Board Interlockng no Brasl: partcpação de conselheros em múltplas companhas e seu efeto sobre o valor das empresas Autora: Rafael Lza Santos, Alexandre D Mcel da Slvera Resumo Este trabalho nvestga a partcpação em múltplas companhas dos conselheros de admnstração das 320 empresas com maor lqudez na Bolsa de Valores de São Paulo, nos anos de 2003 e 2005. Especfcamente, foram dentfcadas quas companhas mostravam-se nterlgadas por meo de conselheros em comum e se esta prátca, denomnada board nterlockng, apresentava conseqüêncas para o valor da empresa. Fo constatado que o board nterlockng é uma prátca freqüente nas companhas brasleras: os 3.392 cargos de alta gestão das companhas eram ocupados por somente 2.688 profssonas, sendo que 74% das empresas da amostra, em 2003, possuíam ao menos um conselhero provenente de outra frma, enquanto 48% dos presdentes do conselho das companhas desempenhavam funções em outra empresa. Na seqüênca, por meo de testes econométrcos, constatou-se que o valor da companha é, em méda, prejudcado pela partcpação de seus conselheros e de seu dretor-executvo em outras frmas. Dante da crescente dscussão sobre boas prátcas de governança corporatva, este trabalho contrbu por apresentar, poneramente, um panorama do fenômeno no Brasl, bem como por fornecer uma melhor compreensão da efetvdade dos conselheros externos no montoramento da frma e seus efetos sobre o valor corporatvo. Palavras Chave: board nterlockng, conselho de admnstração, conselheros, governança corporatva, valor da empresa. 1. Introdução O Conselho de Admnstração é consderado um dos prncpas mecansmos nternos de governança corporatva, em função de suas atrbuções de montoramento dos gestores, ratfcação das decsões relevantes e fxação das dretrzes estratégcas da companha. Os prncpas códgos de boas prátcas de governança, elaborados com base nas recomendações dos agentes de mercado, ressaltam a mportânca da composção ndependente do conselho e da separação entre os cargos de dretor executvo e presdente do conselho de admnstração, a fm de assegurar a austerdade e mparcaldade de suas decsões. (IBGC, 2000; CVM, 1998; OECD, 1998). Entretanto, um aspecto pouco estudado na lteratura sobre conselhos de admnstração trata da possbldade do valor corporatvo ser afetado pelo número de outros cargos ocupados pelos conselheros de uma dada empresa. Tal fenômeno é conhecdo na lteratura nternaconal como board nterlockng 1, e consste no fato de um profssonal ocupar a posção de conselhero em duas ou mas empresas, estabelecendo, desta forma, uma lgação entre elas (Fch & Whte, 2001). Exemplos de estudos nesta lnha de pesqusa podem ser encontrados nos trabalhos de Dooley (1969), Allen (1974), Mzruch (1996), Fch & Whte (2001), Fch & Shvdasan (2006), entre outros. No Brasl, entretanto, o tema é nédto e não foram encontrados estudos nesta lnha de pesqusa durante a elaboração do presente trabalho. Dooley (1969), em seu trabalho semnal sobre o tema, ressalta que a prátca da unão de conselhos por meo de conselheros comuns fo amplamente crtcada ao longo do tempo. O Clayton Act, le anttruste amercana de 1914, proba a formação do board nterlockng entre companhas concorrentes, porém não condenava a prátca de modo geral. A legslação braslera, por sua vez, também trata do tema. A Le nº. 10.303 de 31 de outubro de 2001, a Nova Le das S.A., em seu artgo 147, parágrafo tercero, afrma: 3 o O conselhero deve ter reputação lbada, não podendo ser eleto, salvo dspensa da assembléa-geral, aquele que: 1
I. ocupar cargos em socedades que possam ser consderadas concorrentes no mercado, em especal, em conselhos consultvos, de admnstração ou fscal; e II. tver nteresse confltante com a socedade. As justfcatvas para exstênca deste fenômeno sugerem que as companhas utlzam o board nterlockng como mecansmo para aperfeçoar as relações contratuas entre frmas, reduzndo assm as ncertezas mplíctas (Schoorman, Bazerman & Atkn, 1981). Outros pesqusadores afrmam que o fenômeno é smplesmente regdo pelas les de mercado, já que os conselheros mas bem capactados consttuem um recurso humano escasso como qualquer outro, de modo que as frmas dsputaram a presença desses profssonas em seus conselhos (Fch & Whte, 2001; Mzruch 1996). As questões anda controversas e nconclusvas na lteratura tratam do efeto do board nterlockng sobre o valor e desempenho da empresa. Mol (2001) afrma que a unão de empresas por meo de seus conselheros pode trazer benefícos, como facltar a obtenção de recursos, clentes e credores; dfundr novações e métodos efcazes em outras empresas e, em certa medda, nfluencar o ambente em que estas empresas estão nserdas, vsando à cração de vantagens compettvas. Já Fch & Shvdasan (2006) reportam, através de uma análse para as 500 maores empresas amercanas no período de 1989 a 1995, que os conselheros sobrecarregados com múltplas companhas produzem um efeto negatvo no valor de mercado da empresa devdo à deteroração da qualdade da governança. Este trabalho vsa entender e descrever a ocorrênca da partcpação smultânea de conselheros em múltplas empresas no Brasl. O estudo fo conduzdo por meo da análse da composção dos conselhos de todas as empresas com lqudez maor que zero na Bovespa nos anos de 2003 e 2005. Adconalmente, por meo de estatístcas descrtvas, delneou-se um panorama do fenômeno no país. Por fm, através de dferentes testes econométrcos, fo avalado o mpacto desta prátca sobre o valor e desempenho corporatvos. O trabalho obteve três resultados prncpas; em prmero lugar, constatou-se que o board nterlockng é uma prátca recorrente no país. No ano de 2003, os 3.196 cargos de admnstração destas empresas eram ocupados por 2.688 profssonas dentre as 320 empresas