Petrobras. Petrobras: Ainda é hora de comprar? Análise de Investimentos Relatório de Análise. 12 de Setembro de 2016

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1 : Ainda é hora de comprar? Fizemos uma revisão das projeções da tendo em vista o cenário atual, que parece bem mais benigno para a empresa. Assim, elevamos nosso Preço Justo para PETR4 de R$ 9,20 para R$ 15,00 por ação, mas mantivemos nossa recomendação de Manutenção. Desde uma cotação mínima neste ano de R$ 4,23/ação registrada em fevereiro, estas ações já subiram 219,4%, refletindo a esperança de uma nova gestão sem interferência política, focada em cortes de custos e despesas, que está vendendo ativos e buscando a redução da dívida. Seguramente a maior parte da reprecificação da reversão das expectativas já ocorreu, mas ainda vale a pena posicionar-se no papel? Acreditamos que a perspectiva de retorno agora é limitada e o risco é elevado. Porém, assim como fizemos no último relatório da empresa, insistimos que adquirir ações da pelos investidores estrangeiros é quase visto como comprar Brasil. Assim, se as expectativas para o país continuarem positivas os investidores internacionais continuarão comprando estes papéis, que vão valorizar-se ainda mais, mesmo que seus múltiplos estejam muito elevados. O que esperar para o restante do ano: Depois de um longo tempo recebendo e esperando por notícias ruins, os investidores em ações da agora podem aguardar fatos positivos. Para o restante do ano acreditamos que as vendas de combustíveis podem parar de cair, os preços internos permanecerão acima dos internacionais, a empresa vai anunciar vendas importantes de ativos e a dívida pode realmente entrar numa trajetória descendente. Pelo lado negativo, a companhia vai contabilizar no segundo semestre os custos restantes do Programa de Incentivo ao Desligamento Voluntário (PIDV), cujas inscrições ficaram abertas até o final de agosto. Foi informado ao mercado o pedido de desligamento de 11,7 mil empregados, número que ainda pode subir. O custo estimado dessas demissões é de R$ 4,0 bilhões. No resultado do 2T16 já houve uma provisão de R$ 1,2 bilhão por conta deste PIDV. Por isso, podemos concluir que nos próximos balanços haverá o provisionamento de mais R$ 2,8 bilhões. O programa também trará ganhos nos próximos anos, sendo que num cenário de 12 mil inscritos a estimou uma economia de R$ 33 bilhões até O Plano Estratégico da para deve ser divulgado ainda este mês. Será importante verificar as novas estimativas de investimento, produção de petróleo e venda de ativos. Na revisão do Plano de , divulgada em janeiro/2016, os investimentos para cinco anos foram reduzidos em 24,5% para US$ 98,4 bilhões, com a produção estimada no Brasil em 2020 caindo 3,6% para 2,7 milhões de barris ao dia. Naturalmente será positivo se a empresa continuar reduzindo investimentos com perdas menores na produção estimada. Vale ressaltar que recentemente o presidente da empresa disse que este Plano poderia trazer metas ainda mais agressivas de desinvestimentos. Comparativo de múltiplos: As empresas de petróleo de todo o mundo estão se recuperando de um ano difícil que foi 2015, o que fez com que estas ações caíssem forte naquele ano. Um bom exemplo disso são Exxon e Shell, cujos papéis tiveram quedas em 2015 de 12,8% e 18,6%, respectivamente. No entanto, os analistas estão esperando melhores resultados neste ano e no próximo para as companhias de petróleo, o que fez os papéis do setor terem fortes altas em Código Luiz Francisco Caetano, CNPI* lcaetano@plannercorretora.