Trabalho de Conclusão do Curso AVALIAÇÃO FINANCEIRA DA GERDAU S.A. Alessandro Tommasini Mady

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1 INSPER INSTITUTO DE EDUCAÇÂO E PESQUISA PROGRAMAS CERTIFICATES Trabalho de Conclusão do Curso AVALIAÇÃO FINANCEIRA DA GERDAU S.A Alessandro Tommasini Mady

2 2 ÍNDICE 1. RESUMO INTRODUÇÃO FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Metodologias de avaliação Conceito risco-retorno DESCRIÇÃO DO OBJETO DE AVALIAÇÃO Histórico da empresa Estruturas organizacionais existentes Perspectivas futuras Análise setorial Premissas estratégicas Análise de riscos Resultados esperados PREMISSAS DE AVALIAÇÃO Expectativas para geração de caixa Direcionadores econômicos para projeção Direcionadores do negócio para projeção Custo de capital Taxa de crescimento de fluxo de caixa ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Valor do período de projeção Valor na perpetuidade Valor unitário das ações da companhia ANÁLISE DE SENSIBILIDADE CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANEXOS... 32

3 3 1. RESUMO Este trabalho tem como objetivo realizar a avaliação financeira da Gerdau S.A, empresa do setor de siderurgia, através da metodologia de fluxo de caixa descontado. Considerando uma gradual recuperação do setor em termos de margens e a entrada em operação de importantes projetos dentro e fora do Brasil, obtive um valor de firma de R$ 44,5 bilhões (7,1 vezes EBITDA de 2014). Considerando a dívida atual, o valor implícito para os acionistas é de R$ 31,0 bilhões, o que representa um potencial de valorização das ações da companhia de 23,8% em relação ao valor atual de mercado.

4 4 2. INTRODUÇÃO A Gerdau S.A é uma empresa brasileira listada em bolsa que atua no setor de siderurgia. A empresa é líder nas Américas na produção de aços longos, produto utilizado principalmente pelo setor de construção civil. A companhia produz também aços planos e aços especiais e possui operações na América do Sul, América do Norte, Europa e Ásia. Atualmente, a empresa possui capacidade anual de produção de 25 milhões de toneladas de aço bruto e capitalização de mercado de R$ 28,8 bilhões. A mesma obteve receita líquida de R$ 38,0 bilhões e margem EBITDA de 11,0% em Em função da desaceleração econômica na Europa, EUA e até mesmo dos países emergentes, além do aumento no custo de matériaprima, o setor de siderurgia passou a gerar desempenho operacional/financeiro bastante inferior ao obtido antes da crise. Como consequência, as ações das empresas do setor estão obtendo performance inferior aos índices no mercado de capitais. Apesar do cenário desafiador, a Gerdau sofreu menos do que os principais concorrentes. Por isso, uma possível recuperação do setor pode fazer com que a empresa melhore seus indicadores financeiros e torne-se mais atrativa para o investidor. Em função disso, este trabalho avaliará a perspectiva de recuperação do setor de siderurgia, o ambiente competitivo da Gerdau no Brasil e no mundo e a capacidade da empresa de implementar seus projetos nos próximos anos. Com base nessas perspectivas, será feita uma avaliação financeira da companhia através da metodologia de fluxo de caixa descontado.

5 5 3. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA 3.1 Metodologias de avaliação Atualmente, analistas de mercado utilizam diferentes tipos de modelos de avaliação financeira, dos mais simples aos mais sofisticados. Entretanto, há algumas práticas que são comuns e que podem ser classificadas em grandes grupos. Segundo Damodaran (2002, p. 11), há basicamente três metodologias de avaliação. O primeiro é o fluxo de caixa descontado, que relaciona o valor de um ativo ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros. O segundo é a avaliação por múltiplos, que estima o valor de um ativo a partir do valor relativo de seus principais comparáveis. Por fim, há a metodologia de opções reais, que utiliza modelos de opções para precificar um ativo. Essa última metodologia é bastante sofisticada e demanda grande quantidade de informações e dados, sendo assim difícil de ser aplicada apenas com dados públicos (informação verbal) 1. Considerando que esse trabalho se baseou apenas em dados públicos, a metodologia de fluxo de caixa descontado foi escolhida. Em paralelo, os resultados obtidos foram triangulados com múltiplos históricos de mercado. Esse trabalho aprofundará os conceitos dessas duas metodologias, a de fluxo de caixa descontado e a de múltiplos históricos Metodologia de fluxo de caixa descontado O modelo de fluxo de caixa descontado ou DFC (sigla em inglês) desconta o fluxo de caixa disponível para todos os investidores (incluindo acionistas, credores e outros investidores) pelo custo de capital médio ponderado (WACC). Para determinar o valor para o acionista, é necessário subtrair a dívida líquida atual do valor de firma. É possível obter o valor de firma para o acionista de forma direta ao descontar o fluxo de caixa operacional pelo custo de capital próprio. 1 Informação obtida por Ricardo Ramos da Silva Mollo na aula 8 do curso Avaliação de Empresas do Insper

