Eu estava numa cama quente e, de repente, sou parte de um plano.

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1 Arquivo <cad24> Título: Quanto Vale Sua Empresa Autor: Moacyr de Franco Medeiros Professor Responsável: Prof. D.Sc. Josir Simeone Gomes Número de Páginas: 14 Eu estava numa cama quente e, de repente, sou parte de um plano. Woody Allen, em Neblina e Sombras. RESUMO O principal objetivo do trabalho é apresentar uma análise crítica do artigo Quanto vale sua empresa de autoria de Miguel A. Eiranova diretor da área de corporate finance da Price Waterhouse, publicado na revista HSM Management 13, mar/abr, O artigo de Eiranova mostra que a determinação do preço de uma empresa, referência fundamental nas negociações de qualquer tentativa de fusão ou aquisição, exige a combinação da análise estratégica do negócio com modernas teorias financeiras. O artigo apresenta os principais métodos de avaliação de empresas, destaca para análise o método financeiro do fluxo de caixa descontado, o mais tradicional e, ao final, traz um Checklist para quem se decidir a fazer um exercício de avaliação. No desenvolvimento do trabalho busca-se, a partir da bibliografia disponível, ampliar a discussão e a compreensão dos conceitos e práticas da avaliação de empresas, seja dos métodos de avaliação por múltiplos e mediante opções, seja no detalhamento do método financeiro e na questão da estratégia empresarial.

2 ii INTRODUÇÃO O principal objetivo deste trabalho é apresentar uma análise crítica do artigo Quanto vale sua empresa de autoria de Miguel A. Eiranova diretor da área de corporate finance da Price Waterhouse, publicado na revista HSM Management 13, mar/abr O artigo de Eiranova (1999) mostra que a determinação do preço de uma empresa, referência fundamental nas negociações de qualquer tentativa de fusão ou aquisição, exige a combinação da análise estratégica do negócio com modernas teorias financeiras. Os enfoques que os especialistas na matéria aplicam ao introduzir o conceito de valor trazem informações de importância significativa para a gestão da empresa. O artigo apresenta os principais métodos de avaliação de empresas, destaca para análise o método financeiro do fluxo de caixa descontado, o mais tradicional e, ao final, traz um pequeno guia (checklist) para quem se decidir a fazer um exercício de avaliação. Na medida em que o artigo se apresenta de forma bastante sintética, em tema de amplo referencial teórico, no desenvolvimento do trabalho busca-se, a partir da bibliografia disponível, ampliar a discussão e a compreensão dos conceitos e práticas da avaliação de empresas, seja dos métodos de avaliação por múltiplos e mediante opções, seja no detalhamento do método financeiro e na questão da estratégia empresarial. QUANTO VALE SUA EMPRESA Eiranova (1999) destaca, inicialmente, a relevância da avaliação de empresas no mundo dos negócios, devido a crescente onda de fusões e aquisições. É um processo complexo que combina análise estratégica com modernas teorias financeiras. Possui diversas aplicações, entre as quais pode-se destacar: A determinação do valor da empresa no processo de aquisição ou fusão, com o objetivo de estimar uma faixa de referência e justifique uma eventual oferta de negócio.

