Quanto vale FINANÇAS. Miguel A. Eiranova é diretor da área de corporate finance da Price Waterhouse, firma que integra a PricewaterhouseCoopers.

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1 Quanto vale O preço de uma empresa, referência fundamental nas negociações de qualquer tentativa de fusão ou aquisição, nunca é aleatório. Ao contrário, sua determinação exige a combinação da análise estratégica do negócio com modernas teorias financeiras. Os enfoques que os especialistas na matéria aplicam ao introduzir o conceito de valor trazem informações de importância significativa para a gestão da empresa. Aplicando-se o método adequado, a análise dos resultados da avaliação ajuda a estabelecer novas medidas de desempenho derivadas da estratégia escolhida, com o objetivo de alinhar todas as atividades da organização em função do mesmo objetivo: maximizar o valor para os acionistas. Este artigo analisa os principais métodos de avaliação de empresas, descreve em detalhe o processo do método financeiro o mais comumente utilizado porque pode ser aplicado com diversos propósitos e traz um pequeno guia (no quadro Checklist na página 46) para quem se decidir a fazer esse exercício. FINANÇAS 42 Miguel A. Eiranova é diretor da área de corporate finance da Price Waterhouse, firma que integra a PricewaterhouseCoopers. Image Bank/Gerzy Kolacz

2 sua empresa Cruciais em processos de fusão e aquisição, os métodos para determinar o valor de uma companhia também ajudam a aumentar seu valor. Por Miguel A. Eiranova Nos últimos anos, devido à crescente onda de fusões e aquisições, a avaliação de empresas vem desempenhando um papel cada vez mais importante no mundo dos negócios. Trata-se de um processo complexo, que combina análise estratégica e modernas teorias financeiras (veja quadro O valor da empresa na página 44). E, por isso mesmo, tem múltiplas utilidades, entre as quais se destacam: Determinação do valor da empresa no processo de fusão ou aquisição, a fim de se estimar uma faixa de valor que sirva de referência durante a negociação e justifique uma eventual oferta de negócio. Identificação de oportunidades de investimento, uma vez que se analisa a relação entre o valor da ação da empresa no mercado e seu valor intrínseco. Nesse sentido, diversos estudos demonstram que o preço de uma ação, avaliado em função de lucros contábeis, não mantém necessariamente relação direta com seu valor de mercado. Por isso, os investidores utilizam métodos de avaliação que levam em consideração as expectativas sobre a futura evolução de um negócio, em vez de se deter na análise dos rendimentos ou dos dividendos distribuídos no passado. Avaliação do impacto das estratégias sobre o valor da empresa. As decisões operacionais, financeiras e de investimento estão diretamente relacionadas com o valor da empresa, e por isso é fundamental entendê-las para fazer uma análise do processo de criação de valor dentro da empresa. Os métodos de avaliação, ao incorporar diversas teorias sobre a origem do valor, permitem reconciliar a análise estratégica com a financeira. Métodos Os diversos métodos de avaliação de empresas existentes são regidos por diferentes critérios de fixação do valor, embora apresentem características comuns. Em linhas gerais, pode-se classificar esses métodos em três grandes grupos: 1. Método financeiro. Sustenta que o valor da empresa é igual ao fluxo de caixa (entradas menos saídas de dinheiro do caixa ao longo do período analisado), trazido para preços de hoje (valor presente). Para trazer o valor futuro a valor presente é preciso usar uma taxa de desconto, que seria algo equivalente a uma taxa de juro numa situação de empréstimo. Nesse caso, a taxa de desconto é uma taxa de rentabilidade (retorno) esperada pelo acionista sobre o capital investido. 2. Avaliação por múltiplos. Analisa a empresa a partir de indicadores de avaliação, comparando os dados com os de outras companhias similares, que atuam no mesmo mercado. A comparação também pode ser feita entre os parâmetros da empresa e os da média de mercado, sempre considerando empresas similares. 