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1 Apostila de Opções Contatos Bradesco Corretora Cliente Varejo: Cliente Prime:

2 APOSTILA DE OPÇÕES Material complementar à série de videoaulas de Opções. ÍNDICE 1. Introdução ao Mercado de Opções O que é uma opção? Nomenclatura Tipos de opções Antes de operar no Mercado de Opções Código das opções Operando opções Precificação Classificação das opções Valor de uma opção Componentes do prêmio Parâmetros de cálculo do preço de uma opção Efeito dos fatores x Prêmio das opções Volatilidade Estratégias Estratégias direcionais Trava de Alta Trava de Baixa Borboleta de Alta Borboleta de Baixa Financiamento Estratégias não direcionais Black & Scholes Trades de Volatilidade

3 1. Introdução ao Mercado de Opções O Mercado de Opções é o mercado em que são negociados direitos de compra ou venda de um lote de ações, com preços e prazos de exercício pré-estabelecidos. As cotações de opções nos sistemas eletrônicos das bolsas permitem uma formação de preços transparente, fato este primordial para se ter um mercado competitivo e equilibrado. Os objetos de negociação incluem ações, moedas, títulos, commodities, índices e contratos futuros. 1.1 O que é uma opção Uma opção é um direito, mas não uma obrigação, de adquirir ou vender ativos por um preço determinado, em uma quantidade e por um período préestabelecidos. Em outras palavras, é um contrato em que uma das partes tem um direito (por exemplo, comprar uma ação a um preço combinado) e a outra tem uma obrigação (vender a referida ação pelo preço combinado). O titular da opção paga um prêmio para adquirir este direito do lançador, podendo exercê-lo ou revender a opção no mercado. Por se tratar de um direito, o titular da opção pode não exercê-lo e deixar que a opção expire. Em contrapartida, a outra parte, o lançador, que recebeu o prêmio em dinheiro, não pode deixar de cumprir suas obrigações, caso venha a ser chamado a isto. 1.2 Nomenclatura O estudo de opções exige que alguns termos sejam definidos previamente. São eles: Titular - É detentor da opção, quem tem o direito. Lançador - É o vendedor da opção, quem tem a obrigação. Prêmio - É o valor pago pelo titular ao lançador para adquirir o direito. Preço de exercício (X) - Preço acertado para exercício do direito. Preço do Ativo-objeto (S) - Preço do ativo subjacente 4

4 Vencimento - É a data em que cessam os direitos do titular: a terceira segundafeira de cada mês. Série de Opções - A Bovespa estabelece séries com diferentes preços de exercício com vencimento a cada mês para diversas ações. 1.3 Tipos de Opções O mercado trabalha com dois tipos de opções. São elas: Opção de Compra (Call) - Dá ao seu titular o direito de comprar o ativo-objeto em certa data, a um determinado preço. Opção de Venda (Put) - Dá ao seu titular o direito de vender o ativo-objeto em certa data, a um determinado preço. As opções também são classificadas quanto à forma de exercício. Americana - Pode ser exercida a qualquer tempo, até a data de vencimento. Européia - Somente pode ser exercida na data de vencimento. A possibilidade do exercício antecipado faz uma Opção Americana ser mais valiosa que uma Européia similar. Entretanto, o prêmio pela espera associado ao tempo até a data de vencimento faz o exercício antecipado não ser uma alternativa interessante. 1.4 Antes de operar no Mercado de Opções Para que um investidor possa operar no mercado de opções com ações é essencial saber as regras, códigos e normas da Bovespa Código das opções O código de uma opção varia de acordo com o ativo-objeto, a data de vencimento e seu preço de exercício. No Brasil, as opções são identificadas por uma sequência de cinco letras mais o valor do preço de exercício. O Vídeo 1 5

