Análise de Empresas. Propriedades Comerciais: Todos os olhos em São Paulo este ano 20/02/2018

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1 Propriedades Comerciais: Todos os olhos em São Paulo este ano Dados mais recentes confirmam a dinâmica diferente entre o mercado paulista e o carioca; Após dois anos de absorção líquida negativa, o mercado do Rio de Janeiro ainda atravessará desafios em 2018; Acreditamos que a migração de empresas para a região do Porto Maravilha será uma tendência negativa tanto para a BR Properties quanto para a São Carlos. Há algum tempo, temos adotado uma posição mais cautelosa com o mercado de propriedades comerciais no Rio de Janeiro, apesar de estarmos otimistas com a dinâmica da cidade de São Paulo. Para nós, os dados mais recentes confirmam esta tese. Os dados de vacância podem variar um pouco, dependendo da consultoria imobiliária consultada, uma vez que estão sujeitos ao tamanho do estoque de ABL que se olha. Se o estoque é maior e inclui ativos mais antigos, a vacância tende a ser mais baixa. Um estoque menor, incluindo apenas os ativos AAA mais recentemente entregues, tem uma vacância mais alta (já que os prédios mais novos geralmente são entregues totalmente vagos). Apesar desses aspectos técnicos, acreditamos que o fato importante é que, em praticamente qualquer informação sobre vacância, as taxas de São Paulo são menores do que as do Rio de Janeiro, e já estão caindo, enquanto o mercado carioca se estabilizou em um nível muito alto. Empresa Valor de Mercado¹ Fonte: Bradesco BBI e Bloomberg ADTV 2 Último 3 meses Preço BRPR ,7 9,10 SCAR ,7 37,74 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo BRPR3 VENDA 10,00 SCAR3 VENDA 37,00 Propriedades Comerciais Luiz Mauricio Garcia* Renato Chanes renato.chanes@bradescobbi.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. A absorção líquida do Rio de Janeiro foi negativa em 75 mil m² em 2016 e 22 mil m² em 2017, o que significa que os inquilinos encolheram sua presença na cidade nos dois últimos anos. Enquanto isso, a absorção líquida de São Paulo foi positiva em 50 mil m² em 2016 e 202 mil m² em 2017, de acordo com a consultoria de Dworking. Concorrência nas adjacências! A região do Porto Maravilha está finalmente saindo do papel, o que pode ser negativo para a área do centro da cidade. Recentemente, a Bradesco Seguros anunciou a compra do Port Corporate, ocupando até 40 mil m² na área do Porto Maravilha. No entanto, o movimento não trará absorção líquida para a cidade, já que a Bradesco Seguros deixará seu antigo prédio vago. Mais importante ainda, acreditamos que o movimento do Bradesco para o Porto Maravilha pode ser uma mudança de jogo para a área, uma vez que esses 40 mil m² ocupados têm potencial para trazer comércio substancial e maior segurança para a região, estimulando outros inquilinos a se deslocarem para lá (como o potencial movimento, também de 40 mil m², da CEF). (...continua na próxima página...) ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas BRPR3 4% 1% 18,4 47,0 22,5 15,9 6,5% 0,5% SCAR3 0% 1% ,6 18,7 0,0% 0,3% Fonte: Broadcast e Bradesco BBI

2 Como mostramos a seguir, o melhor edifício no Porto Maravilha (o AQWA Corporate) fica a 3 km do melhor edifício do centro da cidade (Ventura Towers), conectado por um VLT. Apesar dessa proximidade, estimamos que os valores de aluguel praticados no AQWA Corporate serão metade dos que atualmente são pagos no Ventura (em média R$ 170,00/m²). Fonte: Google Maps e Bradesco BBI No entanto, os aluguéis na área de Porto Maravilha ainda não existem (a Bradesco Seguros será proprietária dos 40 mil m² que ocupará). Ainda assim, como mencionamos acima, acreditamos que o movimento da empresa pode estimular os inquilinos a se deslocar para lá, pois estará ancorando a área, trazendo mais comércio, segurança, etc. Como não prevemos que a absorção líquida do Rio de Janeiro cresça muito, a maioria das movimentações no Porto Maravilha aconteceria com os inquilinos que deixam outros edifícios, provavelmente no centro da cidade. Pensamos que esta tendência será negativa tanto para a BR Properties quanto para a São Carlos, pois elas têm 57% e 47% de seu portfólio, respectivamente, no Rio de Janeiro (a grande maioria no centro da cidade). Nas próximas páginas são apresentadas as análises individuáis das empresas sob nossa cobertura. Boa Leitura!