3. Avaliação mediante opções. É o menos difundido dos três métodos. Consiste em estabelecer o valor econômico de uma empresa adotando-se técnicas similares às utilizadas para avaliar o preço de opções financeiras. Embora os métodos para se avaliar um ativo sejam quantitativos, as premissas subjacentes à sua aplicação estão sujeitas a análises de caráter subjetivo. É o caso, por exemplo, das previsões sobre o possível comportamento de fatores que têm influência sobre a empresa ou sobre o ambiente que a cerca. E os resultados também podem ser distintos conforme o método que se adotar. Por isso, é fundamental entender as diferenças entre eles e escolher o mais apropriado para cada caso. 1. Método financeiro É o método mais utilizado porque pode ser aplicado com propósitos diversos: aquisições de empresas, fusões, definição de relações de permuta de ações e revisão do grau de recuperação de ativos registrados nos lançamentos contábeis, entre outros. Parte do princípio de que o valor de uma empresa em atividade depende de sua capacidade de gerar lucros no futuro que devem se materializar ao final de cada período projetado com recursos disponíveis em caixa para os acionistas. Tal valor, por sua vez, pode ser subdividido em valor 43

3 44 presente do fluxo de caixa das operações no período analisado e valor residual, que é o valor que se espera obter com a venda da empresa no final desse período. Esse método é aplicável a empresas cujos fluxos de caixa são positivos e àquelas em que não se percebem acontecimentos futuros que possam alterar substancialmente sua condição de empresa em atividade. 2. Avaliação por múltiplos Esse método baseia-se no fato de que se pode medir o valor de uma empresa pela avaliação de múltiplos indicadores diversos, como a relação existente entre o preço da ação e o volume de vendas ou os lucros da empresa. Esses múltiplos são obtidos de empresas que operam em setores similares ou em transações recentes no âmbito de fusões ou aquisições de empresas comparáveis. Se a principal vantagem desse método está na simplicidade de cálculo, sua dificuldade reside no levantamento de informações de outras empresas para comparação. Na hora de selecionar as empresas comparáveis, devem-se levar em consideração os seguintes fatores: É preciso obter uma amostra de empresas que dividam o mercado, e cujo tamanho, condição competitiva, perfil de risco e margens de benefícios sejam semelhantes aos da empresa que está sendo analisada. O volume negociado de ações dessas empresas deve ser significativo, a fim de que seu preço represente uma boa estimativa de seu valor de mercado. Na escolha desses múltiplos, obtidos a partir de transações que envolvam empresas semelhantes, é necessário garantir que os indicadores não tenham sido distorcidos, o que pode ocorrer, por exemplo, em operações de compra e venda de ações que envolvam troca de controle acionário. 3. Avaliação mediante opções Esse método emprega técnicas semelhantes às utilizadas na avaliação financeira. Aplica-se na avaliação de projetos de investimento cuja viabilidade depende da ocorrência, O V A L O R D A E M P R E S A Fluxo de caixa operacional Margem operacional Taxa do imposto sobre a renda Valor da empresa Nível de atividade Investimento em capital fixo Investimento em capital de giro Retorno econômico Crescimento Risco O custo do capital próprio é uma média do retorno esperado pelos acionistas. Seu cálculo é controvertido; existem várias formas possíveis Taxa de desconto Período de vantagem competitiva Custo do capital próprio dívida Estrutura do capital ou não, de certos acontecimentos sobre os quais existe incerteza na atualidade. Por exemplo, a alternativa de expandir uma fábrica no caso de as condições do mercado evoluírem favoravelmente. É uma medida que considera a probabilidade de ocorrência de um evento. Aplicação do método financeiro: processo Por se tratar do enfoque mais utilizado, vale a pena se concentrar na aplicação do método financeiro, cujo processo inclui: 1. A análise da estratégia da empresa e o impacto das ações que a integram na criação do valor econômico. 2. O cálculo da taxa de desconto. 3. O cálculo do valor residual. 1. A relação estratégia valor O método permite demonstrar a origem do valor criado pela estratégia que a empresa definiu para atingir seus objetivos, que podem ser agrupados em medidas de retorno econômico, crescimento e risco. A relação entre elas e os indicadores de desempenho que influem no fluxo de caixa de uma empresa explica-se da seguinte maneira: Retorno econômico. É igual à margem dos resultados operacionais obtidos sobre o investimento realizado pela empresa. O valor gerado depende de o retorno econômico desse investimento ser superior ao custo do capital necessário para financiá-lo. Crescimento. A medida relacionada com o objetivo de crescimento é o nível de atividade e, indiretamente, o capital humano e o investimento em capital fixo de longo prazo que esse negócio exige. Quanto maior o volume de