6 6 Segundo Koller (2010, p. 102, 103), o método de fluxo de caixa para o acionista deveria gerar o mesmo resultado do fluxo de caixa descontado, mas o mesmo é difícil de ser aplicado na prática, já que combinar o fluxo de caixa operacional com o custo de capital próprio correto não é simples. Além disso, o modelo DCF é especialmente útil quando aplicado a uma companhia com diferentes negócios. Outra vantagem do modelo é que mesmo não sendo a metodologia mais utilizada na prática, a mesma acaba sendo a base conceitual de construção das outras metodologias (Damodaran, 2002, p. 11). Para utilizar o modelo de múltiplos de forma correta, por exemplo, é necessário entender os fundamentos por trás do modelo de DCF. O modelo de fluxo de caixa descontado é baseado na regra de valor presente, em que o valor do ativo é igual ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros. A fórmula geral para estimá-lo é expressa abaixo: (1) Onde: n = vida do ativo CF t = fluxo de caixa no período t t = custo de capital médio ponderado Os fluxos de caixa anuais devem ser projetados até o momento em que atinjam estabilidade. A partir disso, é necessário calcular o valor terminal, ou seja, o valor da empresa na perpetuidade. Segundo Damodaran (2002, p. 303), há três formas de calcular o valor terminal: (i) assumir a liquidação dos ativos da companhia em determinado ano e estimar o quanto terceiros pagariam pelos ativos acumulados pela firma até esse momento, (ii) utilizar múltiplos de lucro, EBITDA ou patrimônio líquido e (iii) assumir que os fluxos de caixa da firma crescerão a uma taxa constante para sempre.

7 7 No modelo utilizado nesse estudo, a última medida está sendo utilizada para calcular o valor terminal. Mais especificamente, a fórmula utilizada é a seguinte: Valor terminal = CF t+1 / (r-g) (2) Onde: g = crescimento estável O custo de capital médio ponderado, ou WACC (sigla em inglês) é o custo de oportunidade dos credores e acionistas de investirem seus fundos em um negócio particular ao invés de outros negócios que possuem risco equivalente. Na metodologia de fluxo de caixa descontado, essa taxa é utiliza para descontar os fluxos de caixa futuros da companhia, trazendo-os ao valor presente. De acordo com Copeland (2000, p. 201), o WACC precisa estar consistente com as demais premissas da avaliação. Para isso, a estimativa do custo de capital precisa abranger todas as fontes de capital (dívida, capital próprio e outros), ser computada depois de impostos, ser expressa em termos nominais, caso os fluxos de caixa forem projetados com inflação ou termos reais caso os fluxos de caixa forem projetados sem inflação. Além disso, o WACC precisa ser ajustado pelo risco sistemático suportado por cada provedor de capital e empregar pesos (a valor de mercado) para cada elemento financeiro. A fórmula geral para estimar o custo de capital médio ponderado é expressa abaixo: WACC = k b (1-T c ) (B/V) + K s (S/V) (3) Onde: K b = custo de capital de terceiros T c = imposto de renda B = valor de mercado da dívida V = valor de mercado da firma

8 8 K s = custo de capital próprio S = valor de mercado para o acionista (equity) O custo de capital de terceiros é usualmente calculado com base na média ponderada das taxas de juros pagas pela empresa sobre o principal das dívidas captadas. O imposto de renda sobre o capital de terceiros varia de país para país. No Brasil, utiliza-se 34% (informação verbal) 1. A estrutura de capital (proporção da dívida e do equity sobre o valor total da companhia) deve ser estimada, sempre que possível, com base nos valores de mercado dos elementos que a compõe (Copeland, 2000, p. 204). O valor de mercado da dívida é igual ao seu valor contábil líquido multiplicado pelo ratio que o mercado paga para real captado. O valor do equity é igual ao preço das ações no mercado de capitais multiplicado pelo número de ações existentes. De acordo com Copeland (2000, p. 214), o custo de capital próprio é o elemento do WACC mais difícil de ser estimado, já que não pode ser observado diretamente no mercado. Usualmente, esse fator é calculado através do Capital Asset Pricing Model (CAPM). Esse modelo pressupõe que o custo de oportunidade do acionista é igual ao retorno de ativos livre de risco somado ao risco sistemático da empresa (medido pelo beta) multiplicado pelo prêmio de risco do mercado. A equação desse modelo é dada abaixo: K s = r f + beta (r m - r f ) (4) Onde: r f = retorno de treasury bond americano de 10 anos beta = risco sistemático da empresa, medido pela correlação entre seus retornos e o retorno do índice S&P 500. r m - r f = prêmio de risco de mercado, historicamente varia entre 4,5-5% 2 1 Informação obtida por Ricardo Ramos da Silva Mollo na aula 7 do curso Avaliação de Empresas do Insper 2 T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation Measuring and managing the value of companies (2000)

