Análise de Empresas 15/06/2016. Smiles e Multiplus: Revisão de Estimativas
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- Carolina Rijo Pinheiro
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1 Smiles e Multiplus: Revisão de Estimativas Volumes de operações das empresas de programas de fidelidade têm se mantido, mas acreditamos que esse ritmo possa desacelerar; Evolução dos gastos com cartões de crédito e efeito cambial poderão provocar queda nos volumes de milhas, mesmo com auxílio das parcerias com empresas não ligadas a cartões de pagamentos; Dividend Yield estimado para as duas empresas mostra atratividade; Atualizamos as estimativas para ambas, permanecendo com recomendação de Compra para SMLE3 e Neutra para MPLU3. O preço-alvo para a Smiles foi ajustado de R$ 49,00/ação para R$ 53,00/ação, e da Multiplus de R$ 36,00/ação para R$ 40,00/ação. Continuamos preferindo a indicação de Smiles na comparação entre as duas, por conta do seu valuation mais atrativo e pela expectativa de ganhos de market share. Porém, ambas as empresas se apresentam como alternativas no momento para investidores com carteiras diversificadas, inclusive pela atratividade do retorno esperado via dividendos, medido pelo Dividend Yield, que se mostra acima da média das empresas cobertas e pode ser um trunfo para os investidores num cenário de médio prazo onde se espera redução dos juros no país. Por outro lado, também consideramos que fatores como o câmbio e a desaceleração das transações com cartões de crédito podem conter as perspectivas de crescimento do setor. Assim, nossa visão cautelosa permanece e está incorporada nas estimativas agora revistas, como é o caso das premissas que consideram um ritmo mais lento de venda de pontos até Seguem comentários específicos sobre as empresas e tabelas com os principais números, indicando os ajustes das nossas estimativas. Smiles: Valuation atrativo e ganhos de market share nos permitem manter a preferência por SMLE3. Já faz algum tempo que as preocupações sobre a Gol (sua controladora) ficaram mais brandas, contribuindo para uma boa escalada do preço das ações da Smiles em Continuamos preferindo sua indicação no segmento pelas seguintes razões principais: (i) valuation mais atraente, dado o maior potencial de valorização ao considerarmos os preços-alvo das ações; (ii) expectativa de ganhos de market share, particularmente a partir das melhores condições negociadas com o Itaú; e (iii) margens estimadas de geração operacional de caixa ( margem Ebitda ) mais elevadas e mais resilientes. É verdade que os esperados ganhos de fatias de mercado devem ser mais lentos daqui por diante, mas o suficiente para compensar o quadro geral de desaceleração da economia e dos setores com ligação mais direta com as empresas de programas de fidelidade. O Dividend Yield da ordem de 9% para 2016 e 2017 representa um apelo adicional para a escolha da ação para a composição de portfólios. (...continua na próxima página...) Empresa Valor de Mercado¹ ADTV 2 Último 3 meses Preço SMLE ,2 44,75 MPLU ,9 35,30 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) Empresa Recomendação Preço-Alvo SMLE3 COMPRA 53,00 MPLU3 NEUTRO 40,00 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Serviços Financeiros Aloisio Villeth Lemos* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Empresas ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield SMLE3 88% 82% 11,7 11,0 9,9 9,2 8,6% 9,1% MPLU3 191% 177% 11,6 13,1 7,8 8,1 8,7% 7,6% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora 1
2 Multiplus: Margens em ascensão, porém de forma mais lenta do que o esperado anteriormente. Vemos como positiva a formação de parcerias para acúmulo de pontos/milhas com empresas como a Vivo, além da performance da unidade de corretagem de seguros, que podem contribuir para atenuar o risco de volumes mais fracos de operações com cartões. Apesar de serem observados volumes de negócios e receitas até superando expectativas no balanço mais recente, observamos que o início do modelo chamado de precificação dinâmica, adiado para 2018, deve atrasar novos ganhos de margem Ebitda (agora temos estimativa de 27% para 2017, contra 31% anteriormente). Isto leva a uma queda projetada de 12% do lucro líquido em 2017 e faz com que os múltiplos, como o índice Preço/Lucro, façam a ação nos parecer bem precificada no momento, embora mereça ser ressalvado o Dividend Yield também atrativo, da ordem de 8%. As tabelas a seguir mostram as principais alterações nas nossas estimativas para as duas empresas nos próximos anos. Smiles - R$ milhões Atual Anterior Variação (%) Receita Líquida ,1% 6,7% 6,5% Ebitda ,5% 11,8% 13,0% Margem Ebitda 33,5% 33,7% 34,3% 32,7% 32,2% 32,3% Lucro Líquido ,3% 17,9% 14,9% Pontos emitidos (bilhões) 45,1 48,6 53,1 42,3 41,6 45,5 6,6% 16,8% 16,7% Faturamento de Venda de Pontos (R$ milhões) ,8% 14,2% 8,6% Pontos resgatados (bilhões) 39,8 40,6 42,9 38,7 36,8 36,9 2,8% 10,3% 16,3% Taxa de Breakage (%) 15,7% 15,2% 14,8% 15,5% 15,0% 14,6% Preço-Alvo (Dez.16) 53,00 49,00 8,2% Recomendação Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora Compra Compra Multiplus - R$ milhões Atual Anterior Variação (%) Receita Líquida ,0% 17,4% 16,6% Ebitda ,1% -0,5% 10,5% Margem Ebitda 26,6% 26,1% 29,7% 27,1% 30,8% 31,4% Lucro Líquido ,6% -6,2% 5,0% Pontos emitidos (bilhões) ,2% 28,8% 30,0% Faturamento de Venda de Pontos (R$ milhões) ,4% 17,0% 14,8% Pontos resgatados (bilhões) 69,5 65,5 64,8 59,9 52,8 50,1 16,0% 24,1% 29,3% Taxa de Breakage (%) 17,7% 16,9% 16,5% 16,9% 16,1% 15,7% Preço-Alvo (Dez.16) 40,00 36,00 11,1% Recomendação Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora Neutra Neutra 2
