A APLICAÇÃO DO MODELO DE ELTON-GRUBER EM EMPRESAS SOCIALMENTE RESPONSÁVEIS NO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO Tatana Gargur dos Santos Fundação Vsconde de Caru, Centro de Pós-Graduação, Pesqusa e Extensão CEPPEV Prof. Dr. Anselmo Alves Bandera Dretor Corporatvo da Personnalté Gestão Empresaral RESUMO: O enfoque econômco que antes lderava o planejamento empresaral vem sendo substtuído consderavelmente por uma vsão mas ampla de desenvolvmento sustentável, no qual as metas de crescmento estão ntegradas aos esforços de arrefecmento dos efetos danosos ao meo ambente. Alada a este novo cenáro, a admnstração de carteras de atvos fnanceros vem procurando apresentar mecansmos para a obtenção de uma relação ótma entre retorno e rsco de ações consderando em seu portfolo empresas socalmente responsáves. Este trabalho objetva analsar a possbldade de se obter desempenhos superores frente ao Índce de Sustentabldade Empresaral (ISE), nas estratégas de nvestmentos medante a utlzação do método de Elton-Gruber, no Brasl, no período de janero de 2006 a setembro de 2007, tempo de vgênca do ISE. Após a elaboração das carteras com base no método de Elton-Gruber, analsou-se as rentabldades, os rscos e os índces de desempenho de Treynor e Sharpe, comparando-os à cartera do ISE, da Bovespa. Testes estatístcos para os retornos das carteras foram executados vsando analsar a sgnfcânca dos resultados encontrados. Este trabalho conclu que não há evdênca sufcente para rejetar a hpótese nula de gualdade das medanas dos retornos entre as carteras de Elton-Gruber e do ISE, ndcando que pode haver vantagens na utlzação do método sugerdo de Elton-Gruber sobre a smples utlzação do índce como opção de nvestmento, para os nvestdores propensos a utlzar ações de empresas socalmente responsáves. Palavras Chave: Mercado de Captas; Responsabldade Socal; Estratégas de nvestmentos; Elton- Gruber. ABSTRACT: The economcal focus that before led the busness plannng has been substtuted consderably by a wder vson of sustanable development, where the growth goals are ntegrated nto the efforts of reducton of the damagng effects to the envronment. Alled to ths new scenery, the portfolo admnstraton of fnancal assets s tryng to present mechansms to obtan the better connecton between return and rsk of assets consderng stocks of companes socally responsble. The purpose of ths work s to analyze the possblty to obtan superor performances face the Busness Sustanablty Index (Índce de Sustentabldade Empresaral-ISE), n the nvestments strateges by the use of the Elton-Gruber method, wth socally responsble companes n Brazl, durng the perod of Jan'06 to Sept'07, perod of ISE exstence. After the elaboraton of the portfolos through Elton-Gruber method, the proftabltes, the rsks and Treynor and Sharpe ndexes were analyzed by the confrontaton wth ISE. Statstcal tests for the returns of the portfolos were executed seekng to analyze the sgnfcance of the results. Ths work concludes that there s no enough evdence to reject the null hypothess of equalty of medans of the returns among the Elton-Gruber portfolo and ISE, ndcatng that can have advantages n the use of the suggested method of Elton-Gruber aganst the smple use of one ndex as nvestment opton, for predsposed nvestors n use stocks of socally responsble companes. Key-words: Captal Markets; Socal responsblty; Strateges of nvestments; Elton-Gruber.
1. INTRODUÇÃO Em um artgo clássco, James Tobn (1969) expôs um modelo de alocação de atvos que responda à segunte questão: de que forma uma economa aloca sua rqueza? O autor não estava nteressado no que determnava a taxa de poupança ou de acumulação de rqueza, mas tão-somente na forma pela qual a economa decde alocar sua rqueza em dversos empregos alternatvos. Também não hava preocupação fundamentalsta: as demandas pelos dversos atvos não eram dervadas da maxmzação ntertemporal de alguma função objetva. Utlzou métodos macroeconômcos para dentfcar quas eram as varáves mas relevantes para cada função, e mpor os snas das dervadas parcas com base no bom senso e na experênca prátca. Os métodos utlzados em mercado de captas pela da admnstração de carteras buscam novas formas de maxmzar os recursos (retornos) e mnmzar os custos (rscos). Essa procura por uma cartera otmzada teve níco na década de 50 quando Markowtz publcou o trabalho nttulado Portfolo Selecton no qual estabeleceu uma metodologa para seleção de ações para compor uma cartera efcente. Os professores Edwn Elton e Martn Gruber (1995) desenvolveram um modelo que possu como vantagens a facldade dos cálculos na montagem das carteras e também torna claros os motvos que levam uma ação a compor ou não uma cartera efcente. Este método toma como parâmetro o modelo do índce únco que representa o mercado como um todo e os retornos esperados das ações serão relaconados com este índce e não entre s. (SANTOS; COROA; MATSUMOTO, 2003). Em 2005, atendendo à crescente demanda de nvestdores brasleros em aplcar recursos em empresas que ncorporam os concetos de sustentabldade, a Bovespa lança o Índce de Sustentabldade Empresaral (ISE), o prmero da Amérca Latna, que tem como objetvo prncpal se tornar o benchmark braslero para operadores dos mercados fnanceros, naconal e nternaconal, de ações de empresas socalmente responsáves. O ISE passou a refletr o retorno de uma cartera formada por empresas com reconhecdo comprometmento com o desenvolvmento sustentável e responsabldade socal. Com o objetvo de compreender o funconamento dos mercados a teora de fnanças vem sofrendo ao longo dos anos númeras mudanças e mutos se perguntam: o que as Bolsas de Valores têm a ver com sustentabldade? Seleconar empresas com prátcas socalmente responsáves e com sustentabldade no longo prazo é o camnho natural dos nvestdores com este método de gestão. Segundo Strobel et al. (2004), a valorzação dos assuntos ambentas no segmento empresaral vem crescendo rapdamente vsando a atender às novas exgêncas legas, de mercado e da socedade. O enfoque econômco, antes preponderante no planejamento, vem sendo substtuído por um conceto
mas amplo de desenvolvmento sustentável, no qual as metas de crescmento estão assocadas aos esforços de arrefecmento dos efetos danosos ao meo ambente. O objetvo do presente artgo consste em verfcar a exstênca de desempenhos superores de carteras de ações de empresas socalmente responsáves do Brasl, pela da aplcação do método de Elton-Gruber, frente ao Índce de Sustentabldade Empresaral (ISE) da Bovespa. Para sso, serão analsadas as hpóteses de exstênca ou não de dferença entre as medanas dos retornos das carteras de ações de Elton-Gruber formado por empresas socalmente responsáves e os retornos da cartera do ISE. 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1. A Moderna Teora de Portfólo Inúmeros estudos têm sdo realzados desde o níco do século XX objetvando consoldar as técncas para seleção de alternatvas de nvestmentos. Neste período surge um trabalho de mensa mportânca, o lvro Securty Analyss de Graham e Dodd (1934), cuja nfluênca se mantém nas décadas seguntes e se tornou a Bíbla dos nvestdores da época, com númeras edções. Para Graham e Dodd (1934), o futuro não pode ser prognostcado e eles são partcularmente contra estmar retornos futuros com base em tendêncas passadas. Eles abordaram técncas de análse de balanços e craram crtéros para seleção de alternatvas de nvestmentos em ações o que transforma este estudo em base da análse fundamentalsta. Em 1950 surge a Moderna Teora de Portfolo dos estudos de Harry Markowtz que, como parte da sua tese para PhD tentava calcular como construr portfolos de ações com altas expectatvas de retorno para determnado rsco ou baxas possbldades de rsco para determnadas taxas de retorno. Markowtz (1952) assume as seguntes premssas para guar seu trabalho: a) os nvestdores elaboraram e estaram de acordo com as projeções de rentabldade para os atvos a partr da dstrbução de probabldades para as váras taxas de retorno que podem ser alcançadas no período do nvestmento; b) os nvestdores basearam suas decsões somente em termos do retorno esperado e varânca das taxas de retorno dos atvos para determnado período do nvestmento; c) os custos de transação e mpostos seram rrelevantes; d) para qualquer nível de rsco, os nvestdores preferram maores a menores retornos, ou anda, para qualquer nível de retorno esperado, os nvestdores preferram menos rscos; e) exstra uma taxa lvre de rsco em que o nvestdor podera tanto emprestar como tomar emprestado; f) os atvos seram nfntamente dvsíves o que permtra ao nvestdor comprar uma fração da ação.