9 9 Quando avaliamos empresas de países emergentes, é necessário acrescentar o risco-país à fórmula de custo de capital próprio (informação verbal) 1. Esse prêmio reflete a exigência do mercado de maior retorno por um ativo de maior risco. O modelo CAPM e a relação de risco-retorno serão detalhados em outro capítulo Metodologia de múltiplos Na metodologia de fluxo de caixa descontado, o objetivo é encontrar o valor do ativo através de seus fluxos de caixa, crescimento e risco. A metodologia de múltiplos, por outro lado, tem como objetivo estimar o valor do ativo baseado em como seus comparáveis estão sendo precificados no mercado. De acordo com Damodaran (2002, p. 453), ao mesmo tempo em que múltiplos são intuitivos e fáceis de serem usados, os mesmos podem ser utilizados de forma incorreta, gerando resultados que não refletem a realidade do ativo. Para utilizar a avaliação de múltiplos da forma correta, é necessário levar em conta duas componentes: os preços de mercado das comparáveis precisam ser padronizados, usualmente através da conversão dos preços em múltiplos de vendas, lucro líquido, lucro operacional ou patrimônio líquido. A segunda componente está relacionada à escolha dos comparáveis. De acordo com Koller (2010, p. 202), a escolha de comparáveis não deve considerar apenas empresas que são da mesma indústria, mas também companhias que possuem fluxos de caixa e crescimento esperado similares. Atualmente, analistas de mercado tem usado múltiplos com frequência, não apenas para precificar ativos, mas também para triangular resultados do fluxo de caixa descontado. Múltiplos são fáceis de usar porque dependem de menor quantidade de dados e premissas, além de serem mais fáceis de serem comunicados e refletirem o atual humor do mercado. Os principais múltiplos, segundo Damodaran (2002, p. 454 e 455) são listados abaixo:

10 10 1. Preço-lucro: preço corrente dividido pelo lucro anual histórico ou projetado. Esse múltiplo é o mais utilizado no mercado e pode ser aplicado a qualquer indústria. 2. EV/EBITDA: valor de firma corrente dividido pelo EBITDA anual histórico ou projetado. Múltiplo bastante utilizado para indústrias em que o valor da firma como um todo é mais relevante, além de refletir o potencial crescimento e risco do ativo. Não pode ser usado por empresas financeiras. 3. EV/vendas: valor de firma corrente dividido pela receita anual histórica ou projetado. Esse múltiplo possui a vantagem de ser menos afetado por escolhas contábeis, sendo assim usual quando empresas de países diferentes são comparadas. Não pode ser usado por empresas financeiras. 4. Preço/Patrimônio líquido: valor de mercado do equity dividido pelo patrimônio líquido. Múltiplo bastante utilizado por empresas financeiras, relaciona o valor de mercado de um ativo ao seu valor contábil. 5. Múltiplos específicos de setores: esses múltiplos são utilizados quando um setor possui uma métrica de performance específica e bastante utilizada no meio (exemplo: valor de firma dividido pelas toneladas produzidas no ano para o setor siderúrgico). 3.2 Conceito de risco-retorno O conceito de risco-retorno se baseia no princípio de que o retorno potencial de um ativo aumenta quando há um aumento no risco implícito ou nível de incerteza do mesmo. Essa relação é muito importante quando utilizamos a metodologia de fluxo de caixa descontado na avaliação financeira de uma empresa. Ao descontar o fluxo de caixa gerado pela empresa no ano, o analista deve ter em mente o retorno esperado e o risco que um investidor possui ao comprar as ações dessa empresa. Antes de discutir detalhadamente a relação entre risco-retorno, Ross (2002, p. 206) define seus elementos de forma separada.

11 11 1. Retorno esperado: Retorno que um indivíduo espera de um ativo no próximo período. Por se tratar apenas de uma expectativa, o retorno efetivo poderá ser mais baixo ou mais alto do que o esperado. 2. Variância e desvio-padrão: forma mais comum de medir a volatilidade do retorno de um ativo, utilizando os quadrados das diferenças do retorno de um título em relação ao seu valor esperado. 3. Covariância e correlação: elementos fundamentais para entender o coeficiente beta, que mede a correlação de um ativo com o índice correspondente. De acordo com Ross (2002, p. 230), é comum argumentar que o retorno esperado de um ativo deve estar positivamente relacionado a seu risco. Ou seja, os indivíduos aplicarão num ativo com risco somente se seu retorno esperado compensar o seu risco. Ao assumir essa relação, é possível dizer que os mesmos exigem um prêmio por risco ao escolher esse ativo em detrimento ao ativo livre de risco. O retorno de mercado pode ser representado, portanto, da seguinte forma: risco esperado de mercado (R m ) = taxa livre de risco (R f ) + prêmio por risco Se analisarmos o retorno esperado de um ativo, por outro lado, deve-se acrescentar a sensibilidade desse título a movimentos do mercado. Essa sensibilidade pode ser medida belo beta, que é calculado como a correlação entre os retornos do ativo e os retornos de mercado, multiplicada pelo desvio-padrão dos retornos do ativo, dividido pelo desviopadrão dos retornos de mercado. Caso o beta seja igual a 1, o retorno esperado do ativo é igual ao retorno esperado de mercado. Essa relação é ilustrada abaixo:

12 12 Retorno esperado do título % Rm Rf 0 0,5 1,0 1,5 2,0 Beta to título Figura 1: Relação entre retorno esperado de um ativo e seu beta Com base nessa relação, John Lintner e William F. Sharpe criaram o modelo de precificação de ativos (CAPM), que diz que o retorno esperado de um ativo isolado é linearmente relacionado ao seu beta. Esse foi o modelo utilizado para calcular o custo de capital próprio, um dos principais elementos da taxa de desconto da metodologia DCF de avaliação de empresas.