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. PETR4 Recomendação MANTER Cotação atual (R$) R$ /ação 13,51 Preço justo R$ /ação 15,00 Potencial % 11,0 Var. 52 sem. (Min/Max) Dados da Ação R$ /ação Total de ações milhões ,5 Ações Ordinárias % 57,1 Free Float % 45,9 Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 601,15 Valor de Mercado R$ milhões Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. PETR4-5,0% 101,6% 61,0% Ibovespa -3,7% 33,8% 24,3% Cotação de 09/09/2016 Principais Múltiplos 2015A 2016E 2017E P/L (x) - 42,2 14,8 VE/EBITDA (x) 6,9 6,7 6,4 ROE (%) 6,1-13,7 1,6 Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 5,3 4,3 3,7 Receita Líquida (R$ mm) Lucro Líquido (R$ mm) Margem Bruta (%) 30,6 31,3 0,0 Margem EBITDA (%) 23,0 29,1 29,5 Margem Líquida (%) -10,8 1,4 3,6 Payout (%) - 25,0 25,0 Retorno Dividendo (%) - 0,6 1,7 Cotação/VPA (x) 0,7 0,7 0,6 Fonte: Economa tica. Projeções: Pla nner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M set-15 set-15 out-15 nov-15 nov-15 dez-15 Fonte: Economa tica. jan-16 jan-16 PETR4 fev-16 mar-16 mar-16 abr-16 mai-16 mai-16 jun-16 4,12-14,29 jun-16 IBOV jul-16 ago-16 ago-16 set-16 Página 1

2 Em termos de desempenho das ações em 2016 das empresas petrolíferas (ganho médio de 10,2%) PETR4 bate de longe a alta dos papéis do setor (101,6%), mesmo neste contexto de recuperação das expectativas. Com isso, os múltiplos da ação brasileira, seja para este ano ou no próximo, não são expressivamente melhores que a média das companhias internacionais. Vale sempre lembrar que devido ao seu maior risco, para serem atrativas as ações da devem ter múltiplos bem menores que companhias privadas estrangeiras do setor. Dessa forma, em termos comparativos, as ações da não se mostram particularmente atrativas. Comparativo de Múltiplos Empresa EV/EBITDA 2016 EV/EBITDA 2017 PL 2016 PL 2017 Div Liq/EBITDA Var. 12m (1) Var (1) Exxon 11,3 8,0 36,6 20,1 1,0x 20,4% 12,3% BP 5,4 4,1 23,3 11,0 1,3x 28,5% 21,1% Shell 6,6 4,4 24,2 11,8 0,8x -0,1% 4,7% Chevron 9,7 6,4-22,8 1,2x 34,9% 13,6% Total 6,4 4,9 14,1 10,3 1,1x 9,4% 5,3% Eni 6,4 4,5-18,9 2,0x -6,8% -1,7% Repsol 6,4 5,4 12,5 10,2 2,8x 11,2% 22,6% ONGC 5,1 4,4 12,3 9,9 1,2x 9,9% 3,8% Média 7,2 5,2 20,5 14,4 1,4x 13,4% 10,2% 6,4 5,6 42,2 14,8 4,5x 61,0% 101,6% Fonte: Bloomberg e Planner Corretora Evolução das cotações: Enormes prejuízos, uma dívida elevada e crescente, além da sensação de que o pior ainda estava por vir, fizeram com que as ações preferenciais da tivessem uma queda somada de 58,3% em 2014 e O fundo do poço para estas ações ocorreu em fevereiro/2016, quando a cotação de PETR4 chegou a R$ 4,23/ação, marcando naquele momento uma queda de 36,9% no ano. Porém, a troca da diretoria, a firme determinação mostrada desta para cortar custos e vender ativos, além da manutenção dos preços no mercado interno acima do exterior, mudou radicalmente a trajetória das cotações. Em 2016, PETR4 teve uma alta de 101,6% até o dia 9 de setembro, sendo que desde a cotação mínima do ano a ação já subiu 219,4%. Página 2

