DEAL STRUCTURES EM VENTURE CAPITAL UMA ANÁLISE QUANTITATIVA

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1 DEAL STRUCTURES EM VENTURE CAPITAL UMA ANÁLISE QUANTITATIVA Jaeder Morais da Silva Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro/Departamento de Engenharia Industrial/Decanato do CTC/Instituto Gênesis Rua Marquês de São Vicente, 225, Gávea, , Rio de janeiro, RJ. José Antônio Pimenta Bueno Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro/Departamento de Engenharia Industrial/Decanato do CTC/Instituto Gênesis Rua Marquês de São Vicente, 225, Gávea, , Rio de janeiro, RJ. Abstract All Deals in Venture Capital have certain elements in common. They take place in an uncertain environment. Thus, they require resolution of a few key questions, as: How are cash and risk allocated? What are the incentives for each of the partners in the deal? Beyond these basics, endless variations on a theme are possible. Through a series of examples illustrating important aspects in a transactions between an entrepreneur and a venture capitalist, this paper suggest the numerous possibilities for structuring different term-sheets in a application using Monte Carlo simulation. This approach analyze how the characteristics of contracts can be crucial in determining the ultimate value of the investment for both entrepreneur and venture capitalist. Palavras Chave: Venture Capital, Deal Structure e Monte Carlo Simulation. I. Introdução Como se sabe, em investimentos de capital de risco, o (capitalista de risco ou VC ) aporta recursos e serviços de valor agregado a um empreendimento em fase de crescimento e recebem, em troca, ações que lhe conferem uma série de direitos sobre o valor a ser gerado e sobre o controle do empreendimento. Os efeitos dos direitos inerentes às ações variam segundo regras estabelecidas nos termos contratuais que buscam traduzir um conjunto de incentivos ao desempenho superior do empreendimento. Assim, por exemplo, se o empreendimento alcançar o nível de desempenho desejado, os termos estabelecem que o VC deterá uma participação, previamente acordada, que o remunera segundo sua expectativa; caso o desempenho venha a ser inferior, a participação do VC será mais alta, fruto dos efeitos dos termos contratuais negociados. Desta forma, destaca-se a importância de se conhecer os efeitos dos termos contratuais sobre a participação que o VC poderá vir a deter, caso o desempenho venha a ser diferente do desejado pelas partes. Este trabalho apresenta resultados de modelagens quantitativas de contratos de investimento de capital de risco de modo a explicitar os efeitos de diferentes aspectos contratuais sobre as participações do e do empreendedor conforme varia o valor da empresa investida. ENEGEP 2002 ABEPRO 1

2 Para ilustrar esse efeito, o artigo começa por apresentar uma forma através da qual o VC e o empreendedor determinam suas participações nominais, isto é, as participações acordadas no caso do empreendimento se desenvolver conforme desejado (cenário de sucesso). Em seguida, são apresentadas as características dos diferentes títulos conversíveis. Se o VC adquirisse ações ordinárias, ao invés dos títulos conversíveis, sua participação final seria igual à nominal, independente do desempenho do empreendimento. Assim, a parte seguinte do artigo apresenta uma ilustração de como essa participação final desvia da nominal em função do desempenho. Essa ilustração é feita empregando o Método de Monte Carlo sobre um investimento imaginário. II Deal Structures O Deal Structures é o passo posterior ao Due Diligence, nesta etapa o esta preocupado em investir em termos que sejam atraentes para ele, e o empreendedor da mesma forma quer tirar o máximo de vantagem na estruturação. Torna-se então essencial uma estrutura flexível e eficiente, que alinhe o interesse entre as partes e proteja-os tendo em vista as diferentes situações que a empresa enfrente. O Deal Structures refere-se aos elementos do e do processo pelo que esses instrumentos conseguem ser formalizados. Não existe um perfeito ou absoluto Deal Structures, porque o acordo entre a companhia e o deve balancear as necessidades de ambos, alinhando seus interesses, bem como criando flexibilidades para futuros investimentos. Freqüentemente o Deal Structure negociado com uma companhia é sumarizado em um term sheet, documento que guia os advogados para o acordo de investimento. O Term Sheet deve ser ajustado para cada situação, conforme o acordado entre a companhia e o. III Modelos e Métodos Aplicados III.1 Método Venture Capital Um método para avaliar investimento de alto risco e longo prazo O método segue os seguintes passos. Primeiramente, o fluxo de caixa é projetado para algum ano terminal, digamos t anos do presente. A estimativa do fluxo de caixa é baseada em cenários de sucessos, isto é, um em que a companhia obtenha suas vendas e projeções marginais. Então, o índice Preço/Lucro(P/L) é determinado, que é profundamente apropriado para uma companhia que tenha alcançado a medida de sucesso implícita na previsão de fluxo. Freqüentemente, esse P/L é determinado por meio da pesquisa de múltiplos comuns de empresas com características similares e que já alcançaram estabilidade no mercado. O produto do lucro líquido projetado e do estimado P/L, será o valor terminal da companhia. Este valor é então convertido para o valor presente, aplicando uma alta taxa de desconto, tipicamente entre 35% e 80% aa. O resultado obtido é o valor corrente total estimado hoje. III.2 O Método de Simulação de Monte - Carlo (SMC) Especificamente, o método de SMC consiste em gerar, com base em uma lei de probabilidade teórica, números aleatórios e, a seguir, converter esses números em ENEGEP 2002 ABEPRO 2