3 BR Properties: Exposição ao Rio sustenta a recomendação de Venda A vacância da empresa está em alta e deve chegar a 29% no 3T18, uma vez que a Petrobras deixe os outros 22 mil m² ocupados na Ventura Towers; Pensamos que o Porto Maravilha está se tornando uma opção viável para os inquilinos no Rio de Janeiro, aumentando a concorrência para os ativos vagos no centro da cidade, como a Ventura Towers e Passeio Corporate da BR Properties; A competição provavelmente continuará acirrada por anos no Rio de Janeiro, considerando que, quando as regiões do Porto Maravilha e da Barra da Tijuca estiverem plenamente desenvolvidas, poderão dobrar a ABL do mercado carioca. Ainda negativos... Mantemos nossa recomendação de Venda para BR Properties, já que, apesar de estarmos mais construtivos com os shoppings localizados no Rio de Janeiro, o espaço de escritórios enfrentará uma competição feroz por mais tempo. Como já descrevemos, o Porto Maravilha está localizado a 3 km do centro da cidade (e um dos principais edifícios da cidade, Ventura Towers e Passeio Corporate) e é uma região de escritórios que emerge. Atualmente, a Petrobras paga quase R$ 180,00/m² em sua locação no Ventura (contra R$ 150,00/m² para os novos inquilinos recebidos no Ventura), enquanto os inquilinos que se deslocam para Porto Maravilha devem pagar menos de R$ 80,00/m². Isto, juntamente com os 769 mil metros quadrados em projetos traçados para a região do Porto e os 4,1 mil m² de ABL potencial total, deve manter constante a pressão de queda nos preços do aluguel do centro, em nossa visão. Equação desfavorável. A combinação entre alavancagem financeira e operacional (devido a despesas com vacância) reduz o FFO yield da companhia, nossa medida de rentabilidade preferida no setor. As ações BRPR3 são negociadas com 4,0% de yield para 2019, contra 6,6% para os shoppings listados. Dadas as ameaças do Rio de Janeiro já discutidas, não vemos o equilíbrio de riscos como propiciando uma recuperação do FFO no curto a médio prazo, e assim mantemos nossa recomendação de Venda e o preço-alvo de R$ 10,00/BRPR3 ao final de Back to basics! Gostamos do retorno ao segmento industrial. Destacamos que o espaço de galpões logísticos costumava ser o maior segmento da empresa (em termos de ABL), até começarem a desinvestir em Com a aquisição do último dia 8 de fevereiro, a BR Properties atingiu 69 mil m² em ABL industrial (vs. um pico de 1,2 milhão de m² de espaço industrial que tinha em 2013). Gostamos desta estratégia, já que fornece diversificação em termos de receita em um mercado que tenha vacância em queda (em oposição ao mercado carioca, que tem vacância estável ou crescente). Alavancagem pode ser um problema. A BR Properties financiará a última aquisição de R$ 71 milhões com a emissão de um CRI (dívida lastreada por contas a receber de imóveis) a um custo de CDI + 0,6% ao ano. A empresa não tem um covenant para a relação Dívida Líquida/Ebitda, apenas para o LTV líquido, em 50% (contra os 29% registrados no 4T17). Apesar de estar longe deste covenant, e empresa encerrou o 4T17 com 6,8x a relação Dívida Líquida/Ebitda, um nível que consideramos bastante elevado, o que vem consumindo seu FFO. Pensamos que isto diminui a capacidade da empresa de aumentar significativamente sua ABL. O que fazer com as ações? Dada a difícil perspectiva operacional e o baixo FFO yield, mantemos a recomendação de Venda e o preço-alvo de R$ 10,00/BRPR3. Revisão de Estimativas:

4 BR Properties ATUAL ANTERIOR (%) R$ milhões 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E Receita Líquida 439,2 486,3 527,9 439,2 486,3 527,9 0,0% 0,0% 0,0% Ebitda Ajustado 291,4 368,2 411,3 291,4 368,2 411,3 0,0% 0,0% 0,0%... Margem Ebitda 66,3% 75,7% 77,9% 66,3% 75,7% 77,9% 0,0 p.p. 0,0 p.p. 0,0 p.p. FFO Ajustado 87,4 78,5 151,7 87,4 78,5 151,7 0,0% 0,0% 0,0% Preço-Alvo (2018E) Recomendação Fonte: Bradesco BBI R$ 10,00 R$ 10,00 0,0% Venda Venda --

5 São Carlos: Chegou a hora de vender Rebaixamos a nossa recomendação para as ações da São Carlos, de Neutra para Venda, atribuindo um novo preço-alvo de R$ 37,00/SCAR3 ao final de 2018; Contribuem para esse downgrade o baixo FFO yield para 2019 e o fato de 47% do valor do portfólio da companhia estar no Rio de Janeiro (apesar de uma melhor perspectiva de vacância em relação à BR Properties); Os resultados do 4T17 devem ter uma reversão de receitas de quase R$ 5 milhões referente à venda de 37% do Parque de Morumbi. Chegou a hora de vender. Esperamos que a São Carlos reporte resultados mornos no 4T17 (previstos para o próximo dia 7 de março), já que a empresa deveria ter uma reversão de R$ 5 milhões devido à venda de 37% do Parque Morumbi, que é alugado para Avenues School sob um contrato de 33 anos. Ressaltamos que a São Carlos vendeu a participação em Novembro para o FFCI11, por um cap rate¹ elevado de 9,5%. Como o inquilino desfruta ainda de um período de carência e a São Carlos reconheceu a receita linearmente, apesar do período de carência, deve haver uma reversão de receita no 4T17. Mais por vir... A Avenues School pretende comprar todo o ativo, o que levaria a novas reversões de receita. Em 3 de janeiro, a São Carlos anunciou que a Avenues School pretende exercer uma opção de compra para o ativo, o que poderia ser exercido no início de março. Caso a compra aconteça, a São Carlos teria que reconhecer uma reversão de receita adicional de R$ 13,5 milhões. Estimamos que o preço de exercício da opção que implica em um cap rate¹ de 9,5%, o que é alto, dada a natureza de longo prazo do contrato de aluguel e a alta qualidade de crédito do inquilino. Prefixado: um revés em tempos de queda da Selic. A partir do 3T17 (os dados mais recentes disponíveis), o custo da dívida da São Carlos (94% vinculado à taxa TR) diminuiu 2,00 p.p., para 10,2%, enquanto a Selic caiu 6,00 p.p.. Embora reconheçamos que ter um custo de dívida semi-fixado tenha seus benefícios, pois protege o resultado financeiro da empresa de um aumento nas taxas de juros, no atual cenário isto se torna um obstáculo. Por exemplo, o resultado financeiro da Iguatemi melhorou 20,4% em relação ao ano anterior no 3T17, contra 15,2% da São Carlos, já que a Iguatemi possui 79% de sua dívida indexada à Selic (e menos alavancada do que a São Carlos). No entanto, observamos que é positivo que a empresa esteja envolvida em gerenciamento da dívida para reduzir o custo (o último CRI está indexado ao IPCA e está tentando diminuir o peso da TR sobre o montante consolidado). Ainda assim, temos esse custo de redução da dívida em nosso modelo e ainda vemos FFO yield pouco atrativo. Escolhas difíceis. O mercado ainda é propenso aos inquilinos e reconhecemos que a São Carlos tem feito um bom trabalho com a vacância (12,6% da vacância do 3T17 é substancialmente inferior aos 24% de São Paulo e 41% do Rio de Janeiro, de acordo com a Colliers). Contudo, acreditamos que a vacância mais baixa da São Carlos ocorre ao custo de aluguéis ligeiramente mais baixos, uma vez que os alugueis dos mesmos ativos no 3T17 caíram 1,3% (contra +2,9% no HGRE11, um FII com um portfólio de classe A semelhante ao da São Carlos, mas com uma vacância de 22,9%). De qualquer forma, acreditamos que a estratégia da São Carlos de ter aluguéis ligeiramente mais baixos seja justa, considerando que a vacância é um duplo golpe, pois além da receita de aluguel perdida, o proprietário também tem que pagar taxas de condomínio e os impostos sobre a propriedade. O que fazer com as ações? Estamos menos entusiasmados com as ações da São Carlos. Dado os desafios acima mencionados, rebaixamos nossa recomendação para Venda, com um novo preço-alvo de R$ 37,00/SCAR3 ao final de O Ativo negocia atualmente com um baixo FFO yield de 3,4% para 2019 (contra 6,6% para os shoppings listados). ¹ número que representa a porcentagem da renda anual conseguida através de um imóvel sobre o seu valor.