3 Figura 1: PETR4 - Cotações Mensais US$ bilhões Set-06 Mar-07 Set-07 Mar-08 Set-08 Mar-09 Set-09 Mar-10 Set-10 Mar-11 Set-11 Mar-12 Set-12 Mar-13 Set-13 Mar-14 Set-14 Mar-15 Set-15 Mar-16 set-16 Fonte: Economatica As cotações das ações da têm uma boa correlação com os preços do petróleo. Considerando o petróleo Brent negociado na ICE e o ADR para as ações ordinárias (PBR), de setembro/2011 a setembro/2016 houve uma correlação de 0,8 entre os dois ativos. No entanto, nos últimos meses, o ADR descolou dos preços do petróleo, com a commodity caindo (3,4% desde junho/16), mas a ação subindo 68,0% no mesmo período. Figura 2: PETR4 PBR versus Brent out-14 nov-14 dez-14 jan-15 fev-15 mar-15 abr-15 mai-15 jun-15 jul-15 ago-15 set-15 out-15 nov-15 dez-15 jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 jul-16 ago-16 Brent PBR Fonte: Bloomberg Apesar do que a correlação entre os preços dos ativos possa sugerir, para os resultados dos próximos dois anos, a alta do petróleo não beneficia os números da. Ao contrário, como importadora de petróleo e derivados, uma elevação dos preços do óleo é negativa para a empresa. Ocasionalmente no 2T16 a foi exportadora líquida de petróleo e derivados (média diária de 156 mil barris), mas apenas pelos efeitos da recessão, que reduziram o consumo interno. Página 3

4 Para além de 2018, quando se espera que a empresa tenha quantidades crescentes de petróleo para exportar, uma alta nas cotações deste produto realmente terá um efeito positivo para os resultados da. Venda de ativos é fundamental: A direção da tem mantido uma determinação firme de vender ativos para reduzir seu enorme endividamento e a empresa tem um plano ambicioso de desinvestimentos, que totaliza US$ 15,1 bilhões em 2015 e No ano passado foram realizadas negociações que somaram US$ 733 milhões (ativos na Argentina, Colômbia e 49% da Gaspetro). Neste ano a empresa já realizou várias operações. A primeira destas foi a venda de ativos no Chile, cujo valor deve ficar em US$ 490 milhões, após os ajustes de preço que devem ser feitos. Depois foram vendidos ativos na Argentina por US$ 892 milhões, que serão pagos em duas parcelas. A primeira de US$ 178 milhões já foi paga no dia 13 de maio. A segunda será quitada no fechamento da operação (US$ 714 milhões), que está previsto para até três meses. No final de julho a vendeu para a empresa norueguesa Statoil sua participação no bloco exploratório BM-S-8 (pré-sal da Bacia de Santos) por US$ 2,5 bilhões. A primeira parcela, de 50% do valor total será paga no fechamento da operação e o restante em parcelas relacionadas a eventos subsequentes. No dia 8/setembro a anunciou que concluiu a venda da Nova Transportadora do Sudeste (NTS) para um consórcio liderado pela Brookfield. Não foram citados o valor da negociação e os outros membros do consórcio. A expectativa no mercado era que o valor deste negócio poderia ficar próximo de US$ 5,2 bilhões. A NTS é fruto da cisão da Transportadora Associada de Gás (TAG) em duas empresas. Após a cisão, foram criadas a NTS, com 2,5 mil km de gasodutos no Sudeste do país, e mais a Nova Transportadora do Nordeste (NTN), que reúne os gasodutos desta região. É possível que a também coloque à venda em breve a NTN. Em 2016, estas negociações de ativos já renderam US$ 3,9 bilhões, que somadas ao provável valor da NTS, chega a US$ 9,1 bilhões. Com as operações realizadas em 2015, a já fez vendas de US$ 9,8 bilhões, valor equivalente a 65% da meta estabelecida para os dois anos. Estão em andamento também os processos de venda de uma participação na BR Distribuidora, terminais de GNL e térmicas associadas, campos terrestres e em águas rasas, além da Liquigás. Produção ainda abaixo de 2015, mas