3 Apêndice: Entendendo alguns pontos-chave do setor de programas de fidelidade Noções básicas do negócio. Em poucas palavras, as empresas brasileiras de fidelidade vendem pontos para instituições financeiras. Essa é a principal atividade e todo o resto é secundário. Estes pontos são essencialmente utilizados para comprar bilhetes aéreos ou outros produtos numa data futura. As instituições financeiras concedem esses pontos aos seus clientes em troca de uma certa quantia de gastos com cartão de crédito, geralmente uma quantidade medida em dólares. O valor desses pontos vem principalmente de um acordo entre a empresa de fidelidade e a companhia aérea, oferecendo o acesso a bilhetes a preços melhores do que os encontrados em outros lugares. Certamente, nem tudo é tão simples, então vamos entrar em alguns detalhes a seguir. Faturamento com venda de pontos. A linguagem um pouco complexa do setor começa aqui - as receitas das vendas de pontos em um determinado período são chamadas de faturamento bruto (ou faturamento com venda de pontos). As vendas de pontos são principalmente para os bancos emissores de cartões de crédito, mas também para a companhia aérea ligada (que dá esses pontos para os clientes que voam com elas) e outros parceiros (outras companhias aéreas, varejistas, etc.). Resgates (quando os pontos são usados). Após os pontos serem vendidos para bancos e transferidos para os seus clientes, estes podem, em seguida, obter bilhetes ou produtos. Neste momento, a empresa de fidelidade compra o bilhete da companhia aérea (ou o produto do fornecedor), incorrendo, assim, o seu custo de entregá-lo para o cliente. Reconhecimento das receitas (faturamento receita). As empresas de fidelidade só reconhecem a receita quando os pontos são resgatados. Portanto, as receitas de um determinado trimestre não são diretamente vinculadas às vendas/faturamento do mesmo período. Elas são compostas de pontos vendidos no mesmo trimestre e em períodos anteriores. Pode parecer complicado, mas faz sentido as receitas são reconhecidas somente quando se arca com os custos, e isso acontece no momento do resgate. Breakage e expiração de pontos. Os pontos vendidos por empresas de fidelidade vêm com uma data de validade, geralmente entre 2 e 3 anos. Quando um ponto expira sem ter sido utilizado/resgatado, isso é chamado de breakage. Na verdade, as empresas reconhecem o breakage nas receitas, mesmo antes da expiração real por estimar a percentagem de pontos que não são resgatados a cada trimestre. Efeitos do câmbio. Os gastos dos usuários de cartões de crédito são medidos normalmente em dólares, geralmente associando 1 a 2 pontos por US$ 1 gasto. Isso adiciona um componente cambial na equação de negócios do setor: quando o real se desvaloriza frente ao dólar, os bancos compram menos pontos de companhias de fidelidade. A fim de tentar equilibrar parcialmente isto, as empresas de fidelidade negociam os pontos com os bancos também em dólares, mas nem sempre é possível um balanço perfeito. De qualquer modo, em princípio vemos o impacto cambial com tendência à neutralidade para estas empresas. Custos e despesas: sem surpresas aqui. As passagens aéreas são responsáveis por aproximadamente 80% a 90% dos custos dos resgates (a maioria deles da companhia aérea vinculada à empresa de fidelidade, e uma porção menor junto a parceiras do exterior). Outros produtos, como eletrodomésticos, utilidades do lar, etc., são responsáveis por 10% a 20% dos resgates. Os preços dos bilhetes aéreos com a empresa do grupo estão em conformidade com os acordos de compra, embora possam ser revistos ao longo do tempo. 3
4 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora, Valid, Metalúrgica Gerdau e Rumo Logística. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Telefônica, Vale, FPC Par Corretora e EDP Energias do Brasil. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas (ALPA4), General Shopping (GSHP3) e Helbor (HBOR3). 4
5 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos Analista de Investimentos Ricardo Faria França Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles Renato Cesar Chanes BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Alta Renda Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você. ÁGORA CORRETORA MESA DE OPERAÇÕES REGIÃO METROPOLITANA (RJ e SP) MESA DE OPERAÇÕES DEMAIS REGIÕES DO BRASIL MESA DE OPERAÇÕES LIGAÇÕES INTERNACIONAIS
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