Ciclos Eleiorais e Políica Moneária: Evidências Para o Brasil Carlos Eduardo Soares Gonçalves Fernando Robero Fenolio RESUMO O objeivo dese arigo é analisar a influência do calendário eleioral sobre a condução da políica moneária no Brasil. Aravés de uma regra de Taylor expandida com variáveis eleiorais, invesigamos se o Banco Cenral auou com objeivos políicos nas eleições do período pós-fluuação cambial. Os resulados obidos mosram não haver evidências de que a axa Selic enha sido manipulada com fins eleioreiros, o que esá em linha com a evidência inernacional aesando ausência de ciclos políicos na políica moneária. Ese achado acaba reforçando ambém a percepção de que o Banco Cenral do Brasil em desfruado de verdadeira independência de insrumenos nos úlimos anos. JEL: P16,E52, E58 Palavras-Chave: Políica Moneária, Ciclos Políicos Oporunisas, Regra de Taylor ABSTRACT This paper invesigaes wheher he managemen of moneary policy in Brazil has been affeced by he elecoral cycle. Based on he esimaion of a Taylor Rule expanded wih poliical variables, i is possible o check if he Cenral Bank s decisions were a leas parially guided by elecoral consideraions in he period following he abandonmen of he pegged regime. The resuls sugges ha he Selic rae was no influenced by elecions, which is in line wih inernaional evidence showing he absence of moneary policy poliical cycles in a cross secion of counries. Furher, his finding reinforces he percepion ha he Brazilian Cenral Bank has enjoyed a rue insrumen-independen saus in he recen period. JEL: P16,E52, E58 Key-Words: Moneary Policy, Opporunisic Business Cycle, Taylor Rule Classificação Anpec: Área 3 Macroeconomia, Economia Moneária e Finanças Professor do Deparameno de Economia da USP, cesg@usp.br Mesrando em Economia pela USP, ffenolio@yahoo.com.br. 1
1. Inrodução Ao abandonar a hipóese de que os aores políicos são agenes benevolenes que omam decisões de políica econômica visando maximizar o bem-esar social, a chamada nova economia políica nos alera para o fao de que os incenivos privados dos governanes, como por exemplo a busca pela reeleição, podem exercer imporane influência sobre a condução da políica econômica. Empiricamene, ese ipo de incenivo do governane se refleiria em um desvio de ceras variáveis de políica (gasos públicos, juros, arifas de imporação) do seu valor socialmene óimo. No âmbio específico dos chamados ciclos eleiorais, uma grande quanidade de rabalhos em se proposo a invesigar se o incenivo provido pelo insiuo da reeleição exerce influência significaiva sobre a condução das políicas fiscal e moneária às vésperas do pleio. Visando conribuir para esa lieraura, usamos nese arigo dados da economia brasileira no período pós-fluuação com inuio de invesigar a exisência de manipulação eleioreira da políica moneária no período de vigência do sisema de Meas Inflacionárias. Com efeio, exise boa safra de rabalhos empíricos esando a influência do calendário eleioral no comporameno de variáveis de políica econômica no Brasil. Conudo, o foco da pesquisa em sido na arena fiscal, e desconhecemos arigo que esude a possível influência das eleições sobre a decisão a respeio da axa básica de juros, objeo do correne rabalho. A opção por esudar a relação enre o comporameno da axa básica de juros (Selic) e o ciclo eleioral deve-se ao fao de que no sisema de Meas de Inflação, adoado pelo governo brasileiro em julho de 1999 1, ela é o principal insrumeno disponível à auoridade moneária na arefa de razer a inflação para o mais próximo possível da Mea esipulada pelo CMN. Assim, em ermos eóricos, as amarras insiucionais do arranjo moneário vigene significam que apenas as variáveis que afeam a inflação fuura deveriam influenciar as decisões sobre a axa básica no âmbio das reuniões do Comiê de Políica Moneária. Em visa diso, nossa esraégia empírica aqui adoada será a seguine: esimar uma Regra Taylor padrão para a economia brasileira, na qual a Selic hoje é explicada pelo seu valor defasado, por uma medida simples de hiao do produo, pelo desvio da expecaiva de inflação da sua mea, e analisar se dummies eleiorais enram com significância esaísica nesas esimações. Alernaivamene, analisamos se uma Regra de Taylor sem variáveis políicas projea usando dados realizados das variáveis explicaivas - axas de juros muio diferenes das observadas em épocas eleiorais. Ese arcabouço simples nos permie analisar, por exemplo, se no ano de 2002 houve de fao manipulação esraégica da políica moneária, como defendido pela oposição de enão. Adianando nossas conclusões, os resulados obidos não aponam evidências de que os insrumenos de políica moneária sejam afeados pelo calendário eleioral no Brasil. Em nenhuma das diversas especificações esadas, a dummy eleioral se mosra significaiva, e a evolução da axa Selic é sempre bem explicada, mesmo nos períodos eleiorais, pelo conjuno de variáveis esriamene econômicas. O arigo esá organizado da seguine maneira: a seção 2 faz uma revisão da lieraura sobre ciclos políicos e os resulados empíricos enconrados inernacionalmene e para o Brasil. A seção 3 inroduz a meodologia e os dados a serem empregados no esudo. Na seção 4, apresenamos os resulados empíricos obidos 1 Para uma avaliação do impaco dese sisema sobre variáveis como inflação e volailidade do crescimeno ver Ball and Sheridan (2004) e Gonçalves e Salles (no prelo). 2