13 13 4. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO 4.1. Histórico da empresa A Gerdau S.A é uma empresa brasileira listada em bolsa que atua no setor de siderurgia. Fundada em 1901 por João Gerdau, o grupo iniciou suas operações através da compra da fábrica de pregos Pontas de Paris no Rio Grande do Sul. Em 1933, a empresa expandiu sua produção de pregos ao construir a nova unidade de Passo Fundo, já sob o comando de Hugo Gerdau. Em 1946, Curt Johannpeter, genro de Hugo Gerdau, assumiu a direção da companhia e dois anos depois comprou a siderúrgica Riograndense, iniciando a trajetória do grupo no setor de siderurgia. A partir disso, a empresa passou a expandir sua produção de aço em outros estados do Brasil e a fabricar produtos de maior valor agregado, tornandose referencia nacional na fabricação de produtos siderúrgicos longos para o setor de construção civil. O processo de internacionalização começou em 1980, quando a Gerdau decidiu investir na planta de Laisa no Uruguai. A empresa ainda investiu em outros países da América do Sul e América do Norte, até adquirir a Ameristeel, a segunda maior produtora de barras de aço dos EUA, em Finalmente, a empresa expandiu suas operações para a Europa e Ásia, ao comprar unidades de produção de aços especiais na Espanha em 2005 e iniciar projeto na Índia em Atualmente, a empresa é líder nas Américas na produção de aços longos. Com capacidade anual de produção de 25 milhões de toneladas de aço bruto e capitalização de mercado de R$ 28,8 bilhões, o grupo obteve receita líquida de R$ 38,0 bilhões e margem EBITDA de 11,0% em Estruturas organizacionais existentes A Gerdau é uma empresa familiar que possui operações na América Latina, América do Norte, Europa e Ásia. A metalúrgica Gerdau (holding não operacional do grupo) possui 40,7% da Gerdau S.A, que por sua vez

14 14 possui controle das diversas operações do grupo, como pode ser visto abaixo: Figura 2: Estrutura societária da Gerdau S.A Em relação à governança corporativa, a companhia possui um Conselho de Administração bastante atuante, presidido por Jorge Gerdau Johannpeter. Dos nove membros do Conselho, seis fazem parte da família. Em relação à Diretoria da empresa, André Bier Gerdau Johannpeter é o Diretor Presidente, com André Pires como Diretor Financeiro. A estrutura de governança da Gerdau pode ser vista abaixo: Figura 3: Estrutura de governança corporativa da Gerdau S.A

15 Perspectivas futuras A Gerdau é conhecida no mercado de capitais pela solidez financeira. Após anos de aquisições e expansão das atividades dentro e fora do Brasil, a empresa passou a se preocupar com a administração do caixa à luz do momento complicado do setor de siderurgia no mundo. Mesmo assim, a empresa conta com um portfolio de projetos atrativos, que ajudarão a empresa a continuar se diferenciando das competidoras globais. Analistas de mercado apontam o crescimento do setor de construção civil brasileiro como principal driver de crescimento da empresa nos próximos anos. Além disso, a companhia se tornará autossuficiente em minério de ferro para a sua operação na Açominas e colocará em operação projetos que complementam sua estratégia de expansão. Além disso, há uma forte expectativa de recuperação das operações dos EUA, que sofreram com baixas margens operacionais nos últimos trimestres Análise setorial A Gerdau atual no setor de siderurgia, ou seja, na fabricação de produtos ligados ao aço. Este pode ser visto como um mercado global, considerando que existem índices internacionais de precificação de seus principais produtos e o aumento da relevância do comércio internacional após o processo de globalização. Segundo o World Steel Association ( o tamanho do mercado global de siderurgia é de 1,5 milhões de toneladas de aço bruto por ano (dados de 2011). As 80 maiores empresas representam 70% da produção total. A maior parte dessas empresas fabricam aços planos, utilizados principalmente pelo setor automotivo. O restante fabrica aços longos, utilizados principalmente pelo setor de construção civil ou aços especiais, produtos fabricados com ligas metálicas. Atualmente, o setor de siderurgia passa por um período difícil, com demanda retraída, excesso de capacidade e margens apertadas. Após a crise, a demanda provinda da América do Norte e Europa diminuiu

16 16 significantemente. A capacidade produtiva, por outro lado, continuou a mesma, o que gerou considerável excesso de capacidade em todo o mundo. Ao mesmo tempo, o preço das principais matérias-primas (minério de ferro, carvão e sucata) disparou nos últimos anos. Isso fez com que a margem do setor contraísse de 19% em 2007 para 9% em Figura 4: Excesso de capacidade de aço em 2011 (milhões de toneladas) Figura 5: EBITDA margem histórica do setor (porcentagem) Em paralelo a tudo isso, as siderúrgicas globais tinham, antes da crise, significativos planos de investimento que se tornaram altos desembolsos de caixa antes, durante e após a crise. Em função disso, o