Segundo Markowtz a expectatva de retorno para um portfolo de ações é a méda dos retornos das própras ações ponderadas pelo seu percentual de partcpação mas, com relação ao rsco, o autor verfca que não pode fazer o mesmo. O rsco não depende apenas da volatldade das rentabldades das ações, mas também de como elas se correlaconam aos pares. Como resultado de seus estudos, em 1952 Markowtz publca Portfolo Selecton que até hoje orenta profssonas e é fonte de nspração de números trabalhos centífcos. Devdo à complexdade dos cálculos para otmzação de carteras de ações, o trabalho de Markowtz só passou a ser utlzado com mas freqüênca após a cração do computador talvez por sso que Markowtz só tenha sdo premado com o Nobel de Economa quarenta anos após a publcação de seu trabalho. Uma década após a publcação de Portfolo Selecton, Wllam Sharpe, baseado nas déas de Markowtz, desenvolve o Modelo do Índce Únco que possu, por vantagem, ser mas smples para a análse de carteras de ações. Ao contráro do modelo de Markowtz (1952), o modelo crado por Sharpe (1963) relacona o retorno de cada título com o retorno de um índce médo que represente o comportamento das ações no mercado. Dessa forma, este modelo necessta de menos nputs, o que faclta os cálculos matemátcos e o trabalho dos analstas de nvestmentos. O Índce de Treynor, assm como o de Sharpe, mede o desempenho de carteras de títulos (expost) com a dferença de que, em vez de usar como medda de rsco o desvo-padrão, usa o coefcente Beta. Ele é uma medda de excesso de retorno em relação ao beta. Quanto mas alto o seu valor melhor é o portfolo. O rsco de atvos ndvduas ou de um pequeno grupo de atvos pode ser defndo pelo seu co-movmento com o mercado (Beta). Sendo assm, este índce se torna útl quando a cartera do nvestdor é uma das mutas carteras ncluídas num grande fundo.
2.2. Contrbuções de Elton e Gruber Edwn Elton e Martn Gruber (1995) desenvolveram um método de construção de carteras de ações efcentes que demonstra o porquê de uma ação pertencer ou não a uma cartera além da vantagem de possur um procedmento smples de cálculo. As seguntes varáves são necessáras para a aplcação do modelo: a) retorno esperado de cada ação R ; b) beta de cada ação - β ; c) retorno do título de renda fxa sem rsco - R F ; d) rsco dversfcável de cada ação - σ e ; e) rsco da cartera de mercado - σ M. O procedmento segue três etapas. Na prmera etapa calcula-se o retorno esperado por ação em percentuas ( respectvos retornos excessvos ( ( R R F R R F R ), seus ) também em percentuas, betas ( β ) e o índce de atratvdade ) β, que é o retorno excessvo dvddo pelo beta de cada ação. Segundo Tosta de Sá (1999, p. 103), no Índce de Atratvdade (IA) está mplícto que o nvestdor não pode esperar a remuneração do seu nvestmento por assumr o determnado rsco dversfcável ( σ ) sto porque esse rsco poderá ser elmnado por um processo de dversfcação e efcente. Portanto, o nvestdor só pode exgr uma remuneração adconal sobre a rentabldade do título de renda fxa sem rsco em vrtude daquele rsco que ele é sempre obrgado a correr (o rsco não dversfcável ou sstemátco) se ele optar por nvestr em atvos com rsco (de retorno ncerto). Se as ações forem classfcadas de acordo com esse IA, sua atratvdade estará defnda, uma vez que quanto maor esse índce para a ação maor a rentabldade excedente esperada por undade e rsco sstemátco. Na segunda etapa deve-se lstar em ordem decrescente do índce de atratvdade todos os dados calculados anterormente por ação. Logo após, calcula-se o ponto de corte (C*) com o objetvo de seleconar as ações que vão compor a cartera ótma. As ações que possuírem Índces de Atratvdades superores aos pontos de corte comporão a cartera; as com índces nferores deverão ser descartadas. Segundo Elton e Gruber (1995, p. 184) o valor de C* é computado a partr das característcas de todas as ações que pertencerão ao portfolo ótmo. Para determnar C* é necessáro calcular seus valores como se houvesse dferentes números de ações no portfolo ótmo. A fórmula do ponto de corte é a segunte:
C 2 σ M = n = 1 2 1 + σ R RF 2 σ e n 2 β M 2 = 1 σ e Na tercera fase calcula-se o percentual dos recursos dsponíves que devem ser nvestdos em cada ação seleconada anterormente do portfolo ótmo, utlzando se a segunte fórmula: Onde: X = Z Z.100 X = percentual a ser nvestdo em cada ação; e Z β β R RF = C * 2. σ e β Conclu-se, desta forma, o método de formação da cartera ótma de Elton-Gruber (1995). 2.3. A Hpótese do Mercado Efcente De acordo com Elton et al. (2004), o conceto de mercado efcente é um dos temas domnantes na lteratura acadêmca desde a década de 1960. Hstorcamente, a hpótese de mercado efcente tem sdo subdvdda em três categoras, cada uma delas relaconada a um tpo dstnto de nformação. Fama (1970) fo o prmero a sugerr as três formas de efcênca no âmbto nformaconal separando-as em formas fraca, sem-forte e forte. De acordo com Bode, Kane e Marcus (2000, p.251) na forma fraca de HME os preços das ações já refletem todas as nformações passadas que podem nfluencar no preço, tas como hstórco de preços passados, volume negocado, ou operação a descoberto. Segundo Tosta de Sá (1999, p.24) e Bode, Kane e Marcus (2000, p.251), a forma sem-forte procura dentfcar o reflexo de novas nformações que podem alterar o valor das ações, tas como mudanças nas prevsões dos resultados da empresa, greves mprevstas, alterações na polítca de dvdendos, alterações na qualdade da admnstração da empresa, dados sobre a lnha de produtos da empresa, composção do balanço etc. A forma forte reflete as nformações confdencas dsponíves apenas no âmbto nterno das empresas, de acesso restrto. Na forma forte de efcênca, nenhum nvestdor pode obter retornos anormas usando nformações que não foram tornadas públcas. Conforme Elton et al. (2004), a hpótese de mercado efcente tem mplcações muto mportantes para a análse de títulos. Se os testes empírcos constatarem que não é possível prever