usando mínimos quadrados e dados rimesrais, enquano dedicamos a seção 5 a eses de robusez empregando o méodo GMM e usando dados mensais. Finalmene, a seção 6 conclui o rabalho. 2. Revisão de Lieraura Modelos de Ciclos Políicos Oporunisas 2 A parir do esudo empírico de Kramer (1971), que invesigou a imporância das fluuações econômicas sobre as eleições para o congresso americano e, principalmene, do arigo seminal de Nordhaus (1975), o primeiro a desenvolver um modelo formal para os ciclos políicos, iniciou-se uma inensa pesquisa acerca da relação enre o comporameno das variáveis macroeconômicas e os ciclos eleiorais. A verene eórica fundada por Nordhaus (1975), Lindbeck (1976) e MacRae (1977), denominada de ciclos políicos oporunisas, prega que o objeivo principal dos políicos é maximizar sua probabilidade de reeleição. Neses modelos, o governanecandidao esimula uma expansão da demanda agregada aravés de um aumeno da ofera de moeda, gerando um rápido crescimeno do produo e uma redução do desemprego em anos eleiorais. Dese modo, o candidao aumenaria a probabilidade de reeleger-se. As conseqüências inflacionárias dese esímulo de demanda sobre a economia seriam reveridas logo após o pleio com a adoção de políicas de cunho conracionisas. Apesar do comporameno cíclico e previsível dese modelo, o resulado eleioral para o ocupane do cargo público seria posiivo devido à ausência de expecaivas racionais por pare dos agenes. Os eleiores baseiam seus voos na performance passada da economia, não enendem a naureza oporunisa dos ciclos econômicos, e são incapazes de aprender com as experiências aneriores. Tais modelos pioneiros caíram em descrédio com a revolução das expecaivas racionais nos anos 70, mas a idéia de manipulação eleioral da políica econômica não foi abandonada, com vários arigos buscando compaibilizar expecaivas racionais e ciclos políicos. Nesa linha de pesquisa, denominada de ciclos oporunisas racionais, desacam-se os rabalhos de Cukierman e Melzer (1986), Rogoff e Siber (1988), Rogoff (1990) e Persson e Tabellini (1990). A exisência de ciclos políicos nesa verene, em que os eleiores são modelados como racionais, mas possuindo informação imperfeia, deriva do fao de que eses buscam inferir a compeência do iular 3 a parir de suas decisões de políica. É a enaiva do iular de sinalizar um ipo compeene que disorce as decisões econômicas nas proximidades das eleições 4. Em ermos gerais, ese ipo de modelo não prevê ciclos de produo agregado à la Nordhaus, mas, por exemplo, manipulações orçamenárias envolvendo aumenos das ransferências em derimeno de invesimenos de longa mauração nas vésperas de eleições. Resulados Empíricos Inernacionais Nauralmene, após o desenvolvimeno dese arcabouço eórico sobre os ciclos políicos, ouros rabalhos surgiram com o objeivo de esar empiricamene as predições dos modelos. Os primeiros resulados foram apresenados por McCallum (1978) e 2 Exise ambém uma vasa lieraura esudando os chamados ciclos políicos paridários, que deixamos de fora desa breve revisão da lieraura por não er correlação com nosso esudo especificamene. 3 Tradução mais próxima que enconramos para incumben. 4 O efeio final sobre o bem-esar é ambíguo, pois a disorção pode ser mais que compensada pela informação inferida sobre a compeência do iular. 3
Golden e Poerba (1980). Ambos rejeiaram a eoria proposa por Nordhaus quano às fluuações no produo e no desemprego em períodos pré-eleiorais nos Esados Unidos. Por sua vez, Alesina e alli (1997) realizaram esudo semelhane ano para os Esados Unidos, como para 18 países da OCDE enre os anos de 1947-1994 e 1960-1993, respecivamene. Os dados mosraram pouca evidência de ciclos pré-eleiorais nas variáveis macroeconômicas americanas: não há sinais de que a economia cresça mais rápido que a média, e que a axa de desemprego seja mais baixa que a média, durane os anos eleiorais. Além disso, não se observou um aumeno sisemáico da inflação após os pleios, o que reforça a rejeição da eoria dos ciclos políicos oporunisas. Resulado similar foi enconrado para os países da OCDE. Uilizando uma regressão em painel, Alesina el alli. (1997) mosraram não haver evidências de maior crescimeno econômico e menor desemprego em períodos pré-eleiorais ambém para ese conjuno de países. Os auores buscaram, além diso, evidências de ciclos direamene nos insrumenos de políica moneária, o que faz oal senido dado que a axa de crescimeno da economia é função de um grande conjuno de variáveis fora do conrole dos formuladores de políica. Para o conjuno de países da OCDE, apesar de não haver correlação enre axa de juros e dummies eleiorais, há correlação posiiva enre esas e a axa de expansão da moeda 5. Por ouro lado, nenhuma evidência de ciclos políicos foi enconrada para os Esados Unidos, seja na moeda, seja na axa de juro. Já esudos feios por Beck (1987) para o período 1960-1980 mosram que a moeda apresena um comporameno cíclico condizene com os períodos eleiorais. Enreano, ao conrolar o comporameno do agregado moneário por variáveis fiscais as dummies eleiorais perderam significância esaísica. Iso levou o auor a concluir que os ciclos observados no M1 eram ocasionados por ciclos eleiorais de cunho fiscal (uma acomodação dese choque) e não por manipulações originadas no Banco Cenral. Aé porque o auor não enconrou evidências de ciclos eleiorais na axa de juros conrolada pelo FED. De uma maneira geral, há pouca evidência de manipulação oporunisa da políica moneária em vésperas de pleio 6. Onde surgem sinais mais claros de manipulação eleioreira da políica econômica é na arena fiscal. Por exemplo, Brender e Drazen (2003 e 2005) mosram, uilizando dados de um grande número de países, que gasos e déficis endem a se elevar em anos de eleição. A exisência de ciclos oporunisas fiscais se deve, conudo, à inclusão na amosra de países denominados pelos auores de novas democracias. Para a sub-amosra de democracias anigas, não há evidências de aceleração de gasos em época de eleição. O mais curioso no que concerne ao chamado ciclo fiscal é que pelo menos desde o esudo de Pelzman (1992), inúmeros arigos êm confirmado o achado de que eleiores são fiscalmene conservadores, punindo elevações de gasos em anos eleiorais. A lieraura ainda não forneceu uma resposa convincene que concilie ambas evidências. 5 Noe-se, conudo que iso não significa a exisência de ciclos à la Nordhaus. O modelo de ciclos racionais de Rogoff e Siber (1988), por exemplo, gera o mesmo ipo de predição. 6 É imporane ressalar que a evidência empírica mosra que o desempenho da economia afea sim a probabilidade de reeleição do iular. A não exisência de manipulação eleioreira da políica moneária por pare do iular não significa que mais crescimeno e menos inflação não influenciem os resulados das urnas (ver, por exemplo, Brender e Drazen (2005)). 4
