Análise de Empresas. Carrefour Brasil: Início de Cobertura com recomendação de Compra para CRFB3 28/08/2017 CRFB3

Transcrição

1 Carrefour Brasil: Início de Cobertura com recomendação de Compra para CRFB3 O Carrefour Brasil apresenta um crescimento consistente, com retornos acima da média do mercado. O valuation é atrativo: P/L de 16x para 2018, que representa um desconto de 23% em relação aos seus pares; A divisão de atacado de autosserviço, o Atacadão, é um dos formatos de varejo de alimentos mais atraentes do mundo, com maior densidade de vendas do que qualquer outro par dos mercados emergentes; Nossa análise do consumo de alimentos indica que o Atacadão pode dobrar o número de lojas, gerando a consolidação de mais de 50% da participação de mercado detida por redes independentes; Vemos o Assaí (divisão de atacado de autosserviço do Pão de Açúcar) com maior risco de perder clientes para os hipermercados do que o Atacadão, e acreditamos que o Carrefour vai se beneficiar do plano de conversão do GPA (Pão de Acúcar); Iniciamos a cobertura de CRFB3 com recomendação de Compra e preçoalvo de R$ 21,00/ação CRFB3 Recomendação: COMPRA Preço-alvo: 21,00 Upside: 30,6% CRFB3 X IBOV CRFB3 IBOV 90 jul-17 ago-17 ago-17 Fontes: Bradesco BBI; Bloomberg Varejo Richard Cathcart* Flávia Meireles flavia.meireles@bradescobbi.com.br Uma combinação de alto crescimento, retorno acima da média do mercado e valuation atraente. Nossa estimativa é de taxa média de crescimento anual, para os próximos 3 anos, de 13% das vendas e de cerca de 22% do lucro líquido, com um ROIC (retorno sobre o capital investido) de cerca de 20%. Estes números colocam o Carrefour Brasil à frente do Walmex (Walmart México) em termos de retorno, e com um múltiplo Preço/Lucro muito mais atraente, de cerca de 16x, vs. 23x do Walmex. *Analista responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. Figura 1: Estimativas para as operações de varejo do Carrefour Brasil Operações de Varejo e 2018e 2019e 2020e 2021e Crescimento das vendas de mesmas lojas (%) 8,2 10,9 5,4 8,4 8,3 8,2 8,5 Crescimento total das vendas (%) 10,8 15,0 8,7 13,5 13,3 12,7 11,9 25,7 26,7 14,3 15,5 14,9 13,8 14,9 Crescimento Ebitda (%) Crescimento Lucro Líquido (%) 29,5 80,5 18,9 33,4 18,0 16,3 17,0 ROIC (%) 14,1 17,4 18,1 19,2 20,1 21,1 22,6 Fonte: Carrefour; Bradesco BBI (...continua na próxima página...) Carrefour Brasil Projeções 17E 18E Preço (R$) 16,08 P/L 21,0 16,0 Valor de Merc. (R$M) EV/EBITDA 7,6 6,7 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 14,10-15,5 ROE 12,6% 12,9% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) - Div. Yield - - Fontes: Broadcast; Bradesco BBI

2 O Carrefour Brasil oferece aos investidores exposição a um dos conceitos de varejo de alimentos mais atraentes do mundo. O Cash & Carry (atacado de autosserviço) é o formato vencedor no Brasil porque oferece os preços mais baixos. As densidades de vendas dos dois principais players - Atacadão do Carrefour e o Assaí do GPA estão entre as mais altas da América Latina, com um ROIC acima da média do mecado. O Cash & Carry é, portanto, a melhor ferramenta para consolidar o mercado de varejo de alimentos, do qual 57% ainda estão nas mãos de redes independentes. Vemos potencial para o Atacadão dobrar sua participação de 14%. Figura 2: O Carrefour Brasil tem cerca de 14% de participação de mercado Figura 3: Ganhos de participação de mercado do Atacadão vs. Assaí O mercado pode absorver muito mais lojas do formato Cash & Carry. Nossa análise dos dados de consumo de alimentos da IPC Maps mostra que os níveis atuais de consumo podem sustentar até 270 lojas Cash & Carry adicionais fora do Estado de São Paulo. A metade dessas lojas poderia estar em apenas quatro grandes Estados - Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e Paraná - com Santa Catarina, Bahia e Pará também representando grandes oportunidades. Incluímos cerca de 80 novas lojas do Atacadão em nossas estimativas ao longo de dez anos (em uma base de 135), mas observamos potencial de dobrar o número de lojas, mesmo com a expansão do Assaí de forma agressiva.