3 iii A identificação de oportunidades de investimento, comparando-se o valor da ação no mercado e seu valor intrínseco. Isto porque o preço de uma ação avaliado em função de lucros contábeis, não mantém necessariamente relação com o valor de mercado. Na prática, os investidores utilizam métodos de avaliação em função de expectativas futuras. A avaliação do impacto das estratégias sobre o valor da empresa. As decisões operacionais, financeiras e de investimento se relacionam diretamente com o valor da empresa, sendo fundamental entendê-las para a análise do processo de criação de valor. Para Damodaran (1997), a avaliação desempenha papel-chave em muitas áreas financeiras, em fusões e aquisições e na gestão de carteiras de investimentos. Em finanças corporativas, se o objetivo é a maximização do valor da empresa, então o relacionamento entre as decisões financeiras, a estratégia corporativa e o valor da empresa tem que ser delineado. Observa, no entanto, que a avaliação não é um exercício objetivo, e quaisquer preconcepções e preconceitos que o analista trouxer para o processo, acabarão se incorporando ao valor. Para Martins et al. (2001), existem várias razões para implantar um processo de avaliação. As principais são: compra e venda de negócios; fusão, cisão e incorporação de empresas, dissolução de sociedades, liquidação de empreendimentos e avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas. O objetivo da avaliação é alcançar o valor justo de mercado, ou seja, o que representa a potencialidade econômica da empresa. Entretanto, o preço do negócio somente será definido com base na interação de compradores e vendedores. Não existe um valor correto para um negócio. 2.1 Os Métodos de Avaliação Eiranova classifica em três grandes grupos os diversos métodos existentes de avaliação de empresas: o método de avaliação por múltiplos, o método de avaliação mediante opções e o método financeiro. Embora sejam métodos quantitativos, as premissas subjacentes à sua aplicação estão sujeitas à critérios subjetivos, tendo em vista a inserção da empresa em ambiente complexo. Os resultados também podem ser

4 iv distintos em função do método adotado. Assim, é fundamental entender as diferenças entre as três abordagens e escolher a mais apropriada. O Método de Avaliação por Múltiplos Segundo Eiranova (1999), este método analisa a empresa a partir de indicadores de avaliação, comparando-os com os de outras empresas similares que atuam no mesmo mercado. A comparação também pode ser feita entre os parâmetros da empresa e os da média do mercado. Baseia-se em que se pode medir o valor de uma empresa pela avaliação de múltiplos indicadores, como, por exemplo, a relação existente entre o preço da ação e o volume de vendas ou os lucros da empresa. Esses múltiplos são obtidos de empresas que operam em setores similares ou em transações recentes no âmbito de fusões ou aquisições de empresas comparáveis. A simplicidade desse método seria a sua principal vantagem e sua dificuldade consiste no levantamento de informações. Ao selecionar as empresas comparáveis deve-se levar em consideração os seguintes fatores: I. Obter uma amostra representativa de empresas que compartilhem o mercado e cujo tamanho, condições de competitividade, perfil de risco e margens de benefícios sejam semelhantes aos da empresa que está sendo analisada. II. O volume negociado de ações dessas empresas deve ser significativo, a fim de que seu preço represente uma boa estimativa de seu valor de mercado. III. É necessário que os indicadores não tenham sido distorcidos, o que poderia ocorrer, por exemplo, em operações de compra e venda de ações que envolvam troca de controle acionário. Damodaran (1997) denomina esta abordagem de avaliação relativa., em que o valor de um ativo deriva da precificação de ativos comparáveis, padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores contábeis ou receitas. Um exemplo dessa abordagem é a utilização de um índice preço/lucros setorial médio, para avaliar a empresa, pressupondo-se que as outras empresas do setor são comparáveis à empresa objeto de avaliação. E, também, que o mercado de capitais precifique essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil. Também são usados preços/vendas; preço/fluxo de caixa; preço/dividendos e valor de mercado/valor de reposição.

5 v O Método de Avaliação Mediante Opções Este método consiste em estabelecer o valor econômico de uma empresa adotando-se técnicas similares às utilizadas para avaliar o preço de opções financeiras. Opções são valores mobiliários derivativos, isto é, títulos que derivam seu valor de um ativo subjacente. Sendo o menos difundido dos métodos, aplica-se na avaliação de projetos de investimentos cuja viabilidade depende da ocorrência de certos acontecimentos em que haja incerteza. Por exemplo, a alternativa de expandir uma fábrica no caso das condições de mercado evoluírem favoravelmente. É uma medida que considera a probabilidade de ocorrência de um evento. Segundo Damodaran (1997) a teoria de precificação de opções tem larga aplicabilidade em avaliação, especialmente em contextos em que a avaliação tradicional pelo método do fluxo de caixa descontado e por indicadores não funcionam. Até mesmo no caso em que funcionam os modelos de opções podem ser úteis. Ele aponta três aplicações específicas do modelo de precificação de opções utilizados: o patrimônio líquido é avaliado como opção de compra sobre a empresa; os ativos de recursos naturais (como empresas de petróleo) podem ser analisados como opções e uma patente pode ser avaliada como uma opção sobre o produto. O Método Financeiro Trata-se do método mais utilizado, tendo em vista suas múltiplas aplicações, ou seja: em aquisições de empresas, fusões, permuta de ações e revisão do grau de recuperação de ativos e outras. Tem por princípio que o valor de uma empresa depende de sua capacidade de gerar lucros futuros e recursos de caixa para os acionistas. Tal valor pode ser subdividido no valor presente do fluxo de caixa das operações no período analisado e no valor residual, que é o valor que se espera obter com a venda da empresa no final desse período. O método é aplicável a empresas cujos fluxos de caixa são positivos e àquelas em que não se percebem acontecimentos futuros que possam alterar substancialmente sua condição de empresa em atividade. Damodaran (1997) aponta dois caminhos para avaliação por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar apenas a participação acionária do negócio, enquanto