Resulados Empíricos para o Brasil Diversas pesquisas realizadas para o Brasil mosram claramene a influência do calendário eleioral sobre a condução da políica fiscal. Os resulados se apresenam robusos para diferenes períodos de empo, amosras e meodologias. Boelho (2002), analisou o comporameno fiscal dos vines e see esados da federação enre 1986 e 2000. Aravés de um modelo Logi com efeios fixos, o auor enconrou evidência de fore ampliação do endividameno do seor público em anos eleiorais. Abrangendo um período um pouco maior, enre 1983 e 2000, Biencour e Hillbrech (2003), uilizando um modelo de painel dinâmico, enconraram resulados fiscais semelhanes para a oalidade dos esados brasileiros. Os auores concluíram que a despesa pública é significaivamene afeada pela proximidade das eleições e que a receia apresena um aumeno no ano eleioral. Nakaguma e Bender (2004), em um esudo acerca dos impacos da emenda da reeleição e da lei de responsabilidade fiscal sobre a performance fiscal dos esados brasileiros enre 1986 e 2002, ambém enconraram evidências de que as variáveis de despesa e receia orçamenária são foremene influenciadas pelo período eleioral, com aumeno significaivo do défici em ano de eleições. Ademais, os auores consaaram que a emenda da reeleição acenuou os ciclos políicos nos esados e redirecionou os gasou públicos para seores mais visíveis, ou seja, aqueles com maiores dividendos eleiorais. Mas os esudos sobre ciclos políicos no Brasil não se resringiram somene à esfera fiscal. Fialho (1997) reproduziu para o Brasil a meodologia empregada por Alesina, Roubini e Cohen (1992) para os países da OCDE. Uilizando dados para o período 1953-1995, a auora enconrou evidência de ciclos políicos para o PIB real e para a ofera real de moeda, mas não para a axa desemprego e para a inflação. Paiva (1994) mosrou que os preços regulados pelo governo ambém sofrem influência do calendário políico. Invesigando o mercado da gasolina no período 1969-1984, o auor mosrou que o preço do combusível (em ermos reais) é mais alo quando as eleições esão disanes e mais baixo em períodos que imediaamene precedem um novo pleio. Bonomo e Terra (1999) enconraram evidências de ciclos eleiorais na axa de câmbio real no período 1964-1996. Aravés de um modelo Markov Swiching, os auores idenificaram uma probabilidade maior da axa de câmbio real esar apreciada nos meses que anecedem as eleições, enquano a probabilidade da axa de câmbio real esar depreciada é maior após as eleições. Tendo como pano de fundo esa lieraura, nosso objeivo nese arigo é conribuir para o debae sobre ciclos políicos no Brasil, invesigando se, para o período eleioral mais recene, há evidências de manipulação eleioreira da axa de juro básica. 3. Meodologia e Dados A primeira quesão relevane ao se esar a presença de ciclos eleiorais na políica moneária é idenificar correamene o insrumeno de políica uilizado pelo Banco Cenral. A maioria dos esudos inernacionais faz uso de uma medida de agregado moneário, em geral o M1. Uma das razões para a escolha dese insrumeno é o período uilizado para os esudos, que, em média, compreendeu as décadas de 60, 70 e 80. Durane aqueles anos, a velocidade de circulação da moeda ainda apresenava comporameno relaivamene esável, sem ser afeada pelas inovações e desregulamenação financeira dos anos 80. Assim, mesmo que alguns países já empregassem a axa de juro como insrumeno, era razoável analisar a políica moneária via evolução dos agregados dada a relação robusa enre as duas variáveis. 5
Ese arigo se resringirá ao período pós-desvalorização cambial, ocorrida em 1999, por dois moivos. Primeiro porque enre 1994 e 1998 7, o regime de câmbio fixo ornava a políica moneária endógena, não uma variável de escolha do iular. E, segundo, porque esamos ineressados em analisar se a possibilidade da reeleição, que surge apenas em 1997, influencia a decisão da auoridade moneária sobre a axa básica de juros que, denro do arcabouço insiucional das Meas de Inflação, deveria pauar-se somene por criérios écnicos e econômicos. Claramene, precisamos esabelecer uma mérica econômica para o juro óimo período a período. Dio de ouro modo, esa mérica nos daria quano deveria ser a axa de juro sem a inerferência do ciclo políico. Seguindo o padrão de uma vasa lieraura em políica moneária iniciada por Taylor (1993), assumiremos aqui que o juro básico livre de influências eleiorais é uma função dos juros defasados, da diferença enre a expecaiva de inflação e a mea, do hiao do produo e da variação da axa nominal de câmbio. Mais precisamene, esimaremos uma regra de Taylor seguindo a forma funcional proposa por Minella, Freias, Goldfajn e Muinhos (2003), a ela adicionando nossas dummies eleiorais. Em ermos algébricos: i β + v (1) * = 1i 1 + ( 1 β1)( β 0 + β 2 ( Eπ + j π + j ) + β 3 y 1 + β 4 e + β 5DEi ) em que: i é a axa de juros decidida pela auoridade moneária; E + j π é a expecaiva * de inflação; π + j é a mea de inflação para o ano correne e para o ano vindouro, y 1 é o hiao do produo, e é a variação ineranual da axa de câmbio nominal, DE i é o conjuno de variáveis eleiorais e v é um choque exógeno da axa de juros. A presença da variável dependene defasada denro do veor de regressores em como objeivo permiir que as oscilações na axa de juros ocorram de maneira suave, aproximando-se do real comporameno adoado pelo Banco Cenral. Por isso, a esimaiva do parâmero β 1 deve perencer ao inervalo (0,1). Seguindo a lieraura empírica inernacional sobre ciclos políicos, ese arigo opou pela periodicidade rimesral das observações em derimeno dos esudos feios para o Brasil que se basearam em dados mensais ou anuais. Tal escolha em como objeivo compaibilizar os resulados aqui obidos com aqueles observados para os EUA e para os países da OCDE para que haja uma base de comparação em comum 8. Como mencionado, nossa análise irá se resringir ao período pós-1999. Apesar do início do regime de meas de inflação ser daado de julho de 1999, nossa amosra começa no primeiro rimesre de 2000 e ermina no quaro rimesre de 2006. Tal resrição é imposa pela série de expecaivas de inflação colea pelo Banco Cenral juno às insiuições financeiras, que começou em janeiro de 2000. Como os dados originais são de periodicidade diária, a observação rimesral foi obida aravés de uma média da expecaiva de inflação que vigorou na véspera de cada reunião do COPOM realizada nos rês meses referenes ao período desejado, no caso das regressões com dados rimesrais. A consrução da medida de desvio da inflação esperada em relação à mea seguirá o padrão sugerido por Minella e alli. (2003), adequando-a a configuração 7 Anes diso, vivíamos em um ambiene de hiperinflação onde faz menos senido um esudo sobre ciclos políicos da políica moneária. 8 As análises ambém foram feias com observações mensais e esão conidas na seção Teses de Robusez, ao final do arigo. 6
