Testando um Mto de Investmento : Efcáca da Estratéga de Investmento em Ações de Crescmento. Autora: Perre Lucena Rabon, Odlon Saturnno Slva Neto, Valera Louse de Araújo Maranhão, Luz Fernando Correa de Araújo Flho Resumo Este trabalho testou a estratéga de nvestr em ações que apresentam crescmento nos últmos anos. Investr em ações de empresas que estão em crescmento poderam gerar boas oportundades de nvestmento no mercado aconáro. Para sso as ações das empresas foram dvddas de acordo com um Índce conhecdo como PEG (proftearnngs-growth), durante os anos de Governo de Fernando Henrque Cardoso e Lula. Os resultados mostraram que o mercado apresentou resultados bem melhores durante o Governo de Lula, prncpalmente para as ações de alto índce de crescmento. Fo testada também a mudança estrutural nos parâmetros de regressão do CAPM entre os Governos, mostrando que os parâmetros mudaram sgnfcatvamente. Além dsso, a varável PEG fo ncorporada ao Modelo de Formação de Atvos de Captal, se mostrando sgnfcatva. 1. Introdução Na busca de oportundades para a obtenção de ganhos extraordnáros no mercado de captas, os nvestdores têm como uma de suas opções a compra de ações de empresas não muto conhecdas no mercado, mas que estão em crescmento e, assm, com potencal de promover posterormente um retorno sgnfcatvo em relação ao que fo nvestdo. Essa estratéga precsa ser avalada em termos de outras varáves determnantes desse crescmento, que pode ser benéfco até certo ponto, mas muto prejudcal quando passa a fazer os preços das ações subrem vertgnosamente de modo a torná-las não atratvas para os nvestdores, os quas tendem a comprar ações com um preço de mercado o mas baxo possível. A expectatva é de que os preços, mesmo elevados, vão contnuar subndo em vrtude do crescmento da empresa. Esse crescmento pode, nas palavras de Damodaran (2006), crar ou destrur valor dependendo de outros fatores a consderar, como retorno do patrmôno, qualdade de renvestmento do captal e taxa de rsco. O presente estudo trata da análse desse mto de nvestmento no mercado aconáro braslero, buscando verfcar se essa realmente é uma estratéga efcaz e até que ponto deve ser consderada pelos nvestdores como alternatva para a formação de suas carteras. O trabalho se dvde em quatro partes dstntas, além da ntrodução. Prmero é apresentado o referencal teórco, com ênfase na hpótese de efcênca de mercado, e estudos smlares realzados nos Estados Undos, como o estudo de Fama e French (1991), e no Brasl. Na segunda parte, é apresentada a metodologa utlzada, com os modelos e testes trabalhados. Logo após, são dscutdos os resultados. Por fm, as conclusões. 2. Referencal Teórco Geralmente a prevsão de retornos esperados é feta com base em nformações hstórcas, sendo para sso utlzado o tradconal modelo de precfcação de atvos, conhecdo como CAPM. Este modelo consdera apenas dados passados como base para 1
mensurar rendmentos futuros, sendo bastante questonado devdo à exstênca de outros fatores que nfluencam o comportamento dos nvestdores e não estão nclusos no mesmo. Apesar desse questonamento ao CAPM, ele serve como referênca para os analstas fnanceros. Sendo assm, o estudo de anomalas de mercado trata essencalmente da ncorporação ao referdo modelo, de varáves que podem mpactar os preços das ações, causando varações nos mesmos que não são aleatóras, como devera ser em um mercado efcente, mas padronzadas. A efcênca de mercado, ncalmente estudada por Fama (1970), é caracterzada pela velocdade de ncorporação das nformações dsponíves aos preços de mercado das ações, não proporconando aos nvestdores oportundade de obter rendmentos extraordnáros, uma vez que o preço já reflete essas nformações. Para Fama (1970) há três níves de efcênca em um mercado aconáro: na forma fraca, semforte e forte. A forma fraca é o nível em que as nformações hstórcas já foram ncorporadas aos preços das ações, havendo