da amostra, 74% delas apresentavam ao menos um profssonal, dretor ou conselhero, partcpante de outra companha. Posterormente, em lnha com os estudos nternaconas da área, observou-se que o board nterlockng tende a afetar negatvamente o valor da empresa. Partcularmente, a partcpação do dretor-executvo ou do presdente do conselho em múltplas companhas se mostrou prejudcal ao valor da frma, assm como os conselhos que contavam com maor proporção dos seus conselheros atuando em dferentes empresas (denomnados na pesqusa como conselhos sobrecarregados). Como justfcatva prncpal para a pesqusa, tem-se o argumento de que a nterlgação de empresas por meo de seus conselheros é um mecansmo que afeta as estratégas e decsões corporatvas, e, em nível macroeconômco, pode nflur no ambente do mercado, evdencando a relevânca do fenômeno estudado. Como exemplo da mportânca do tema, a agênca de análses em governança corporatva The Corporate Lbrary (2006) encontrou evdêncas de que os recentes problemas de governança no mercado norte-amercano, causados pela prátca de alterar a data de opções de ações a fm de aumentar os ganhos dos executvos (opton backdatng), podem ter sdo dfunddos por meo de conselheros que atuavam smultaneamente em dversos conselhos, em uma espéce de relaconamento boca a boca. De acordo com os resultados do estudo, realzado com as 120 empresas denuncadas até o fnal de outubro no escândalo, a conexão das empresas por meo de conselheros comuns (board nterlockng) parece ser o mas mportante ndcador dos problemas de backdatng das opções de ações. 2
A presente pesqusa possu duas contrbuções prncpas: ) o trabalho pode ser consderado ponero no estudo exploratóro desta lnha de pesqusa no país e nclusve na Amérca Latna, já que não foram encontrados estudos empírcos sobre esta lnha de pesqusa na regão. Além de descrever a extensão do fenômeno no Brasl, o estudo pode auxlar a lteratura nternaconal por meo de dados empírcos de um país emergente; ) o estudo apresenta evdêncas relevantes, por meo de dferentes defnções operaconas do board nterlockng, de que a partcpação dos profssonas de alta gestão em múltplas companhas mpacta negatvamente o valor corporatvo. Este resultado pode ser consderado partcularmente mportante, já que fornece subsídos para a elaboração de recomendações sobre as boas prátcas de governança corporatva a serem adotadas pelas empresas. O artgo é dvddo em ses seções: a Seção II apresenta uma revsão da lteratura sobre o tema e dscute as hpóteses do trabalho; a Seção III aborda os aspectos metodológcos e a amostra; a Seção IV apresenta um panorama do board nterlockng no Brasl, através de estatístcas descrtvas e um exemplo de mapeamento de empresas conectadas; a Seção V avala, por meo de testes econométrcos alternatvos, em que medda o valor corporatvo é afetado pelo fenômeno do board nterlockng; a Seção VI, por fm, traz as conclusões. 2. Revsão da Lteratura 2.1. A Governança Corporatva e o Conselho de Admnstração Em um ambente de separação entre propredade, personfcada pela fgura dos aconstas externos à empresa, e controle corporatvo, representado pelos admnstradores, o conselho de admnstração atua como mecansmo para convergênca de nteresses entre os gestores e os propretáros da companha. Devdo ao predomnante aspecto de montoramento da empresa atrbuído ao conselho, dversos códgos de governança recomendam a nclusão de conselheros ndependentes e externos à companha, sto é, profssonas não partcpantes ou lgados à dretora executva como forma de aprmorar a tomada de decsão e, assm, aumentar o valor da empresa. É justamente entre os conselheros externos que o board nterlockng se faz mas presente, pela razão bastante ntutva de que os conselheros nternos, já ocupados com as dretoras de suas empresas orgnas, não dsporam de tempo sufcente para trabalhar em outras companhas. Assm, uma das prncpas crítcas à prátca de um profssonal trabalhar em múltplas empresas é a evdente escassez de tempo adequado para dedcação do conselhero na defesa dos nteresses dos aconstas destas companhas. Fch (2005) reporta, por meo de estudos de evento, que as ações de empresas cujos conselheros anuncam a partcpação em outro conselho apresentam retornos negatvos nos períodos subjacentes ao anúnco, o que pode ndcar que os aconstas temem o descudo de seus nteresses quando surge a prátca do board nterlockng. Dante destas evdêncas, parece razoável supor que a efcáca dos conselheros externos está condconada à ndependênca destes profssonas, mas também à sua orgem: membros que já são partcpantes de outras companhas (prncpalmente aqueles com partcpação em mutos conselhos), apesar de seus maores contatos ou experênca, parecem não agr com a mesma efetvdade que outros conselheros. Assm, o board nterlockng se nsere na lteratura sobre governança corporatva como um fator que pode auxlar na compreensão da efetvdade do conselho de admnstração, através de seu efeto sobre os conselheros externos e sobre a rede de contatos da companha. Estes temas serão pormenorzados a segur. 3