rimesral das observações 9. Ese algorimo promove uma ponderação móvel dos rimesres do ano aual e do próximo, onde os pesos são inversamene proporcionais ao número de rimesres resanes no ano. A idéia é de que esa medida capa melhor a essência do comporameno do Banco Cenral em um regime de meas de inflação baseado no calendário gregoriano. Levando em cona a exisência de defasagens nos mecanismos de ransmissão da políica moneária, esa especificação assume que o Banco Cenral, nas suas decisões sobre a axa Selic, aribui maior peso à mea do ano nos dois úlimos rimesres do ano -1 e nos dois primeiros rimesres do ano. A axa Selic decidida pelo COPOM foi a escolha naural para a série de axa de juros. Novamene, precisamos ransformar esa observação mensal em dados rimesrais. O criério uilizado foi escolher a axa Selic (efeiva) que vigorou no úlimo dia do respecivo rimesre/mês 10. Para a variável de produo uilizamos o logarimo da produção física indusrial mensal do IBGE, ajusada sazonalmene. No caso rimesral, compuamos a média da produção física indusrial em cada rimesre e aplicamos o filro Hodrick-Presco para ober uma medida de produo poencial da indúsria. A variável hiao do produo foi definida como a diferença enre os logarimos da média rimesral da produção indusrial e o produo poencial calculado pelo filro HP. Vale enfaizar que a divulgação dos dados de produção indusrial pelo IBGE ocorre com dois meses de araso, e, porano, o Banco Cenral não dispõem de informações aualizadas sobre o nível de aividade quando deermina o novo paamar para a axa de juros. Em visa diso, uilizamos a variável hiao defasada em um período em nossas regressões 11. Para a axa de câmbio, seguimos o mesmo padrão empregado nas demais séries do modelo. Compuamos a média da axa de câmbio no período (rimesral e mensal) e calculamos sua variação ineranual. Vale dizer que a variação do câmbio é incluída na regra de Taylor não com base em alguma crença de que a auoridade moneária enha meas para o câmbio, mas porque oscilações cambiais influenciam a inflação fuura. Anes de prosseguir para as regressões em si, analisamos se as variáveis empregadas são ou não esacionárias. Dois eses de raiz uniária foram realizados: um ese ADF, cuja hipóese nula assume a presença de uma raiz uniária na série e um ese KPSS, cuja hipóese nula assume a esacionariedade da série. O objeivo de se uilizar dois eses de raiz uniária com hipóeses nulas oposas é enar conrolar o baixo poder do ese inerene a eses procedimenos. As conclusões obidas para a axa Selic e para o hiao do produo foram as mesmas: ambas as séries não apresenam raiz uniária a um nível de significância de 5%. A medida de desvio da expecaiva de inflação em relação à mea pode ser considerada esacionária a 6,7% no ese ADF. No ese KPSS, a série em quesão não rejeiou a hipóese de esacionariedade a 5% de significância. Por ouro lado, a variação do câmbio mosrou-se não esacionária no ese ADF e esacionária no ese KPSS. Esse resulado, associado ao fao do parâmero da axa de câmbio não er sido significaivo em nenhuma especificação esada, levou-nos a decidir pela exclusão desa variável do nosso modelo 12. 9 4 j * ( ) ( * + 1 + 1) 4 + j D = 4 j E jπ π E jπ π, em que j é o rimesre do ano. Por exemplo, no quaro rimesre de um dado ano, passa a imporar somene o desvio da expecaiva da inflação para o ano seguine em relação à mea do ano seguine. 10 A nosso ver, esa opção faz mais senido que empregar a média da Selic para o período ineiro, pois ajuda a conornar um poencial problema de causalidade reversa na esimação da Regra de Taylor. 11 O que ambém minimiza evenuais preocupações quano a causalidade reversa, do juro para a aividade. 12 Duas explicações emergem para a não significância esaísica e econômica da axa de câmbio. Primeiramene, as oscilações cambiais afeam indireamene a condução da políica moneária aravés do seu impaco sobre a inflação correne e fuura. Como o modelo já leva em consideração os desvios da inflação esperada em relação à mea, os efeios da axa de câmbio sobre os preços fuuros já foram 7
Porano, dado o comporameno esacionário das demais séries, nossas esimações serão feias usando o méodo de M.Q.O. Variáveis Políicas Anes de dealharmos nosso conjuno de variáveis políicas, precisamos definir quais eleições ocorridas denro do inervalo de nossa amosra serão analisadas. As eleições consideradas nese esudo são os pleios presidenciais de 2002 e 2006, e os pleios municipais de 2000 e 2004. A inclusão das eleições municipais decorre da possibilidade de que o governo federal possa exercer algum ipo de pressão sobre o Banco Cenral para que ese promova uma flexibilização moneária capaz de impulsionar a economia durane o ano das eleições para prefeio. Com isso, os candidaos do parido do governo poderiam arelar suas candidauras ao bom desempenho econômico proporcionado pelo presidene. A consrução do conjuno de dummies eleiorais, que são adicionadas à Regra de Taylor, é similar a feia por Alesina e alli (1997), Grier (1989) e Williams (1990). Um pono imporane levanado por eses auores e por nós incorporado diz respeio à necessidade de levar em consideração a exisência de defasagens para que o esímulo moneário se reflia no nível de aividade e, conseqüenemene, aja em prol do iular. Em visa diso, uma dummy eleioral visando capar a manipulação oporunisa dos juros precisaria ambém incorporar ais defasagens. Levando iso em cona, consruímos a variável ELE4TE, que assume o valor igual a 1 nos quaro rimesres aneriores a eleição, incluindo o rimesre eleioral, e zero nos demais períodos. Noe-se que o fao das eleições no Brasil ocorrerem em ouubro, que é o primeiro mês do rimesre eleioral, pode levar essa variável dummy a capar alerações na axa de juro realizadas pós-eleições, podendo esar aí inclusas medidas impopulares que só seriam omadas findo o pleio como, por exemplo, um arrocho moneário. Para conornar um possível viés posiivo na variável ELE4TE, consruímos a dummy ELE4 que assume valor igual a 1 nos quaro rimesres aneriores a eleição, excluindo o rimesre eleioral, e zero nos demais períodos. Para ambas variáveis, criamos ambém uma versão apenas