6 vi o segundo é avaliar a empresa como um todo, que inclui além da participação acionária (capital próprio), a participação dos demais detentores de direitos na empresa (capital de terceiros). Embora as duas abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de desconto relevantes são diferentes. No primeiro caso, o valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa do acionista (Cashflow to Equity), ou seja, os fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas e pagamentos de juros e principal, descontado pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio. No segundo caso, o valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento das dívidas, pelo custo médio ponderado de capital. Esta última abordagem é a descrita no artigo de Eiranova 2.2 Aplicação do Método Financeiro Eiranova (1999) descreve com mais detalhe o método financeiro do fluxo de caixa descontado, cujo processo inclui: a análise da estratégia corporativa e o seu impacto na criação de valor econômico para empresa; o cálculo da taxa de desconto; e o cálculo do valor residual A relação estratégia valor O método financeiro permite demonstrar a origem do valor criado pela estratégia corporativa, que pode ser agrupada em medidas de retorno econômico, crescimento e risco. A Figu 1 mostra, esquematicamente, a relação entre essas medidas e os indicadores de desempenho que influem no fluxo de caixa de uma empresa e que pode ser explicada da seguinte maneira: Retorno Econômico. É a margem dos resultados operacionais sobre o investimento. O valor gerado depende de que o retorno econômico seja superior ao custo do capital necessário para financiá-lo. Crescimento. Trata-se do nível de atividade, medida relacionada com o objetivo de crescimento. Refere-se ao investimento em capital fixo e capital de giro. Quanto maior o volume de negócios, maior a necessidade de investimentos.

7 vii Risco. Refere-se ao grau de exposição a determinados riscos. Mudanças nas condições macroeconômicas ou comerciais, por exemplo, pode alterar o fluxo de caixa esperado do negócio. A avaliação desses riscos permite identificar os pontos fracos que contribuem para destruir valor e por em perigo a concretização da estratégia empresarial. Outro aspecto do risco do negócio é a duração do período de vantagem competitiva, definido como o tempo durante o qual uma empresa pode gerar valor econômico em função da estratégia adotada. Este período costuma ser diferente em cada setor e depende do ciclo de vida do negócio. Com essa análise será possível desenvolver um planejamento financeiro e projetar o fluxo de caixa da empresa. E, também, avaliar indicadores de desempenho sobre o fluxo de caixa da empresa, e os benefícios de diferentes alternativas estratégicas. Valor da Empresa Fluxo de caixa operacional Taxa de Desconto Margem operacional Taxa do imposto s/renda Nível de atividade Investimento em capital fixo e em capital de giro Período de vantagem competitiva Custo do capital próprio Custo da dívida Estrutura do capital Retorno econômico Crescimento Risco Figura 1. A Relação Estratégia - Valor Sobre estratégia competitiva Rappaport (1986) destaca o impacto, a partir da década de 80, do livro de Michael Porter (1991). O livro fornece um arcabouço para análise da indústria e da competição com vistas a formulação uma estratégia corporativa. Porter (1991) identifica cinco forças no ambiente de uma empresa que influenciam a concorrência: a ameaça de novos entrantes; o poder de barganha dos fornecedores; o poder de barganha dos clientes da empresa; a ameaça de produtos substitutos e a intensidade da rivalidade entre empresas concorrentes. (Figura 2)