17 17 endividamento das companhias também aumentou, criando um sinal de alerta para todo o setor. O índice dívida líquida/ebitda médio do setor foi para 3,6 no final de Atualmente, boa parte dos contratos de dívida possuem covenants que obrigam as empresas a terem esse índice inferior a 3,5 vezes, em média. 4,0 3,6 3,0 2,9 3,0 2,5 2,2 2,8 2,6 2,6 2,0 1,0 0,9 0,8 0,8 1,0 1, Figura 6: Dívida líquida/ebitda do setor (vezes) Para os próximos anos, os analistas de mercado esperam uma gradual recuperação nas margens, guiada por uma melhora na demanda. O futuro, no entanto, não deve repetir os anos anteriores à crise e somente as empresas com as melhores práticas de gestão, estratégia coerente e melhor portfolio de projetos gerarão valor acima do custo de capital Premissas estratégicas As principais premissas estratégicas para a Gerdau no cenário atual do mercado são os seguintes (em ordem de relevância): 1. Implementação dos principais projetos do plano de investimento 2. Ganho de participação de mercado no Brasil e nos EUA 3. Fortes barreiras para novos entrantes 4. Autossuficiência em minério de ferro em Nenhuma alteração na rivalidade interna

18 Análise de riscos Os principais riscos da Gerdau no cenário atual do mercado são os seguintes (em ordem de relevância): 1. Desaquecimento do setor de construção civil e infraestrutura no Brasil 2. Demora na recuperação das operações nos EUA 3. Atrasos na implementação dos projetos 4. Importação de aços longos da China e Turquia 5. Aumento no preço da sucata (matéria-prima) 4.7. Resultados esperados Com base na possível recuperação do setor de siderurgia e da visão positiva do mercado em relação à solidez financeira da Gerdau, a hipótese inicial desse estudo é de que as ações da empresa sejam um bom investimento no médio-longo prazo. Por outro lado, existem diversos riscos que podem afetar os resultados não apenas da Gerdau, como das outras empresas do setor. Os principais drivers da empresa são extremamente sensíveis aos fatores de risco, tornando volátil o resultado esperado da metodologia de fluxo de caixa descontado. Dessa forma, esse estudo realizará um teste de sensibilidade do resultado do DCF com mudanças nos principais drivers da avaliação.

19 19 5. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO 5.1 Expectativas para a geração de caixa Conforme dito anteriormente, a metodologia de fluxo de caixa descontado foi utilizada para fazer a avaliação da Gerdau. Para estimar o fluxo de caixa, foi necessário projetar as contas de balanço de pagamentos e demonstrativo de resultados da firma, bem como seu custo de capital. Para fazer essas projeções, foram utilizados dados financeiros históricos da companhia, relatórios do World Steel Association e analistas de mercado, bem como projeções econômicas do Banco Central e Banco Mundial e preços históricos e futuros de commodities da Bloomberg. Tanto as contas quanto o custo de capital foram projetados em base nominal. Os principais drivers das projeções financeiras da companhia podem ser divididos em dois grandes grupos: direcionadores econômicos, como PIB e inflação e direcionadores do negócio, como preços das commodities, custo de matéria-prima, investimentos e capital de giro. As principais contas do demonstrativo de resultados e balanço de pagamentos foram projetadas com base nesses dois direcionadores. Por fim, o modelo financeiro desse estudo considera a quebra das principais contas do demonstrativo de resultados (receita e custos). A receita líquida é estimada com base na multiplicação entre a projeção do volume de vendas da companhia e a respectiva receita líquida por tonelada. O custo do produto vendido, por sua vez, foi dividido em cinco grupos: metálicos, mão-de-obra direta, energia elétrica, energéticos e manutenção. Com base na expectativa de recuperação do setor de siderurgia, é previsto um comportamento crescente da geração de caixa da companhia nos próximos dez anos (até 2022). Após esse período, é esperada uma maior estabilidade dos fluxos, sendo assim calculado o valor na perpetuidade.

20 Direcionadores econômicos das projeções O mercado de siderurgia é historicamente correlacionado à de atividade econômica global. Segundo relatório do World Steel Association ( o volume vendido de aço cresce aproximadamente 1,2 vezes o PIB mundial. Em função disso, esta é uma variável essencial para fazemos projeções de volume da Gerdau. Atualmente, aproximadamente 85% do volume vendido de aço da Gerdau é gerado pelas operações de aços longos no Brasil e na América do Norte e aços especiais no Brasil. Ao mesmo tempo, o plano de investimentos da companhia prevê aumento de capacidade principalmente no Brasil, nos EUA e no México. Em função disso, esse trabalho utiliza projeções de PIB do Brasil, fornecidos pelo Banco Central, para projetar o crescimento do volume de vendas da companhia no país. De forma semelhante, esse trabalho utiliza-se de projeções de PIB dos EUA e México, fornecidos pelo Banco Mundial, para projetar as vendas nos dois países. Para outros países da América Latina e Europa, são utilizadas projeções de Brasil e EUA como proxies, respectivamente. Alguns itens de custo, como mão-de-obra direta, manutenção de máquinas, energia elétrica e despesas administrativas, historicamente crescem com a inflação. Em função disso, esse estudo utiliza-se de projeções de inflação do Brasil, dos EUA e México para projetar cada item de custo citado acima. Segundo o Banco Central e analistas de mercado, o PIB brasileiro deverá crescer em média 3,0% nos próximos 10 anos (em termos reais). A inflação brasileira, por outro lado, deve ser de 4,5% até 2016 e 3,0% de 2016 até 2022 (em média). Na América do Norte (EUA e México), o PIB deverá crescer em média 2,0% nos próximos 10 anos (em termos reais), enquanto que a inflação deve ser de 2,0% (em média) até Direcionadores do negócio das projeções Nos últimos anos, o preço do aço brasileiro tem acompanhado índices de mercado internacionais. Empresas como Metal Bulletin