2.2. O Board Interlockng: defnções, causas e conseqüêncas. Quando um profssonal da alta admnstração de uma determnada companha ocupa o cargo de membro do conselho de admnstração de outra empresa, surge o fenômeno do board nterlockng. Esta defnção engloba a possbldade de não apenas os conselheros, mas também os dretores, serem os elos de lgação entre empresas. Os estudos sobre esta unão de empresas por meo de seus conselheros comuns têm despertado os nteresses de dversos campos de pesqusa, como admnstração, economa, socologa e dreto. Mzruch (1996) retera que o board nterlockng se tornou o ndcador prmáro das conexões entre frmas e de sua rede de contatos com o ambente corporatvo, de modo que sua análse possbltara nferr algumas pstas sobre o comportamento destas companhas, vsto que elas teram as mesmas pessoas em seus órgãos de comando. Duas abordagens se sobressaem a respeto de como se dá a lgação de empresas por meo de seus profssonas: a prmera afrma que o board nterlockng é um fenômeno nãontenconal por parte das companhas, sto é, os responsáves por sua formação são exclusvamente os conselheros que, por vontade própra, desejam partcpar de outros conselhos de admnstração. Uma segunda vsão afrma que é de nteresse da empresa que seus profssonas tragam melhores contatos - como clentes, fornecedores, credores, etc. - ou que desempenhem formas de montoramento sobre a frma conectada, e que, portanto, as companhas exerceram nfluênca para a partcpação de seus conselheros em outras empresas ou contrataram apenas pessoas com atuação em outros conselhos. Uma segunda abordagem nterpreta o fenômeno como mecansmo de cooptação e montoramento por parte das companhas. A cooptação pode ser entendda como o controle dos elementos potencalmente dsruptvos na estrutura decsóra da companha (Selznck, 1949 apud Mzruch, 1996). Dessa forma, o board nterlockng atuara como nstrumento para redução das fontes de ncerteza no ambente. O montoramento de uma determnada empresa por meo da nclusão de profssonas de outra companha em seu conselho sera uma reconhecda forma de cooptação. O exemplo prátco mas ctado pela lteratura dz respeto a empresas com alto grau de endvdamento junto a nsttuções fnanceras que recebem, em seu conselho de admnstração, representantes destes credores, a fm de reduzr as ncertezas de default. Outra argumentação sustenta que o conselho de admnstração desempenha um mportante papel por zelar pela reputação da frma perante seus nvestdores (Selznck, 1957; Parsons, 1960). Dessa forma, o fato de um conselhero de uma mportante companha ser convdado a partcpar do conselho em outra companha j, pode ndcar aos nvestdores que a companha j é merecedora de confança, devdo à snalzação que este conselhero de boa reputação fornece ao se engajar nesta nova frma. 2.3. As conseqüêncas do board nterlockng para o valor corporatvo Embora a maora dos trabalhos empírcos sobre o tema tenha observado uma correlação negatva entre a partcpação de conselheros em múltplas empresas e os ndcadores fnanceros das companhas (Fch & Shvdasan, 2006; Fch & Whte, 2001; Loderer & Peyer, 2002), faz-se necessáro ctar os trabalhos teórcos que prevêem frutos benéfcos desta prátca. As lnhas de pesqusa em socologa organzaconal argumentam que o conselho de admnstração é detentor de um captal socal de grande vala para a empresa por duas razões prncpas: seus contatos e seu conhecmento. Ncholson, Alexander & Kel (2004) ressaltam que o board nterlockng é especalmente vantajoso para companhas que enfrentam cenáros de ncerteza e nterdependênca no mercado e complexdade organzaconal, pos sera um mecansmo que combatera eventuas desvantagens provenentes destes fatores por meo da coesão socal dos conselheros e de sua nfluênca no ambente de mercado. 4
Outro mecansmo pelo qual os conselhos de admnstração com lgações em outras empresas agregam valor à companha trata do captal cogntvo que estes conselheros adqurem sto é, sua experênca pessoal. Haunschld & Beckman (1998) afrmam que as conexões entre conselheros permtem a dssemnação de novações organzaconas através desta rede de contatos corporatvos. A smltude das estratégas adotadas por empresas nterconectadas é freqüentemente observada. Davs (1991) dentfca que a adoção de poson plls 2 era mas rápda em companhas conectadas com frmas que já possuíam este mecansmo ant-takeover. D Aven & Kesner (1993) observam que as tentatvas de aqusção hostl em empresas cuja alta admnstração, tanto do lado dos ofertantes quanto da empresa-alvo, compartlhava múltplas dretoras eram mas bem suceddas que se comparado às empresasalvo que não possuíam conexão alguma. Mesmo dante dessas observações de coesão socal e acúmulo captal cogntvo por parte dos profssonas que compartlham múltplas dretoras, raros são os estudos empírcos, nesta lnha socológca, utlzados para mensurar economcamente o benefíco dos conselhos nterconectados. Por outro lado, as lnhas de pesqusa voltadas para fnanças corporatvas apresentam trabalhos mas quanttatvos, que objetvam auferr através de ndcadores fnanceros os efetos do board nterlockng para a companha. De manera geral, grande parte dos trabalhos encontra uma correlação negatva entre a freqüênca de partcpação dos conselheros em mas de uma frma e seus ndcadores fnanceros. Flgsten & Brantley (1992) dentfcam uma assocação negatva entre nterlocks e lucratvdade, em uma amostra de grandes corporações amercanas. Loderer & Peyer (2002), analsando as companhas lstadas na bolsa de valores suíça (Zurch Stock Exchange) de 1980 a 1995, dentfcam que o acúmulo de cargos em outros conselhos de admnstração reduz o valor da frma, meddo através de seu Q de Tobn 3. As possíves razões para este resultado, justfcam os autores, são os confltos de nteresse aos quas os conselheros são expostos ao partcparem de múltplas empresas o que potencalzara os problemas de agênca e a falta de tempo adequado para o desempenho dos múltplos mandatos. Refutando a tese de que um maor número de contatos, por meo dos conselheros da companha, resultara em melhores oportundades e, conseqüentemente, em um melhor desempenho corporatvo, Fch & Shvdasan (2006) desenvolvem o conceto de busy board, que é a condção na qual metade ou mas dos conselheros da companha ocupa 3 ou mas cargos em outras empresas. Com esta perspectva de análse, os autores evtam que uma abordagem utlzando a méda de assentos em outras