para as eleições presidenciais, denominadas de ELEP4TE e ELEP4, que possuem a mesma definição das dummies originais, porém com a exclusão dos pleios municipais de 2000 e 2004. Mas a formulação desas variáveis pode ser criicada em virude da maneira abrupa com que se iniciam e se encerram os ciclos políicos, definidos assim de maneira binária (0 ou 1). Por isso, seguindo a sugesão de Grier (1989) e Williams (1990), consruímos dummies cíclicas não binárias nas quais se assume que os incenivos a manipular a políica moneária dependem do empo resane aé o próximo pleio. A idéia por rás desa dummy é de que quano mais próximo do rimesre eleioral, menor seria a ingerência políica do Banco Cenral na condução da políica moneária, viso que medidas expansionisas nas vésperas da eleição não eriam empo suficiene para afear variáveis reais. Assim, assumimos que a possível imporância dada pelo Banco Cenral às eleições é crescene durane o ano anerior ao pleio, capados por aquela variável. A inclusão de um parâmero exclusivo para a axa de câmbio na regressão, com o objeivo de capurar seu efeio isolado sobre a regra de decisão do Banco Cenral, que não se mosrou significaivo na presença da série de expecaivas comprova iso. A segunda jusificaiva pare do próprio regime moneário brasileiro baseado no sisema de meas de inflação. Nese caso, o Banco Cenral manipula a axa de juros com o objeivo de maner o crescimeno dos preços esável, sem se preocupar direamene com as fluuações observadas na axa de câmbio. Porano, não faz senido eórico adicionar a série de axa de câmbio como variável explicaiva na regra de Taylor. 8
alcançando seu pono máximo quaro rimesres anes do rimesre eleioral. Com isso, haveria empo para que um hipoéico esímulo moneário afeasse as variáveis reais nos períodos imediaamene precedenes as eleições. Baseado nesa premissa, a variável dummy ELAG assume valor igual a 4 um ano anes das eleições, declinando linearmene aé zero no rimesre eleioral. No rimesre subseqüene a variável vola a subir de forma linear a parir do valor igual a 1 aé alcançar o valor igual a 4, período no qual resará um ano para as próximas eleições (esamos considerando eleições municipais e presidenciais). Esa variável eleioral ambém possui uma versão apenas para as eleições presidenciais. A variável EPLAG segue o mesmo padrão cíclico de ELAG, porém assume valor igual a zero no ano anerior e correne da eleição municipal. A abela abaixo sumariza as variáveis políicas uilizadas nese arigo: Tabela 1 - Conjuno de Variáveis Políicas de Periodicidade Trimesral ELE4TE 1 para os 4 rimesres aneriores as eleições (incluindo o rimesre eleioral) 0 caso conrário ELE4 1 para os 4 rimesres aneriores as eleições (excluindo o rimesre eleioral) 0 caso conrário ELEP4TE 1 para os 4 rimesres aneriores as eleições presidenciais (incluindo o rimesre eleioral) 0 caso conrário ELEP4 ELAG EPLAG 1 para os 4 rimesres aneriores as eleições presidenciais (excluindo o rimesre eleioral) 0 caso conrário 0 no rimesre da eleição 1 no rimesre imediaamene poserior a eleição, subindo linearmene aé 4, quando resará um ano para a próxima eleição. Poserior declínio aé zero no rimesre eleioral. 0 no rimesre da eleição e no ano anerior e correne da eleição municipal 1 no rimesre imedianamene poserior a eleição municipal, subindo linearmene aé 4, quando resará um ano para a eleição presidencial. Poserior declínio aé zero no rimesre eleioral. 9
4. Resulados Nesa seção apresenamos os resulados de nossas esimações. A abela 2 abaixo sumariza as diversas especificações esadas começando, na coluna (1), pela esimação de uma regra de Taylor simples, sem a inclusão de qualquer dummy políica. Tabela 2 - Regra de Taylor Com Dummies Eleiorais Méodo: MQO 2000:1T a 2006:4T Variável Dependene: Selic (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Consane 13.26 13.63 13.83 12.97 13.35 13.19 13.08 [13.50] [9.52] [11.99] [10.77] [13.95] [12.80] [14.13] Selic(-1) 0.64 0.63 0.63 0.66 0.64 0.64 0.64 [10.80] [7.64] [9.53] [9.48] [10.44] [9.92] [10.49] Desvio da Inflação 4.80 4.62 4.54 4.95 4.77 4.78 4.77 [6.76] [5.20] [5.98] [5.73] [6.50] [6.56] [6.75] Hiao(-1) 1.18 1.10 1.05 1.27 1.17 1.18 1.14 [3.37] [2.54] [2.76] [2.84] [3.21] [3.32] [3.26] Ele4e - -0.30 - - - - - - [-0.31] - - - - - Ele4 - - -0.57 - - - - - - [-0.65] - - - - Elep4e - - - 0.42 - - - - - - [0.40] - - - Elep4 - - - - -0.17 - - - - - - [-0.19] - - Elag - - - - - 0.05 - - - - - - [0.14] - Eplag - - - - - - 0.18 - - - - - - [0.64] R2 Ajusado 0.952 0.950 0.950 0.950 0.950 0.950 0.950 Esaísica Q(1) (0.867) (0.895) (0.999) (0.766) (0.915) (0.861) (0.809) Esaísica Q(2) (0.871) (0.884) (0.824) (0.828) (0.899) (0.881) (0.803) [ ] - Esaísica ( ) - P-valor É ineressane noar que odas as variáveis econômicas, além de apresenarem sinal de acordo com o esperado, se mosraram esaisicamene significaivas 13. Noe-se ambém que a inclusão de dummies políicas nas ouras seis especificações alerou muio pouco os valores dos coeficienes (e a significância esaísica) desas variáveis econômicas. O coeficiene defasado da axa de juros ficou abaixo das esimaivas realizadas com dados de periodicidade mensal (em orno de 0,90) o que provavelmene se deve à freqüência rimesral das observações uilizadas nese arigo. Porém, seu nível ainda elevado indica o conservadorismo do Banco Cenral na condução da políica moneária ao eviar variações bruscas na axa de juros. O coeficiene relaivo ao desvio da expecaiva de inflação em relação à mea é economicamene muio significaivo. A esimaiva ponual do parâmero é de magniude basane elevada. A íulo de comparação, Minella e alli (2003), uilizando dados aé dezembro de 2002, enconram parâmeros (para as rês especificações consruídas) que oscilam enre 2.0 e 2.3. Como a forma funcional esimada é a mesma, iso significa que o Banco Cenral nos úlimos quaro anos foi menos olerane com desvios da inflação em relação à mea do que seu anecessor. 13 Todos os p-valores são inferiores a 5%. 10
