ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: Teoria Econômica e Métodos Quantitativos

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1 INFORMAÇÕES ASSIMÉTRICAS NO MERCADO DE CRÉDITO: UMA ABORDAGEM SOBRE O COMPORTAMENTO DOS BANCOS BRUNO FERREIRA FRASCAROLI Mestrando pelo Programa de Pós-Graduação em Economa Unversdade Federal da Paraíba - Centro de Cêncas Socas e Aplcadas Pesqusador do Núcleo de Economa Aplcada - UFPB Rua Comandante Matos Cardoso, nº 388 Barro Castelo Branco I João Pessoa PB Telefone: (83) brunoarzona@yahoo.com.br ; brunoarzona@hotmal.com JOÃO ALVES PEREIRA JÚNIOR Aluno do Programa de Graduação em Economa da UFPB Aluno do Programa de Graduação em Engenhara Cvl da UFPB Rua São Gonçalo. nº 02. Ap. 0. Res. Idalna. - Barro: Manaíra. CEP Telefone (83) João Pessoa PB OSVALDO CÂNDIDO DA SILVA FILHO Mestrando pelo Programa de Pós-Graduação em Economa Unversdade Federal da Paraíba - Centro de Cêncas Socas e Aplcadas Pesqusador do Núcleo de Economa Aplcada - UFPB Rua Comandante Matos Cardoso, nº 388 Barro Castelo Branco I João Pessoa PB Telefone: (83) Canddo_f@best.com.br ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: Teora Econômca e Métodos Quanttatvos

2 RESUMO A partr da concepção mas ampla de moeda dscutda por Stgltz e Greenwald (2004), para estudar os camnhos da polítca monetára no Brasl, este trabalho faz uma análse empírca de como a assmetra de nformações afeta o mercado de empréstmos no Sstema Fnancero Naconal (SFN) prvado. Assm, dado o caráter da mportânca nsttuconal na abordagem, prmeramente buscou-se estudar as prncpas conseqüêncas das reformas do Sstema de Pagamentos Braslero (SPB) sobre o comportamento das nsttuções que o compõem. Pos, antes da reforma o Banco Central do Brasl (Bacen) assuma todos os rscos referentes às lqudações das operações das nsttuções fnanceras. As estmações realzadas com o modelo de sére de tempo VAR apontaram para uma correlação quase sempre negatva entre a Selc - Over e os empréstmos, o que denota um comportamento mas avesso ao rsco das nsttuções fnanceras após as reformas. Foram realzados testes de raz untára, de causaldade de GRANGER e de contegração para verfcar se há alguma relação de longo prazo entre as varáves. Foram também estmadas a função de mpulso resposta e a decomposção da varânca dos resíduos para a verfcação do grau de nfluênca da Selc - Over para cada categora de empréstmos realzados no SFN prvado. Palavras-chave: Comportamento dos bancos, nformação assmétrca, crédto. ABSTRACT Startng from the wdest concepton of money dscussed by Stgltz and Greenwald (2004), n order to study the ways of monetary poltcs n Brazl, ths work analyses emprcally how the asymmetry of nformaton affects the market of loans n prvate Natonal Fnancal System (SFN). Due to the nsttutonal mportance n the approach, before the emprc analyss a study was held on the man consequences of the Brazlan System of Payments (SPB) reforms over the behavor of the nsttutons that compose t. Before ths reform, the Central Bank of Brazl (Bacen) assumed all referrng rsks to the lqudaton of the fnancal nsttutons operatons. The estmates accomplshed by the VAR tme seres model showed a negatve correlaton n most cases between Selc Over and the loans, whch denotes a behavor opposed to the rsk of fnancal nsttutons after the reforms. GRANGER causalty, untary root and contegraton tests were accomplshed, n order to verfy f there s a long run relatonshp among the varables. The response mpulse functon and the decomposton of resdues varance were also estmated, for the verfcaton of Selc - Over nfluence degree for each category of loans accomplshed n prvate SFN. Key - Words: Banks behavor, asymmetryc nformaton, credt.. INTRODUÇÃO A proposta deste trabalho fo analsar como varáves nomnas podem afetar a atvdade econômca, lmtando ou até mesmo mpedndo que esta tenha um desempenho melhor do que o observado. Logo, o ponto ncal deste trabalho é de que a moeda é mportante, pelo menos no curto prazo. Os motvos que estão por trás da escolha dos camnhos adotados por este tpo de análse, se ncam pelo própro conceto de moeda. Segundo Smonsen e Cysne (995), o fenômeno monetáro mas mportante está assocado ao desenvolvmento da moeda escrtural e como esta multplca os meos de