4 negócios que a empresa espera alcançar, maiores as necessidades de investimento. Risco. O grau de exposição a determinados riscos uma mudança nas condições macroeconômicas ou comerciais, por exemplo pode alterar o fluxo de caixa esperado do negócio. A avaliação desses riscos permite identificar na organização pontos fracos que contribuiriam para destruir valor e para pôr em perigo a concretização de suas estratégias. Outro ingrediente do risco do negócio é a duração do período de vantagem competitiva, definido como o tempo durante o qual uma empresa pode gerar valor econômico em função da estratégia adotada. Esse período costuma ser diferente em cada setor e depende da maturidade do ciclo de vida do negócio. Com essa análise é possível desenvolver uma plataforma de planejamento, a fim de elaborar projeções financeiras e avaliar o impacto de diversos indicadores de desempenho sobre o fluxo de caixa da empresa, com o objetivo de avaliar os benefícios de diferentes alternativas estratégicas. 2. O cálculo da taxa de desconto Para calcular o valor presente do fluxo de caixa é preciso estimar o custo médio ponderado do capital em função da estrutura financeira da empresa, conceito conhecido como WACC na sigla em inglês (Weighted Average Cost of Capital, ou Custo Médio Ponderado do Capital). As fontes de financiamento são o capital próprio e o de terceiros, como empréstimos bancários e obrigações negociáveis. A proporção em que cada uma dessas fontes participa define a estrutura do capital, cujo custo se avalia da seguinte maneira: Custo do capital próprio. É uma média do retorno esperado pelos acionistas. A forma de calculá-lo constitui o aspecto mais controvertido, porque há diferentes opiniões sobre diversos aspectos considerados em sua determinação. E embora haja pelos menos dois modelos para avaliá-lo, o mais difundido é o CAPM (Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros). Esse método é utilizado para estimar a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre o capital investido em função do risco do negócio. Há duas variáveis que justificam isso (veja quadro nesta página). dívida. O outro componente do WACC é o custo da dívida, ou taxa de juros aplicável às obrigações da empresa. Deveria ser calculado a partir de valores de mercado e, portanto, corresponder à taxa que a empresa poderia obter em empréstimos de longo prazo. Mesmo assim, é importante levar em conta que os juros pagos sobre as dívidas são dedutíveis do imposto sobre o lucro, razão pela qual o custo da dívida tem de ser ponderado pela alíquota marginal desse imposto (veja quadro Cálculo da taxa de desconto na página 46). 3. O cálculo do valor residual Costuma ser um componente importante do valor de uma empresa, a tal ponto que, em algumas ocasiões, a maior parte desse valor está no residual. Para calculá-lo, podem-se adotar diferentes critérios, mas sempre será preciso realizar uma análise cuidadosa da situação do negócio no final do horizonte de planejamento. Valor de liquidação. Justifica-se a escolha desse critério quando existem fatos que condicionem o ciclo de vida de um negócio. Nesses casos, o adequado é estimar o valor de liquidação do investimento líquido ao fim do último período projetado. Renda perpétua. No caso de uma AS VARIÁVEIS DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO O CAPM (sigla de Capital Asset Pricing Model), ou Modelo de Avaliação de Ativos Financeiros, é utilizado para estimar a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre o capital investido em função do risco do negócio e tem duas variáveis que o justificam: a) A taxa de rendimento livre de risco e o prêmio pelo risco-país. Como melhor aproximação de uma taxa livre de risco, é comum utilizar o rendimento que o Título do Tesouro dos EUA oferece. Como essa taxa inclui as expectativas de inflação, a maturity (vencimento médio) do título selecionado deve ser coerente com o horizonte de tempo do investimento que é objeto da análise. As empresas instaladas em países emergentes costumam agregar à taxa livre de risco um prêmio adicional que reflita o risco de se investir nesse mercado. Conhecida como prêmio de risco-país, que é a diferença existente entre a taxa de um Título do Tesouro dos EUA e a de um título da dívida emitido pelo governo do país em questão. b) O prêmio pelo risco do negócio. Esta variável, por sua vez, tem dois componentes: o prêmio pelo risco do mercado e o chamado fator Beta. O prêmio pelo risco do mercado representa a compensação adicional que os investidores esperam obter por adquirir ações de uma empresa em vez de um ativo livre de risco. O fator Beta é uma maneira de medir a volatilidade de um ativo financeiro específico em relação ao rendimento do mercado. O Beta dá uma medida aproximada do rendimento da ação num intervalo de tempo e o compara com o retorno do índice de mercado para igual período. 45