companhas por conselhero seja dstorcda por um eventual conselhero que partcpa de mutos conselhos, o que vesara a méda do nterlockng por companha. Esta medda qualtatva de conselho sobrecarregado dentfcara claramente que conselheros com vínculos em outras empresas reduzem o valor e o desempenho corporatvo. Com tudo o mas constante, os autores constatam que a razão valor de mercado sobre patrmôno líqudo das empresas com conselhos classfcados como sobrecarregados apresenta um valor 4,2% menor que as companhas cujos conselhos não se enquadram em tal classfcação. Além do valor da empresa, o desempenho operaconal é gualmente prejudcado. Essas conclusões acma apresentadas nos conduzem à hpótese de que os benefícos margnas dos melhores contatos e da maor experênca dos conselheros partcpantes de múltplas empresas não são superores à queda da qualdade de suas decsões de montoramento e de ratfcação das decsões da dretora, de modo que o balanço fnal do board nterlockng aparenta ser prejudcal à companha hpótese que será testada adante. 5
3. Metodologa e Amostra A fm de se averguar a exstênca do board nterlockng no Brasl, este trabalho seleconou todas as companhas lstadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) que apresentaram índce de lqudez 4 maor que zero nos anos de 2003 e 2005. Após a dentfcação da amostra, 319 companhas para o ano de 2003 e 320 para 2005, realzou-se a coleta dos dados de todos os conselheros e dretores dessas empresas dsponblzados por meo dos Informatvos Anuas (IAN), exgdos pela Comssão de Valores Mobláros (CVM) a todas as companhas de captal aberto. Desta forma, foram construídas 3.392 observações para 2003 e outras 3.156 para 2005, totalzando 6.548 cargos avalados. Os dados, contendo nome, CPF, cargo, função e período de mandato foram complados em planlhas eletrôncas. Na seqüênca, fo computado, para cada conselhero, o número de vezes em que seu nome 5 apareca na amostra. Desta forma, fo possível dentfcar qual profssonal desempenhava mas de um cargo e em qual empresa este cargo era exercdo, permtndo, por fm, mapear as empresas nterlgadas. Ademas, fo calculado, para cada empresa, o tamanho do conselho de admnstração, a proporção de conselheros nternos e externos 6, e o número total de empresas undas por até um conselhero em comum. Também foram cradas outras varáves bnáras ndcando se a companha estava conectada a alguma outra da amostra por meo de seus conselheros, se o dretor executvo ou o presdente do conselho de admnstração exerca cargo em outra empresa, e se o conselho possuía mas da metade de seus conselheros trabalhando em 3 ou mas companhas. Em relação à estrutura de propredade, fo coletada por meo dos IANs a porcentagem de ações ordnáras possuída pelo bloco de controle. A dentfcação das companhas que lstaram ações nos níves mas avançados de governança corporatva 7 (Nível 2 e Novo Mercado) fo feta por meo do webste da BOVESPA. Os dados fnanceros, como valor de mercado das ações, atvo total, patrmôno líqudo, dívda bruta, receta operaconal, etc., foram obtdos através do sstema Economátca de nformações para cada um dos quatro trmestres de cada ano analsado. Vsando elaborar um panorama do board nterlockng no Brasl, todas as companhas com lqudez postva nos anos de análse foram consderadas para fns de cálculo. Entretanto, para os testes vsando avalar os efetos do board nterlockng no valor e desempenho corporatvos, restrngmo-nos a uma sub-amostra das 150 empresas mas líqudas em cada ano, a fm de assegurar que os ndcadores de mercado destas empresas possuíssem maor precsão (empresas com baxa lqudez em bolsa poderam apresentar um valor de mercado sub-avalado ou outras dstorções que prejudcaram a análse). Os resultados das análses são apresentados a segur. 4. Panorama do board nterlockng no Brasl: Estatístcas Descrtvas A tabela a segur demonstra que a unão de empresas por meo de conselheros comuns é uma prátca recorrente no país. Em 2005, mas de 68% das empresas da amostra realzavam o board nterlockng, sto é, possuíam ao menos um conselhero que desempenhava funções como admnstrador de outra companha lstada em bolsa 8. Outra constatação questonável em termos de melhores prátcas de governança é o fato de aproxmadamente 35% dos dretores presdentes das companhas possuírem um cargo de alta gestão em outra companha, seja como dretor ou conselhero 9. Da mesma forma, em 2005, cerca de 50% dos presdentes de conselhos de admnstração atuavam como admnstradores de outras companhas. Estas observações permtem, portanto, constatar emprcamente a coesão da classe empresaral drgente das maores empresas do país. 6
Quadro 1: Os conselheros e o nterlockng Categora 2003 2005 Empresas com cargos unfcados de dretor executvo e presdente do conselho 31,3% 31% Empresas que realzam o board nterlockng 74% 68,4% Empresas cujo dretor executvo desempenha funções em outra companha 32,6% 35,4% Empresas cujo presdente do conselho desempenha funções em outra companha 47,6% 48,4% Empresas cujo presdente do conselho, que é, concomtantemente, dretor executvo, desempenha funções em outra companha 42% 44% Empresas cuja metade ou mas dos conselheros externos trabalha em 2 ou mas empresas 40% 39,2% Empresas cuja metade ou mas dos conselheros externos trabalha em 3 ou mas empresas 30% 26% Ao se analsar tas estatístcas ao nível da frma, observamos que aproxmadamente 40% das empresas possuem um conselho de admnstração cuja metade ou mas dos membros partcpa de ao menos outra companha (denomnado conselho ocupado). Estas empresas podem ser alvos potencas de problemas de agênca, vsto que seus conselheros mostram-se ocupados com outras atrbulações. De forma semelhante, mas de um quarto das empresas apresenta