possbldade de ganhos anormas apenas a partr de nformações públcas, como as contábes. O nível semforte é caracterzado por um preço de mercado que já reflete essas nformações públcas, sendo os retornos excessvos obtdos apenas por meo de nformações prvadas, o que já não sera possível na forma forte, segundo a qual nenhuma nformação proporconara retornos extraordnáros. Presume-se que, sendo o mercado efcente, varações de preço são aleatóras e, desse modo, não seguem nenhuma tendênca. Entretanto, através da nclusão de outras varáves ao CAPM além de nformações hstórcas, e da comparação entre eventos de calendáro, percebem-se reações exageradas dos preços das ações que persstem ao longo do tempo, refletndo comportamentos padronzados dos nvestdores. Esses comportamentos vão de encontro à Hpótese de Efcênca de Mercado (HEM), e são conhecdos como anomalas, uma vez que nos modelos tradconas utlzados em fnanças não há consderação dessas varáves no momento de determnar rendmentos futuros. Entretanto, são constantes e se apresentam como alternatvas de nvestmento que possbltam ganhos anormas, sendo seu estudo de fundamental mportânca. As anomalas de mercado são essencalmente as de calendáro, caracterzadas por dferenças sgnfcatvas de retorno em determnados períodos, e as de valor, assocadas aos aspectos ntrínsecos às empresas, como tamanho, lucro, crescmento, que é o fator de destaque no presente estudo, entre outros. 2.1. O Estudo de Anomalas de Mercado no Brasl Os prmeros estudos de anomalas no mercado braslero foram realzados na década de 1970, sendo ncalmente constatado que esse mercado não apresentava nenhum grau de efcênca, conforme demonstrado em trabalhos como os de Contador (1975) e Brto (1978). Estes não encontraram níves de efcênca nem mesmo em sua forma fraca, conclundo, desse modo, pela completa nefcênca do mercado aconáro braslero. A prncípo, espera-se que em um mercado nefcente sejam amplas as possbldades de obter retornos extraordnáros com os preços das ações, já que se trata de um caso extremo em que os preços não refletem nenhum tpo de nformação. Entretanto, a efcênca decorre prmeramente da dsponbldade das nformações no mercado e, posterormente, da ncorporação das mesmas aos preços das ações. Desse modo, mesmo para proporconar ganhos anormas, sera necessáro que houvesse um 2
grande fluxo de nformações para que certos nvestdores, por meo do acesso a elas, obtvessem rendmentos excessvos. Uma vez compreenddo que a dsponbldade de nformações promove tanto efcênca quanto possbldade de ganhar em excesso, entende-se o motvo pelo qual o mercado braslero além de não ser efcente no período ctado também não possbltou oportundades para a obtenção de retornos anormas. Porém, sso não sgnfca que sempre haverá a propensão de um mercado efcente proporconar retornos excessvos. No caso braslero, ao serem dentfcadas as prmeras ncdêncas de efcênca na forma fraca, a partr de 1980, fo smultaneamente observado que nexstam possbldades de ganhos anormas, conforme estudo de Menezes (1981). Neste, os resultados não confrmam serem possíves esses ganhos, embora tenham rejetado a hpótese do Random Walk, que é um modelo segundo o qual não há relação entre os valores hstórcos e futuros de retorno. Anda na década de 1980 Lemgruber, Becker e Chaves (1988) dentfcaram o efeto fm de semana no comportamento das ações ao analsarem seus retornos dáros no mercado braslero, o que evdenca a exstênca de anomalas de calendáro nesse mercado. Até esse momento percebe-se apenas o nível fraco de efcênca, como no estudo de Amaral (1990). Mas é a partr daí que começam a ser verfcados períodos caracterzados por retornos extraordnáros em momentos que antecedem o anúnco da emssão públca de ações, segundo os resultados do trabalho desenvolvdo por Leal e Amaral (1990). Realmente é de se esperar que a efcênca na forma fraca dê margem à obtenção de ganhos anormas com