5 apresenta, a título de ilustração, o código de negociação para uma opção de compra de Petrobras com vencimento para o mês de novembro e preço de exercício igual a R$ 40,00 que é PETRK40. A letra intermediária indica o mês de vencimento da opção em questão. É importante ressaltar que é esta letra intermediária que irá fazer a distinção entre opções de compra e de venda: A a L opções de compra M a X opções de venda 1.5 Operando Opções O objetivo básico de quem negocia uma opção é vendê-la por um prêmio maior do que o prêmio pago, ou alternativamente, obter lucro exercendo a opção. Para acompanhar isso, o investidor deve entender como a variação no preço do ativoobjeto da opção influencia os prêmios das opções de compra e venda. 2. Precificação 2.1 Classificação das Opções É possível classificar as opções de três formas distintas de acordo com a relação entre o preço de exercício da opção e a cotação atual do ativo-objeto. São elas: - dentro do dinheiro (in the money) - A opção é dita dentro do dinheiro quando possui valor intrínseco, isto é, quando valeria exercer a opção se a data de exercício fosse hoje. Estas opções tendem a valer mais pelo aspecto de financiamento, ou pelo valor de exercício imediato, do que pelo risco. - no dinheiro (at the money) - A opção no dinheiro está no limiar entre possuir ou não valor intrínseco. São as opções que trazem mais incertezas e, 6

6 portanto, geralmente são as mais negociadas no mercado. O prêmio de risco nelas é máximo. - fora do dinheiro (out of the money) - A opção é dita fora do dinheiro quando não valeria a pena exercê-la à cotação atual do ativo subjacente se a data de exercício fosse hoje. Uma opção de compra sobre ações está fora do dinheiro quando o preço de exercício é maior que a cotação da ação. Neste caso, ela não possui valor intrínseco, e seu valor espelha apenas a possibilidade da ação vir a subir antes da data de exercício. 2.2 Valor de uma Opção Um dos pontos mais importantes e vitais no processo de compreensão do mercado de opções é entender quais os fatores que afetam os preços das opções. A importância de se entender estes conceitos é porque passa a ser possível esclarecer muitos pontos acerca do comportamento das opções. Pontos como elucidar o motivo pelo qual nunca é ideal exercer uma opção americana de compra, sobre uma ação que não distribui dividendo, antes do vencimento ou, a razão pela qual é interessante antecipar o exercício de uma opção americana de venda sobre a ação que não distribui dividendo, podem ser esclarecidos a partir da análise e entendimento destes fatores Componentes do Prêmio As opções, como qualquer outro ativo, têm seus preços determinados pelas forças de oferta e demanda do mercado. Do ponto de vista teórico, o prêmio de uma opção depende de dois fatores: o valor intrínseco e o valor tempo. Valor Intrínseco - É o ganho financeiro que seria apurado se a opção fosse exercida imediatamente. 7

7 Valor Tempo - Expressa a remuneração pela chance de que o valor intrínseco suba entre o presente e a data de vencimento da opção Parâmetros de cálculo do preço de uma opção Existem cinco fatores muito importantes que afetam o preço de uma opção. Com intuito de uma melhor compreensão do assunto, somente iremos considerar opções cujo ativo-objeto é uma ação. Os principais fatores são: Preço da ação (S) - Preço da ação sobre a qual a opção é referenciada. Preço de exercício (X) - Preço pelo qual o titular da opção pode exercê-la. Volatilidade (σ) - Mede o grau de incerteza em relação ao nível de preço de mercado do ativo-objeto. Tempo (T) - Tempo para o vencimento da opção. Quanto maior o tempo, maior será prêmio da opção, já que aumentam as possibilidades de que ela seja exercida. Taxa de Juros (r) - Quanto maior a taxas de juros, maior será o prêmio de uma Call e menor será o de uma Put Efeito dos fatores X Prêmio das Opções É sabido que os fatores mencionados acima influenciam diretamente no preço de uma opção, alguns em maior escala do que outros. É possível montar uma tabela resumindo o efeito causado pelo aumento de cada um deles sobre o prêmio de opções de compra e de venda de uma ação, conforme apresentado abaixo e no Vídeo 2. 8