retornos futuros a partr de retornos passados, então as tátcas de negocação baseadas em exames da seqüênca de preços passados são nútes. Se a forma sem-forte da hpótese de mercado efcente for apoada pela evdênca empírca, então as regras de negocação baseadas em nformações publcamente dsponíves são suspetas. Fnalmente, se os testes da forma forte da hpótese revelarem que o mercado é efcente, então a própra utldade da análse de títulos estara em dúvda. Consderando as dferentes formas de efcênca de mercado, o presente trabalho se fundamentou na efcênca nformaconal na forma fraca, que se basea na análse de aleatoredade temporal de taxas de rentabldade das ações. Se a sére de nformações é aleatóra, sto é, podem ocorrer nformações boas e runs com gual probabldade, a sére de varações de preços também deve ser aleatóra. Assm, caso seja comprovado a aleatoredade dz-se que o mercado aceta o teste de mercado efcente de forma fraca. Os testes de efcênca de mercado para dentfcação das formas sem-forte e forte não se enquadram ao objetvo deste estudo. 2.4. Responsabldade Socal Empresaral (RSE) A Responsabldade Socal Empresaral (RSE) é um tema que está presente na agenda de empresas no Brasl e no mundo. Hoje vvemos em uma economa complexa, na qual as empresas estão se reorganzando, revendo seus concetos e suas prátcas, para poder enfrentar com étca e transparênca os desafos de um mercado cada vez mas compettvo e, ao mesmo tempo, atender às crescentes demandas da socedade. Nessa conjuntura, as companhas, ndependentemente do porte e do setor, nvestem na qualdade do relaconamento cotdano que estabelecem com seus dversos públcos e partcpa de um esforço conjunto de desenvolvmento socal e ambental, alado ao econômco. A teora sobre responsabldade socal surgu na década de 1950, nos Estados Undos e na Europa. A preocupação dos estudosos da época grava em torno da excessva autonoma dos negócos e do poder destes na socedade, sem a preocupação com as conseqüêncas negatvas de suas atvdades. Porém, as prmeras defnções eram ambíguas e nconsstentes. De acordo com Duarte & Das (1985, p. 41): Segundo Howard Bowen, cuja obra é um marco no campo da Responsabldade Socal da Empresa, as prmeras manfestações desta déa surgram no níco do século, em trabalhos de Charles Elot (1906), Arthur Hakley (1907) e John Clark (1916). Tas déas, porém, não tveram maor acetação nos meos acadêmcos e empresaras, onde devam soar, consderando a época como heresas socalstas.
Responsabldade socal é defnda como sendo o relaconamento étco e responsável da empresa com todos os grupos de nteresse que nfluencam ou são nfluencados por sua performance, bem como a mportânca dada às questões ambentas e nvestmentos em ações socas, compatblzando os nteresses e exgêncas das organzações e dos stakeholders, ao mesmo tempo que se preocupa com questões polítcas e culturas, ncorporando os dretos que asseguram a vda em socedade, com os quas se estrutura a cvldade entre os seres humanos (SROUR 2000; DAFT, 1999; TACHIZAWA, 2002; PINTO E LARA, 2003; FISCHER, 2002). Há autores, entretanto, que dscordam dessa mssão socal das empresas dante da economa de mercado, como o Prêmo Nobel da Economa Mlton Fredman (1985) e Greyson e Hodges (2002), os quas contra-argumentam que as empresas não têm vocação flantrópca. A responsabldade socal da organzação é gerar lucro aos seus aconstas, pos em uma socedade captalsta o desempenho econômco é a prncpal responsabldade socal, e o trabalhador é mportante quando seu trabalho gera aumento de rqueza aos aconstas. Drucker (1994) rebate, assnalando que o desempenho econômco pode ser a prmera, mas não é a únca responsabldade de uma empresa, pos as organzações precsam empenhar-se para encontrar novas alternatvas aos problemas socas báscos que podem estar dentro da sua competênca e, até mesmo, serem transformados em oportundades para elas. Estudos recentes procuram avalar economcamente as ações de responsabldade socal das empresas. Costa (2007) procurou nvestgar se exsta assocação entre a adoção de prátcas de sustentabldade e o preço das ações de companhas brasleras lstadas no Índce de Sustentabldade Empresaral (ISE). Ktahara (2007), procurou dentfcar a exstênca de relações sgnfcatvas entre o desempenho fnancero das empresas e o seu nível de nvestmento em ações de responsabldade socal. Rezende (2006) nvestgou se os fundos de nvestmentos com empresas socalmente responsáves obtnham performances semelhantes aos dos fundos de empresas com nvestmentos convenconas. Bertagnoll (2006) procurou determnar o nível de nfluênca dos nvestmentos socas e ambentas na receta líquda e no resultado operaconal das empresas. 3. METODOLOGIA E ANÁLISE DOS RESULTADOS Incalmente são expostas a metodologa e a análse dos resultados do Teste de Corrdas (run tests), que tem como objetvo verfcar a aleatoredade da sére temporal utlzada neste estudo e, conseqüentemente, a verfcação da efcênca nformaconal fraca do mercado neste período.