8 viii As forças mais competitivas determinam a lucratividade de um setor e, portanto, são de maior importância na formulação da estratégia. As cinco forças determinam o retorno do acionista porque influenciam preços, quantidade vendida, custos, investimento, o risco da firma na indústria. Essas variáveis formam a estrutura que direciona a formação do valor para o acionista. Especialmente, o comportamento do preço e da quantidade determina o crescimento das vendas. A margem operacional é afetada pelos custos em relação receita. O investimento é dividido em dois direcionadores de valor: o investimento em capital de giro e em capital fixo. Finalmente, o risco é condicionado pelas escolhas da gestão de investimento e sua estrutura de capital ou da política de financiamento. Eiranova (1999), tudo indica, utiliza na sua análise da estratégia a abordagem competitiva de Porter. Barreiras a Entrada Economias de Escala Requisitos de Capital Diferenciação do Produto Vantagem em custo Identidade da Marca Acesso a Distribuição Política Governamental Poder de barganha dos fornecedores Ameaça de Novos Entrantes Concorrentes na Indústria Determinantes de Rivalidade Crescimento da Indústria Custos Fixos Diferenças de Produtos Alterações de Custos Identidade da Marca Diversidade de Concorrentes Barreiras à Saída Poder de barganha dos Clientes Poder dos Fornecedores Diferencia de Insumos Presenças de Substitutos Concentração Custo e as Compras Totais Impacto nos Custos Impacto na Diferenciação Intensidade da Rivalidade Ameaça de Substitutos Ameaça de Substituição Preço relativo de Substitutos Alterações de Custos Propensão dos Compradores para substituir Poder dos Compradores Concentração Volume Custos de mudanças Informações Capacidade p/integrar p/trás Produtos Substitutos Preço/Compras totais Identidade da Marca Lucros dos Compradores Figura O cálculo 2. As da cinco taxa Forças de desconto da Estratégia Competitiva de Porter Para o cálculo do valor presente do fluxo de caixa é preciso estimar o Custo Médio Ponderado do Capital, conhecido como WACC (Weighted Average Cost of Capital),

9 ix em função da estrutura de capital da empresa. As fontes de financiamento são o capital próprio e o de terceiros. Custo do capital próprio Custo da dívida após os impostos X X Proporção de capital próprio no capital investido Proporção da dívida no capital investido = Taxa de desconto (WACC) A proporção de cada uma dessas fontes define a estrutura de capital, cujo custo se avalia da seguinte maneira: Custo do capital próprio. É uma média do retorno esperado pelos acionistas. Seu cálculo é controvertido. Embora haja, pelo menos, dois modelos para avaliá-lo. Eiranova (1999) apresenta o mais utilizado: o CAPM (Capital Asset Princing Model). Esse método serve para calcular a taxa de retorno dos acionistas em função do risco do negócio. O CAPM mede o risco em termos de variância não-diversificável e relaciona os retornos esperados a esta medida de risco. O risco não-diversificável para qualquer ativo é medido pelo seu beta, que pode ser utilizado para gerar um retorno esperado. O retorno que os investidores esperam ganhar sobre um investimento patrimonial, dado o risco a ele inerente, se torna o custo do capital próprio para a empresa. K s = r f + [ E(r m ) - r f ] x (beta) K s = Custo do Capital Próprio r f = taxa de retorno livre de risco E(r m ) = taxa de retorno da carteira de mercado E(r m ) - r f = prêmio de risco de mercado beta = risco de mercado