nformações publcamente dsponíves, já que esses ganhos não podem ser decorrentes dos retornos hstórcos. A ncdênca de maores níves de efcênca, bem como da ntensfcação das oportundades de ganhos extraordnáros a partr do nvestmento em ações brasleras se deram a partr da maor establzação da economa com o controle da nflação por meo do Plano Real, em 1994. Após esse período chegou a ser constatada a efcênca até mesmo em sua forma semforte em vrtude da maor establdade alcançada, de acordo com Schehll (1996), o qual chegou à conclusão desse nível de efcênca nformaconal ao testar essa hpótese através de demonstrações contábes. Por meo das conclusões dos trabalhos anterormente ctados observa-se a tendênca hstórca de maor efcênca no mercado de captas braslero, além do gradual aumento das possbldades dos nvestdores alcançarem rendmentos anormas, devdos essencalmente à maor establdade alcançada e à ntensfcação do fluxo nformaconal, que tanto promove efcênca quanto possbldades de ganhos excessvos. Além dsso, nota-se nesse mercado que mesmo em épocas de crse como a decorrente da flexblzação do câmbo em 1999, ele manteve os níves de efcênca alcançados ao longo do tempo em vrtude de estar mas ntegrado ao mercado nternaconal. Embora não tenham sdo ctados aqu todos os trabalhos realzados na área de anomalas de mercado, os que já foram desenvolvdos correspondem, segundo Camargos e Barbosa (2003), a apenas 12,5 % dos estudos referentes à Hpótese de Efcênca de Mercado, ndcando a mportânca de pesqusas desta natureza, prncpalmente no que concerne às anomalas de valor. 2.1. O Modelo de Multfatores de Fama e French Um trabalho de destaque na análse de anomalas de mercado em sua modaldade valor é o realzado por Fama e French (1996), o qual consstu na 3
ncorporação de duas varáves ao modelo CAPM: tamanho e book-to-market, formando o modelo multfatores de explcação às anomalas que exercem nfluênca sobre o preço de mercado das ações. No trabalho supractado foram formados 5 grupos de empresas tendo como base essas duas varáves e, posterormente, formaram-se 25 carteras a partr do cruzamento entre esses grupos. Desse modo, aumentou consderavelmente a explcabldade do modelo, tendo em vsta que o CAPM ncorpora apenas valores hstórcos na estmação das prevsões de retornos futuros. Ao serem aplcadas essas varáves ao modelo tradconal de atvos de captas, há um reconhecmento da exstênca de outras varáves exercendo nfluênca sobre os preços das ações, além dos retornos hstórcos, que não podem explcar completamente os comportamentos esperados dos preços dos atvos. No caso, ncorporaram-se varáves relaconadas às característcas das empresas, ou seja, anomalas de valor, sendo o modelo formalzado como: R R = b [ E( R ) R ] + s. SMB + h. HML + ε f m f onde E(R m ) e R f são o retorno médo de mercado e de atvo lvre de rsco, que já são modeladas no CAPM; SMB é a varável tamanho, medda pela dferença entre a cartera formada pelas empresas pequenas menos as empresas grandes (small mnus bg); e HML a varável book-to-market, formada pela dferença entre as empresas de alto bookto-market e as de baxo (hgh mnus low). 2.2. Crescmento É mportante a verfcação de certos determnantes do crescmento para que seja possível dentfcar se este realmente cra valor ou não para uma empresa. Bascamente, a taxa esperada de crescmento é determnada tendo como base o retorno sobre o patrmôno (ROE) e a qualdade de renvestmento do lucro que a empresa retém. Desse modo, a estmação dessa taxa é algo que va além do smples regstro hstórco de crescmento do lucro por ação ou do resultado líqudo, uma vez que valores passados não necessaramente ndcam que tas resultados persstrão. Assm sendo, se tem como ponto de partda uma taxa esperada de crescmento medda pelo produto entre a taxa de retenção e o retorno do patrmôno, tal como expressa a segur: = r ROE onde é a taxa esperada de crescmento do resultado patrmonal, r representa a taxa de retenção e ROE o retorno do patrmôno. Conforme demonstrado por Damodaran (2006), o valor do crescmento num modelo de fluxo de caxa descontado pode ser representado do segunte modo: V = LL t k onde V representa o valor do patrmôno, LL o resultado líqudo, t é a taxa de payout e k o custo o patrmôno. Com essas demonstrações, é possível observar que o crescmento só adcona valor nos casos em que o retorno do patrmôno é superor ao seu custo. Assm, não 4