crescendo: Em 2016, o ritmo de produção da continua abaixo do ano passado. Nos primeiros oito meses deste ano a produção média total foi de mil barris ao dia (mbpd), volume 1,7% menor que em todo o ano de No Brasil, a produção média até agosto foi 2,1% inferior à deste período no ano passado. Este volume menor de produção se deve a grande quantidade de plataformas que estiveram em manutenção programada no 1T16, principalmente unidades maiores como a P-58 (180 mbpd), P-25 (120 mbpd) e P-53 (180 mbpd). Além disso, a venda de ativos prejudicou o volume produzido no exterior. Página 4

5 Porém, o volume produzido no 2T16 já foi 7,8% maior que no trimestre anterior, além do que julho e agosto mostraram expressivos crescimentos. Em agosto, a produção no Brasil atingiu o nível recorde de mil de barris por dia, volume que ficou 1,1% acima de julho e foi 0,6% maior que no mesmo mês de Este crescimento ocorreu devido ao menor número de paradas para manutenção e a conexão de 39 novos poços. Em 2016, já entraram em operação duas plataformas, uma em fevereiro e outra em julho. A primeira foi o FPSO Cidade de Maricá, com capacidade de processar 150 mbpd e 6 milhões metros cúbicos de gás, instalada no Campo de Lula (pré-sal da Bacia de Santos). A segunda (FPSO Cidade de Saquarema) foi instalada no mesmo campo, tendo capacidades de processamento semelhantes ao FPSO Cidade de Maricá. Ainda este ano o FPSO Cidade de Caraguatatuba deve iniciar suas operações, sendo instalado no bloco BM-S-9 (Campo de Lapa pré-sal da Bacia de Santos), com capacidade para produzir 100 mil barris/dia de óleo e 5 milhões m³/dia de gás. Este bloco é operado pela (participação de 45%) em parceira com a BG (30%) e a Repsol Sinopec (25%). A meta de produção média do Brasil em 2016 é de mbpd, volume apenas 0,8% maior que em Figura 3: Produção Total Mil Barris/Dia ago/06 fev/07 ago/07 fev/08 ago/08 fev/09 ago/09 fev/10 ago/10 fev/11 ago/11 fev/12 ago/12 fev/13 ago/13 fev/14 ago/14 fev/15 ago/15 fev/16 ago/16 Fonte: Na produção de derivados, uma notícia positiva tem sido o contínuo crescimento da produção da Refinaria Abreu e Lima (RNEST). A unidade, que terá capacidade total de refinar 230 mbpd, entrou em operação em dezembro de A RNEST processou em julho uma média diária de 99,2 mbpd de petróleo, volume 1,3% maior que no mês anterior. Em derivados, a refinaria produziu em julho um total de 373,6 mil m³ de Diesel S-10 (produto de maior valor agregado), quantidade equivalente a 32% da produção nacional. Esta produção foi 1,7% superior ao recorde anterior obtido em março/2016. Venda de combustíveis: A recessão continua impactando negativamente a venda de combustíveis no mercado interno. Segundo os dados da ANP, o volume vendido de todos os combustíveis caiu 6,3% em julho e 4,8% no acumulado do ano. Para a está sendo Página 5

6 muito negativa a forte redução na venda de diesel (5,0%) no ano, dado que este combustível representa 38,6% do volume vendido pela empresa no mercado interno (dados do 1S16). A redução no consumo nacional de diesel trouxe até algo inusitado para a no 2T16, quando a empresa não fez importações deste derivado. Isso agora não é necessariamente positivo, porque os preços no mercado interno são maiores que no exterior, portanto seria uma boa hora para importar. Venda de Combustíveis mil m³ Jul/16 Jul/15 Var. 7M16 7M15 Var. Diesel ,4% ,0% Gasolina ,6% ,0% Etanol ,3% ,2% GLP ,6% ,5% Outros ,3% ,9% Total ,3% ,8% Fonte: Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP) É importante também notar a diminuição da venda de etanol neste ano, motivada pelo aumento dos preços do produto e melhor atratividade na produção de açúcar pelas usinas. Nos Outros Produtos da tabela acima, o item mais significativo foi a redução de 7,5% nas vendas de querosene para aviação, refletindo os efeitos da recessão na aviação doméstica. Figura 4: Vendas de Combustíveis no Mercado Brasileiro 6,0 Milhões de Metros Cúbicos 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 mar/05 ago/05 jan/06 jun/06 nov/06 abr/07 set/07 fev/08 jul/08 dez/08 mai/09 out/09 mar/10 ago/10 jan/11 jun/11 nov/11 abr/12 set/12 fev/13 jul/13 dez/13 mai/14 out/14 mar/15 ago/15 jan/16 jun/16 Diesel Gasolina Etanol Fonte: ANP Dívida - A partir da estabilização vem a queda? A dívida bruta da cresceu muito (833,4% em dólar nos últimos dez anos) chegando a US$ 123,9 bilhões ao final do 2T16. Porém, desde o segundo trimestre/2014 a dívida líquida da empresa parou de crescer. Isso aconteceu pela melhor geração de caixa e corte nos investimentos. Se a realmente persisitir nas políticas atuais, que geram um fluxo de caixa mais elevado, além de implementar as vendas de ativos programadas, a dívida pode realmente vir a cair nos próximos trimestres. A empresa pretende vender US$ 14,4 bilhões em ativos neste ano, recursos equivalentes a 13,9% da dívida líquida em junho/16. Página 6

7 O custo médio da dívida da empresa é de 6,3% com prazo médio de 7,3 anos. Em termos de vencimentos, serão US$ 12,8 bilhões no segundo semestre deste ano, US$ 7,7 bilhões em 2017, mais US$ 13,6 bilhões em 2018 e montantes muito elevados para 2019 (US$ 22,5 bilhões) e 2020 (US$ 15,3 bilhões). Figura 5: - Dívida Líquida em US$ US$ Bilhões T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 Fonte: É importante notar que no 1S16 a geração de caixa somou US$ 10,7 bilhões, valor superior em 52,6% ao total de investimentos do período, que por sua vez foi 40,5% menor que no 1S15. A continuação desta condição (junto com a venda de ativos) pode realmente colocar a dívida em trajetória de queda. A projeta que sua relação dívida líquida/ebitda será de 2,0x em 2020 (4,5x ao final do 2T16). Figura 6: Geração Operacional de Caixa US$ bilhões E Fonte: Vale destacar que a geração operacional crescente permitiu uma geração de caixa livre (operacional menos investimentos) de US$ 3,7 bilhões no 1S16, que foi 154,2% maior que em igual período do ano passado. Fluxo de caixa: A tem informado sua previsão de fluxo de caixa para 2016, o que é muito útil. As três divulgações já realizadas ocorreram por ocasião da apresentação dos Página 7

8 resultados dos últimos resultados trimestrais. É interessante notar que a empresa está vendo uma melhoria progressiva em seus números desde o início do ano. Isso pode ser visto nas previsões de geração operacional de caixa, que saltaram de US$ 22 bilhões para US$ 26 bilhões (+17,3%) entre as projeções feitas em março e julho. Este aumento na geração, conjugado com a redução de investimentos, aumento dos desinvestimentos e da rolagem de compromissos financeiros, vai permitir um forte incremento nas amortizações de empréstimos. Com isso, o caixa ao final de 2016 deve chegar a US$ 27 bilhões, cerca de US$ 6 bilhões mais do que inicialmente previsto. Fluxo de Caixa para 2016 Data da Apresentação Var. US$ bilhões Mar/16 Mai/16 Jul/16 Jul/Mar Saldo Inicial 26,0 