21 21 fornecem cotações mensais de preços de produtos benchmark com base em entrevistas com as grandes siderúrgicas do mundo e fundamentos de oferta e demanda do mercado. A Bloomberg costuma compilar esses índices na forma de séries históricas, bem como gerar consensos de projeções futuras de analistas referentes a esses índices. Com base nessas informações, foi possível projetar a evolução da receita por tonelada da Gerdau por trimestre. Nesse caso, foi utilizado a evolução dos preços de aços planos como proxy, considerando correlação histórica de 85% entre preços de aços longos e planos. De forma geral, o mercado espera que o preço do aço aumente 13% (em termos nominais) até Em relação aos custos variáveis, é possível identificar três grupos: matéria-prima, energéticos e despesa de vendas. O custo de matéria-prima da Gerdau representa 44% do custo do produto vendido e é composto basicamente por sucata e minério de ferro. Assim como o aço, o preço do minério de ferro também é baseado em índices internacionais. Em função disso, foi possível projetar o custo de minério de ferro com base na evolução do preço da commodity projetada por analistas de mercado. Adicionalmente, foi observada forte correlação entre o preço desse material e o preço da sucata. Por isso, a mesma premissa foi utilizada para projeção do custo da sucata. De forma geral, o mercado espera que o custo desses materiais se mantenha constante (em termos nominais) até O custo de energéticos representa 23% do custo do produto vendido da Gerdau e é composto principalmente por redutores (carvão metalúrgico). Assim como o aço e o minério de ferro, o preço do carvão também é baseado em índices internacionais. Em função disso, foi possível projetar o custo do carvão com base na evolução do preço da commodity projetada por analistas de mercado. De forma geral, o mercado espera que o custo do carvão caia 15% (em termos nominais) até Por fim, as despesas de vendas são projetadas em linha com a evolução do volume de vendas.

22 22 A Gerdau possui um plano de investimentos de R$ 10,3 bilhões até Esse plano é composto principalmente por novos laminadores no Brasil (capacidade adicional de 2,5 milhões de toneladas), nova aciaria no México (capacidade de um milhão de toneladas) e aumentos de capacidade de produção de aço nos EUA (500 mil toneladas) e Colômbia. Esse estudo considera que a Gerdau aplicará seu plano integralmente, dado o sólido histórico da empresa. Entre 2016 e 2022, a empresa deverá manter o mesmo nível relativo histórico de investimentos (em termos de investimento sobre receita) de 5,2%. Da mesma forma, esse estudo considera que a depreciação deverá evoluir em linha com o crescimento de receita, dado que a entrada de novos ativos na forma de investimentos também acompanha a evolução das vendas. Historicamente, a proporção depreciação sobre receita da Gerdau é de 5,5%. Por fim, a empresa deve manter os níveis atuais de endividamento em relação à geração de caixa (medido como dívida líquida/ebitda) e período médio de recebimento, pagamento e giro de estoque (medidos em dias). Atualmente, a empresa possui dívida líquida/ebitda de 2,8 vezes, período médio de recebimento de 34 dias, período médio de pagamento de 27 dias e giro de estoque de 74 dias. 5.4 Custo de capital A taxa de desconto (WACC) utilizada nesse estudo é de 9,8%, nominal em reais. Os elementos do custo de capital, as premissas utilizadas e as respectivas fontes são citados na tabela abaixo:

23 23 Elemento Símbolo Estimativa Premissa Fonte Custo de capital próprio Ke 12.2% Taxa livre de risco Rf 4.5% Título do tesouro americano de 30 anos Bloomberg Prêmio de mercado Rm 5.0% Prêmio médio histórico de mercado sobre taxa livre de risco Bloomberg Beta Beta 1.21 Citado no texto Bloomberg Risco-país - 1.6% Média de 2012 do risco Brasil MCM Consultores Custo da dívida 7.1% Citado no texto Gerdau Estrutura de capital Equity sobre capital E/(D+E) 68% PL de 2012 sobre capital total Gerdau Dívida sobre capital D/(D+E) 32% Dívida líquida de 2012 sobre capital total Gerdau Imposto de renda Tx 34% Imposto de renda brasileiro Bloomberg WACC 9.8% Figura 7: Elementos do WACC Para o cálculo da taxa livre de risco, esse estudo considerou o retorno médio nos últimos cinco anos do título do tesouro americano de 30 anos. O prêmio de risco de mercado é dado pelo retorno médio de mercado acima da taxa livre de risco. O beta foi calculado como desviopadrão dos retornos das ações da Gerdau nas últimas 52 semanas, multiplicado pela correlação dos mesmos com os retornos do Ibovespa no mesmo período, dividido pelo desvio-padrão dos retornos do Ibovespa. O risco país é dado pela consultoria MCM, baseado em uma média mensal do ano de Por fim, o custo de capital de terceiros é baseado na média ponderada das taxas pagas pela empresa de captação da dívida corrente.