haverá mpacto de um aumento da taxa de crescmento sobre o valor no caso de uma empresa que apresenta custo do patrmôno gual ao retorno obtdo sobre o mesmo, sendo este valor destruído se esse custo for menor do que o ROE. Há dversos problemas que podem surgr ao serem utlzados valores hstórcos para mensurar o crescmento, sendo um deles, como já fo menconado, o fato de não haver persstênca dos resultados passados ao longo do tempo. Dessa manera, trabalhase neste estudo com estmatvas de crescmento que permtam dentfcar a qualdade de renvestmento dos lucros retdos pela empresa por meo do retorno obtdo sobre o patrmôno a partr desses nvestmentos, ndo além do resultado hstórco de lucros por ação e resultados líqudos. Como o crescmento é um dos determnantes do índce preço/lucro, sendo dretamente proporconal ao mesmo, percebe-se que a utlzação dessa estratéga por parte dos nvestdores va de encontro àquela em que se tem como base a compra de ações com baxos múltplos PL. A esperança dos analstas, nesse caso, é que mesmo a ação apresentando um preço alto, contnuará subndo em vrtude de ser o papel de uma empresa em crescmento. 2.3. Índce PEG A fm de dentfcar se o nvestdor está pagando um preço razoável com o crescmento, há um ndcador que analsa a proporção entre o múltplo P/L e o crescmento esperado, o que va além da smples comparação entre o índce preço/lucro e a taxa de crescmento. Esse ndcador é o índce PEG, do nglês Proft/Earnngs/Growth, cuja fórmula é apresentada abaxo: PL PEG = Dessa forma, percebe-se que a taxa de crescmento é nversamente proporconal ao índce PEG, e a utlzação do mesmo permte que sejam dentfcadas ações de crescmento que apresentem um múltplo P/L o mas baxo possível, o que sgnfca comprar ações de empresas em crescmento, com um preço razoável e com bons resultados de lucro. 3. Metodologa A déa deste trabalho é testar a estratéga de nvestmentos em ações de crescmento. Parte-se do pressuposto que estas ações tendem a crescer mas em um segundo momento, o que sera uma espéce de anomala de mercado. Alguns ndcadores de crescmento devem ser calculados, como base do estudo. Segundo Damodaran (2006, p. 59), é mas seguro tratar o crescmento como uma função do quanto à empresa renveste no crescmento futuro e na qualdade desse nvestmento, e por sso esta taxa deverá ser calculada através do produto da taxa de renvestmento do resultado líqudo na empresa pelo retorno obtdo sobre o nvestmento patrmonal. Uma abordagem alternatva a esta análse é avalar a proporção entre o múltplo PL e o crescmento esperado. Essa proporção é chamada de índce PEG. Este índce é tdo como uma medda neutra em termos de crescmento, pos pode ser usada para comparar ações com dferentes taxas esperadas de crescmento. 5
Tomando por base essas nformações, segue a descrção da hpótese a ser testada, dos dados e softwares utlzados, bem como a descrção de como foram fetos os cálculos de suavzamento exponencal smples para establzar a taxa esperada de crescmento, já que esta é muto volátl, do índce PEG, da formação das carteras e dos testes econométrcos. Hpótese a ser testada: As ações de crescmento que apresentam baxo índce PEG são boas oportundades de nvestmento no Brasl. 