Ouro resulado que difere da esimaiva obida por Minella e alli. (2003) diz respeio ao comporameno da variável hiao do produo. Ao conrário do apresenado naquele esudo, esa variável apresenou em nossas esimações um coeficiene esaisicamene significaivo, e com o sinal esperado: aumenos do hiao, que poencialmene levam a inflação mais ala no fuuro, esão associados a elevações da axa básica de juros. O fao dese ermo se mosrar significaivo para a amosra esendida aé 2006, mas não aé 2002, sinaliza um aumeno da aversão inflacionária da auoridade moneária nos úlimos quaro anos. A esa especificação básica da regra de Taylor, adicionamos, nas colunas (2)-(7), nossas dummies políicas. Nas colunas (2) e (3), as dummies ELE4TE e ELE4 que incluem as eleições presidenciais e municipais, esão longe de ser esaisicamene significaivas. Nas especificações (4) e (5) incluímos apenas as variáveis políicas referenes às eleições presidenciais. O objeivo é verificar se a ausência de evidência de ciclos oporunisas na políica moneária nas colunas (2) e (3) se deve à inclusão das eleições municipais, para as quais o governo cenral não daria a mesma relevância dispensada às presidenciais. Não é ese o caso. Como se vê, as dummies ELEP4TE e ELEP4 ampouco se mosraram esaisicamene significaivas 14. Por fim, nas especificações (6) e (7) inroduzimos as dummies cíclicas, ELAG e EPLAG, que buscam incorporar a idéia das defasagens na ransmissão da políica moneária. O resulado que segue é o mesmo: as dummies políicas não se mosram esaisicamene significaivas. Adicionalmene, projeamos a axa de juros para o período eleioral de 2002 (quando foram mais vigorosas as críicas de manipulação eleioreira da políica moneária) aravés da regra de Taylor sem variáveis políicas, usando os dados realizados das variáveis explicaivas. Como os parâmeros econômicos mudaram sensivelmene nos úlimos quaro anos, esimamos uma regra de Taylor para o período 2000-2002 (usando dados mensais) buscando capurar a essência do comporameno do Banco Cenral para aquela época. O gráfico abaixo mosra que não há desvios imporanes enre a rajeória projeada e realizada para a axa básica de juros durane 2002. Em suma, ese conjuno de evidências reforça a percepção de que o Banco Cenral em auado com independência na condução da políica moneária nos úlimos anos. 14 A primeira delas inclusive apresenando sinal conrário ao sugerido pela eoria dos ciclos oporunisas. 11
% Gráfico 1 - Taxa Selic: Projeção para 2002 27.0 25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0 13.0 2000T1 2000T3 2001T1 2001T3 2002T1 2002T3 2003T1 2003T3 2004T1 2004T3 2005T1 2005T3 2006T1 2006T3 Selic Realizada Selic Projeada para 2002 5. Teses de Robusez: dados mensais e GMM O objeivo desa seção é realizar dois procedimenos esaísicos adicionais aquele feio aneriormene, de forma a garanir a confiabilidade dos resulados obidos. O primeiro deles é esimar a regra de Taylor ainda por mínimos quadrados, porém uilizando dados em freqüência mensal, ou seja, que se inicia em janeiro de 2000 e ermina em dezembro de 2006. Com isso, a amosra é expandida de 28 para 84 observações, o que aumena a robusez das esimaivas. O segundo procedimeno é uilizar um ouro esimador para a função de reação do Banco Cenral. No caso, o méodo generalizado dos momenos (GMM), seguindo a sugesão proposa por Clarida, Galí and Gerler (1998,2000). O moivo pelo qual escolhemos ese novo esimador para a regra de Taylor deriva de possíveis problemas que se poderiam enconrar na série de expecaivas inflacionárias coleada pelo Banco Cenral juno às insiuições financeiras e que prejudicariam a esimaiva dos parâmeros. Um desses problemas é a possível endogeneidade da série de expecaiva de inflação que, no caso, é uma variável explicaiva no modelo. Alguma variável omiida que afea a axa de juro pode ambém influir na rajeória das expecaivas inflacionárias, gerando viés de esimação. Além diso, uma aleração não esperada pelo mercado na axa SELIC poderia sinalizar ao público que a aual leiura sobre o cenário econômico vigene não é adequada, o que levaria os agenes a reajusar suas projeções fuuras para a inflação. Nese caso clássico de causalidade reversa, o coeficiene da variável expecaivas inflacionárias ambém esaria enviesado. Uma oura críica comumene feia à série de expecaivas refere-se à possibilidade de comporameno oporunisa dos agenes no momeno de reporar as projeções ao Banco Cenral, visando influenciar indireamene o rumo da axa de juro. Iso implicaria que o ermo aleaório da Regra de Taylor não se resumiria apenas a um choque da políica moneária, mas ambém a um componene associado à diferença enre a inflação inicialmene projeada e aquela efeivamene realizada (Clarida, Galí and Gerler (1998,2000)). Podemos ver isso claramene subsiuindo o valor esperado para a axa de inflação na expressão (1) pelo seu valor efeivo: * i = β 1 i 1 + ( 1 β1)( β 0 + β 2 ( π + j π + j ) + β 3 y 1 + β 4 e + β 5DEi ) + ε (2) 12
Subraindo a equação (1) de (2), obemos: ε = ( 1 β1)[ β 2 ( π + j E π + j )] + v (3) Fica claro, porano, que o ermo de erro ε é uma combinação linear enre os erros de previsão para a inflação e o choque exógeno da axa de juros. Noe a implicação desa conclusão: caso a previsão de inflação dos agenes econômicos para o período +j seja superesimada, iso é, fique acima do resulado efeivamene observado, o ermo aleaório ε, assumirá um valor posiivo. Iso significa que, ceeris paribus, a auoridade moneária elevará a axa de juros baseada não em um faor econômico ou de oura naureza que realmene afee a inflação esperada, mas sim em função de um erro de previsão dos agenes que raçaram um cenário pessimisa ou esraégico para a rajeória inflacionária. A magniude dese ajuse na axa básica dependerá da imporância dada pelo Banco Cenral a desvios da inflação esperada em relação à mea (β 2 ) e do grau de suavização adoado para a políica moneária (β 1 ). Por fim, pode-se argumenar que a série de expecaiva de inflação não capa de maneira correa os sinais inflacionários emiidos por ouros indicadores econômicos, como aqueles vindos do nível de aividade, da axa de câmbio e dos preços das commodiies, por exemplo. Com isso, a esimação da regra de Taylor sem algumas desas variáveis que afeam a rajeória fuura dos preços e a condução da políica moneária pelo Banco Cenral poderiam criar um problema de viés de variáveis omiidas na equação. A esimação da regra de Taylor pelo méodo generalizado dos momenos (GMM) é uma forma de conornar essas possíveis disorções. O méodo propõe a uilização de um conjuno adicional de variáveis no processo de esimação dos parâmeros com o objeivo de reunir o máximo de informação