Em seguda é exemplfcado o modelo de montagem de carteras de Elton-Gruber e comparado ao ISE, tendo como fator de análse o rsco e o retorno das carteras e, como meddas de desempenho, os índces de Sharpe e Treynor. A amostra de ações para formar as carteras de Elton-Gruber é composta pelas ações de empresas que compunham o ISE de 2005, váldo para 2006, e o ISE de 2006, váldo para 2007. As cotações das ações foram coletadas da base de dados do Economátca dsponível na Fundação Vsconde de Carú e nos bancos de dados da Bovespa. A coleta restrnge-se ao período estudado necessáro para montagem das carteras e valdações dos pressupostos que é de dezembro de 2004 a setembro de 2007. As Cotações mensas das ações estão em Reas, ajustadas por proventos nclundo dvdendos. Foram utlzadas cotações mensas e não dáras devdo à alta quantdade de outlers dentfcada na base de dados que teram que ser analsadas ndvdualmente e extraídas para evtar dstorções nos resultados. Os testes estatístcos não paramétrcos de Mood e Kruskal-Walls foram executados com o objetvo de avalar a sgnfcânca dos resultados obtdos com as carteras. Estes testes foram usados devdo à não normaldade dos dados apresentados pelos testes Kolmogorov-Smrnov e Anderson- Darlng. Os procedmentos estatístcos foram facltados pelo emprego do software MINITAB Release 15.1.0.0.
3.1 Teste de Corrdas (runs test): verfcação da aleatoredade e efcênca nformaconal fraca do mercado Os testes de efcênca nformaconal fraca baseam-se na análse da aleatoredade temporal de taxas de rentabldade das ações. Caso seja comprovada a aleatoredade de uma sére temporal dz-se que o mercado aceta o teste de mercado efcente de forma fraca e, o modelo que gera este tpo de varável é chamado processo estocástco. Neste estudo fo utlzado o teste não-paramétrco runs test (teste de corrdas). Este teste é usado para verfcar se uma ordem de dados é aleatóra. Teste de corrdas é um teste não-paramétrco porque nenhuma suposção é feta sobre parâmetros de dstrbução de população. Este teste é usado quando se quer determnar se a ordem de respostas, acma ou abaxo de um valor especfcado, é fortuta. Os resultados dos testes executados sobre a sére hstórca dos retornos das ações que compõem o ISE para os anos de 2006 e 2007 encontram-se nas tabelas 1 e 2 abaxo: Tabela 1 - Runs Test para retornos das ações 2006 ALL Amer Lat Dasa Perdgao S/A K = 0,0414659 P-value = 0,024 K = 0,0170557 P-value = 0,855 K = 0,0168242 P-value = 0,605 ALL Amer Lat_1 Eletrobras Suzano Papel K = -0,0184317 P-value = 0,052 K = 0,196989 P-value = 0,670 K = 0,0222371 P-value = 0,056 Aracruz Eletrobras_1 Tractebel K = 0,00714280 P-value = 0,110 K = 0,198708 P-value = 0,531 K = 0,235046 P-value = 0,670 Bradesco Embraer Unbanco K = -0,00602437 P-value = 0,385 K = -0,00663743 P-value = 1,000 K = 0,00961843 P-value = 0,685 Bradesco_1 Embraer_1 V C P K = -0,00278205 P-value = 0,645 K = 0,00808292 P-value = 0,559 K = 0,00481088 P-value = 0,217 Brasl Gol Weg K = -0,00283229 P-value = 0,750 K = 0,00142893 P-value = 0,347 K = 0,0280382 P-value = 0,802 Braskem Iochp-Maxon Eletropaulo K = 0,147484 P-value = 0,531 K = 0,141281 P-value = 0,400 K = 0,0234362 P-value = 0,960 CCR Rodovas Itaubanco Copesul K = -0,0145887 P-value = 0,894 K = -0,0450922 P-value = 0,400 K = 0,139190 P-value = 0,799 Celesc Itausa CPFL Energa K = 0,107236 P-value = 0,400 K = 0,0296809 P-value = 0,685 K = 0,0206907 P-value = 0,379 Cemg Natura BELGO MINEIR K = 0,194584 P-value = 0,799 K = 0,0312006 P-value = 0,855 K = 0,0127752 P-value = 0,466 Cemg_1 Copel_1 CESP K = 0,198505 P-value = 0,799 K = 0,0321357 P-value = 0,627 K = 0,0218761 P-value = 0,324 Copel K = 0,0281815 P-value = 0,592
Tabela 2 - Runs Test para retornos das ações 2007 Acesta Gerdau Suzano Petr K = 0,0212069 P-value = 0,217 K = 0,000120970P-value = 0,163 K = 0,0118579 P-value = 0,056 ALL Amer Lat Gerdau_1 TAM S/A K = -0,0320790 P-value = 0,110 K = -0,00145842 P-value = 0,258 K = 0,0122562 P-value = 0,864 Aracruz Gerdau Met Tractebel K = 0,00714280 P-value = 0,818 K = -0,00321273 P-value = 0,163 K = 0,235046 P-value = 0,670 Arcelor BR Gerdau Met_1 Ultrapar K = 0,123712 P-value = 0,818 K = 0,000971548P-value = 0,027 K = 0,217685 P-value = 0,799 Bradesco Gol Unbanco K = -0,00602437 P-value = 0,385 K = 0,00142893 P-value = 0,347 K = 0,00961843 P-value = 0,685 Bradesco_1 Iochp-Maxon V C P K = -0,00278205 P-value = 0,645 K = 0,141281 P-value = 0,400 K = 0,00481088 P-value = 0,217 Brasl Itaubanco CPFL Energa K = -0,00283229 P-value = 0,750 K = -0,0450922 P-value = 0,400 K = 0,0206907 P-value = 0,379 Braskem Itaubanco_1 Dasa K = 0,147484 P-value = 0,894 K = -0,0436089 P-value = 0,289 K = 0,0170557 P-value = 0,855 CCR Rodovas Itausa Eletropaulo K = -0,0145887 P-value = 0,894 K = 0,0296809 P-value = 0,685 K = 0,0174864 P-value = 0,394 Celesc Itausa_1 Embraer K = 0,107236 P-value = 0,400 K = 0,0404546 P-value = 0,599 K = 0,00808292 P-value = 0,559 Cemg Localza Energas BR K = 0,194584 P-value = 0,799 K = 0,0197872 P-value = 0,340 K = 0,0134533 P-value = 0,975 Cemg_1 Natura Unbanco_1 K = 0,198505 P-value = 0,799 K = -0,0385747 P-value = 0,692 K = 0,0324838 P-value = 0,894 Coelce Petrobras Suzano Papel K = 0,0534000 P-value = 0,917 K = -0,0146792 P-value = 0,685 K = 0,0222371 P-value = 0,056 Copel Petrobras_1 Copel_1 K = 0,0281815 P-value = 0,592 K = -0,0130081 P-value = 0,210 K = 0,0321357 P-value = 0,627 Consderando-se o nível de sgnfcânca alfa de 0,05, pode-se consderar que há evdênca sufcente para conclur que os retornos das ações que compõem o ISE váldo para 2006 e do ISE váldo para 2007 estão aleatóros, ou seja, a sére temporal utlzada neste trabalho fo gerada através de um processo estocástco não-estaconáro. As exceções foram a ALL Amer Lat, com p-value de 0,024 e a Gerdau Met_1, com p-value de 0,027. Pode-se, desta forma, nferr que o mercado, neste período, é efcente na forma fraca. Assm, em um mercado efcente na forma fraca, quasquer estratégas de negóco baseadas em nformações passadas não geram lucros extraordnáros, uma vez que os preços de todos os atvos refletem as nformações dsponíves no mercado. 3.2. Montagem da Cartera de Elton-Gruber Na montagem da cartera para o ano de 2005 foram utlzadas cotações das ações de dezembro de 2004 a dezembro de 2005. Após a montagem da cartera com dados de 2005, suas rentabldades em 2006 foram calculadas e tabuladas. Os retornos anormas, outlers, foram excluídos antes do níco do processo de montagem das carteras de ações.