8 Preço da ação sobe Valor da Call aumenta Maior preço de exercício Valor da Call diminui Maior volatilidade Valor da Call aumenta Mais tempo Valor da Call aumenta Juros maiores Valor da Call aumenta Analisando as informações contidas na tabela, fica clara a importância de se entender o efeito causado por cada um destes fatores. Como qualquer outro ativo, uma opção somente gera ganhos quando o investidor a vende por um preço superior ao que ele pagou. Continuando a análise da tabela e a título de ilustração, suponhamos que um investidor esteja comprado numa Call. Caso o preço do ativo-objeto venha a subir, o prêmio desta opção também irá subir. Por outro lado, ainda no caso de uma Call, quanto maior for o preço de exercício, menor será seu valor, isso porque a chance desta opção ser exercida é reduzida. No que diz respeito à volatilidade do preço do ativo, quanto maior ela for maior será o preço das suas opções, já que a possibilidade de exercício é maior. A variável tempo influi positivamente nas opções americanas, mas pode influenciar positivamente ou negativamente uma opção européia. No caso de opções fora do dinheiro, isso implicará numa maior probabilidade de não ocorrer o exercício e, portanto, menor valor da opção Volatilidade Os mercados de opções jogam com a incerteza em relação ao nível de preço de mercado do ativo-objeto para uma determinada data no futuro. Esta incerteza é medida pelo grau de volatilidade do preço do ativo subjacente. 9

9 A volatilidade é uma das principais variáveis num modelo de avaliação de derivativos. Quanto maior a expectativa de grandes movimentos no preço do ativo-objeto, maior a probabilidade de que a opção seja exercida obtendo-se um ganho e, portanto, maior será o prêmio pago por esta opção. A volatilidade pode ser: - Histórica - Implícita Enquanto a volatilidade Histórica é medida pelo desvio padrão dos movimentos no preço do ativo-objeto - expressa em percentual e calculada, de preferência, para períodos pequenos e bem recentes (quase sempre diários) - o cálculo da volatilidade implícita toma como base o prêmio da opção mais líquida do mercado (At the money). A partir destas informações, é possível obter o nível de volatilidade implícita que carrega o preço de mercado da opção objeto de estudo. Em outras palavras, a volatilidade implícita é o desvio padrão que torna o preço da opção obtido pelo modelo Black&Scholes igual ao prêmio da opção negociada pelo mercado. A volatilidade implícita pode ser então, comparada à que o investidor considera apropriada, e esta comparação é usada como guia para a negociação da opção. Infelizmente, em muitas das vezes, devido à falta de liquidez das opções, o uso da volatilidade implícita não é adequado, optando-se assim pela utilização da volatilidade histórica. 3. Estratégias O mercado de opções é dotado de grande flexibilidade, permitindo um número muito grande de estratégias operacionais que dão aos investidores diversas alternativas, tanto especulativas quanto de proteção. As estratégias com opções podem ser divididas em dois grupos: estratégias direcionais e estratégias não direcionais. 10

10 3.1 Estratégias direcionais As estratégias direcionais são operações onde a direção do movimento do preço do ativo-objeto é determinística no seu resultado final. Mostramos abaixo algumas estratégias que se enquadram nessa classificação Trava de Alta A Trava de Alta é uma estratégia que se beneficia com a alta do ativo. Ela consiste na compra de opções de Strike K1 e na venda, na mesma quantidade, de opções de Strike K2, onde necessariamente K2 é maior que K1. A compra de uma Call configura uma operação de ganho teoricamente ilimitado e custo limitado no valor do prêmio pago. Ao realizarmos em conjunto a venda de 1 opção com Strike superior estamos travando o potencial de ganho, porém, em contrapartida, o custo total da operação fica menor devido ao prêmio recebido pela venda. Outro ponto importante é que trazemos o ponto de equilíbrio da estratégia para um valor inferior, fazendo com que a Trava de Alta tenha valor esperado superior a uma simples compra de Call. Exemplo: Assumindo o ativo-objeto objeto XXXX cotado a R$ 10,00, uma trava de alta com opções desse ativo poderia ser configurada pela compra de uma opção de Strike 11