3 observações das variáveis de modo a conseguir determinar uma distribuição de probabilidade que se aproxime da distribuição real. O resultado que se obtém de uma simulação é uma distribuição de probabilidades da variável de saída, indicando o valor esperado, a variância e momentos probabilísticos de maior ordem dessa distribuição. IV Análise do Deal Structure Com o objetivo de analisar o comportamento de cláusulas tradicionais em Term-Sheets, tendo em vista diferentes cenários e as evidências empíricas citadas anteriormente, serão analisados os aspectos quantitativos do deal strucutres para diferentes Term-Sheets : A análise dos Term-Sheets foi sofisticada e genérica, onde se utilizou o método de SMC para simular os diferentes valores da empresa e verificar o comportamento dos principais títulos utilizados na indústria de Venture Capital. IV.1 Term-Sheets O term-sheet é o documento que registra o acordo realizado entre o e empreendedor, no qual buscam alinhar os interesses e mitigar os riscos existentes. Foram selecionados 5 modelos comuns na indústria de VC e suas variantes com a inclusão do pagamento de dividendos. Os contratos selecionados estão descritos na Tabela 1: Em caso de uma liquidação, ou saída do, os contratos disparam cláusulas que dizem respeito à participação e a distribuição de valores conforme os diferentes cenários. Valor do (cenários de liquidação) De 0 ao valor de face da preferencial (VF) Do valor de face ao valor da empresa no tempo do investimento (ETI) Do ETI a Oferta Pública Inicial (OPI) Acima do OPI Preferenciais com redenção (combinadas com ação ordinária) * Tudo para o no no no Preferenciais conversíveis* Tudo para o VF somente para o % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no Preferenciais conversíveis Participantes* Tudo para o no no % que diz respeito a sua participação como acionista ordinário no Preferenciais* Tudo para o VF somente para o VF somente para o VF somente para o Tabela 1 Cenários de distribuição de participações de diferentes Term-Sheets *Estes títulos também foram considerados com dividendos cumulativos de 8% aa do seu valor de face. s % que diz no % que diz no % que diz no % que diz no A precificação dos Term-Sheets contém similaridades com as de títulos corporativos analisadas por Merton (1977). A equação genérica é como a descrita a seguir e as avaliações modificam-se à medida que se trocam as condições de contorno. Na metodologia adotada, reproduziram-se os diferentes cenários de valor da empresa com a Simulação de Monte Carlo (SMC), e verificaram-se os comportamentos de cada um destes títulos individualmente. ENEGEP 2002 ABEPRO 3

4 1 2 σ S 2 Na equação geral acima o S é o valor da companhia, r é a taxa livre de risco, L é o valor do título, q é o comportamento dos dividendos, e σ a volatilidade do valor da empresa. Esta equação não incorpora a variação do valor das taxas de juros de mercado. Brennan e Schwartz (1980) concluíram que incorporar esta sofisticação não compensa o esforço computacional onde a precisão estava na casa dos decimais. No modelo adotado para a SMC também não foi considerada essa modificação. Os cenários descritos na Tabela 1 traduzem as condições de contorno para modelagem de cada Term-Sheet. Após a simulação foram realizadas três análises. A primeira teve como resultado os valores dos títulos em função de diferentes valores médios de saída da empresa. A segunda a participação efetiva média dos títulos em função dos valores de saída da empresa. A terceira a participação efetiva média em função das diferentes participações nominais, onde, a participação efetiva é o ganho de cada título relativo ao valor da empresa naquela interação, e a participação nominal é o investimento relativo a avaliação estimada. Dados 2 2 L + 2 S L S L t ( r q) S + rl= 0 Simulação 1 Simulação 2 Método Venture Capital Método Venture Capital LL 5 = $ LL 5 = $ P/L 5 = 15 P/L 5 = 15 I 0 = $ I 0 = $ Taxa Requeirda Pelo Investidor = 50%aa Taxa Requeirda Pelo Investidor = 50%aa Parâmetros Estatísticos Parâmetros Estatísticos Distribuição Normal Distribuição Normal Valuation Médio = $ Valuation Médio = $ Desvio Padrão = $ Desvio Padrão = $ Simulação de Monte Carlo Simulação de Monte Carlo 300 interações 300 interações Dividendos Dividendos Cumulativos Cumulativos 8%aa do Valor de Face 8%aa do Valor de Face Tabela 2 Dados para simulação 1 e 2 Resultados Simulação 1 Valuation dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 com dividendo Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) Valuation Esperado do Título Valuation Médio da Distribuição da Empresa Gráfico 5 Resultados dos valuations dos títulos para diferentes valores da companhia desvio padrão (6M) ENEGEP 2002 ABEPRO 4