Os retornos reas dos títulos ndvduas foram calculados através do Logartmo Neperano (LN) da razão entre a cotação do mês presente e a cotação do mês anteror. O LN fo utlzado para se obter normaldade das varáves, conforme segue: C R = LN C 1 Onde: R = Retorno real de um título; LN = Logartmo Neperano C = cotação do título no momento C -1 = cotação do título no momento -1 O título de renda fxa utlzado fo a taxa efetva mensal da Selc. A cartera representatva do mercado braslero de ações fo o Ibovespa, no prmero período do estudo que é 2005, já que o ISE não poda ser utlzado por ter sdo crado apenas em dezembro de 2005. No segundo período é utlzado o própro ISE no método de Elton-Gruber. Com o objetvo de melhor desenvolver o modelo de construção de cartera de Elton-Gruber, os dados foram tabulados, conforme a tabela 3 a segur, que mostra os parâmetros utlzados para o cálculo do Índce de Atratvdade das ações que compunham o ISE de dezembro de 2005. Ação Classe Tabela 3: Cálculo do Índce de Atratvdade dados do ano 2005 Retorno esperado da ação % para o período R Beta da ação do período ( ) β Rsco não sstemátco da ação 2 ( ) σ e Retorno Excessvo % R R F Índce de atratvdade R R F β ALL Amer Lat UNT N2 3,39 0,001 0,0047 1,93 1.929,36 ALL Amer Lat PN -11,79 0,001 0,2552-13,25-13.251,58 Aracruz PNB -0,70 0,291 0,0071-2,17-7,45 Bradesco PN 0,44 0,886 0,0298-1,03-1,16 Bradesco ON 1,03 0,785 0,0339-0,43-0,55 Brasl ON 2,18 1,130-0,0001 0,71 0,63 Braskem PNA 41,29 1,069 2,3161 39,82 37,26 CCR Rodovas ON 2,02 0,001 0,0055 0,55 552,06 Celesc PNB 2,14 0,737 0,0097 0,67 0,91 Cemg PN 3,18 1,003 0,0017 1,71 1,71 Cemg ON 2,84 0,840 0,0021 1,38 1,64 Copel PNB 3,66 0,971 0,0070 2,19 2,26 Copel ON 3,52 0,738 0,0022 2,06 2,78 Copesul ON 36,77 0,627 1,5901 35,31 56,33 CPFL Energa ON 3,70 0,001 0,0062 2,24 2.236,71 Dasa ON 4,99 0,001 0,0102 3,53 3.526,92 Eletrobras PNB 0,08 1,040 0,0085-1,38-1,33 Eletrobras ON -0,11 0,100 0,0096-1,57-15,73 Embraer PN 0,28 0,879 0,0013-1,19-1,35 Embraer ON 1,09 0,983 0,0007-0,38-0,38 Gol PN 3,77 0,001 0,0175 2,31 2.306,18
Iochp-Maxon PN 34,63 0,699 1,1507 33,16 47,48 Itaubanco PN -16,32 0,879 0,4103-17,78-20,23 Itausa PN 3,96 0,935-0,0011 2,50 2,67 Natura ON 2,37 0,001 0,0089 0,91 905,04 Perdgao S/A PN 2,67 0,803 0,0107 1,20 1,50 Suzano Papel PNA -1,28 0,426 0,0065-2,75-6,45 Tractebel ON 61,14 0,445 3,6023 59,68 134,22 Unbanco UnN1 4,36 1,166 0,0041 2,89 2,48 V C P PN -3,34 0,359 0,0081-4,80-13,37 Weg PN 0,52 0,103 0,0011-0,94-9,19 Belgo Mnera ON * 1,28 0,001 0,0124-0,19-186,24 Cesp PN * 1,69 0,001 0,0176 0,23 228,20 Eletropaulo PN* N2 3,78 0,001 0,0055 2,32 2.320,65 A próxma etapa é a ordenação da tabela por ordem decrescente do Índce de Atratvdade com o objetvo de calcular o ponto de corte (C*), ou seja, o ponto que defne as ações que deverão compor ou não a cartera ótma. Para que uma ação possa fazer parte da cartera, deverá possur um Índce de Atratvdade superor ao ponto de corte. As ações com Índces de Atratvdade nferores a este ponto deverão ser descartadas. A tabela 4 a segur expõe, após o cálculo de C*, as ações que deverão compor a cartera ótma. Tabela 4: Cálculo do Ponto de Corte (C*) - 2005 Ação Classe Índce de atratvdade R R F β R R F β σ 2 e β σ 2 2 e R R F β 2 σ e β 2 σ 2 e Ponto de corte C Dasa ON 3.526,92 0,35 0,00 0,35 0,00 0,00 Eletropaulo PN * N2 2.320,65 0,42 0,00 0,77 0,00 0,00 Gol PN 2.306,18 0,13 0,00 0,90 0,00 0,00 CPFL Energa ON 2.236,71 0,36 0,00 1,26 0,00 0,01 ALL Amer Lat UNT N2 1.929,36 0,41 0,00 1,67 0,00 0,01 Natura ON 905,04 0,10 0,00 1,78 0,00 0,01 CCR