10 x a) A taxa de rendimento livre de risco e o prêmio pelo risco-país. Como melhor aproximação da taxa livre de risco utiliza-se, em geral, o rendimento do título do tesouro dos EUA. Como essa taxa inclui as expectativas de inflação, a maturity (vencimento) do título selecionado deve ser coerente com o horizonte de tempo de investimento em análise. As empresas instaladas em países emergentes costumam agregar à taxa livre de risco um prêmio de risco-país, que é a diferença existente entre a taxa de um título da dívida emitido pelo governo do país em análise e a de um título do tesouro dos EUA. b) O prêmio pelo risco do negócio. Esta variável,tem dois componentes: o prêmio pelo risco do mercado e o chamado fator beta. O prêmio de risco do mercado representa a compensação adicional que os investidores esperam obter por adquirir ação de uma empresa em vez de um ativo livre de risco. O fator beta é a maneira de medir a volatilidade de um ativo financeiro em relação ao retorno do mercado. Custo da dívida É outro componente do custo médio ponderado de capital (WACC), ou seja, a taxa de juros aplicável as obrigações da empresa. Deveria ser calculado a partir de valores de mercado correspondendo à taxa que a empresa poderia obter em empréstimos de longo prazo. É importante observar que os juros são dedutíveis do imposto renda, razão pela qual o custo da dívida tem que ser ponderado pela alíquota marginal desse imposto. Custo da Dívida de longo prazo Efeito do imposto sobre os lucros - = Custo da dívida após os impostos

11 xi O cálculo do valor residual Diferentes critérios podem ser utilizados no cálculo do valor residual. De qualquer forma, requer uma análise cuidadosa da situação do negócio ao final do horizonte de planejamento. Eiranova (1999) cita dois critérios: Valor de Liquidação. Justifica-se a escolha desse critério quando existem fatos que condicionem o ciclo de vida do negócio. Nesses casos, o adequado é estimar o valor de liquidação do investimento líquido ao fim do último período projetado. Renda Perpétua. No caso de uma estratégia de expansão, estima-se o valor final aplicando-se a fórmula da perpetuidade, ou seja, trazendo para valor presente um fluxo de caixa idêntico ao do período projetado, por períodos iguais e sucessivos, infinitamente. Eiranova (1999) observa que existem situações em que as taxas de retorno posteriores ao período projetado podem vir a ser superiores ou inferiores ao custo do capital. Nesse caso, a solução é a aplicação de um fator de crescimento que considere os seguintes aspectos: a) Se o horizonte de planejamento for indefinido, o fator de crescimento a ser adotado, poderá se sustentar a longo prazo. Ressalva, no entanto, ser difícil esperar que esse fator, a longo prazo, supere a taxa de inflação mais a taxa de crescimento da população, ou do PIB; b) Como todas as empresas estão sujeitas a um ciclo de vida caracterizado por fases de crescimento rápido, mais lento, estagnação e declínio, este fator deverá considerar o estágio de maturação da empresa e a tendência futura de seus negócios. 2.3 A análise dos resultados Eiranova (1999) observa que se pode decompor o valor de mercado da empresa, pelos métodos de avaliação, em dois elementos: o valor inicial do investimento e o valor adicional gerado pelo negócio. Esse valor adicional reflete a capacidade dos ativos tangíveis e intangíveis da empresa gerarem valor econômico. Os ativos intangíveis devem estar refletidos no fluxo de caixa e, consequentemente, no valor da empresa. É, no entanto, difícil, isolar a participação de um único ativo, por mais significativo que seja, em função de sua contribuição incremental no fluxo de caixa. Mesmo assim, é possivel mensurar a importância de alguns intangíveis. O montante de investimentos em publicidade e promoção, por exemplo, é maior em produtos de consumo de massa,

12 xii o que revela que grande parte dos recursos se destina a conseguir o posicionamento da marca dos produtos comercializados. 2.4 Checklist Eiranova (1999) sugere ao final do trabalho um pequeno guia (cheklist) para quem se disponha a elaborar uma avaliação de empresa, contendo as seguintes recomendações: Analise as vantagens do mercado em que atua e o perfil competitivo de sua empresa. Desenvolva um cenário macroeconômico e comercial que seja coerente com os objetivos derivados da análise estratégica da empresa. Elabore um modelo econômico e financeiro da empresa que permita estimar o fluxo de caixa gerado pelo negócio. Calcule o custo médio ponderado do capital em função da estrutura ideal de financiamento. Identifique os indicadores-chave de desempenho e avalie como o valor econômico da empresa é sensível a variações destes indicadores. Avalie se os resultados obtidos são razoáveis, comparando-os com parâmetros de mercado de empresas semelhantes. O mais importante: em um processo de fusão e venda, pense no valor da empresa da mesma forma como o investidor o faria. CONCLUSÃO A criação de valor pela empresa é o retorno obtido pelos acionistas em dividendos e lucros. Como o conceito de valor se apóia nos mesmos princípios do método de avaliação financeira, sua aplicação é uma ferramenta de gerenciamento que dá uma medida do valor criado pela estratégia empresarial. Em função do método financeiro, é possível estabelecer novas medidas de desempenho derivadas da estratégia corporativa, com objetivo de maximizar o valor da empresa para os acionistas. Para o cálculo do valor Eiranova (1999) utiliza o método do desconto do fluxo de caixa da empresa. Segundo Damoradan (1997), os fluxos de caixa da empresa são