5 Participacao Efetiva dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 Participacao Efetiva do Título 120% 100% 80% 60% 40% 20% com dividendo 1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) 4. Investimento ($11,390,000) 5, Valuation Target - Investidor ($37,500,000) 0% Breakevenpoint Valuation Médio da Distribuição da Empresa Gráfico 6 Participação efetiva para diferentes valores da companhia desvio padrão (6M) Participação Efetiva x Nominal 120% com dividendo 100% Participação Efetiva 80% 60% 40% 20% 1. Valuation Médio Constante ($ ) 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) 4. Investimento Variável e Crescente 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Investimento 4,000 5,000 1,000 2,000 3,000 Target - Investidor Gráfico 7 Participação efetiva em função de diferentes participações nominais - desvio padrão (6M) Simulação 2 Participação Nominal(ordinária) Valuation dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 Valuation Esperado do Título com dividendo 1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) Valuation Médio da Distribuição da Empresa Gráfico 8 Resultados dos valuations dos títulos para diferentes valores da companhia desvio padrão (2M) ENEGEP 2002 ABEPRO 5

6 Participacao Efetiva dos Títulos em Função do Valor de Saída Esperado - $/1000 Participacao Efetiva do Título 120% 100% 80% 60% 40% 20% com dividendo 1. Valuation Médio Crescente e Variável 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) 4. Investimento ($11,390,000) 5, Valuation Target - Investidor ($37,500,000) 0% Breakevenpoint Valuation Médio da Distribuição da Empresa Gráfico 9 Participação efetiva para diferentes valores da companhia desvio padrão (2M) Participação Efetiva x Nominal 120% com dividendo 100% Participação Efetiva 80% 60% 40% 20% 1. Valuation Médio Constante ($ ) 2. Movimentos Estocástico Estacionário ($ ) 4. Investimento Variável e Crescente/1000 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Investimento 1,000 4,000 5,000 2,000 3,000 Target - Investidor Gráfico 10 Participação efetiva em função de diferentes particpações nominais - desvio padrão (2M) Comentários Participação Nominal(ordinária) O Gráfico 7 exibe para uma distribuição normal de parâmetros (18M,6M) a relação da participação efetiva versus a nominal. Como exemplo, o adquiriu 40% de participação, implicando em investimentos de $ e uma saída esperada de $ a uma taxa de requerida de retorno de 50%aa em t = 5. Nesse caso, como o valor esperado da companhia é 18M, o valor esperado da participação efetiva para o caso de uma preferencial conversível é de 82%, o que equivale a uma saída esperada em t = 5 de $ , o que é razoável dado o investimento de $ em uma avaliação de $ (feita no dia da negociação). Na verdade, ocorreu um cenário em que o valor esperado da empresa é de $ e o, requerendo a seus direitos de preferência, exige de retorno os $ Nesse ponto, as participações dos títulos variam de 82% a 91%, devido às cláusulas de proteção agregadas a esses contratos, tais como dividendos, direitos de preferência e conversão. Pelo Gráfico 7 também, percebe-se que o grau de proteção é maior para a redenção e preferencial com dividendo e menor para a preferencial pura. Apesar das participações efetivas não variarem muito entre estes títulos (82-91%), quando se modificam os parâmetros de distribuição da empresa, eles passam a fazer diferença, como será observado a seguir. Os Gráficos 5 e 6 exibem para diferentes valores esperados da companhia, o valor do título e sua participação efetiva, dado que foram adquiridos 30% da companhia por $ O breakevenpoint ocorre quando o valor esperado da empresa atinge os $ , ENEGEP 2002 ABEPRO 6