26,0 25,8-0,8% Geração Operacional 22,0 24,0 26,0 18,2% Garantias Judiciais -5,0-6,0-4,5-10,0% Dividendos, Juros e Amortizações -19,0-20,0-30,0 57,9% Investimentos -19,0-19,0-17,5-7,9% Desinvestimentos 14,0 14,0 14,6 4,3% Rolagens 1,0 1,0 10,3 930,0% Captações 1,0 1,0 1,8 80,0% Saldo Final 21,0 21,0 26,5 26,2% Fonte: Bons preços no mercado interno: Um dos fatos positivos neste momento para a é a expressiva diferença dos preços praticados no mercado interno comparado ao externo. Considerando nossa metodologia para este cálculo, verificamos que a vende na refinaria o diesel com um preço 27,6% superior àquele praticado nos Estados Unidos na região do Golfo. Para a gasolina, a diferença chega a 17,8%. A venda destes dois produtos representou 65,1% do volume de derivados vendidos no mercado interno durante o 1S16. - Paridade de Preços Diesel S10 Gasolina Preços ANP - R$/litro 2, ,03069 PIS + Confins + CIDE - R$/litro 0, ,48200 Preços de Realização -(*) - R$/litro 1, ,54869 Preços nos EUA - US$cents/Galão - 09/Setembro/2016 ( 139,24 138,11 Galões/Litros 3,566 3,566 Preço por litro - US$cents/litro 39,05 38,73 Taxa de Câmbio - 09/setembro/2016 3,2854 3,2854 Preço por litro - R$/litro 1, ,27242 Diferencial de Preços -27,6% -17,8% Fonte: ANP e Bloomberg A situação presente de preços maiores no mercado interno recupera as fortissimas perdas que a empresa sofreu entre 2011 e 2014, quando a situação era inversa. Naqueles anos as perdas eram ainda aumentadas pelo fato da empresa importar grandes quantidades de derivados, Página 8

9 principalmente diesel, e vendê-los mais barato no país que o preço de compra. seguinte exemplifica bem esta situação mostrando a evolução dos preços do diesel. O gráfico Figura 7: Diesel Paridade de Preços 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% ago-07 nov-07 fev-08 mai-08 ago-08 nov-08 fev-09 mai-09 ago-09 nov-09 fev-10 mai-10 ago-10 nov-10 fev-11 mai-11 ago-11 nov-11 fev-12 mai-12 ago-12 nov-12 fev-13 mai-13 ago-13 nov-13 fev-14 mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15 ago-15 nov-15 fev-16 mai-16 ago-16 Fonte: ANP, EIA e Economatica Resultados fracos no 2T16: Os números da no 2T16 mostraram uma expressiva queda de vendas, receitas e da margem bruta em relação ao mesmo trimestre de Vale destacar como positivo neste resultado a redução dos custos de extração e a diminuição da dívida, além da volta ao lucro, após três trimestres seguidos de prejuízos. No 2T16, o lucro líquido da foi R$ 370 milhões (R$ 0,03 por ação), contra um prejuízo de R$ 1,2 bilhão no trimestre anterior, mas 30,3% menor que o resultado auferido no mesmo período de Resultados Trimestrais R$ milhões 2T15 1T16 2T16 2T16/1T16 2T16/2T15 Receita Líquida ,4% -10,8% Lucro Bruto ,6% -10,7% Margem Bruta 32,0% 29,9% 32,0% 2,1 pp -2,1 pp EBITDA ,7% 2,8% Margem EBITDA 24,7% 30,0% 28,5% -1,5 pp 5,3 pp Resultado Financeiro ,3% 0,2% Lucro Líquido ,3% Fonte: No 2T16, sempre comparando com o 2T15, as vendas totais da tiveram uma forte queda (8,9%), com destaque para as reduções nos volumes vendidos no mercado interno de óleo combustível (37,9%), diesel (12,1%) e QAV - querosene de aviação (10,5%). Estas diminuições nas vendas refletem a recessão que vive o Brasil. Página 9