3.1. Dados e Softwares Utlzados Foram utlzados dados mensas de preços de ações entre julho de 1995 e junho de 2007, todas negocadas na Bovespa. Os dados foram coletados no banco de dados Economátca. Estes preços foram deflaconados pelo IPCA/IBGE, e ajustados para proventos e dvdendos. Após este ajuste, calcularam-se os retornos mensas e anuas das ações a partr da segunte fórmula: R t = Pt P P t 1 t 1 onde P t é o preço no período t e P t-1 é o preço no período anteror. Além dsso, foram coletados os dados de rentabldade patrmonal méda anual, payout anual e múltplo P/L, para o cálculo do crescmento exponencal e do índce PEG. Estes valores também foram deflaconados pelo IPCA/IBGE. Utlzou-se para a organzação dos dados o Mcrosoft Excel 2003, através do qual foram também elaborados os gráfcos que proporconaram a demonstração dos resultados do estudo. A taxa esperada de crescmento fo calculada no Mcrosoft Excel através da segunte fórmula: = ROE ( 1 payout) onde é a taxa esperada de crescmento, ROE é a rentabldade patrmonal méda anual, e o payout é a taxa de dstrbução dos resultados líqudos aos aconstas; subtrando seu valor de 1, temos exatamente a taxa de retenção de lucros a serem renvestdos na empresa. Como as taxas de crescmento se demonstraram muto volátes ao longo dos anos, se faz necessáro utlzar um método de suavzação da mesma; através deste, assume-se que os valores extremos da sére representam a aleatoredade e, por meo da suavzação desses extremos, pode-se dentfcar um padrão básco (Morettn e Tolo, 2004, p. 87). O método escolhdo fo o de suavzamento exponencal smples, detalhado a segur. 3.2. Suavzamento Exponencal Smples O suavzamento exponencal smples é uma técnca estatístca com o ntuto de dar pesos às nformações de períodos anterores, em uma sére temporal. Devdo à volatldade das taxas de crescmento hstórcas, o uso desta técnca se fez necessáro e se mostrou efcaz. O procedmento consste em estpular uma constante de suavzação, chamada α. Quanto menor for o valor desta constante, mas estáves serão as prevsões fnas, uma 6
vez que a utlzação de baxo valor de α mplca que pesos maores serão dados às observações passadas, fazendo com que as flutuações aleatóras nfluencem menos na prevsão (Morettn e Tolo, 2004, p. 95). Além dsso, é precso estabelecer quantos anos anterores ao que está em análse rão fazer parte do cálculo do suavzamento exponencal do respectvo ano. Fo estabelecdo o número de quatro anos por dos motvos: prmeramente porque, segundo Damodaran (2006, p. 66), as estmatvas para a taxa de crescmento são para prazos de no máxmo cnco anos; em segundo lugar, porque os anos de 1995 a 1998 só entram na amostra em análse para fns de cálculo das taxas de crescmento, sendo a análse e comparação dos rendmentos com o índce PEG fetas apenas a partr de 1999, encobrndo exatamente o segundo Governo de Fernando Henrque Cardoso e o prmero de Luz Ináco Lula da Slva. Assm sendo, a taxa de crescmento de um determnado ano t pode ser suavzada através da segunte fórmula: t 2 3 4 5 = α t + α ( 1 α) t 1 + α (1 α) t 2 + α (1 α) t 3 + α (1 α) t 4 + α (1 α) t 5 onde α é a constante de suavzação, t é a taxa de crescmento de um ano t suavzada e t k são as taxas de crescmento dos quatro anos anterores ao ano t. Fo defndo que o valor de α a ser utlzado nos cálculos será de 0,20 pelo fato da alta volatldade da taxa de crescmento ; ao utlzar este valor na constante de suavzação, estaremos trazendo uma alta establdade para as prevsões fnas, sem contudo dexar de consderar os valores mas recentes. Calculadas e suavzadas as taxas de crescmento dos anos a serem analsados, partremos agora para o cálculo do índce PEG, prncpal varável a ser analsada, pos a formação das carteras tomará este índce como base para a classfcação dos atvos. 