11 10 por R$ 1,50 em conjunto com a venda de uma opção de Strike 12 por R$0,50. Com o ativo-objeto acima de 12 reais no vencimento das opções, ambas são exercidas e o resultado da estrutura é igual a um lucro de R$ 1,00 por opção. Com o preço do ativo-objeto entre R$ 10,00 e R$ 12,00, apenas a opção de menor Strike é exercida e o resultado da operação será igual à diferença entre o preço do ativo-objeto e o Strike desta, menos o custo de montagem da estrutura (R$ 1,00). Com o ativo abaixo de 10 reais no vencimento das opções nenhuma delas será exercida e o resultado da operação é igual a um prejuízo limitado ao custo de montagem da estratégia (R$ 1,00) Trava de Baixa Ao contrario da Trava de Alta, a Trava de Baixa é uma estratégia em que esperamos um cenário de baixa do ativo-objeto. Ela consiste na venda de opções de Strike K1 e na compra, na mesma quantidade, de opções de Strike K2, onde necessariamente K2 é maior que K1. Note que a venda descoberta de uma Call configura uma operação de perda, teoricamente, ilimitada e ganho potencial limitado ao prêmio recebido pela venda, mostrando-se uma operação extremamente arriscada. Ao realizarmos a compra de 1 opção com Strike superior estamos travando a perda potencial exatamente no valor deste Strike, fazendo com que o risco máximo da estrutura seja conhecido logo na entrada da operação. Neste caso, o ganho máximo passa a ser o valor recebido pela venda da opção de Strike inferior menos o valor pago na compra da opção de Strike superior, responsável pela trava da operação. Exemplo: 12

12 Assumindo o ativo-objeto objeto XXXX cotado a R$ 10,00, uma possível Trava de baixa poderia ser configurada pela venda de uma opção de Strike 10 por R$1,50 em conjunto com a compra de opção de Strike 12 por R$ 0,50. Com o ativo-objeto objeto abaixo de 10 reais no vencimento das opções, nenhuma delas será exercida e o resultado da operação será igual ao saldo recebido em sua montagem, representado pela diferença entre o prêmio caro, recebido pela venda da opção de menor Strike, e o prêmio barato, pago pela compra da opção de maior Strike. Com o preço do ativo-objeto objeto situado entre os dois Strikes operados na data de vencimento dos contratos, apenas a opção de Strike 10 será exercida. Neste caso, o resultado da operação será igual à diferença entre o menor Strike (10) e o preço à vista do ativo-objeto mais o saldo recebido na montagem da operação. Com o ativo acima de 12 reais na data de vencimento das opções, ambas serão exercidas e o resultado da operação será igual a um prejuízo de R$ 1,00. 13

13 3.1.3 Borboleta de Alta A Borboleta de Alta é, conceitualmente, uma estratégia direcional, uma vez que a direção do ativo-objeto objeto interfere diretamente no resultado final da operação. Porém, diferente da Trava de Alta e da Trava de Baixa, onde esperamos um cenário de alta ou baixa do ativo, a borboleta tem seu valor máximo de ganho em um único valor do ativo-objeto. Uma Borboleta de Alta é configurada pela compra de 1 opção de Strike K1 em conjunto com a venda de 2 opções de Strike K2 e a compra de 1 opção de Strike K3, onde necessariamente K3>K2 > K1, sendo as diferenças entre eles simétricas. É exatamente em K2, sendo este o Strike do centro, o valor de ganho máximo nessa estrutura. Exemplo: Assumindo o ativo-objeto objeto XXXX a R$ 10,00, podemos montar uma Borboleta de Alta comprando uma opção de Strike 10 por R$ 1,50, vendendo duas opções de Strike 12 por R$ 0,50 e comprando uma opção de Strike 14 por R$ 0,10. Com o ativo-objeto objeto abaixo de R$ 10,00 no dia do vencimento das opções, nenhuma delas será exercida e o resultado da operação será igual ao custo de 14

14 montagem da estrutura (R$ 0,60). Com o ativo-objeto entre R$ 10,00 e R$ 12,00 na data de vencimento, apenas a opção de Strike 10 será exercida. Nesse cenário, o resultado da operação será igual à diferença entre o preço à vista do ativo-objeto e o Strike da opção exercida, menos o custo de montagem da operação. Com o ativo-objeto cotado a R$ 12,00 no vencimento das opções, novamente só a opção de Strike 10 será exercida. O investidor compra o ativo por R$ 10,00, o vende a mercado e obtém como resultado um lucro de R$ 1,40. Com o preço do ativo-objeto situado entre R$ 12,00 e R$ 14,00 no vencimento das opções, as opções de Strike 10 e 12 serão exercidas. O resultado da operação será igual à diferença entre o preço do ativo à vista e o menor Strike menos o dobro da diferença entre o preço à vista e o Strike intermediário, menos o custo de montagem da estratégia. Com o ativo-objeto situado acima do maior Strike na data de vencimento das opções, todas serão exercidas. Devido à simetria entre os Strikes operados (12-10=14-12) não haverá entrada nem saída de caixa. Neste caso, o resultado da operação será um prejuízo exatamente igual ao custo de sua montagem (R$0,60) Borboleta de Baixa Utilizando-se do mesmo conceito anterior, ao invertermos os sinais da operação montamos uma Borboleta de Baixa. Neste caso, ficamos vendidos em 1 opção de Strike K1, comprados em 2 opções de Strike K2 e vendidos em 1 opção de Strike K3, onde K3>K2 > K1, sendo as diferenças entre eles simétricas. Ao contrário da Borboleta de Alta, nesta estratégia o investidor obterá ganho se o ativo-objeto estiver situado fora de um determinado intervalo de preço na data de vencimento das opções. O ganho máximo que pode ser obtido nessa estrutura é igual ao saldo recebido em sua montagem e a perda máxima que pode ser enfrentada é igual a este último valor menos a diferença entre o Strike inferior e o Strike intermediário. 15