conselhos cuja metade ou mas dos membros partcpa de 3 ou mas companhas, nclundo a sua frma orgnal, uma stuação que coloca em dúvda a efetvdade destes profssonas como montores efcentes. Quadro 2: Número de nterlgações entre empresas Ano 2003 2005 Méda 5,5 4,8 Medana 2 3 Desvo padrão 7,9 6 Mínmo 0 0 10 0 0 30 0 0 70 6 6 90 15 12,2 Máxmo 39 30 Percentl Em méda, para 2003, cada empresa da amostra apresentava-se com 5,5 nterlgações. Vale ressaltar que este ndcador não dz respeto somente ao número de empresas, mas sm ao número de conexões, sto é, não se trata do cálculo de empresas necessaramente dferentes, pos pode ocorrer de dos ou mas conselheros da mesma frma trabalharem como admnstradores em uma únca outra empresa. Este trabalho consderará que a partcpação de 1 conselhero em 2 dferentes companhas além da sua frma focal tem efeto equvalente para a companha à partcpação de 2 de seus conselheros em uma únca outra empresa. Esta suposção faz-se coerente na medda em que as conseqüêncas da falta de tempo e de menor dedcação dos conselheros é equvalente nas duas stuações. Vsto que a rede de nterconexões entre as empresas é pervasva e densa, qualquer exemplo de mapeamento é fatalmente lmtado, pos as conexões estendem-se além do que é possível descrever lustratvamente. A Fgura 1, abaxo, busca exemplfcar uma das redes de conexões encontradas no ano de 2005, a fm de lustrar o fenômeno. 7
Fgura 1: Exemplo lustratvo de mapeamento de empresas nterlgadas no ano de 2005 Quando a análse se volta para o nível ndvdual, encontramos a razão desta alta freqüênca de conexão entre as companhas por meo de seus conselheros. Ao consderarmos conjuntamente dretores e conselheros, o que chamamos aqu de admnstradores, constatamos que, para 2003, em méda, estes profssonas ocupavam 1,26 cargos. Ou seja, a cada 5 cargos, teríamos apenas 4 profssonas para desempenhá-los, já que algum destes trabalhara em mas de uma empresa. Embora a maora absoluta dos profssonas possua dedcação exclusva à sua empresa de orgem, observamos em 2003 até um conselhero que partcpava de 8 companhas dferentes. Quadro 3: A freqüênca do board nterlockng no Brasl 2003 2005 Número de cargos ocupados por um Admnstrador Quantdade de Admnstradores Total de Cargos Quantdade de Admnstradores Total de Cargos 8 1 8 - - 7 2 14 - - 6 2 12 1 6 5 22 110 21 105 4 47 188 38 152 3 107 321 106 318 2 232 464 272 544 1 2275 2275 2301 2031 Total 2688 3392 2823 3156 Na amostra das empresas com lqudez postva nos anos analsados, obteve-se representantes, em maor ou menor freqüênca, de 20 setores produtvos, classfcadas segundo o sstema Economátca de nformações. De manera geral, é possível constatar que o board nterlockng é uma prátca pervasva e freqüente em todos os ramos analsados, salvo no de construção cvl, para o qual o número de empresas com conselheros partcpantes de 8
outras companhas é pecularmente baxo. Para os outros setores, o board nterlockng é especalmente freqüente nas atvdades relaconadas à energa elétrca, telecomuncações e fnanças e seguros. Quadro 4: A freqüênca de board nterlocks por setor. Setor 2003 2005 Número de Companhas Percentual que realza nterlock Número de Interlgações por empresa Número de Companhas Percentual que realza nterlock Número de Interlgações por empresa Agro e Pesca 2 50% 1,50 3 33% 1,3 Almentos e Bebdas 18 61% 4,17 17 71% 2,4 Comérco 9 56% 1,89 10 60% 2,8 Construção 11 0% - 10 20% 0,5 Eletroeletrôncos 9 44% 4,22 7 57% 4,1 Energa Elétrca 37 89% 11,08 39 90% 8,6 Fnanças e Seguros 27 74% 5,33 27 74% 4,0 Máqunas Industras 6 33% 2,67 5 80% 2,6 Mneração 3 67% 4,67 3 67% 3,3 Mneras não Metálcos 5 80% 2,20 3 100% 4,0 Papel e Celulose 9 100% 8,33 8 100% 6,3 Petróleo e Gás 8 75% 4,88 8 75% 5,4 Químca 23 78% 7,22 21 81% 6,9 Sderur. & Metalurga 35 51% 4,46 32 47% 3,9 Software e Dados - - - 1 100% 5,0 Telecomuncações 22 100% 14,14 24 100% 12,0 Têxtl 24 42% 2,38 26 50% 2,6 Transporte Servços 7 71% 4,43 10 80% 3,5 Veículos e peças 20 40% 1,80 18 50% 1,7 Outros 44 57% 3,50 48 60% 3,4 Méda Geral 319 (Total) 64% 5,50 320 (Total) 68% 4,8 Em conformdade com a lteratura (Dooley, 1969; Mzruch, 1996), constatamos que as empresas de maor porte, sto é, aquelas de maor valor de atvo médo no ano analsado, possuem maor freqüênca de lgações com outras companhas. Para empresas com valor médo de atvo até R$ 150 mlhões, somente 27% delas possu algum conselhero com partcpação em outra companha. Esta méda sobe para 95% quando analsamos grandes corporações, com valor de atvo médo superor a R$ 3,5 blhões. As razões para esta constatação são bastante ntutvas: companhas menores usualmente possuem menores conselhos, mutas delas com o tamanho mínmo exgdo por le, de 3 conselheros, os quas geralmente ncluem alguns dretores (Slvera, 2002; Leal & Olvera, 2001). Por outro lado, as companhas de maor porte possuem conselhos maores, mas profssonalzados, com alta partcpação de conselheros externos, o que faclta o surgmento do board nterlockng. Quadro 5: Porte da companha e board nterlockng Tamanho do Atvo (em Reas) e porcentagem de empresas com nterlocks Ano Até 150 mlhões de 150 a 500 mlhões de 0,5 a 1,5 blhão de 1,5 a 3,5 blhões Acma de 3,5 blhões 2003 27% 51% 75% 86% 95% 2005 33% 54% 77% 93% 91% 9