6 Revisão de Estimativas: São Carlos ATUAL ANTERIOR (%) R$ milhões 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E Receita Líquida 263,3 237,6 257,7 277,7 293,0 317,8-5,2% -18,9% -18,9% Ebitda ajustado 203,7 180,6 198,9 218,8 235,8 258,9-6,9% -23,4% -23,2% Margem Ebitda ajustada 77,4% 76,0% 77,2% 78,8% 80,5% 81,5% -1,4 p.p. -4,5 p.p. -4,3 p.p. FFO ajustado 43,6 49,0 72,3 58,5 87,7 109,9-25,5% -44,1% -34,2% Preço-Alvo (2018E) Recomendação Fonte: Bradesco BBI R$ 37,00 R$ 34,00 8,8% Venda Neutra downgrade

7 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações do Grupo SBF S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. - BANRISUL, Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Rumo S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás, Magazine Luiza S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL.,Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Localiza Rent a Car S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Natura Cosméticos S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., Eneva S.A., Camil Alimentos S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Vulcabras Azaleia S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Energisa S.A., Loma Negra, Randon S.A. Implementos e Participações, Equatorial Energia S.A., Alupar Investimentos S.A., Companhia de Locação das Américas, Petrobrás Distribuidora S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. CTEEP - Companhia Paulista de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., SANEPAR, Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CPFL, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Autoban, Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., IRB Brasil Resseguros S.A., Equatorial Energia S.A., Light Serviços de Eletricidade S.A., Eneva S.A., Energisa S.A. e Vulcabras Azaleia S.A. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

8 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise - Pessoas Físicas José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI jose.cataldo@bradescobbi.com.br Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI ricardo.franca@bradescobbi.com.br Renato Cesar Chanes, CNPI renato.chanes@bradescobbi.com.br Analistas Gráficos Maurício A. Camargo, CNPI-T mauricio.a.camargo@bradescobbi.com.br Jéssica do Nascimento Feitosa, CNPI-T jessica.feitosa@bradescobbi.com.br Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles flavia.meireles@bradescobbi.com.br BRADESCO CORRETORA Diretoria Luis Cláudio de Freitas Coelho Pereira Área Comercial corretora@bradescobbi.com.br Home Broker faq@bradescobbi.com.br / Mesa de Operações: Varejo mesaexclusive@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Futuros e Derivativos bmfvarejo@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Prime mesaprime@bradescobbi.com.br Mesa de Operações: Private mesaprivate@bradescobbi.com.br