10 Além da queda nas vendas no mercado interno, a teve um trimestre com contração das exportações (10,4%), assim como uma queda nos volumes das unidades sediadas no exterior (1,0%). - Vendas mil barris/dia 2T15 1T16 2T16 2T16/1T16 2T16/2T15 Diesel ,6% -12,1% Gasolina ,1% 0,7% Óleo Combustível ,0% -37,9% Nafta ,0% 2,4% GLP ,3% 0,0% QAV ,3% -9,3% Outros ,6% 6,8% Total de Derivados ,6% -6,3% Alcoóis e outros ,0% -6,7% Gás Natural ,2% -29,5% Total Mercado Interno ,4% -10,0% Exportação ,9% -10,4% Vendas Internacionais ,8% -1,0% Total Mercado Externo ,8% -6,2% Total Geral ,4% -8,9% Fonte: A vem conseguindo nos últimos trimestres reduções expressivas nos custos de operação. No 2T16, a queda nos custos de extração (lifting cost) ocorreu por menores gastos nas intervenções de poços, manutenção submarina e com a maior participação da produção no présal. Além disso, no trimestre os gastos com participações governamentais foram menores pela queda no preço do petróleo. Os custos de refino referenciados em dólares tiveram queda no trimestre, principalmente pelos movimentos da taxa de câmbio. No entanto, em reais houve alta por aumentos dos gastos de pessoal e redução da carga processada (quantidade de petróleo) nas refinarias. - Custos 2T15 1T16 2T16 2T16/1T16 2T16/2T15 Lifting Cost c/ Part. Gov.- US$/barril 21,96 13,43 17,37 29,3% -20,9% Lifting Cost c/ Part. Gov.- R$/barril 65,95 50,89 58,93 15,8% -10,6% Custo de Refino - US$/barril 2,64 2,27 2,46 8,4% -6,8% Custo de Refino - R$/barril 7,98 8,73 8,56-1,9% 7,3% Fonte: No 2T16, as Despesas com Vendas, Gerais e Administrativas somadas tiveram queda de 1,6% em relação ao 2T15. Conseguir a diminuição deste tipo de despesas é bastante positivo, considerando a inflação do período e que isso normalmente não ocorria na empresa. Outro fato importante neste trimestre foi a redução nas despesas tributárias, seja em relação ao trimestre anterior (-17,7%) ou ao mesmo período de 2015 (-88,7%). Isso se deve aos menores valores de IOF em operações de mútuos entre a e suas controladas no exterior e de que no ano passado houve a contabilização extraordinária de ICMS sobre a aquisição de gás natural. Página 10

11 Neste trimestre, a valorização do real e uma maior geração de caixa permitiram notícias boas sobre um ponto sempre preocupante no balanço da : a dívida e seu custo. No 2T16, as despesas financeiras líquidas foram de R$ 6,0 bilhões, valor 30,3% menor que no trimestre anterior e praticamente igual ao 2T15 (+0,2%). O custo financeiro líquido neste trimestre foi equivalente a 29,8% do EBITDA (41,2% no 1T16). Os investimentos realizados pela empresa continuam caindo, o que é uma boa notícia para a redução da alavancagem financeira. No 2T16, os investimentos somaram R$ 13,4 bilhões, que foram 13,8% menores que no 1T16 e também inferiores (26,7%) ao mesmo trimestre do ano passado. - Resumo dos Resultados Projetados R$ milhões E 2017E 2018E Receita Líquida Lucro Bruto Despesas Operacionais Despesas com Vendas Desps. Gerais e Administrativas Outras Rec. (Desps) Operacionais Resultado Operacional (EBIT) Result. Financ. Líquido Equivalência Patrimonial Resultado Antes do I. R e C. Social I.R e Contr. Social Resultado Líquido Lucro por Ação -1,65-2,67 0,32 0,91 1,30 EBITDA Margem Bruta 24,0% 30,6% 31,3% 32,1% 32,1% Margem EBITDA 17,5% 23,0% 29,1% 29,5% 30,4% Margem Líquida -6,4% -10,8% 1,4% 3,6% 4,7% Fonte: e Planner Corretora Página 11

12 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Mario Roberto Mariante, CNPI mmariante@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Ingrid Lima Pereira da Conceição ijesus@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 12