Análise de Empresas. JSL: Encontrando valor 10/10/2016 JSLG3
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- Maria dos Santos Deluca Castanho
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1 JSL: Encontrando valor A JSL está em uma nova fase de geração de valor e esperamos que a melhoria de rentabilidade continue no 2S16, ganhando maior vigor no período entre 2017 e A geração caixa a na divisão logística e o melhor desempenho da Movida poderá impulsionar o ROIC (retorno sobre o capital investido) da JSL em cerca de 0,25 p.p. no 2S16 (e em cerca de 1,50 p.p. por ano no período entre 2017 e 2020). A cisão ou IPO da Movida poderá elevar o preço das ações da JSL em aproximadamente 20%, além de reduzir a relação dívida líquida / Ebitda consolidada em 9%. Retomamos a cobertura com recomendação de Compra, e preço alvo para o final de 2017 de R$ 16,00/JSLG3. JSL em detalhes. Em 2015 e 2016, o crescimento da receita bruta da divisão de logística da JSL desacelerou para quase zero e 4%, respectivamente. a partir dos 22% e 15% registrados em 2013 e 2014, respectivamente. Em um modelo de negócio de capital intensivo, como o da JSL, esta desaceleração deve resultar na geração de caixa e na expansão do retorno sobre o capital investido (ROIC), uma vez que os investimentos diminuírem e os contratos atingem a maturidade. No entanto, a divisão de logística apresentou fluxo de caixa livre e ROIC de apenas R$ 230 milhões e 5,5% em 2015, respectivamente. À primeira vista, esta melhoria de rentabilidade modesta decepcionou o mercado. No entanto, em nossa opinião, esta análise tem em conta que, de forma independente, o fluxo de caixa da divisão de logística foi utilizado para financiar a operação de aluguel de automóveis de alto crescimento da JSL, a Movida. De fato, a operação de logística da JSL registrou um ROIC de 6,5% em 2015 (1,00 p.p. acima do valor reportado) e pode chegar a 7,0% em 2016E e 8,7% em JSLG3 Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 16,00 Upside: 46,1% JSLG3 X IBOV 60 JSLG3 IBOV 40 out-11 out-12 out-13 out-14 out-15 out-16 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg Logística Ricardo França* *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. (...continua na próxima página...) JSL ON Projeções 16E 17E Preço (R$) 10,95 P/L neg 12,7 Valor de Merc. (R$M) 445 EV/EBITDA 3,7 3,3 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 5,64-11,3 ROE - 4,7% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 0,7 Div. Yield - 2,0% Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora
2 Nova fase cria oportunidades. A JSL solidificou sua presença no mercado da Movida como a segunda maior empresa de aluguel de automóveis do Brasil, através da construção de uma frota de 55 mil veículos. A companhia está agora melhorando a rentabilidade através de: (i) aumento da utilização da capacidade de 63% em 2015 para 71% em 2016E e 74 % em 2017E; e (ii) início das operações da concessionária de veículos de sua propriedade (Movida seminovos), que provavelmente irá representar 50% das vendas de veículos da Movida no 2S16 (acima de 38% em 1S16) e 55% em Isto também deve impulsionar o preço médio de venda de veículos (preços 10% maior em lojas próprias em relação à terceiros). Neste cenário, o ROIC da Movida pode aumentar de 8% no 1S16 para 11% em 2S16 e em Cisão ou IPO da Movida vai aumentar o valor. Esperamos que o Ebitda da Movida apresente crescimento de 43% e 35% no 2S16 e em 2017, respectivamente. Essa melhora pode ser explicada principalmente por um avanço de 40% no volume de diárias de aluguel no 2S16 (crescimento da frota de 12% face a igual período do ano aanterior) e 7% em 2017 (+ 5%), juntamente com a diluição de custos. Seminovos e melhores preços para a venda carros usados. Com operações consideráveis e uma perspectiva positiva de lucro, cremos que o plano de JSL para IPO ou cisão Movida é razoável. Modelamos valor patrimonial de R$ 8,00 / JLG3 para Movida,, equivalente a 50% do nosso preço-alvo. Se o mercado assume a mesma proporção, o valor de mercado atual implicaria uma valorização de R$ 6,00 / JSLG3 para Movida. Assim, assumindo que o valuation para as outras empresas permanece inalterado, acreditamos que um acordo com a Movida poderia aumentar a visibilidade do valor da empresa e justificar uma valorização de 20% no preço das ações da JSL. Além disso, assumindo que a JSL venda 25% da Movida por R$ 425 milhões, o indicador de dívida líquida/ Ebitda consolidado em 2016 deve cair 9%, para 3,7x. Retomamos a cobertura com uma recomendação de Compra e preço-alvo para Nosso preço-alvo é originado da soma das partes do fluxo de caixa descontado de cada uma das divisões da empresa, totalizando R$16,00/JSLG3. Nossa recomendação de Compra para JSL é suportada pelo: (i) reduzido ritmo de crescimento somada à geração de caixa da empresa, que deve expandir o ROIC em 0,25 p.p. no 2S16 na comparação anual e 2,25 p.p. em 2017; (ii) a Movida poderia abrir capital, gerando até R$2,00/JSLG3; e (iii)) a ação é negociada a um desconto de 40% em relação aos seus pares globais em seu múltiplo EV/Ebitda para 17. A JSL é o nossa preferência no setor atualmente.
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4 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas: Cielo S.A., Fleury S.A., IRB Brasil Re. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Vale, Valid, Metalúrgica Gerdau, Rumo Logística, Energisa e Alpargatas. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: AES Tietê, Comgás, Vale, EDP Energias do Brasil, Energisa e Linx. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Helbor (HBOR3).
5 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo Jose Francisco Cataldo Ferreira Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos Analistas de Investimentos Ricardo Faria França Marcus Sena, CFA Renato Cesar Chanes Analista Gráfico Maurício A. Camargo Assistente de Análise Flávia Andrade Meireles BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Alta Renda Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.
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