7 que é o valor da empresa estimado no dia da aquisição para o caso de um OPI. O primeiro destaque a ser feito é para as preferenciais conversíveis que protegem o até atingir o valor da empresa acertado do dia da negociação, quando isso ocorre o converte sua preferencial em ordinária, passando a ter os mesmos direitos que os fundadores, o que significa uma participação equivalente ao valor de conversão. A preferencial pura, como não possui cláusula de conversão, funciona como um empréstimo e, a partir do breakevenpoint, sua participação efetiva continua a declinar até completar a quitação da dívida. A preferencial conversível, devido à característica de conversão, beneficia o quando da passagem do breakevenpoint, que também passa a ter direito aos ganhos extraordinários do. Trester (1994) destaca que títulos conversíveis em ambientes de alta probabilidade de assimetria de informações são otimamente aplicáveis com maximização de ganhos para o e fundador, principalmente em comparação àqueles que tem característica de dívida ou commom equity. O segundo destaque diz respeito às ações participantes e de redenção, esses tipos de contratos tendem a beneficiar muito mais o nas regiões não favoráveis dos possíveis valores da empresa (0 37.5M), em que o ganho passa a ser maior que o esperado inicialmente. Por exemplo, no Gráfico 7, adquirir 40% nominal equivale a 91% efetiva ou $ , no qual o target seria de $ No caso da redenção preferencial, estes níveis de participação perpetuam-se infinitamente, são os chamados double dipping (estes títulos não são muito utilizadas devido a sua característica oportunística, Lerner (1998)). A participante quando atinge o breakevenpoint é convertida em ordinária, não permitindo ganhos assimétricos contínuos ela funciona como uma forma de incentivo para os fundadores no caso de ganhos acima do esperado e penalização para os cenários não desejados. Esses dois tipos de contratos são comuns em períodos em que o poder de barganha do encontra-se em alta, Kaplan (2000). Observando-se o Gráfico 6 é possível notar os ganhos para os diferentes títulos e como a redenção preferencial domina sobre as outras. Em todos os exemplos foi considerada a cumulação de dividendos, que somente desloca a curva para cima refletindo pequenos aumentos dos valores retornados aos es. A simulação 2 é uma reprodução da primeira, no entanto foi analisado o comportamento dos títulos tendo em vista uma volatilidade do valor da empresa bem menor ($ ). Os parâmetros para a distribuição de valores da companhia são (18M, 2M). Chega-se a conclusão de que quanto maior as volatilidades, maiores serão os valores dos títulos e, conseqüentemente, suas participações efetivas. Por exemplo, nos Gráficos 7 e 10, para as ações preferenciais conversíveis, adquirir 30% nominal equivale a 65% para volatilidade de 2M e 69% para 6M. Black e Sholes (1973) também concluíram o mesmo no modelo de precificação de opções, pois quanto maior a incerteza associada ao título, maior será seu possível retorno. Deve-se frisar que isso também é válido para as possibilidades de perdas, que também serão maiores. V Considerações Finais O artigo inicialmente deu uma visão geral de como o Deal Strucuture funciona na indústria de Venture Capital e de como ele é essencial para que o fechamento do acordo ocorra diante das diferentes percepções e motivações entre as partes. As evidências empíricas citadas e o ambiente de alto risco dessa atividade ajudam a elucidar o porque da utilização tão freqüente de títulos do tipo preferencial e conversível. ENEGEP 2002 ABEPRO 7

8 As simulações realizadas reforçam a necessidade de conhecimento prévio por parte dos es e empreendedores das principais diferenças entre os contratos para que eles individualmente maximizem o valor do. Referências Bibliográficas F. Black and M. S. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81 (May-June 1973), M. J. Brennan and E. S. Schwartz. Convertible Bonds: Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion. Journal of Finance, 32 (December 1977), R.C. Merton. The Theory of rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and management Science, 4 (Spring 1973), D. R. Scherlis and W.A. Sahlman. A Method For Valuing High Risk, Long-Term Investments. Note Harvard Business School, , Rev. June 21, D. Vose, Risk Analysis A Quantitative Guide, Second Edition, Chapter 4, p. 57. Hellman T., 1994, Financial Structure and Control in Venture Capital, Stanford University working paper. Lerner, J., 1994, The Syndication of Venture Capital, Financial Management 23, Gompers, P., 1997, Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments, Harvard University working paper. J. Lerner and J. Willinge. A Note on Valuation in Private Equity Settings. Note Harvard Business School, , Rev. September 21, P. Gompers. Contracting and Control in Venture Capital. Note Harvard Business School, , Rev. February 27, J. Lerner. A Note on Private Equity Securities. Note Harvard Business School, , Rev. December 3, J.J. Trester, 1996, Venture Capital Contracting Under Asymmetric Information, Wharton University working paper. Kaplan, Steven N., and Stromberg, Per. 2000, "Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts," Cambridge, Mass.: NBER Working Paper No Nota Final: Patrocinado pelo International Development Research Center (IDRC, Canadá) ENEGEP 2002 ABEPRO 8