3 O Atacadão não está sob ameaça das conversões do GPA (o Carrefour pode se beneficiar). Apenas 10 lojas do Atacadão estão dentro de um raio de 3 km das lojas que esperamos que o GPA faça a conversão em Cash & Carry. O Carrefour poderia até se beneficiar, porque 16 de seus hipermercados estão localizados no mesmo raio, por isso poderão atrair clientes que não querem mudar para o negócio de atacado de autosserviço. O crescimento sob o critério SSS (vendas de mesmas lojas) deve acelerar no 4T17 e a recuperação do setor de serviços de alimentação ajudará o Atacadão a retornar para o nível de cerca de 10% em As ações do Carrefour Brasil aumentaram apenas um pouco após o IPO, em 18 de julho de Acreditamos que esse desempenho se deve em grande parte às preocupações sobre o baixo desempenho SSS do Atacadão vs. Assaí. Na nossa opinião, estas preocupações foram exageradas, porque estimamos que a maior parte da diferença em relação ao Assaí se deve ao mix de produtos. Olhando mais à frente, a partir de 2018 a recuperação da indústria de serviços alimentícios (após três anos sem crescimento de volume, variação de 0%) deve suportar o crescimento do Atacadão. O Carrefour Brasil é a nossa preferência no setor de varejo de alimentos. A empresa é a melhor opção em termos de crescimento de longo prazo no negócio de Cash & Carry, porque o Atacadão já representa 63% do Ebitda do Carrefour, enquanto o Assaí contribui com apenas 38% do Ebitda do GPA. Vemos o desconto de 30% em relação ao Walmex como injustificado porque os retornos são semelhantes, mas o Carrefour Brasil oferece mais crescimento. Atacadão tem um potencial de expansão significativo A questão principal da tese de investimento do Carrefour Brasil é o potencial a longo prazo para consolidar o mercado varejista de alimentos através da expansão do Atacadão. Acreditamos que os investidores reconhecem a força desta divisão, mas existem algumas preocupações sobre a saturação do mercado, e por quanto tempo, tanto o Atacadão quanto o Assaí (o principal concorrente), podem continuar expandindo de maneira agressiva. O Atacadão pode quase duplicar o número de lojas nos próximos dez anos Nossa análise do consumo de alimentos mostra que o Carrefour Brasil não deveria ter problemas para atingir nossa estimativa de 65 novas lojas (em uma base de 135) durante o período de , mesmo com o Assaí também expandindo rapidamente. A partir de 2022, assumimos um ritmo muito mais conservador de aberturas, com apenas 12 novas lojas no total previsto para o período de No entanto, em nossa opinião, o Atacadão poderia realmente continuar em um ritmo de 10 lojas novas por ano. Nossas estimativas são baseadas no consumo total de alimentos, tanto dentro quanto fora de casa. Para entender o nível de penetração do formato Cash & Carry em cada Estado, juntamos os seis maiores players (Atacadão, Assaí, Makro, Roldão, Tenda e Maxxi) e calculamos um "mercado de captação" por loja. Isso dá uma idéia do tamanho do mercado que cada loja está atualmente abordando em cada um dos Estados do Brasil. O Estado de São Paulo (SP) tem a segunda maior penetração, com um mercado de captação de ceca de R$ 950 milhões. Apenas um Estado (Mato Grosso) tem maior penetração, enquanto 24 Estados e o Distrito Federal têm menores taxas de penetração do que SP. Se assumirmos um mercado de captação de R$ 950 milhões, em linha com SP, para todos os Estados do Brasil, estimamos que os níveis atuais de consumo podem sustentar 270 lojas adicionais no formato Cash & Carry. Destas 270 lojas, a metade seria em apenas quatro grandes Estados: Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e Paraná. A maior oportunidade está em sete Estados - MG, RJ, RS, PR, SC, BA e PA e para todos eles estimamos que possam absorver pelo menos 10 lojas adicionais do formato Cash & Carry. Esses Estados seriam responsáveis por cerca de 70% das 270 lojas adicionais totais. Em três desses (MG, RS e SC), o Assaí não tem presença, e em dois outros (PR e PA) o Assaí tem apenas uma pequena participação de mercado. Portanto, o Atacadão tem uma vantagem nestes Estados e

