Análise de Empresas. Marfrig: Alteramos a Recomendação para Compra 18/04/2017 MRFG3. Recomendação:

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1 Marfrig: Alteramos a Recomendação para Compra Após seis anos com recomendação de Venda/Neutra, temos agora recomendação de Compra para Marfrig; E quais os motivos para recomendar a Compra? (i) a desalavancagem da empresa; (ii) melhoria da Keystone; (iii) ciclo favorável do gado e; (iv) possível IPO da Keystone; Acreditamos que o atual valuation ainda não reflete as melhorias do balanço da empresa e dos resultados; Keystone representa cerca de 50% do resultado da Marfrig e pode, através de um IPO, gerar valor para a companhia; Temos agora recomendação de Compra para BRF, JBS e Marfrig, em função da nossa visão construtiva para o setor e considerando os preços atuais das ações. Acreditamos que agora as ações da Marfrig estão em um ponto de compra interessante. A empresa pode se beneficiar dos seguintes aspectos: i) redução significativa da alavancagem, com a relação dívida líquida/ebitda chegando a 3,2x, vindo de 6,0x há três anos; ii) melhora dos resultados da Keystone, tornando a subsidiaria uma forte geradora de resultados em dólar; (iii) ciclo favorável do gado no Brasil nos próximos três anos e; (iv) destravar valor através do potencial IPO (abertura de capital) da Keystone MRFG3 Recomendação: Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg COMPRA Preço-alvo: 8,00 Upside: 31,8% MRFG3 X IBOV MRFG3 IBOV 0 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 Alimentos Gabriel Lima* Ricardo França ricardo.franca@bradescobbi.com.br *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. O IPO da Kesytone pode acontecer antes do esperado, oferecendo entre 34% e 64% de upside ao nosso preço-alvo. Estamos agora mais otimistas sobre o IPO da Keystone e acreditamos que poderá acontecer em 2017, o que seria anterior à expectativa de mercado (2018). Os players de alimentos embalados dos EUA estão negociando com bons múltiplos de aproximadamente 12x EV/Ebitda para Entre as empresas de proteína listadas nos EUA, acreditamos que AdvancePierre (APFH), que negocia em 11x EV/Ebitda, reflete melhor como a Keystone seria percebida pelo mercado. Assumindo um múltiplo EV/Ebitda entre 8x e 10x para Keystone, o nosso preço-alvo poderia subir entre 34% e 64%. Keystone: vaca leiteira e hedge em dólar. Após a aquisição da Keystone em 2010, a Marfrig conseguiu melhorar a operação em várias frentes: (i) a exposição ao McDonald's foi reduzida para menos de 60% das vendas, a partir de 90%; (ii) os volumes cresceram 4%/ano organicamente por via expansão geográfica; e (iii) a margem Ebitda subiu para 9%, vindo de 5% a partir da diversificação de clientes. Fonte: Broadcast; Bradesco BBI Marfrig Projeções 17E 18E Preço (R$) 6,07 P/L 17,6 7,4 Valor de Merc. (R$M) EV/EBITDA 5,6 4,7 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 4,89-7,5 ROE 21,1% 37,9% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 15,1 Div. Yield 0,0% 0,0%

