de acordo com seu tamanho, política de dividendo, ser ou não global e suas reservas de caixa. Seguindo um modelo já utilizado em outros estudos (veja Arslan, Florackis e Ozkan, 2006), foi estimado o modelo de investimento para as empresas dependente do seu fluxo de caixa e das oportunidades de crescimento. Além disso, este modelo foi re-estimado, já utilizando como classificação das empresas uma reserva de caixa ótima, calculada através da regressão que capturava as imperfeições do mercado e que daria a habilidade das firmas em acessarem recursos externos. Em suma, a conclusão foi que empresas brasileiras são afetadas em momentos de crise e carregam as conseqüências dessas crises ainda por um longo período. Outro ponto importante é que para as empresas brasileiras a classificação de acordo com tamanho e ser ou não global, é válida somente no período de pré-crise, provavelmente porque nos períodos de crise e póscrise as empresas brasileiras ainda são muito sensíveis ao seu fluxo de caixa, mesmo as que possuem maior estabilidade. Já a classificação por dividendo no mercado brasileiro não é efetiva, seguindo o já levantado por Aivazian, Booth e Cleary(2003) para mercados emergentes. Uma boa proxy para a realidade brasileira é a reserva de caixa ótimo, mostrando que reservas de caixa podem efetivamente ser usados como um hedge principalmente em períodos onde as imperfeições de mercado são mais fortes, deixando as firmas mais seguras para entrar em projetos lucrativos.

34 33 Para o Brasil, que possui características singulares, onde existem constantes mudanças em taxação, legislação e taxa de juros, que são agravados em períodos de crise, seria interessante incorporar estas variáveis no modelo de caixa ótimo, o que pode ser realizado em um estudo futuro.

35 34 Bibliografia Acharya, V., Almeida, H., Campello, M., Is cash negative debt? A hedging perspective on corporate financial policies. London Business School IFA Working Paper. Agca, S., Mozumdar, A The Impact of capital market imperfections on investment-cash flow sensitivity. Journal of Baking and Finance, doi: /j.jbankfin Aivazian, V., Booth, L., Clearly, S., Dividend policy and organization of capital markets. Journal of Multinational Financial Management 13, Allayannis, G., Mozumdar, A The impact of negative cash flow and influential observations on investment-cash flow sensitivity estimates. Journal of Banking and Finance 58, Almeida, H., Campello, M.,Weisbach, M.S., The cash flow sensitivity of cash. Journal of Finance 59, Arslan, O., Florackis, C., Ozkan, A., The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an emerging market, ScienceDirect. Fazzari, S., Hubbard, R. G., Petersen, B., Financing constraints and corporate investment. Brookings papers on economic Activity 2, Fazzari, S., Hubbard, R. G., Petersen, B., Investment- Cash Flow Sensitivities are Useful: A comment on Kaplan and Zingales. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 115, No. 2, Kaplan, S., Zingales L., 1997, Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, Kaplan, S., Zingales L., 2000, Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints, The Quarterly Journal of Economics, Vol.. 115,

36 35 Keynes, John Maynard, 1936, The General Theory of Employment, Interest and Money (McMillan, London). La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., Legal determinants of external finance. Journal of Finance 52, La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., Law and finance. Journal of Political Economy 106, Rosseau, P., Kim, J., A flight to Q? Firm investment and financing in Korea before and after the 1997 crisis. Journal of Banking & Financing, doi: /j.jbankfin Terra, C., Credit constraints in Brazilian firms: evidence from a panel data. IN: IDRC Workshop of Finance and Changing Patterns in Developing Countries, FEA Universidade de São Paulo, 2002, São Paulo.