V = α 6 Outro aspecto cuja análse é ctada na lteratura trata da relação entre grau de endvdamento, aqu meddo pela razão da dívda bruta total méda no ano sobre o atvo total médo, e a freqüênca de partcpação dos conselheros em outras companhas. Dooley (1969) destaca que empresas mas endvdadas possuram representantes de credores ou de nsttuções fnanceras em seus conselhos, consttundo o chamado fnancal nterlockng, a fm de serem montoradas por seus credores ou para que estes nfluencassem de alguma forma a boa condução da empresa, o que reduzra o rsco de default. Nas empresas da amostra, constatamos uma tendênca quadrátca neste sentdo. A freqüênca de nterlgações cresce até determnado ponto de endvdamento e decresce a partr de então. O coefcente de correlação de Pearson, que busca avalar o grau de assocação lnear entre duas varáves, ndca um coefcente de 0,40 entre a exstênca do nterlockng e o logartmo natural da dívda bruta sobre o atvo. Quadro 6: Razão entre endvdamento e freqüênca de nterlockng Ano Porcentagem da dívda bruta sobre o atvo total Até 10% de 10% a 25% de 25% a 50% Acma de 50% 2003 51% 63% 74% 66% 2005 58% 72% 78% 46% 5. O board nterlockng e o valor e desempenho corporatvos Para analsarmos o efeto do board nterlockng sobre o valor corporatvo, utlzamos um modelo de regressão lnear multvarada com dados agrupados em corte transversal, estmado através do método dos Mínmos Quadrados Ordnáros com erros-padrão robustos à heterocedastcdade. O modelo, apresentado a segur, fo aplcado sobre as 285 observações possudoras de dados sufcentes, dentre o panel orgnal composto pelas 300 empresas mas líqudas para cada um dos dos anos avalados 10. 1 1 INT ln( ATVMED 2 ) ln ( TAMCONS ) 7 BOV 8 ROA 3 INDEP 9 Equação 01 Onde: INT: Varável de nterlockng; TAMCONS: Número de membros no conselho de admnstração; INDEP: Grau de ndependênca, calculado como porcentagem de conselheros externos; CEOCHAIR: Varável bnára que ndca se a empresa possu o mesmo profssonal nos cargos de dretor executvo e presdente do conselho de admnstração; CONTROL: Porcentagem de ações ordnáras em posse do bloco controlador; ln(atvmed): logartmo natural do atvo médo; BOV: Varável bnára que ndca se a empresa está lsta no Nível 2 ou Novo Mercado; ROA: Retorno sobre o atvo razão entre o lucro operaconal sobre o atvo total da frma; DIVBRUTSAT: Razão entre a dívda bruta sobre atvo total; SETOR: Varável bnára que ndca o setor ao qual a companha pertence; ANO: Varável bnára do ano analsado; ε : Varável estocástca do erro. Dferentes testes econométrcos foram elaborados. A fm de verfcar a consstênca dos resultados, a varável de valor corporatvo (V) assumu duas defnções operaconas alternatvas: o índce Q de Tobn e também o múltplo de valor de mercado das ações da companha sobre por seu atvo total, o múltplo prce-to-book value, medda que permtra observar como o mercado avala a potencaldade de valorzação da empresa. Da mesma manera, a fm de verfcar os possíves efetos do board nterlockng (varável INT), dferentes meddas de assocação entre empresas foram consderadas: a 4 DIVBRUSAT CEOCHAIR n = 1 j 5 ψ SETOR CONTROL 10 ANO ε 10 t
exstênca ou não do fenômeno; a partcpação do dretor-executvo ou do presdente do conselho em outra companha; o número total de nterconexões da companha, e por fm, o que chamamos de conselho sobrecarregado, segundo a defnção de Fch & Shvdasan (2006), que se confgura quando metade ou mas dos conselheros de uma dada empresa partcpa de 3 ou mas companhas, nclundo a sua própra frma analsada. Todos os testes são convergentes em ndcar que o board nterlockng reduz o valor da corporação, conforme evdencado no quadro a segur. Quadro 7: Valor da empresa e ocorrênca do board nterlockng Varável dependente: Q de Tobn Varáves explcatvas Teste 1 Teste 2 Teste 3 Teste 4 Teste 5-0,10 Exstênca do Interlockng - - - - (0,77) Dretor Executvo ou Presdente do Conselho partcpam de outra empresa - -0.44 (0,003) - - -0,36 (0,02) Número de conexões da empresa - - -0,021 (0,009) - - Metade ou mas dos conselheros -0,36-0,23 - - - externos ocupa 3 ou mas cargos (0,002) (0,05) Tamanho do conselho (logartmo natural) 0,27 (0,26) 0,21 (0,43) 0,38 (0,20) 0,24 (0,38) 0,21 (0,43) Independênca do conselho 0,17 0,10-0,09-0,13 0,08 (0,67) (0,78) (0,81) (0,72) (0,81) Dretor Executvo e Presdente do conselho são o mesmo profssonal -0,34 0,10-0,31 (0,13) -0,37 (0,07) -0,36 (0,07) -0,33 (0,11) Porcentagem de ações do bloco controlador -0,66 (0,26) -0,62 (0,31) -0,65 (0,30) -0,65 (0,30) -0,63 (0,31) Porte da empresa (logartmo do atvo) -0,17-0,15-0,167-0,16-0,15 (0,16) (0,13) (0,12) (0,13) (0,16) Partcpação nos níves dferencados de governança 0,34 (0,09) 0,34 (0,09) 0,27 (0,16) 0,31 (0,11) 0,32 (0,10) Retorno sobre o Atvo 0,40 0,43 0,41 0,41 0,44 (0,53) (0,48) (0,51) (0,51) (0,47) Dívda bruta sobre atvo total 1,57 1,59 1,58 1,58 1,59 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) Dummy Ano -0,54-0,53-0,52-0,51-0,51 (0,00) (0,00) (0,01) (0,00) (0,00) constante 3,556 3,416 3,293 3,464 3,35 R² 0,4558 0,4678 0,4621 0,4636 0,47 Tabela-resumo com resultados dos modelos de regressão do valor corporatvo meddo pelo Q de Tobn contra dferentes defnções operaconas de board nterlockng. Os níves de sgnfcânca são apresentados entre parênteses, abaxo dos respectvos coefcentes obtdos. Para todos os testes fo aceta a hpótese de homocedastcdade, medda pelo Teste de Whte, com valores abaxo de 10%. A normaldade da dstrbução dos resíduos também fo provada satsfatóra para todos os testes. No prmero teste, confrontamos a exstênca do nterlockng na companha, sto é, o fato de pelo menos um conselhero ocupar cargo em outra empresa, e seu efeto sobre o Q de Tobn da frma. Conforme apresentado no Quadro 7, pode-se constatar que o nível de sgnfcânca da varável, 0,77, é nconclusvo. A hpótese de homocedastcdade do modelo fo aceta pelo Teste de Whte, com um grau de confança de 95% e a normaldade dos resíduos provou-se gualmente satsfatóra. A provável explcação para este fato é que a varável utlzada não é capaz de medr com precsão o efeto do fenômeno. Possvelmente, foram ncluídas no grupo de análse empresas com poucos ou até mesmo um únco conselhero partcpante em outra companha. Assm, seu efeto margnal sera muto pequeno no valor da companha e mperceptível por 11