Rodovas ON 552,06 0,10 0,00 1,88 0,00 0,01 CESP PN * 228,20 0,01 0,00 1,89 0,00 0,01 Tractebel ON 134,22 7,37 0,05 9,25 0,06 0,04 Copesul ON 56,33 13,92 0,25 23,17 0,30 0,11 Iochp-Maxon PN 47,48 20,13 0,42 43,30 0,73 0,21 Braskem PNA 37,26 18,37 0,49 61,68 1,22 0,30 Copel ON 2,78 693,15 248,92 754,83 250,14 1,65 Copel PNB 2,26 302,13 133,78-240,25-77,45-1,85 Cemg PN 1,71 994,24 582,44 753,99 504,98 1,06 Cemg ON 1,64 559,62 340,86 1.313,61 845,85 1,25 Perdgao S/A PN 1,50 89,85 59,99 1.403,46 905,84 1,26 Brasl ON 0,63-8.038,66-12.746,01-6.584,01-11.783,96 0,57
Das trnta e quatro ações seleconadas ncalmente, apenas dezoto deverão compor a cartera ótma. A próxma etapa é defnr o percentual de recursos de cada ação na cartera. Utlzando-se as seguntes fórmulas chegamos à tabela 5: Ζ β R R F = C * 2 σ e β X = Z Z Ação Tabela 5: Cálculo do percentual de partcpação da ação na cartera (X) - 2005 Classe Beta da ação do período ( β ) Rsco não sstemátco da ação 2 ( σ ) e Índce de atratvdade R R F β Ponto de corte C Z X (%) Dasa ON 0,001 0,010 3.526,92 0,00 347,22 8,32 Eletropaulo PN* N2 0,001 0,006 2.320,65 0,00 419,63 10,05 Gol PN 0,001 0,017 2.306,18 0,00 132,05 3,16 CPFL Energa ON 0,001 0,006 2.236,71 0,01 363,68 8,71 ALL Amer Lat UNTN2 0,001 0,005 1.929,36 0,01 410,98 9,85 Natura ON 0,001 0,009 905,04 0,01 101,90 2,44 CCR Rodovas ON 0,001 0,006 552,06 0,01 99,67 2,39 Cesp PN * 0,001 0,018 228,20 0,01 12,98 0,31 Tractebel ON 0,445 3,602 134,22 0,04 16,56 0,40 Copesul ON 0,627 1,590 56,33 0,11 22,16 0,53 Iochp-Maxon PN 0,699 1,151 47,48 0,21 28,69 0,69 Braskem PNA 1,069 2,316 37,26 0,30 17,06 0,41 Copel ON 0,738 0,002 2,78 1,65 382,93 9,17 Copel PNB 0,971 0,007 2,26-1,85 565,47 13,55 Cemg PN 1,003 0,002 1,71 1,06 376,99 9,03 Cemg ON 0,840 0,002 1,64 1,25 160,27 3,84 Perdgao S/A PN 0,803 0,011 1,50 1,26 17,73 0,42 Brasl ON 1,130 0,000 0,63 0,57 698,54 16,73 4.174,51 100 De acordo com os resultados obtdos, observa-se que o fator decsvo para defnr a partcpação na cartera é o rsco dversfcável, própro de cada ação. Ou seja, ndependentemente do Índce de Atratvdade - que expressa o retorno excessvo por beta - se uma determnada ação tver um elevado rsco sstêmco, terá seu percentual de partcpação na cartera reduzdo. É o que explca o fato da Tractebel partcpar com 0,40% de recursos na cartera possundo 134,22 pontos de I.A., enquanto o Banco do Brasl, que possu 0,63 de I.A. representar 16,73% de recursos na cartera. Após a elaboração da cartera com dados passados do ano 2005, o portfolo fo mantdo constante para os 12 meses subseqüentes com o objetvo de avalar o desempenho no ano 2006, mesmo período em que será avalado o desempenho do ISE. Tabela 6: Retorno da Cartera otmzada de acordo com método de Elton-Gruber no ano de 2006
Crtéro Elton-Gruber MÊS Retorno médo Retorno acumulado jan/06 13,6% 13,6% fev/06 4,0% 17,6% mar/06-1,6% 16,1% abr/06 2,6% 18,7% ma/06-9,4% 9,3% jun/06-0,6% 8,7% jul/06 0,9% 9,6% ago/06 4,3% 13,9% set/06 0,2% 14,1% out/06 3,3% 17,4% nov/06 4,4% 21,8% dez/06 5,5% 27,3% Depos de regstrada a rentabldade auferda da cartera neste período de um ano, o processo se repetu consderando-se, agora, os dados reas de 2006 das ações que compunham o novo ISE crado em dezembro de 2006, váldo até novembro de 2007. O resumo dos resultados das rentabldades auferdas com as carteras elaboradas pelo método de Elton-Gruber no período de 2006 a 2007 está apresentado abaxo. Ao mesmo tempo, o portfolo ótmo está sendo comparado à cartera de mercado que está sendo representado pelo ISE, e pelo título de renda fxa Selc.