3.3. Índce PEG O Índce PEG é uma das estratégas utlzadas pelos nvestdores para comprar ações de crescmento a um preço razoável, consderando desta forma tanto o crescmento esperado como o valor atual da ação. Este índce pode ser calculado da segunte forma: Múltplo PL Índce PEG = Taxa esperada de crescmento Na amostra em análse, foram calculados os índces PEG para todas as ações dos anos de 1999 a 2006, tomando como base os dados sobre múltplo P/L obtdos através do Economátca e as taxas de crescmento suavzadas. Uma ação com baxo índce PEG é consderada barata, pos se está pagando menos pelo crescmento. Além dsso, alguns analstas afrmam que só são desejáves ações que tenham índce PEG nferores a 1, estando então subvalorzada em relação ao crescmento que se espera da mesma (Damodaran, 2006, p. 67). Estas nformações servram de base para a formação das Carteras e seleção da amostra, conforme segue na próxma seção. 7
3.4. Formação das Carteras e seleção da amostra Acredta-se ser mas razoável para o teste a formação de carteras por valores pré-estabelecdos de Índce PEG, pos dessa forma será possível comparar as ações que possuem este valor nferor a 1 com as que possuem outros valores, algo que não podera ser exatamente determnado quando se forma as carteras por clusters. A amostra seguu o segunte crtéro: ações negocadas na Bovespa, com pelo menos uma negocação no mês em curso. Estas foram descartadas nos anos que não apresentaram dados. Na prátca, é como se fossem venddas neste período. Foram retradas da amostra as ações cuja taxa esperada de crescmento, o múltplo P/L e Índce PEG apresentassem resultados negatvos. Como a déa era buscar ações que apresentavam boas oportundades de nvestmento por serem de crescmento, este não era o caso, já que são empresas com Patrmôno Líqudo negatvo e/ou com uma taxa que ndcasse redução, e não crescmento. Estas podem até ser boas oportundades, mas não é objeto de estudo deste trabalho. As carteras foram rebalanceadas anualmente, normalmente por falta de nformações dsponíves, ou mesmo por mudarem de grupo. Espera-se com sso recompor o crtéro orgnal de escolha de portfólos, através do Índce PEG. Desta forma, foram estabelecdos os seguntes ntervalos de classe para as carteras: 1. Grupo 1: Índce PEG maor que 0 até 0,5 2. Grupo 2: Índce PEG maor que 0,5 até 1,0 3. Grupo 3: Índce PEG maor que 1,0 até 3,0 4. Grupo 4: Índce PEG maor que 3,0 até 6,0 5. Grupo 5: Índce PEG maor que 6,0 O grupo 5 podera ser desmembrado em mas grupos, mas estes fcaram com poucas ações, prejudcando a análse. Além dsso, o objeto prncpal do estudo são os grupos de ações com Índce PEG menores que 1,0. 3.5. Testes de Mudança Estrutural na Regressão em Panel Na equação de regressão do Modelo de Formação de Atvos, normalmente testase a mportânca da varável de retorno de mercado para a formação dos retornos dos atvos. Aqu será ncluída a varável PEG, como forma de verfcar se o crescmento mporta na determnação de retornos. Já que se têm dados estruturados por período e por varáves explcatvas, o procedmento correto é a regressão com dados em panel, com uma equação conjunta para todas as ações, em dferentes momentos do tempo. Esta equação apresenta alguns problemas relaconados à explcabldade dos testes de resíduos, através dos coefcentes de erros, e da utlzação de regressores para as constantes. A regressão em panel pode ser de efetos aleatóros ou fxos, onde as constantes varam entre os dferentes grupos. Aqu a regressão não possu constante, então não há testes para dentfcação de efetos fxos ou aleatóros, apenas o cálculo dos estmadores de beta. A ferramenta utlzada para a verfcação de alteração nos parâmetros da equação geral, entre o segundo Governo de FHC e o prmero Governo de Lula, é conhecda como Teste de Chow de Prevsão, ou como Teste de Mudança Estrutural. O objetvo do teste é verfcar a exstênca de uma mudança sgnfcatva nos parâmetros da regressão através de um corte brusco na sére, bem como verfcar se houve 8