meo deste modelo. O mesmo fato ocorreu quando esta varável fo confrontada com a captalzação de mercado sobre o atvo total. No segundo teste, avalamos o efeto do dretor executvo ou presdente do conselho de admnstração da companha atuar em cargos de admnstração em outra corporação. Desta vez, o modelo ndcou, com um índce de sgnfcânca de 1%, que tal fato é prejudcal ao valor da companha (a varável INT adqure coefcente de 0,44). Segundo dscussão apresentada anterormente, é possível que estes profssonas não possuam tempo ou ncentvos sufcentes para desempenhar adequadamente suas tarefas, o que acarretara uma pora nos ndcadores de valor da empresa. A mesma tendênca é obtda quando utlzamos como defnção operaconal de valor, a captalzação de mercado sobre o atvo. Na regressão segunte, buscamos adotar a dmensão corporatva de análse. A fm de verfcar a hpótese desenvolvda por trabalhos anterores, os quas afrmam que a empresa se benefcara de um maor número de lgações com outras companhas (Ncholson, Alexander & Kel, 2004), utlzamos o número de conexões de determnada companha como varável capaz de mensurar o benefíco do board nterlockng. Os resultados, entretanto, rejetam a hpótese de que o valor da companha sera benefcado por um maor número de nterlgações. Pelo contráro, os resultados ndcam que um maor número de partcpações dos conselheros em outras companhas não é um fator postvo para o valor da frma. Com um nível de sgnfcânca de 1%, dentfcamos um coefcente de magntude -0,021 para a varável dependente de valor. Como teste de robustez, o mesmo resultado fo obtdo quando consderamos a captalzação de mercado como varável dependente. A nterpretação econômca deste coefcente ndca que a cada nova nterlgação formada pelos conselheros, o valor da companha sera reduzdo em 2,1%, mantendo tudo o mas constante. Dessa forma, rejetamos a hpótese de que a empresa dervara benefícos potencas por apresentar conexões com outras companhas através de seus conselheros. É possível que, conforme sugere Loderer & Peyer (2002), estes profssonas estaram, na verdade, empenhados em outras atrbulações, o que acarretara uma deteroração da qualdade da governança corporatva desta empresa. O modelo de número 4 por sua vez utlzou como varável explcatva o conceto de conselho sobrecarregado, desenvolvdo por Fch & Shvdasan (2006). Fo constatado que, quando ao menos metade de conselho é partcpante de 3 ou mas companhas, o valor da empresa, meddo por seu Q de Tobn, reduz-se consderavelmente. O coefcente da varável INT adqure magntude de -0,36, com nível de sgnfcânca abaxo de 1%. Os testes dos pressupostos do modelo, homocedastcdade e normaldade dos resíduos, também foram acetos com confança superor a 95%. Do ponto de vsta da magntude econômca, consderando que o Q de Tobn médo da amostra se stua em 1,29, esta constatação sgnfcara reduzr o valor da companha em cerca de 28%. Em outras palavras, mantdo constante o nível de endvdamento, o fato de a empresa apresentar um conselho sobrecarregado reduzra o valor de mercado de suas ações em 28%, segundo esta modelagem. A mesma constatação acma se verfca quando utlzamos como varável dependente a captalzação de mercado sobre atvo total. Dessa forma, fcam evdencados que os benefícos de um conselho com mutos membros partcpantes de outras companhas, embora possa trazer alguma melhora devdo ao maor número de contatos ou ao maor conhecmento dos conselheros, anda assm são fatores que não compensam os prejuízos advndos da pora na qualdade das decsões corporatvas, o que coloca em questão a prátca do board nterlockng. Por fm, no teste 5, utlzamos duas varáves de nterlockng concomtantemente: a dummy ndcando a partcpação do dretor executvo ou presdente do conselho em outra empresa e a dummy relatva à exstênca de um conselho sobrecarregado. Os resultados, 12
reportados no quadro a segur, apresentaram coefcentes estatstcamente sgnfcantes e, conforme esperado, de valor negatvo. Quanto às outras varáves explcatvas, adconadas ao modelo por sua relevânca na lteratura sobre governança corporatva e devdo à sua nfluênca na varável dependente, é váldo ressaltar que todas respondem de acordo com os pressupostos adotados e o consenso desta lnha de pesqusa. A varável bnára que ndca a concentração dos cargos de dretor executvo e presdente do conselho em um só profssonal, como já abordado por Slvera (2002), é assocada a um por Q de Tobn da empresa. A concentração do controle aconáro, também com sgnfcânca estatístca, mostra-se prejudcal ao valor da companha, sugerndo que há um problema de agênca no Brasl entre aconstas controladores e mnortáros, que sofreram conseqüêncas da expropração provenente dos dretos prvados de controle exercdos por estes controladores. A varável de adesão aos níves dferencados de governança corporatva, neste caso, especfcamente, o Nível 2 e o Novo Mercado, também se mostrou postvamente assocada ao valor da frma, comprovando o fato de que o mercado aconáro atrbu melhores percepções às companhas comprometdas com boas prátcas de governança corporatva e transparênca de nformações. Outras varáves de controle, como o retorno sobre o atvo (ROA) e grau de ndependênca do conselho (INDEP), e a maora das varáves bnáras de setor não apresentaram sgnfcânca estatístca sufcente para dentfcarmos conclusões relevantes. A varável da razão dívda bruta sobre atvo total apresentou sgnfcânca estatístca e coefcente postvo, sugerndo que empresas mas alavancadas tendem a possur maores oportundades de crescmento, resultando em melhor percepção de valor pelo mercado. 