15 3.1.5 Financiamento O Financiamento, também conhecido como venda coberta de opções, é uma estratégia largamente utilizada no mercado. Basicamente consiste em vender uma opção para cada ativo que se tenha na carteira. Conceitualmente, o financiamento é uma estratégia que objetiva a proteção da carteira de ações, mais especificamente do ativo em que estamos fazendo o financiamento. Contudo, se houver exercício da opção, a taxa de remuneração será constante e, na maioria das vezes, substancialmente superior às taxas praticadas no mercado de renda fixa. Se não houver exercício, o cliente permanece com as ações em carteira e embolsa o prêmio recebido pela venda das opções. Existem duas formas de fazermos o financiamento. Na primeira, busca-se proteger o ativo contra oscilações no mercado à vista, porém a intenção inicial não é a de se desfazer da ação. Para isso vende-se opções com Strike superior ao preço do ativo no momento, ou seja, monta-se um financiamento com uma opção fora do dinheiro. Caso a opção não seja exercida, o prêmio recebido na venda representa um percentual de proteção contra uma desvalorização do ativo. Caso o ativo supere o valor do Strike da opção vendida no dia do exercício, o investidor receberá 100% da valorização até esse Strike, mais o prêmio recebido pela venda da opção. É importante ressaltar que quanto mais fora do dinheiro, menor a chance de exercício, porém, também é menor o premio recebido e, por consequência, o percentual de proteção. Podemos também efetuar o financiamento utilizando opções dentro do dinheiro, ou seja, com Strike inferior ao preço do ativo no momento da entrada na operação. Neste tipo de financiamento, o investidor deseja ser exercido e obter 16

16 uma taxa fixa de remuneração. Como visto anteriormente, uma opção de compra dentro do dinheiro normalmente vale mais do que a diferença entre seu Strike e o preço à vista do ativo-objeto. Esse valor residual é chamado de valor extrínseco ou valor do tempo e é o que o investidor ganha em um financiamento com opções dentro do dinheiro. Na maioria das vezes as taxas obtidas com esse tipo de operação são substancialmente superiores às praticadas no mercado. 3.2 Estratégias não direcionais Estratégias não direcionais são aquelas em que a direção do movimento do preço do ativo-objeto não influencia o resultado da operação. Antes de começarmos a falar sobre esse tipo de estratégia devemos esclarecer alguns pontos fundamentais para a melhor compreensão do assunto Black & Scholes O modelo de Black & Scholes consiste em um conjunto de equações que visam o cálculo do prêmio justo das opções. Lançando mão de algumas variáveis, as equações do modelo dão ao investidor o prêmio justo de determinada opção para um determinado cenário. Abaixo mostramos as variáveis que devem ser imputadas no modelo para o cálculo do prêmio justo. - O Preço do ativo-objeto - Preço de exercício - Volatilidade do ativo-objeto - Taxa de juros - Dias para o vencimento - Dividendos esperados - Modalidade da opção (Call/Put) 17