disponível considerada poencialmene úil para projear a inflação. Em ouras palavras, ese veor de insrumenos represenaria o conjuno de informação disponível à auoridade moneária que consruiria suas próprias expecaivas de inflação baseada neses dados. Com isso, elimina-se qualquer viés causado pelos possíveis erros de previsão embuidos nas esimaivas do mercado. Obviamene, os insrumenos escolhidos devem ser não correlacionados com o ermo de erro, ε. A quebra desa hipóese implica a não validade das variáveis selecionadas para o conjuno de informação do Banco Cenral. As séries que possivelmene aendem a esa condição são aquelas uilizadas de forma defasada denro do veor 15. Por fim, é possível que haja mais insrumenos do que parâmeros a serem esimados, o que leva o modelo a um caso de sobre-idenificação. O procedimeno naural a ser empregado com o objeivo de se averiguar a validade dos insrumenos selecionados é o ese de Sargan. A hipóese nula do ese é a de que os insrumenos são não correlacionados com os resíduos. A rejeição desa hipóese indica que as condições de orogonalidade não foram aendidas e o modelo não é adequado. Assim como a esimação da regra de Taylor por MQO que será apresenada nesa seção, a esimação por GMM da função de reação do Banco Cenral ambém será feia com séries de periodicidade mensal. Logo, eremos que realizar algumas adapações nas variáveis econômicas e políicas que uilizamos na seção anerior. A 15 Como exemplo de orogonalidade, emos a axa de câmbio defasada, ao passo que a mesma variável uilizada de forma conemporânea não aende a esa condição, viso que modificações inesperadas da axa de juros afeam o comporameno do câmbio no mesmo momeno. 13
consrução da série de desvio da inflação esperada em relação à mea seguirá o algorimo original sugerido por Minella e alli (2003) 16, enquano o dado mensal de expecaiva inflacionária é obido aravés da colea do valor esperado para a inflação que vigorou às vésperas de cada reunião do COPOM 17. A axa Selic efeiva de final de período coninua sendo nossa série represenaiva para a axa de juros. Para a medida de hiao do produo, calculamos a diferença enre os logarimos da série de produção física indusrial mensal do IBGE dessazonalizada e seu produo poencial calculado aravés do filro Hodrick-Presco. Ao invés da defasagem de um período, empregada na esimação com dados rimesrais, iremos uilizar a série de hiao do produo mensal defasada em dois períodos, em virude da divulgação dos dados pelo IBGE ser feia com dois meses de araso 18. Para o GMM, as séries escolhidas para compor o veor de insrumenos são as seguines: o hiao do produo defasado em dois períodos e a axa SELIC defasada em um período serão os insrumenos de si mesmos; para a série de desvio da expecaiva de inflação, uilizamos rês variáveis insrumenais: a diferença da variação ineranual da axa de câmbio média do mês com uma e duas defasagens, a axa de juros do mercado fuuro expressa pela axa de SWAP Pré-DI de 360 dias desconado a risco- Brasil medido pelo Embi+ Brasil do banco JP Morgan 19 defasada em um e dois períodos e a diferença do índice CRB 20 defasado em um período e de forma conemporânea. A inclusão do índice CRB em diferenças e da série da axa de SWAP360 no nível é devido aos eses de raiz uniária empregados (ADF e KPSS) que indicaram a presença de uma raiz uniária para a primeira série e a ausência de raiz uniária para a segunda séria, ambas a 5% de significância. Noe que odas as variáveis, com exceção do índice CRB, esão defasadas denro do veor de insrumenos, o que elimina a possibilidade de que alguma delas seja correlacionada com o choque exógeno da axa de juros v. Já a adição conemporânea do índice de commodiies no veor de insrumenos não quebra a hipóese de orogonalidade dos resíduos, viso que alerações não esperadas na axa de juros não influem no comporameno do índice CRB. Para as variáveis políicas, realizamos uma simples correspondência enre a esruura original baseada em rimesres e as novas dummies mensais. Com isso, a variável rimesral ELE4TE corresponde a dummy mensal ELE12M, que assume o valor igual a 1 nos doze meses aneriores a eleição (municipal e presidencial), incluindo o mês eleioral de ouubro, e zero nos demais períodos. Observe que com a periodicidade mensal das observações, não precisamos mais nos preocupar com a possibilidade da 16 12 j * ( ) ( * + 1 + 1) 12 + j D = 12 j E jπ π E jπ π, em que j é o mês do ano. 17 A parir de 2006, as reuniões do Comiê de Políica Moneária passaram a ser realizadas a cada 45 dias e não mais a cada 30 dias. Dese modo, para os meses em que não ocorreram as reuniões, opamos por replicar o valor observado no mês imediaamene anerior para odas as variáveis do modelo como forma a preservar a sensibilidade da resposa da axa de juros as modificações nas demais variáveis explicaivas. 18 Os eses ADF e KPSS de raiz uniária ambém foram efeuados nas séries com dados mensais. Os resulados obidos seguiram o mesmo padrão observado quando a periodicidade esada foi a rimesral, ou seja, as rês variáveis podem ser consideradas esacionárias a 5% de significância. 19 O objeivo de desconar o risco-brasil da axa de juros fuura é amenizar a influência dos prêmios de risco sobre as axas negociadas no mercado de swaps. Após ese ajuse pelo risco, acrediamos que a rajeória observada para a axa de Swap Pré-DI 360 acaba represenando alerações nas expecaivas inflacionárias dos agenes econômicos que normalmene embuem nos conraos fuuros a endência esperada para a inflação. 20 Commodiy Research Bureau Index agrega os 15 principais índices de commodiies ransacionados no mundo, incluindo commodiies meálicas, agrícolas e o peróleo. A evolução de preços dese conjuno de commodiies é um imporane sinalizador de inflação fuura, conforme relaa Sims (1992). 14