24 Taxa de crescimento do fluxo de caixa Conforme dito anteriormente, era esperada uma evolução crescente dos fluxos de caixa entre 2013 e 2022 em função principalmente da esperada recuperação do setor de siderurgia. Com base nas premissas descritas acima, o fluxo de caixa da Gerdau deve retornar aos níveis pré-crise em Entre 2016 e 2022, o fluxo de caixa deve crescer 3,0% ao ano em média, mesmo crescimento considerado na perpetuidade (em linha também com o crescimento do PIB de longo prazo brasileiro).

25 25 6. ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 6.1 Valor do período de projeção Com base nas premissas apontadas no capítulo anterior, foi possível projetar os principais componentes do fluxo de caixa: EBITDA, depreciação, capex, imposto de renda e variação do capital de giro. A figura abaixo expressa de forma mais clara essa relação (ano 2013): EBITDA Depreciação EBIT Imposto de renda NOPLAT Depreciação Capex Variação no capital de giro Fluxo de caixa da firma Figura 8: Cálculo do fluxo de caixa da firma em 2013 O EBITDA da Gerdau deverá recuperar-se de forma gradual, atingindo os níveis pré-crise em A margem EBITDA, que em 2012 foi de 11,7%, deverá atingir 15,4% em Com a depreciação evoluindo em linha com o crescimento de receita, a companhia deverá atingir um EBIT de R$ milhões em 2022, crescimento anual médio de 11,7% em relação a Com base no imposto de renda brasileiro de 34%, a Gerdau deverá atingir NOPLAT de R$ milhões em Conforme dito anteriormente, a empresa deverá aplicar integralmente o seu plano de investimentos até 2016 (total de R$ 10,3 bilhões). Entre 2016 e 2022, esse estudo estima que a empresa deva investir aproximadamente R$ 20 bilhões. Os investimentos em capital de giro deverão ser de R$ milhões de 2013 até Com base nessas projeções, a seguinte evolução do fluxo de caixa da firma foi obtida:

26 Figura 9: Estimativa do fluxo de caixa da firma (R$ milhões) 6.2 Valor na perpetuidade Os fluxos de caixa anuais devem ser projetados até o momento em que atinjam estabilidade. A partir disso, é necessário calcular o valor terminal, que no caso da Gerdau se da após 10 anos. Conforme mostrado no terceiro capítulo, os principais componentes para a projeção do valor terminal são fluxo de caixa do último ano de projeção (R$ milhões), crescimento de longo prazo e WACC (9,8%). Entre 2016 e 2022, foi projetado um crescimento anual médio dos fluxos de caixa de 3%. Além disso, projeções de longo prazo de analistas indicam um crescimento sustentável da economia brasileira em torno desse número. Portanto, é razoável assumir que a empresa crescerá 3% ao ano na perpetuidade. Ao utilizar essa premissa, o valor na perpetuidade chegou a R$ milhões, ou 69% do valor total dos fluxos de caixa da empresa. 6.3 Valor unitário das ações da companhia Para obter o valor da Gerdau hoje, é necessário trazer as projeções anuais de fluxo de caixa e valor terminal a valor presente, utilizando o WACC. A soma dos fluxos de caixa descontados da Gerdau, ou simplesmente o seu valor justo, é R$ milhões. Esse valor

27 27 representa um EV/EBITDA de 7,1 vezes, em linha com a média dos múltiplos históricos das principais siderúrgicas brasileiras Usiminas Gerdau CSN Ø 7, Figura 10: EV/EBITDA das principais siderúrgicas brasileiras Para obter o valor unitário das ações da companhia, é necessário subtrair a dívida líquida do valor justo da companhia e dividir o resultado pela quantidade de ações. O valor do equity da Gerdau é, portanto, R$ milhões ou R$ 14,6 por ação, que representa um potencial de valorização de 23,8% em relação ao preço atual de mercado (dia 26 de April de 2013).