2 Já estamos incorporando o impacto do recente noticiário sobre os frigoríficos no 1S17. A Marfrig é menos exposta às investigações do que alguns de seus pares (Minerva e BRF, por exemplo), por ser mais voltada para o mercado interno. Como tal, estamos incorporando uma margem Ebitda de 6% para sua divisão beef Brasil no 1S17. No entanto, a partir do 2S17, o esperado aumento na oferta de gado deve agir como um impulso para as margens dos empacotadores nos próximos três anos. Valuation: o mercado não está precificando as melhorias no balanço da companhia nem o desempenho da Keystone nos últimos anos. A Marfrig está negociando a 5,8x EV/Ebitda 2017, o que está em linha com a sua média histórica de 3 anos. Nosso múltiplo alvo conservadoramente pressupõe que a empresa continuará a negociar em 6x Ebitda daqui em diante. No entanto, vemos potencial valorização adicional devido a uma possível reavaliação, dado a desalavancagem da Marfrig, a rentabilidade da Keystone e a geração de fluxo de caixa, que deve melhorar materialmente nos próximos anos. Criando valor para a Keystone Desde que a Keystone foi adquirida em 2010, os volumes aumentaram organicamente 4%/ano, e sua margem Ebitda subiu para 9% (de 5%). Esse desempenho pode ser atribuído aos seguintes fatores: (i) diversificação de clientes (ii) expansão geográfica, e (iii) performance operacional. 1) Diversificação dos clientes: Quando a Marfrig adquiriu a Keystone Foods há sete anos, cerca de 90% das vendas da empresa baseada nos EUA vieram de apenas um cliente, o McDonald's. Desde a Então, a Marfrig expandiu o portfólio de clientes da Keystone, atingindo novas grandes redes de fast food, como a Wendy's e o Burger King. Em consequência, a participação do McDonald's declinou para 57% das vendas da Marfrig. Além disso, um de seus concorrentes, a Tyson Foods, mudou seu foco para o negócio de foodservice nos EUA, e isso proporcionou mais espaço para a Keystone avançar em novas contas. 2) Expansão geográfica: Em 2012, aproximadamente 80% das vendas da Keystone vinham dos EUA e Europa. No entanto, nos últimos dois anos, a operação asiática tem tido crescimento acelerado. No futuro, esperamos que as vendas asiáticas (em dólar) aumentem 6% ao ano, versus 3%/ano nos EUA. Na verdade, a Keystone está se expandindo na Ásia através de sua nova fábrica na Tailândia, com a capacidade de 30 mil toneladas/ano de alimentos processados (adicionando cerca de 5% à capacidade total de alimentos processados da Keystone). 3) Melhora do desempenho operacional. A margem Ebitda da Keystone aumentou para 9% ano passado a partir de 5% em 2011 devido a: (i) diversificação da carteira de clientes para mais contratos rentáveis/clientes; (ii) expansão geográfica para a Ásia; e (iii) ganhos de eficiência. Segmento beef Brasil O ciclo favorável está retornando. A oferta de gado no Brasil é favorável, as margens dos empacotadores devem ser impulsionadas nos próximos três anos. Por que o ciclo favorável? Nos últimos três anos, houve aumento na produção de bezerros. Os bezerros nascidos nesses anos estão agora atingindo a maturidade total, contribuindo para o aumento dos estoques de bovinos a partir de Como resultado, players, como a Marfrig, beneficiam-se dos menores preços de gado e da maior utilização da capacidade.

3 Impacto das investigações envolvendo frigoríficos deve ter impacto limitado na Marfrig. Embora a Marfrig não tenha sido mencionada nas recentes investigações envolvendo o segmento de carne, vários países (como China, Egito e Hong Kong) suspenderam temporariamente importações do Brasil, levando a perdas nas cadeias de abastecimento e nos estoques das empresas. Apesar das restrições, a Marfrig está menos exposta a este evento, uma vez que a empresa está mais voltada para o mercado interno e suas exportações do Brasil representam apenas 15% das vendas (vs. ~ 50% para a BRF e ~ 40% para a Minerva). De fato, do ponto de vista dos custos, o impacto poderia mesmo ter um efeito positivo nas margens internas devido à queda de preços do gado (uma queda de 4% desde que saiu a notícia em 17 de março). Abaixo se encontram os principais números projetados para a Marfrig: Marfrig R$ milhões E 2018E Receita Líquida EBITDA Margem EBITDA 8,9% 7,7% 8,2% 8,9% Lucro Líquido (1.469) (675) Fo nte: B radesco B B I

4 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., e de debêntures da Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A. Autoban. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Sanepar, Comgás, Rumo Logística e Energisa. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Comgás, Energisa, Rumo Logística, Lojas Americanas, Movida e Instituto Hermes Pardini. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

5 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Varejo José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos, CNPI Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI Renato Cesar Chanes, CNPI Analista Gráfico Maurício A. Camargo, CNPI-T Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles Jéssica Feitosa BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Helena Bontempo Otero Carla Rachel Queiroz de Carvalho Mariana Dias da Silva Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Prime Mesa Exclusive e PJ mesaexclusive@bradescobbi.com.br Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.