dummy ELE12M capar alerações na axa de juros que ocorram após o fim do período eleioral, como ocorria com a variável ELE4TE e que nos levou a criar a dummy ELE4. Porano, a variável ELE12M associada a sua versão apenas para as eleições presidenciais (ELEP12M) serão as únicas dummies de caráer binário esadas na função de reação mensal do Banco Cenral. As dummies cíclicas não binárias, que procuram relacionar o incenivo da auoridade moneária em manipular a axa de juro com o período resane para as eleições, ambém foram adapadas à periodicidade mensal dos dados. A variável ELAGM assume valor igual a 12 um ano anes das eleições, declinando linearmene aé zero no mês eleioral. No mês seguine, ela assume valor igual a 1 (considerando aqui eleições municipais e presidenciais) e vola a subir linearmene aé 12, quando resará um ano para a próxima eleição. Criamos ambém a versão que conempla apenas as eleições presidenciais (EPLAGM) na amosra, o que significa que o ano anerior e correne as eleições municipais ambém assumem o valor igual a zero. A abela abaixo sumariza as dummies eleiorais uilizadas na especificação mensal: Tabela 3 - Conjuno de Variáveis Políicas de Periodicidade Mensal ELE12M 1 para os 12 meses aneriores as eleições (incluindo o mês eleioral) 0 caso conrário ELEP12M ELAGM EPLAGM 1 para os 12 meses aneriores as eleições presidenciais (incluindo o mês eleioral) 0 caso conrário 0 no mês da eleição 1 no mês imediaamene poserior a eleição, subindo linearmene aé 12, quando resará um ano para a próxima eleição. Poserior declínio aé zero no mês eleioral. 0 no mês da eleição e no ano anerior e correne da eleição municipal 1 no mês imediaamene poserior a eleição municipal, subindo linearmene aé 12, quando resará um ano para a eleição presidencial. Poserior declínio aé zero no mês eleioral. Reesimando as regras de Taylor pelo méodo de mínimos quadrados e pelo méodo generalizado dos momenos, obivemos os seguines resulados: 15
Tabela 4 - Regra de Taylor Com Dummies Eleiorais Méodo: MQO 2000:01 a 2006:12 Variável Dependene: Selic (8) (9) (10) (11) (12) Consane 13.13 13.99 12.62 13.72 12.65 [10.57] [9.38] [7.53] [9.47] [9.39] Selic(-1) 0.90 0.89 0.90 0.91 0.89 [31.86] [27.91] [30.49] [29.62] [31.54] Desvio da Inflação 4.62 4.25 4.83 4.94 4.55 [4.84] [4.59] [4.28] [4.03] [5.08] Hiao(-2) 1.40 1.19 1.54 1.50 1.28 [2.32] [2.08] [2.13] [2.10] [2.31] Ele12m - -0.81 - - - - [-0.74] - - - Elep12m - - 0.86 - - - - [0.58] - - Elagm - - - -0.17 - - - - [-0.74] - Eplagm - - - - 0.16 - - - - [1.21] R2 Ajusado 0.973 0.973 0.974 0.973 0.973 Esaísica Q(1) (0.191) (0.212) (0.185) (0.192) (0.272) Esaísica Q(2) (0.256) (0.300) (0.248) (0.222) (0.424) [ ] - Esaísica ( ) - P-valor Em linhas gerais, os resulados obidos pelos dois méodos de esimação não aleraram nossa conclusão inicial de ausência de ciclos eleiorais na políica moneária. As dummies eleiorais se maniveram esaisicamene não significaivas e com o sinal oposo ao esperado em meade dos casos (ELEP12M e EPLAGM). Especificamene quano às esimaivas oriundas pelo méodo MQO, observam-se poucas alerações enre os valores obidos aravés da regra de Taylor rimesral e mensal. O coeficiene defasado da axa de juros oscilou denro do esperado (ao redor de 0,90) para dados de freqüência mensal. A magniude do parâmero acima do valor obido com dados rimesrais (em orno de 0,65) reflee apenas o maior vínculo enre a informação passada e a correne, naural para uma série de maior freqüência. O resulado enconrado para o coeficiene de desvio da expecaiva de inflação em relação à mea foi muio similar em ambas as periodicidades esadas, o que corrobora a maior aversão inflacionária do Banco Cenral nos úlimos quaro anos quando comparado com os valores obidos por Minella e alli (2003). Apenas a dispersão da esimaiva foi um pouco maior na regra de Taylor mensal (esaísica um pouco menor) comparada à função com dados rimesrais. Mas nada que compromeesse a significância esaísica dos parâmeros. Já a esimaiva da variável hiao do produo, embora, por um lado, enha se mosrado economicamene mais significaiva na regra de Taylor mensal, apresenou, por ouro lado, uma menor significância esaísica em relação à regressão com dados rimesrais, apesar de insuficiene para levar os p-valores dos parâmeros abaixo de 5%. O pono imporane é a confirmação de que o nível de aividade realmene afea a condução da políica moneária, fao que ganhou relevância nos úlimos quaro anos e que esá em linha com a maior aversão inflacionária do Banco Cenral. Quano às dummies eleiorais, o quadro foi muio similar para as duas periodicidades esadas. A variável ELE12M, apesar de apresenar o sinal esperado a 16
priori, é não significaiva esaisicamene. Ao excluirmos as eleições municipais dos cálculos, aravés da dummy ELEP12M, o resulado obido é ainda mais fore: o sinal do coeficiene se invere e o parâmero se maném esaisicamene não significaivo. As dummies cíclicas ELAGM e EPLAGM se mosraram levemene mais significaivas na regra de Taylor mensal do que na rimesral, embora ainda disanes do nível aceiável de 5% (45% e 22%, respecivamene, foram os p-valores para ambos os parâmeros). Dese modo, a esimação da regra de Taylor por MQO com dados mensais não rouxe conclusões novas em relação à função esimada com freqüência rimesral de dados. Na verdade, apenas corroborou os resulados que já havíamos obido. Não parece er havido ingerência políica na condução da políica moneária do Brasil pós Meas de Inflação. Quano às esimaivas por GMM (abela 5 abaixo), o ese de Sargan se mosrou não significaivo para odas as regressões esimadas, o que significa que os insrumenos selecionados são não correlacionados com os resíduos e, porano, válidos. Dado ambém que odas as especificações esadas apresenaram auocorrelação nos resíduos (ese Q de Ljung-Box), apresenamos os desvios-padrão robusos à presença de auocorrelação e heeroscedasicidade, uilizando a janela de Barle de amanho definido por Newey-Wes. O coeficiene da variável de desvio da inflação em relação à mea, cujos possíveis problemas relacionados à uilização da série de expecaivas de inflação colea pelo Banco Cenral em sua consrução nos levaram a empregar o esimador por GMM, não apresenou resulados muio diferenes daqueles alcançados pelo méodo de MQO. A magniude do parâmero é ainda mais elevada (acima de 5,0) e a significância esaísica da esimaiva permanece. Apenas na especificação 16, a variável desvio da inflação deixa de ser esaisicamene significaiva. O ermo defasado da axa de juros oscilou em um nível levemene acima de 0,90 e a variável hiao do produo se mosrou significaiva a 5% em odas as especificações esadas, com exceção das regressões (15) coeficiene significaivo a 6,7% e (16). Ademais, a magniude das esimaivas foram ainda maiores do que aquelas obidas por MQO (excluindo-se a especificação (14)). 17