Tabela 7: Resumo dos resultados Crtéro Elton-Gruber ISE Tx Selc Efetva Mes (Rf) Beta MÊS Retorno médo Retorno acumulado Retorno médo Retorno acumulado Retorno médo Retorno acumulado médo da cartera jan/06 13,6% 13,6% 16,8% 16,8% 1,43% 1,4% 0,31 fev/06 4,0% 17,6% 1,9% 18,6% 1,15% 2,6% 0,31 mar/06-1,6% 16,1% -5,6% 13,1% 1,42% 4,0% 0,31 abr/06 2,6% 18,7% 3,6% 16,7% 1,08% 5,1% 0,31 ma/06-9,4% 9,3% -9,5% 7,2% 1,28% 6,4% 0,31 jun/06-0,6% 8,7% 0,4% 7,6% 1,18% 7,5% 0,31 jul/06 0,9% 9,6% 3,2% 10,8% 1,17% 8,7% 0,31 ago/06 4,3% 13,9% 1,3% 12,1% 1,26% 10,0% 0,31 set/06 0,2% 14,1% 1,4% 13,6% 1,06% 11,0% 0,31 out/06 3,3% 17,4% 5,9% 19,5% 1,09% 12,1% 0,31 nov/06 4,4% 21,8% 5,6% 25,1% 1,02% 13,1% 0,31 dez/06 5,5% 27,3% 6,9% 32,1% 0,99% 14,1% 0,31 jan/07 2,6% 29,9% -0,4% 31,6% 1,08% 15,2% 0,82 fev/07-4,4% 25,5% -4,8% 26,8% 0,87% 16,1% 0,82 mar/07-0,3% 25,2% 3,4% 30,2% 1,05% 17,1% 0,82 abr/07 4,6% 29,8% 4,7% 34,9% 0,94% 18,1% 0,82 ma/07 8,9% 38,7% 6,4% 41,3% 1,03% 19,1% 0,82 jun/07 3,5% 42,2% 5,5% 46,8% 0,91% 20,0% 0,82 jul/07-0,2% 42,0% -0,8% 46,0% 0,97% 21,0% 0,82 ago/07-1,3% 40,7% 0,4% 46,4% 0,99% 22,0% 0,82 set/07 4,1% 44,9% 6,5% 52,9% 0,80% 22,8% 0,82 MÉDIA 2,1% 2,5% 1,1% 0,53 Desvo Padrão 4,6% 5,3% 0,2% Varânca 0,2% 0,3% 0,0% I.Sharpe 0,24 0,28 I.Treynor 0,02 0,01 De acordo com a tabela 7, a metodologa de Elton-Gruber apresentou retorno médo de 2,1%, nferor ao Índce de Sustentabldade Empresaral que obteve 2,5%, enquanto a taxa Selc, auferu 1,1% de retorno médo no mesmo período. Analsando o retorno acumulado a seqüênca será mesma, ou seja, o ISE obteve 52,9%, segudo da cartera de Elton-Gruber com 44,9% e a Selc auferu 22,8% de retorno. O rsco médo representado pelo desvo-padrão tem como líder o própro ISE com 5,3%, A cartera otmzada obteve rsco nferor com 4,6% e a Selc 0,2%. Para avalar o desempenho das carteras foram utlzados os índces de Sharpe e Treynor. A cartera de Elton-Gruber obteve um índce de Sharpe de 0,24 e o ISE 0,28 (melhor desempenho). O índce de Treynor mostrou desempenho superor para as carteras de Elton-Gruber com 0,02, enquanto o ISE obteve 0,01. Esta nversão deve-se ao fato do beta do índce ser 1, enquanto os betas das carteras terem obtdo desempenho melhor ao serem nferores a 1. Coroa, Santos e Matsumoto (2003), compararam o modelo de Elton-Gruber com o Ibovespa no período de Janero a dezembro de 2001. O modelo apresentado mostrou-se efcaz para a formulação do portfolo ótmo vsto que conseguu reduzr o rsco não sstemátco no período analsado. Fo
observado que ações seleconadas para compor a cartera que possuíam maores rscos dversfcáves, partcpavam menos, em termos percentuas, na composção da cartera. A cartera otmzada obteve melhores índces de Treynor e Sharpe comparado ao Ibovespa. 3.3. Testes de Normaldade e Testes Não Paramétrcos Objetvando analsar estatstcamente a sgnfcânca da dferença entre os retornos das carteras de ações de Elton-Gruber e o ISE, ncalmente fo analsada a normaldade dos retornos de ambas as carteras por meo dos testes Kolmogorov-Smrnov e Anderson-Darlng, conforme tabela 8 abaxo que exbe o resumo dos resultados obtdos destes testes: Tabela 8: Testes de normaldade Kolmogorov-Smrnov e Anderson-Darlng Testes de normaldade Cartera Elton- Gruber ISE N 21 21 Méda 0,02136 0,02519 Desvo padrão 0,04701 0,05415 Kolmogorov-Smrnov (P-Value) >0,150 >0,150 Anderson-Darlng (P-Value) 0,167 0,156 Consderando-se um nível de sgnfcânca (α) de 5% para os retornos das carteras de Elton- Gruber e ISE, e tendo os resultados dos testes Kolmogorov-Smrnov e Anderson-Darlng apresentado p-values maores que α evdenca-se, desta forma, a normaldade dos dados. Em seguda, os testes Kruskal-Walls e Mood foram executados com o objetvo de verfcar a dferença sgnfcatva entre os retornos das carteras de Elton-Gruber e do ISE. Tabela 9: Teste de gualdade de medanas Kruskal-Walls Kruskal-Walls Test: Retorno Cartera N Medana Ave Rank Z EG 21 0,02626 20,40-0,57 ISE 21 0,03244 22,60 0,57 H=0,32 DF=1 P=0,571 Resultado: não sgnfcante Os resultados do teste Kruskal-Walls ndca que a hpótese nula não pode ser rejetada no nível alpha de 5%, com p-value de 0,571, em detrmento da hpótese alternatva de que exste dferença entre os retornos das carteras. Ou seja, não há dferença sgnfcatva entre os retornos das carteras, o que leva a conclur que anda exste possbldade de haver retorno superor das carteras formadas pelo método de Elton-Gruber sobre o ISE, conforme estudos anterormente ctados que analsaram o Ibovespa e as carteras de Elton-Gruber. A tabela 10 exbe os resultados do teste para gualdade de medanas de Mood: Tabela 10: Teste Mood de gualdade de medanas
Mood Medan Test: Retorno Cartera N<= N> Medana Q3-Q1 EG 11 10 0,02630 0,0478 ISE 10 11 0,03240 0,0581 Ch-Square = 0,10 DF = 1 P = 0,758 95% Intervalo de Confança Resultado: não sgnfcante As contagens partcpantes são classfcadas como estando abaxo ou sobre a medana global, e um teste de Ch-quadrado para assocação é executado. O valor de Ch-Square de 0,10 com um p- value de 0,758 ndca que não há evdênca sufcente para rejetar a Hpótese Nula (H 0 ) em favor da Hpótese Alternatva (H 1 ) em um ntervalo de confança de 95%. Ambos os testes não revelaram sgnfcânca estatístca entre as populações dos retornos das carteras formadas pelo método de Elton-Gruber e a cartera do mercado de ações de empresas brasleras socalmente responsáves, o ISE, ndcando que anda exste a possbldade de haver vantagens na utlzação do método sugerdo sobre a smples utlzação do ISE. 4. CONCLUSÃO Nos últmos dez anos, as preocupações dos nvestdores com questões relaconadas à conduta étca das empresas têm se ntensfcado e os gestores de carteras têm procurado dentfcar companhas cuja conduta seja consstente com as prátcas de cdadana empresaral. Este fenômeno tem raízes na percepção de que empresas que adotam prátcas sustentáves de negócos serão mas compettvas na geração de valor no longo prazo. (KONO; MACHADO F O, 2006). Anda segundo Kono e Machado F o (2006), o nvestmento socalmente responsável cra oportundades para as empresas em relação à oferta de produtos dferencados e gera aumento da demanda