mudança a partr da troca de Governo. Dvdu-se a sére de dados em t 1 e t 2, formando os seguntes vetores para o modelo: y1 X 10 β1 = + μ β y2 0X 2 2 onde β 1 e β 2 são os vetores dos coefcentes de t 1 e t 2, respectvamente, e μ é o erro da regressão, que segue uma dstrbução normal com méda zero e varânca constante (μ ~ N(0,σ 2 ). O mês da possível mudança sera janero de 2003, quando Lula assumu o Governo. A hpótese nula de ausênca de mudança estrutural é: H 0 : β 1 = β 2 H 0 : β 1 β 2 A estatístca do teste é: F = ( SQR ( SQR1 + SQR2 )) k ( SQR1 + SQR2 ) ( n + n 2k) 1 2 onde SQR é a soma dos quadrados dos resíduos, n o tamanho da amostra e k o número de parâmetros. Quando a varável apresenta o valor 1 ou 2, se refere à prmera parte dos dados ou à segunda parte dos dados. O teste especfcado é uma dstrbução F, com graus de lberdade gual a k no numerador e (n 1 + n 2-2k) no denomnador. 4. Análse dos Resultados As ações negocadas na Bovespa foram dvddas por grupos com ntervalos de classe de Índce PEG pré-estabelecdos. Estes grupos foram formados tendo como base a hpótese em análse, e para sso os grupos com mas baxo Índce PEG foram dvddos com ntervalos menores. As ações que apresentaram ausênca de dados foram retradas da amostra. A Tabela 01 mostra a quantdade de ações por cada grupo formado em cada ano. Alguns deles apresentaram menos do que 10 ações em sua composção, prncpalmente nas amostras do segundo Governo de FHC, que fcaram relatvamente menores em relação às do Governo Lula. Essa vê uma restrção do trabalho. Tabela 01 Número de atvos por cartera e por ano Carteras 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1 3 4 7 17 14 21 25 14 2 12 7 24 28 31 38 35 25 3 17 25 35 25 56 64 61 91 4 5 15 11 6 13 12 14 16 5 17 6 5 12 16 25 26 43 Total 54 57 82 88 130 160 161 189 Conforme pode ser observado na tabela a segur e melhor explctado no Gráfco 01, verfca-se que em todo o período analsado a rentabldade das carteras que 9
apresentam os menores valores de índce PEG fo maor do que nos outros grupos. Isso ndca, a prncípo, que quanto maor o valor desse índce, menores serão os rendmentos, resultado que só poderá ser confrmado através da análse de regressão, demonstrada mas adante. Tabela 02 Rentabldade méda das carteras, por Índce PEG Carteras 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Méda 1 4,26% 2,28% 2,07% 3,36% 5,24% 4,11% 3,15% 8,38% 4,10% 2 3,78% 1,29% 2,16% 1,52% 4,82% 2,03% 3,36% 7,67% 3,33% 3 6,18% 1,02% 1,46% 1,05% 3,26% 2,32% 2,73% 6,07% 3,01% 4 4,14% 1,15% 0,25% 0,60% 2,73% 3,68% 2,87% 4,43% 2,48% 5 3,35% 6,10% 0,73% 0,03% 3,14% 1,87% 2,38% 5,88% 2,94% Gráfco 01 Rentabldade méda das carteras, por Índce PEG Categoras de Índce PEG e rendmentos 4,50% 4,00% 3,50% Rendmento anual (%) 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 1 2 Categora de Índce PEG 3 4 5 1999-2006 Observando os dados do Gráfco 02, percebe-se que durante o Governo Lula os retornos foram bem acma dos verfcados durante o segundo Governo de Fernando Henrque Cardoso. Sabe-se que a partr de 2003 a rentabldade méda das ações aumentou; porém, verfca-se que o gráfco do índce PEG fcou com dados muto mas alnhados, e dentro da hpótese especfcada neste trabalho. 10
Gráfco 02 Rentabldade méda de carteras por período de Governo (FHC 2 e Lula), por Índce PEG Comparação entre governos 6,00% 5,00% Rendmento anual (%) 4,00% 3,00% 2,00% 1999-2002 2003-2006 1,00% 0,00% 1 2 Categora de Índce PEG 3 4 5 2003-2006 1999-2002 Uma outra opção para analsar a mportânca do Índce PEG, que fo a varável de crescmento escolhda, sera ncorporá-la como uma varável no Modelo de Formação de Atvos de Captal, assm como feto por Fama e French (1992), com a nclusão da varável PEG. A nova equação estmada é dada através da fórmula: R t R β E R R PEG + ε Ft = 1 ( ( mt ) Ft ) + β 2 t t onde R t é o retorno da cartera no período t, R Ft é o retorno de atvo lvre de rsco no período t, E(R mt ) é o retorno de mercado no período t, e PEG t é a medana do PEG na cartera no período t. Rodada a regressão em panel para a equação acma, os valores encontrados para os regressores e o teste t foram: R R = + t Ft 0,520( E( Rmt ) RFt ) 0,001176PEGt (18,02) (3,85) Com os resultados acma, que não teve efetos fxos ou aleatóros porque não teve constante ncluída no Modelo, a varável PEG se mostrou sgnfcatva e postva. Apesar do baxo valor do estmador para o PEG, deve-se lembrar que o valor das observações é bem maor que as do retorno, fazendo com que o mpacto seja sgnfcatvo, e deve ser levado em consderação. O snal da varável PEG encontrado na regressão surpreendeu, pos se esperava que fosse negatvo, com prêmos pelo rsco menores sendo pagos a ações com Índce PEG maores. Verfcou-se também se a equação sofreu mudança estrutural sgnfcatva durante os Governos FHC 2 e Lula 1. Os dados de PEG para o prmero Governo de FHC não estão dsponíves, já que fo feto alsamento exponencal para o cálculo da varável com os 4 anos anterores, conforme explctado anterormente. 11
O teste realzado é de Chow para Mudança Estrutural ao Longo do Tempo, que mostra se houve mudança sgnfcatva nos parâmetros da regressão do Modelo, para uma determnada data. É um teste F, com os seguntes resultados apresentados pelo evews, para a equação de regressão do grupo 5, que é o que representa as ações de crescmento. O teste F de Chow sugere que houve mudança estrutural no coefcente de rsco sstemátco, para um nível de sgnfcânca de 5%. O corte é justamente a mudança entre os Governos FHC e Lula, em janero de 2003. R t R = 0,5578( E( R ) R ) F=1,77 e Prob F(0,0293) Ft (6,60) mt Ft O resultado acma va ao encontro do que sugere o gráfco, em relação à mudança do comportamento da cartera formado pelas ações de menor PEG. Neste caso, rejetamos a hpótese nula de ausênca de mudança estrutural na equação. Podemos afrmar que há ndícos estatístcos de alteração do parâmetro beta desta cartera entre os Governos de FHC 2 e Lula. Este resultado corrobora a suspeta presente no gráfco, que apontava para uma rentabldade muto maor nas ações de baxo PEG durante os 4 anos do prmero Governo Lula. O teste de Chow dexou clara a mudança estrutural na equação geral do Modelo, que mostra também alteração sgnfcatva no parâmetro beta da equação. 5. Conclusões A fm de dentfcar ações de empresas em crescmento que apresentassem, além de elevados lucros, preços razoáves, fo utlzado o índce PEG como a medda mas adequada para a formação das carteras e comparação das mesmas com os rendmentos no período de 1999 a 2006. Os resultados ncas, demonstrados através dos gráfcos, ndcaram grande possbldade da hpótese de correlação negatva entre índce PEG e rendmentos ser confrmada. A análse gráfca ndcou que a cartera 1, formada pelas ações de menor índce PEG, apresenta os maores retornos dentro do período analsado, que não ncluu os anos de 1995 a 1998 devdo à necessdade de establzar a taxa de crescmento, que se apresentou com valores muto volátes ao longo do tempo. Essa establzação fo feta por meo da aplcação do método estatístco de suavzamento exponencal smples, com atrbução de maor peso às nformações passadas. Outra observação pertnente é o alnhamento da estratéga de ações de crescmento durante o Governo Lula. Se durante o segundo Governo de FHC o gráfco apresenta um comportamento dferencado em relação ao que se esperava, este se reverteu durante o Governo Lula, e de certa forma va ao encontro da hpótese especfcada no trabalho. Em relação à regressão realzada, com o Índce PEG sendo ncorporado ao Modelo Tradconal de Formação de Atvos de Captal, este se mostrou sgnfcante, mas com snal dferente do esperado. Por outro lado, o Teste de Chow mostrou que o modelo apresentou mudança sgnfcatva nos parâmetros de regressão entre os dos Governos. Com base nesses resultados, observa-se que há respaldo para a formulação de estratégas de nvestmento baseadas na compra de ações de empresas em crescmento, quando este é estmado fundamentando-se na qualdade de renvestmento dos lucros retdos. 12
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