6. Conclusões O debate sobre boas prátcas de governança corporatva sempre destacou a mportânca do conselho de admnstração como mecansmo redutor de custos de agênca entre gestores e aconstas. Segundo Fama & Jensen (1983), as atrbuções de montoramento dos gestores e ratfcação das decsões propostas tendem a ser mas efcazes e mparcas com a nclusão de conselheros externos profssonas. Uma das questões assocadas à efcáca dos conselheros e, conseqüentemente, ao bom funconamento do conselho de admnstração, trata do fenômeno de partcpação cruzada destes profssonas em outras companhas. Esta prátca, denomnada board nterlockng, estabelece uma unão entre dferentes empresas por meo da presença de conselheros em comum em seus conselhos. Este trabalho buscou avalar, através de uma amostra composta por todas as empresas com índce de lqudez maor que zero em bolsa, se este fenômeno faz-se presente no Brasl e em que freqüênca ocorre. Posterormente, objetvou-se avalar quas característcas fnanceras e de controle e gestão da companha estavam assocadas à exstênca, em maor ou menor grau, desta prátca. Por fm, averguou-se se a nfluênca do fenômeno sobre o valor e desempenho da companha. Os resultados constataram que, no Brasl, o board nterlockng é uma prátca recorrente e pervasva entre as empresas da amostra. No ano de 2003, 74% das 320 companhas com lqudez maor que zero possuíam ao menos um conselhero provenente de outra empresa. Também fo constatado que cada profssonal possuía, em méda, 1,26 cargos de alta gestão dentre as companhas da amostra. É váldo ressaltar que estes ndcadores podem mostrar-se subavalados, já que o estudo não é capaz de contemplar se estes ndvíduos desempenham funções em empresas de captal fechado, em função das mesmas não dvulgarem nformações públcas a respeto de sua dretora e conselhos. Assm, é possível que o número de cargos de alta gestão ocupados por estes profssonas seja anda maor. 13
Em conformdade com outros estudos nesta lnha de pesqusa (Mzruch, 1996; Fch & Whte, 2001), constatamos que companhas com conselhos de admnstração maores tendem a possur maor freqüênca de profssonas de outras empresas. Da mesma forma, conselhos com alta partcpação de membros externos tendem a possur um maor número de nterlgações com outras empresas. Ademas, fo constatado que companhas de maor porte e reputação 11 tendem a possur conselhos com mas profssonas provenentes de outras companhas. Por outro lado, companhas com alta concentração aconára, apresentam, em méda, conselhos com menor freqüênca de nterlgações, possvelmente devdo à nfluênca que o bloco de controle aconáro exerce sobre estes conselheros, exgndo-lhes dedcação mas exclusva ou contratando menos conselheros profssonas. Com relação à nfluênca do board nterlockng sobre as varáves de valor e desempenho corporatvos, fo constatado em todas as regressões e modelos que a prátca é prejudcal ao valor da companha. A exstênca de um dretor executvo ou presdente do conselho que desempenha funções em outras empresas tende a reduzr o valor da corporação, mensurado pelo seu Q de Tobn e por sua captalzação de mercado. Outra constatação relevante é o fato de que conselhos sobrecarregados, cuja metade ou mas de seus membros executa funções em três ou mas companhas também se mostram prejudcas aos ndcadores de valor da companha. Em resumo, os resultados sugerem que os benefícos de uma melhor rede de contatos destes conselheros ou sua maor experênca profssonal não compensam a deteroração na qualdade das decsões e capacdade de montoramento destes profssonas. É mportante destacar, entretanto, que os resultados não são contráros à presença de conselheros profssonas nas companhas, algo mprescndível dentre as boas prátcas de governança corporatva. Na verdade, os resultados devem ser entenddos como um mpacto negatvo do excesso de partcpações smultâneas, de mutos conselheros, em outros conselhos, o que tornara estes profssonas sobrecarregados e dmnura sua capacdade de supervsão dos gestores e agregação de valor aos negócos, refletndo em menor valor corporatvo. Em suma, a partcpação de conselheros ndependentes é fundamental, desde que os mesmos possuam foco nas companhas onde atuam. Como lmtação, faz-se necessáro ressaltar que os modelos de regressão lnear multvarada utlzados na presente pesqusa não permtem elaborar constatações a respeto da endogena exstente no fenômeno, sendo possível haver uma relação de dupla causaldade entre valor corporatvo e exstênca da prátca de nterconexões entre companhas. Dante do exposto, o board nterlockng mostra-se como um fenômeno relevante a ser estudado por sua nfluênca na qualdade das decsões corporatvas e, conforme evdencado, por sua nfluênca negatva sobre o valor das empresas. A análse desta rede de nterlgações corporatvas pode fornecer ndcadores de que a classe drgente das maores empresas do país mostra-se coesa e nter-relaconada, denotando um ambente de clube, no qual os contatos pessoas exercem grande nfluênca. As contrbuções deste estudo, portanto, podem auxlar na compreensão da efcáca de conselheros externos, levando em consderação de forma ponera suas outras atrbulações profssonas como um fator relevante para a efcáca de suas decsões. Vsto que o debate sobre as boas prátcas de governança corporatva tem adqurdo cada vez mas relevânca, tanto no meo acadêmco quanto no ambente empresaral, é pertnente que a efcáca dos conselheros das companhas abertas seja um tema amplamente debatdo, em busca de melhoras e correções. Nesse sentdo, os estudos sobre board nterlockng e a partcpação smultânea dos conselheros em dferentes frmas podem se mostrar uma contrbução relevante para a maxmzação do valor de longo prazo das empresas. 14
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