4 poderia capitalizar esta posição em 2017 e 2018 já que o Assaí concentra sua atenção na conversão de hipermercados da marca Extra, nos Estados de São Paulo e Rio de Janeiro (onde o Assaí já é o player dominante). Portanto, esses sete Estados sozinhos têm espaço suficiente para que o Atacadão e o Assaí mantenham programas de abertura de lojas agressivos (cerca de 15 lojas por ano) por seis anos. Isto é baseado nos níveis atuais de consumo, e com base nesses Estados atingindo taxas de penetração (em termos de consumo, não de população) em linha com São Paulo. Assaí está em maior risco do que o Atacadão O hipermercado da marca Extra foi o negócio que mais sofreu nos últimos anos, com redução média no conceito SSS de 2,5% nos período de , e o tráfego declinou 5%, em média por ano no mesmo período. Em contrapartida, estimamos que os hipermercados do Carrefour tenham apresentado um crescimento de 4% a 5% (SSS) ao longo do mesmo período e registrado crescimento do tráfego por 10 trimestres consecutivos, entre o 2T14 e 4T16. Esses números sugerem que o Extra hipermercado perdeu mais tráfego para o segmento Cash & Carry do que o hipermercado do Carrefour. O Carrefour foi capaz de oferecer uma experiência de hipermercado melhor e diferenciada (vs. Cash & Carry ) em relação ao Extra como resultado de suas renovações de lojas. Portanto, a maior fonte de ganhos de tráfego para os formatos Cash & Carry durante os últimos três anos foi o Extra, e pensamos que Assaí se aproveitou mais desse tráfego do que o Atacadão. Isso ocorre porque as lojas do Assaí tendem a estar muito mais próximas das lojas dos hipermercados do Extra do que o Atacadão, dada a presença significativa do Assaí e hipermercados Extra na cidade de São Paulo e na região metropolitana. Mais especificamente, 38% das lojas Assaí estão dentro de um raio de 3 km de distância dos hipermercados Extra, mas apenas 15% das lojas do Atacadão estão dentro desse mesmo raio. Dado que o Assaí, em média, era a opção Cash & Carry mais próxima para os consumidores que estavam saindo do Extra, estimamos que, em termos relativos, o Assaí se beneficiaria mais que o Atacadão. Assim, se o Assaí tomou mais clientes do segmento hipermercado do que o Atacadão, acreditamos que o Assaí tem mais exposição ao grupo de consumidores que corre o maior risco de voltar aos formatos de varejo. Os hipermercados Carrefour devem se beneficiar das conversões dos hipermercados Extra Em nossa opinião, o Carrefour tem uma oportunidade significativa em relação a absorver o tráfego das lojas dos hipermercados Extra que estão sendo convertidas para o formato Cash & Carry Assaí. Acreditamos que alguns dos clientes que anteriormente compravam nos hipermercados Extra devem continuar querendo comprar em um formato de varejo, ou seja, eles não vão querer mudar para uma loja Cash & Carry. Existem 27 hipermercados Carrefour dentro de um raio de 5 km das lojas do Extra que devem ser convertidas em Assaí, e 15 delas estão dentro de um raio de 3 km. Estas lojas, em nossa opinião, estão em uma posição privilegiada para absorver o tráfego das conversões dos hipermercados Extra.

5 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações da IRB-Brasil Resseguros SA, Omega Geração S.A., Tivit Terceirização de Processos, Serviços e Tecnologia S.A., Camil Alimentos SA e Atacadão S.A. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de debêntures da Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes SA. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties SA, AES Tietê Energia SA e BR Malls Participações SA. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., Localiza Rent a Car S.A., Lojas Americanas S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., CPFL e Energisa SA.. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

6 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Diretor de Research Daniel Altman, CFA Economista-chefe Dalton Gardimam Estrategista de Análise Pessoas Físicas José Francisco Cataldo Ferreira, CNPI Analista de Investimentos Sênior Aloisio Villeth Lemos, CNPI Analistas de Investimentos Ricardo Faria França, CNPI Renato Cesar Chanes, CNPI Analista Gráfico Maurício A. Camargo, CNPI-T Assistentes de Análise Flávia Andrade Meireles Jéssica Feitosa BRADESCO CORRETORA Área Comercial PRIME/VAREJO Thiago Gabriel de Paula Carla Rachel Queiroz de Carvalho Fernanda Mota Bispo Marina Neves Almeida Sarai Elizabeth Vega Molina Sonia Regina Gomes Moura Costa Mesa de Operações BM&F/VAREJO Mesa de Operações BM&F Home Broker Mesa Prime Mesa Exclusive e PJ mesaexclusive@bradescobbi.com.br Espaços Bradesco Corretora Acesse o site da Bradesco Corretora e encontre o atendimento mais próximo de você.