13 xiii descontados a um custo médio ponderado de capital para se obter o valor da empresa que, quando deduzido pelo valor de mercado da dívida pendente, produz o valor do patrimônio. Uma vez que os fluxos de caixa são anteriores ao pagamentos de dívidas, esta abordagem é mais direta para o uso quando houver uma alavancagem significativa ou quando a alavancagem se altera através do tempo, embora o WACC utilizado tenha que ser ajustado para alterações na alavancagem. Damoradan (1997) observa que existem críticas (de base empírica) ao CAPM no sentido de explicar adequadamente as diferenças de retornos de ativo para ativo, utilizando betas. O modelo alternativo recomendado é o Arbitrage Pricing Model (APM). A lógica do APM é semelhante a do CAPM, ou seja, os investidores são recompensados por assumir riscos não diversifcáveis. No CAPM, um fator (sensibilidade em relação à carteira de mercado) absorve este risco não diversificável. No APM a medida de risco não diversificável não é necessariamente um único fator, podendo decorrer de múltiplos fatores. O número e a identidade dos fatores são determinados pelos dados sobre retornos históricos. O analista que se depara com a tarefa de avaliar uma empresa ou um ativo tem que optar entre três diferentes métodos: avaliação de fluxos de caixa descontados, avaliação por múltiplos indicadores e modelos de opções e, dentro de cada método, por diferentes modelos. Essa escolha será dirigida pelas características da empresa que está sendo avaliada (o nível de lucros, potencial de crescimento, estrutura de capital e política de dividendos). Compatibilizar o modelo de avaliação ao ativo avaliado é tão importante quanto a compreensão dos modelos e a existência de informações disponíveis. Eiranova destacou o caso do fluxo de caixa descontado da empresa, mas deixou em perspectiva amplas e complexas possibilidades da análise de valor.

14 xiv BIBLIOGRAFIA BREALEY, A.; MYERS, Stewart C. Princípios de Finanças Empresariais. 3 ed. Portugal: McGraw-Hill, Inc, COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN Jack. Avaliação de Empresas Valuation. São Paulo: MAKRON Books, DAMODARAN, Aswath. Avaliação de Investimentos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, EIRANOVA, Miguel A. Quanto Vale Sua Empresa. Revista HSM Management 13, mar-abr p GOMES, Josir Simeone. Contabilidade para MBA s: Textos e Casos. Rio de Janeiro: Campus, HENDRIKSEN, Eldon S.; VAN BREDA, Michael F. Teoria da Contabilidade. 5ed. São Paulo: Atlas, LEVY, Haim; SARNAT, Marshall. Capital Investment & Financial Decisions. 4 ed. London:Prentice Hall (UK) Ltd, MARTINS, Eliseu - Organizador. Avaliação de Empresas: Da Mensuração Contábil à Econômica. FIPECAFI. São Paulo: Atlas, MINTZBERG, Henry; AHLSTRAND, Bruce; LAMPEL, Joseph. Safári de Estratégia. Porto Alegre: BOOKMAN, PORTER, Michael. Estratégia Competitiva. 7 ed. Rio de Janeiro: Campus, PORTER, Michael; MONTGOMERY Cynthia A., Organizadores. ESTRATÈGIA A Busca da Vantagem Competitiva. 5 ed. Rio de Janeiro. Campus, RAPPAPORT Alfred. Creating Shareholder Value. New York. The Free Press, 1986.