de nvestdores por suas ações. A oferta de fundos de nvestmento étcos consttu um produto novador no mercado braslero. Desta forma, tendo em vsta o aumento da valorzação dos temas ambentas no segmento empresaral, e atendendo à crescente demanda de nvestdores em aplcar recursos em empresas que ncorporam os concetos de sustentabldade, este artgo objetvou verfcar a exstênca de desempenhos superores de carteras de ações de empresas socalmente responsáves do Brasl, pela aplcação do método de montagem de carteras de ações de Elton-Gruber, frente ao Índce de Sustentabldade Empresaral (ISE) da Bovespa no período de janero de 2006 a setembro de 2007. Este estudo procurou analsar tópcos anda não aprofundados no tema Responsabldade Socal Empresaral, quando avalou a alternatva do método de Elton-Gruber como uma ferramenta a ser utlzada pelos nvestdores e admnstradores de carteras, de combnar ações de empresas socalmente responsáves e comparar seus desempenhos ao do ISE, que reflete o retorno de uma
cartera teórca formada por empresas reconhecdamente comprometdas com o desenvolvmento sustentável e com a responsabldade socal. Para atngr este mster ncalmente fo verfcado se a sére hstórca dos retornos das ações que compõem os Índces de Sustentabldade Empresaral dos anos de 2006 e 2007 segua rumo aleatóro. Fo aplcado o Teste de Corrdas (runs test) que atestou a hpótese de exstênca de rumo aleatóro das ações e efcênca nformaconal fraca dos mercados. Em seguda executou-se o procedmento de montagem de carteras de Elton-Gruber e seus desempenhos foram comparados aos do ISE. Para sso foram utlzadas as mesmas 34 ações que compunham o ISE váldo para 2006 e 43 ações que compõem o ISE váldo para 2007. Analsando-se apenas os resultados numércos, o modelo de Elton-Gruber apresentado obteve rentabldade acumulada nferor ao ISE em apenas 17%. O ISE obteve 52,9% e a cartera de Elton- Gruber 44,9%. O retorno médo do período da cartera otmzada fo de 2,1%, abaxo do Índce de Sustentabldade Empresaral que obteve 2,5%. Com relação ao rsco médo representado pelo desvo-padrão, o ISE apresentou desempenho nferor com 5,3%. A cartera otmzada obteve rsco melhor quando obteve 4,6% de desvo padrão. Os índces de Sharpe e Treynor apresentaram desempenhos controversos. O índce de Sharpe da cartera de Elton-Gruber fo de 0,24 e o do ISE, 0,28 (melhor desempenho). Já o índce de Treynor exbu desempenho superor para as carteras de Elton-Gruber com 0,02, enquanto o ISE obteve 0,01. Esta nversão deve-se ao fato do beta do índce ser 1, enquanto os betas das carteras de Elton-Gruber terem obtdo desempenho melhor ao serem nferores a 1. Objetvando analsar o quanto sgnfcantes foram as dferenças entre os retornos das carteras de ações e do índce, os testes não-paramétrcos Kruskal-Walls e Mood foram executados. Consderando-se o nível de sgnfcânca de 5%, ambos os testes chegaram à mesma conclusão de que não há evdênca sufcente para rejetar a hpótese nula de gualdade das medanas dos retornos em favor da hpótese alternatva, ndcando que pode haver vantagens na utlzação do método sugerdo de Elton-Gruber sobre a smples utlzação do ISE como opção de nvestmento. O período curto de tempo utlzado neste trabalho pode ser um dos fatores de não haver sgnfcânca estatístca entre os retornos das carteras, vsto que fo trabalhado apenas o período de exstênca do ISE que ncou-se em dezembro de 2005. As cotações das ações coletadas foram de fechamentos mensas e não dáros. A utlzação de cotações dáras podera elevar a sgnfcânca estatístca devdo ao aumento da amostra, mas seu uso mostrou-se nvável devdo à alta quantdade de outlers que deveram ser extraídos do estudo e que nvablzara o trabalho devdo ao excessvo tempo que sera necessáro para sua conclusão. Se formos analsar o fator rsco, a cartera otmzada leva vantagem sobre o ISE. Se verfcarmos apenas o retorno, a cartera de Elton-Gruber está em pequena desvantagem mas, as
análses estatístcas revelam que esta dferença não é sgnfcatva, stuação que pode ser revertda em futuro próxmo, ou seja, o método de Elton-Gruber pode apresentar desempenhos de retornos superores ao ISE. O índce de Treynor revelou desempenho superor para a cartera otmzada e o índce de Sharpe mostrou benefícos adconas para o ISE. Desta forma, a decsão fnal dependerá do nvestdor e seu perfl quanto ao rsco. Durante a execução deste trabalho algumas questões surgram prncpalmente em relação à composção de carteras de ações com empresas socalmente responsáves. O uso de ações de empresas que estão contdas no ISE podera ter nfluencado nos resultados estatístcos não sgnfcatvos deste trabalho? Esta questão abre tema para futuros estudos em que pode-se analsar se há sgnfcânca estatístca entre as médas dos retornos das carteras de ações formadas por empresas socalmente responsáves e carteras de ações formadas por empresas consderadas não socalmente responsável. 5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BERTAGNOLLI, Danele Das de Olvera. Estudo sobre a nfluênca dos nvestmentos Socas e Ambentas no desempenho econômco das empresas. São Leopoldo, 2006. Dssertação (Mestrado) Unversdade do Vale do Ro dos Snos (UNISINOS). BODIE, Zv; KANE, Alex; MARCUS, Alan J., Fundamentos de Investmentos. Porto Alegre: Bookman, 2000. COROA, Utlan S.R.; SANTOS, Tatana Gargur.; MATSUMOTO, Alberto S. A comparação do modelo de Elton-Gruber com o Ibovespa na seleção da cartera efcente. In: XXXVIII Asamblea Anual CLADEA, 2003, Lma. Anas do XXXVIII CLADEA Consejo Latnoamercano de Escuelas de Admnstracon. Lma: CLADEA, 2003. COSTA, Fábo José Mota. Sustentabldade e desempenho fnancero: uma análse do mercado braslero de ações. Salvador, 2007. 105 p. Dssertação (mestrado profssonal) - Unversdade Federal da Baha. Escola de Admnstração, Salvador. DAFT, Rchard L. Admnstração. Tradução. 4. ed. Ro de Janero: Ed. LTC, 1999. DRUCKER, Peter. Admnstração de organzações sem fns lucratvos. 3. ed. São Paulo: Ponera, 1994. DUARTE, G. D.; DIAS, J. M. Responsabldade socal: a empresa hoje. Ro de Janero: Lvros Técncos e Centífcos, 1985. 139 p.
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