28 28 7. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE Conforme mencionado nos capítulos anteriores, existem fatores de mercado que não podem ser controlados pela empresa e que possuem forte impacto em seu negócio. Em função disso, é necessário realizar uma análise de sensibilidade variando as premissas de projeção dos principais drivers da companhia. Nesse caso, os principais drivers são a evolução do preço do aço, o preço internacional do minério de ferro, o preço internacional do carvão, o WACC e o crescimento na perpetuidade. O quadro abaixo expressa a variação do valor de firma da Gerdau conforme mudança de cada driver, de forma independente. Como é possível observar, variações no preço do aço e no preço do minério de ferro/sucata são os indicadores que mais afetam o valor da firma da Gerdau. No nosso cenário base, assumimos que o preço do aço evoluirá de forma linear até chegar a US$ 725 por tonelada em 2022 (longo prazo). Se assumirmos que esse preço chegará a US$ 775 por tonelada, o valor de firma da Gerdau subirá de R$ 44,5 bilhões para R$ 66,5 bilhões. De forma semelhante, se assumirmos que o preço do aço chegará a US$ 675 por tonelada em 2022, o valor de firma da companhia cairá para R$ 22,5 bilhões. Adicionalmente, no nosso cenário base, assumimos que o preço do minério de ferro/sucata evoluirá de forma linear até chegar a US$ 102 por tonelada em Se assumirmos que esse preço chegará a US$ 122 por tonelada, o valor de firma da Gerdau cairá de R$ 44,5 bilhões para R$ 18,7 bilhões. De forma semelhante, se assumirmos que o preço do ferro chegará a US$ 82 em 2022, o valor de firma da companhia subirá para R$ 70,3 bilhões. Por fim, o nosso cenário base assume que o preço do carvão evoluirá de forma linear até chegar a US$ 193 por tonelada em 2022, WACC de 9,8% e crescimento na perpetuidade de 3%. Se assumirmos que esse preço do carvão chegará a US$ 213 por tonelada, o valor de firma da Gerdau cairá de R$ 44,5 bilhões para R$ 42,2 bilhões. Se assumirmos um WACC de 8,8%, o valor de firma da Gerdau subirá de R$

29 29 44,5 bilhões para R$ 53,0 bilhões. E finalmente, se assumirmos que o crescimento na perpetuidade seja de 5%, o valor da firma subirá para R$ 56,7 bilhões. Conforme variação do preço do aço Conforme variação do preço do ferro 22,469 33,477 44,485 55,493 66,501 70,261 57,373 44,485 31,597 18, Conforme variação do preço do carvão Conforme variação do WACC 46,906 45,678 44,485 43,326 42,197 53,028 48,413 44,485 41,103 38, % 9.3% 9.8% 10.3% 10.8% Conforme variação do crescimento na perpetuidade 37,850 40,741 44,485 49,522 56,661 1% 2% 3% 4% 5% Figura 11: Valor de firma (R$ milhões)

30 30 8. CONCLUSÃO Em palestra dada à consultoria McKinsey, Jorge Gerdau Johannpeter (2013) comenta que os valores de uma empresa devem ser os mesmos valores praticados por uma família. Digo todas as semanas que os gerentes de cada fábrica devem tratar os ativos como se fossem suas casas e as pessoas que ali trabalham como seus filhos, minimizando assim acidentes de trabalho e erros humanos. É com essa filosofia que a família Gerdau criou uma multinacional sólida e respeitada no mercado. Após a crise, o setor de siderurgia sofreu com a diminuição da demanda da Europa e América do Norte, bem como o aumento dos preços das matérias-primas. Assim como todas as empresas de seu setor, a Gerdau obteve diminuição de margens e consequente queda no valor de mercado. Entretanto, observou-se que essa queda foi menor se comparado aos seus principais concorrentes no Brasil e nos EUA, devido principalmente à sólida estrutura que a empresa criou no Brasil e em outros países. Considerando uma recuperação gradual do setor e a entrada em operação de importantes projetos dentro e fora do Brasil, a Gerdau possui todos os fundamentos para aumentar seus retornos e continuar obtendo desempenho superior a suas concorrentes. Além disso, a atual estrutura da empresa faz com que a mesma esteja menos exposta aos principais fatores de risco. Como consequência, as ações da empresa podem ser consideradas um excelente investimento, com potencial de valorização de 23,8% em relação ao atual valor de mercado.

31 31 9. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS DAMODARAN, ASWATH. Investment Valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. New York: Wiley Finance, COPELAND, TOM. et al. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley & Sons, Inc. McKinsey& Company, 2000, 3 a edição, 488 p. KOLLER, TIM. et al. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: Wiley Finance, Inc. McKinsey& Company, 2010, 5 a edição, 505 p ROSS, STEPHEN. et al. Administração financeira: Corporate Finance. São Paulo: Atlas, 2002, 2 a edição, 776 p Terminal da Bloomberg MCM Consultores

32 ANEXOS 2,654 2,279 2,462 2,655 2,800 2,903 2,971 1, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Figura 12: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) - preço do aço a US$ 775/t 2, ,670 1,923 1,521 1, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Figura 13: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) - preço do ferro a US$ 122/t

33 33 2,654 2,108 1,670 1,987 1,920 1,846 1,766 1, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Figura 14: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) - carvão a US$ 213/t 2,571 2,040 1,633 1,932 1,874 1,807 1,734 1, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Figura 15: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) - WACC de 10,8% 2,654 1,670 2,125 2,031 1,988 1,934 1,872 1, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Figura 16: Fluxo de caixa descontado (R$ milhões) - g na perpetuidade de 5%