17 Além do prêmio justo da opção, o modelo também nos informa como este se comporta quando uma das variáveis que o influenciam é alterada enquanto as outras são mantidas constantes. Essas informações são obtidas através das chamadas letras gregas. Em uma análise mais técnica, as gregas representam as derivadas da função de precificação em relação a cada uma de suas variáveis, fornecendo ao investidor as taxas de variação. Elas são: Delta É a primeira derivada do prêmio da opção em relação ao preço do ativoobjeto. Mede a variação do prêmio para cada variação de R$ 1,00 no preço do ativo-objeto. Gamma É a segunda derivada do prêmio da opção em relação ao preço do ativo-objeto. Mede a variação do delta para cada variação de R$ 1,00 no preço do ativo-objeto. Theta É a primeira derivada do prêmio da opção em relação ao tempo. Mede o decaimento do prêmio para cada variação de um dia até a data de vencimento. Vega - É a primeira derivada do prêmio da opção em relação a volatilidade. Mede a variação do prêmio para cada variação de 1% na volatilidade do ativo-objeto. Rho - É a primeira derivada do prêmio da opção em relação à taxa de juros. Mede a variação do prêmio da opção para cada variação de 1% na taxa de juros. Como dito antes, em uma operação não direcional com opções a direção do movimento no preço do ativo-objeto não pode impactar no resultado da estratégia. Para tanto, o investidor deve montar um portfólio que possua o delta igual a zero. Para alcançar esse objetivo, o investidor deve realizar uma operação chamada Delta Hedge, tomando posição contrária no ativo-objeto a que se está no mercado de opções. Por exemplo, se estiver comprado em opções de compra com delta igual a 0,50, para efetuar um Delta Hedge deverá vender ativos-objetos. Observe que se o preço do ativo subir R$1,00, o investidor estará ganhando R$ 5.000,00 na posição comprada em opções (delta = 0,50) e perdendo R$ 5.000,00 na posição vendida em ativos-objetos (delta = 1). Analogamente, se o preço do ativo-objeto cair R$ 1,00, o investidor perderá R$ 5.000,00 na posição em opções e ganhará R$ 5.000,00 na posição vendida em ativos- 18

18 objetos. Observe que, ao montarmos uma estrutura Delta Hedge, alterações no preço do ativo-objeto passam a não mais impactar a carteira como um todo. Como vimos anteriormente, o delta da opção não é constante. Seu valor se altera com alterações no preço do ativo-objeto em uma proporção dada pela letra grega Gamma. Por esse motivo, o Delta Hedge é uma estrutura dinâmica, já que deve ser modificada de acordo com oscilações no delta da opção operada Trades de volatilidade Uma operação de volatilidade é essencialmente uma estratégia não direcional. Uma posição comprada em volatilidade é aquela em que o aumento da volatilidade implícita da opção proporciona lucro na operação. Uma posição vendida em volatilidade é aquela em que uma diminuição na volatilidade implícita da opção proporciona lucro na operação. Para montarmos uma posição comprada em volatilidade, devemos comprar opções e vender ações no mercado à vista na proporção delta. Para vendermos volatilidade, devemos vender opções e comprar ações no mercado à vista na proporção delta. Como visto anteriormente, o impacto no preço justo da opção causado por uma alteração na volatilidade do ativo-objeto é dado pela letra grega Vega. As opções com maiores Vegas são aquelas que possuem preço de exercício próximo ao preço à vista do ativo-objeto. Exemplo: Considere que, em determinado momento, esperássemos um aumento na volatilidade do ativo XXXX. Assumindo que esse papel estivesse cotado a R$ 10,00 e uma opção desse ativo com Strike 10, delta igual 0,50 e Vega igual a 0,021 estivesse cotada a R$ 1,50, poderíamos tomar uma posição comprada em volatilidade comprando opções e vendendo ativos XXXX. Como pode ser observada, a estrutura montada possui delta nulo, ou seja, está imune a variações no preço do ativo-objeto. 19

19 Observe agora o que acontece com nosso portfólio quando a volatilidade do ativo-objeto se altera. Com um aumento de 1% na volatilidade do ativo XXXX, a posição vendida neste não é afetada, porém, o prêmio da opção comprada aumenta R$ 0,02 o que nos faz ganhar R$ 200,00 em nossa posição comprada em opções. Com uma diminuição de 1% na volatilidade do ativo-objeto, a posição vendida neste não é afetada, porém, perdemos R$ 200,00 em nossa posição comprada em opções. A venda de volatilidade não será aqui abordada por ser análoga à operação explicada acima. 20

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