5 46 CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO Taxa livre de risco dívida de longo prazo Custo do capital próprio dívida depois dos impostos Prêmio de risco + ( Beta do mercado X ) = = X X Efeito do imposto sobre os lucros Proporção de capital próprio no capital investido Proporção da dívida no capital investido estratégia de expansão, estima-se o valor final aplicando-se a fórmula de perpetuidade, ou seja, trazendo para valor presente (descontando) um fluxo de caixa idêntico ao do período projetado, por períodos iguais e sucessivos, infinitamente. No entanto, existem situações em que as taxas de retorno posteriores ao período projetado podem vir a ser superiores ou inferiores ao custo do capital. Como se refletem na análise? Mediante a aplicação de um fator de crescimento que considere os seguintes aspectos: a) Se o horizonte de investimento for indefinido, o fator de crescimento a ser adotado é aquele que, supõe-se, poderá se sustentar a longo prazo. Contudo, é difícil esperar que esse fator, a longo prazo, supere a taxa de inflação mais a taxa de crescimento da população, ou do PIB. b) Como todas as empresas estão sujeitas a um ciclo de vida caracterizado por fases de crescimento rápido, crescimento mais lento, estagnação e declínio, esse fator deve considerar o estado de amadurecimento da empresa em questão, bem como a tendência de seus negócios. A análise dos resultados Pode-se decompor o valor de mercado da empresa, obtido com = = dívida depois dos impostos Taxa de desconto (WACC) Custo do capital próprio esses métodos de avaliação, em dois elementos: o valor do investimento líquido inicial e o valor adicional gerado pelo negócio, tecnicamente denominado aviamento. Esse valor adicional reflete a capacidade de os C H E C K L I S T Saiba como fazer uma boa avaliação de sua empresa: Analise as vantagens do mercado em que atua e o perfil competitivo de sua empresa. Desenvolva um cenário macroeconômico e comercial que seja coerente com os objetivos derivados da análise estratégica da empresa. Elabore um modelo econômico e financeiro da empresa que permita estimar o fluxo de caixa gerado pelo negócio. Calcule o custo médio ponderado do capital em função da estrutura ideal de financiamento. Identifique os indicadores-chave de desempenho e avalie como o valor econômico da empresa é sensível a variações destes indicadores. Avalie se os resultados obtidos são razoáveis, comparando-os com parâmetros de mercado de empresas semelhantes. O mais importante: em um processo de fusão ou venda, pense no valor da empresa da mesma forma como um investidor o faria. ativos tangíveis ou intangíveis da empresa gerarem valor econômico. Os ativos intangíveis refletem-se no fluxo de caixa e, consequentemente, no valor da empresa. Apesar disso, é difícil isolar nesse valor total a participação de um único ativo, por mais significativo que seja, em função de sua contribuição incremental no fluxo de caixa projetado. Mesmo assim, é possível mensurar a importância de alguns intangíveis, se for considerado o nível de investimento realizado por certas empresas. O montante de investimentos em publicidade e promoção, por exemplo, é maior em empresas de produtos de consumo de massa, o que revela que grande parte dos recursos se destina a conseguir o posicionamento da marca dos produtos comercializados. A criação de valor O valor criado pela empresa é o retorno obtido pelos acionistas em dividendos e lucros de capital. Ele é medido como o valor presente dos fluxos de caixa de um negócio descontados a uma taxa que reflita o custo do capital menos o valor das dívidas no início. Como esse conceito se apóia nos mesmos princípios do método de avaliação financeira, sua aplicação é uma ferramenta de gerenciamento que dá uma medida do valor criado pela estratégia empresarial. Graças a esse método, é possível estabelecer novas medidas de desempenho derivadas da estratégia escolhida, com a intenção de alinhar todas as atividades da organização de acordo com um mesmo objetivo: maximizar o valor da empresa para os acionistas. O método financeiro permite fixar mecanismos de remuneração para os integrantes da empresa, pelo comprometimento de cada um com o objetivo de criar valor, que é um caminho para garantir o crescimento do valor da empresa a longo prazo. Miguel A. Eiranova