3 pagamento através dos bancos comercas. Dado que os bancos podem emprestar parte dos depóstos à vsta recebdos, eles passam a manter encaxes bem nferores aos seus depóstos e, com sso, os meos de pagamento tornaram-se váras vezes superores ao saldo do papelmoeda emtdo. Desta manera, Stgltz e Greenwald (2004) apresentam uma vsão mas ampla de moeda, fundamentada nas falhas apresentadas pela abordagem tradconal de economa monetára que não nclu apenas a demanda por moeda, mas também a demanda e oferta de fundos de empréstmos. Este é o canal por onde varáves nomnas afetam o equlíbro econômco no curto prazo. Exste um caráter nsttuconal muto forte na teora de Stgltz e Greenwald (Op. Ct.). Para eles, não se pode entender economa monetára sem entender as nsttuções. Prmeramente buscou-se estudar as prncpas conseqüêncas das reformas do Sstema de Pagamentos Braslero (SPB) sobre o comportamento das nsttuções que o compõem. Pos, antes da reforma o Bacen assuma todos os rscos referentes às lqudações das operações das nsttuções fnanceras. A concepção segundo a qual as crses fnanceras teram resultado, estrtamente, de fatores econômcos não é correta. Imperfeções no modus operand dos sstemas responsáves pelas transferêncas de títulos e fundos podem desencadear crses de natureza fnancera. Tas mperfeções expõem os partcpantes dos sstemas aos rscos, que podem ser mnmzados pela adoção de modelos de lqudação mas efcentes e que garantam, portanto, lqudez e confabldade aos sstemas de pagamentos. A déa de que os mercados de captas eram mperfetos e de que os fluxos de caxa poderam, portanto, lmtar o nvestmento, fo um pressuposto vgente em grande parte da macroeconoma antes dos modelos neoclásscos predomnarem. Logo, a proposta é retomar a análse da mperfeção destes mercados sob o ponto de vsta da assmetra de nformações e, portanto, estudar polítca monetára no Brasl mantendo os mcrofundamentos teórcos que tornam a teora neoclássca mas sólda. Assm, ao se tratar de flutuações na atvdade econômca em economas monetáras, deve-se trazer para a dscussão a dcotoma clássca. Varáves do lado real da economa, como emprego, renda, taxa de juros reas e estrutura de preços relatvos, são determnadas pelo sstema de mercado walrasano. Varáves do lado nomnal da economa como nível de preços, saláro nomnal e taxa de juros nomnas são determnadas no mercado monetáro. Consequentemente, varáves do lado real da economa não são afetadas por varáves do lado nomnal e a moeda, na vsão clássca, serve apenas como meo de troca. Isso ocorre porque o produto é determnado no mercado de trabalho, ndependente de fatores monetáros. Flutuações em varáves nomnas apenas causam flutuações nos preços nomnas, dexando a estrutura de preços relatvos estátca, não alterando, portanto, a oferta de mão de obra dos trabalhadores. Contudo, o outro motvo que conduz a forma de abordagem do problema está na análse empírca de como a assmetra de nformações afeta o mercado de empréstmos no Sstema Fnancero Naconal (SFN) prvado. A análse empírca não somente confrma que a taxas de juros nomnas afetam o desempenho econômco no curto prazo, mas também demonstram que a assmetra de nformações referda afeta o comportamento dos bancos e, portanto, a decsão de nvestmento dos agentes através dos fundos de empréstmos. Como freqüentemente os fenômenos econômcos acontecem smultaneamente, uma metodologa mas condzente com estes fenômenos leva em consderação observações em duas ou mas séres de tempo. Logo, a escolha de análses multvaradas pode ser útl para desenvolver um modelo de análse para descrever a nter-relação entre as séres. Ver Barros e Gumarães Flho (996), ou Souza Sobrnho (2003).

4 Consderamos que o modelo de sére de tempo utlzado é aproprado e sua escolha ajuda na compreensão do fenômeno tratado, pos a constatação empírca elucda o ponto de vsta dscutdo. Assm, retomamos o pensamento de Sms (980), que atenta para um ponto fundamental na análse dos fenômenos econômcos: Porque exstem mutos modelos contendo excessvas restrções duvdosas, a pesqusa empírca apontada muto freqüentemente a testar teoras de macroeconoma que tem pontos de vsta antagôncos procede dentro de smples modelos de poucas equações. Por sto, devese analsar porquê de um lado temos os tpos de modelos descrtos acma e se parece valer a pena nvestgar a possbldade de construr modelos mas complexos em um estlo que não tenda a acumular restrções tão casualmente. Logo, escolhemos um modelo parcmonoso e mas smples possível que não exerça nfluênca sobre os resultados encontrados. Mas dretamente, o objetvo deste trabalho fo analsar como a assmetra de nformações no mercado de captas nfluencou o comportamento das frmas bancáras e o mercado de crédto. Desta forma, estudaram-se as transformações recentes no SPB e como estas nfluencaram o mercado de crédto prvado braslero. 2. O NOVO SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO Um sstema de pagamentos consttu um conjunto de nstrumentos, procedmentos bancáros e sstemas de transferêncas nterbancáras que asseguram a crculação da moeda. As economas de mercado, que dependem do bom funconamento do sstema de pagamentos, utlzam-no para movmentar os fundos e papés decorrentes da atvdade econômca. Exstem dos tpos de transferênca de fundos: ntrabancáras e nterbancáras. No Brasl, a reforma do sstema de pagamentos teve níco em 995 através do Programa de estímulo à reestruturação e fortalecmento do Sstema Fnancero Naconal (Proer). Apesar dos avanços obtdos com a reforma bancára, o Banco Central do Brasl (Bacen) contnuava suportando os rscos de falhas na cadea de pagamentos. Em 200, entre 07:00h e 23:00h, a soma do saldo médo negatvo apurado grou em torno de R$ 6 blhões. Em outras palavras, daramente o Bacen assuma um rsco de R$ 6 blhões para garantr o funconamento de todo SPB. Para corrgr essas e outras dstorções, o governo, em conjunto com o Bacen, promoveu a segunda fase da reforma do SPB, que teve como foco a redução do rsco sstêmco. A resolução do Conselho Monetáro Naconal (CMN) e a crcular do Bacen, que seguem recomendações do Bank for Internatonal Settlements (BIS) 2, estabelecem que a lqudação fnal deve ser feta em conta Reservas Bancáras e estabelece crtéros para a redução das defasagens de lqudação. A probção, por parte do Bacen, de que os bancos operem com saldo a descoberto a qualquer momento e a exgênca da manutenção de um volume maor de encaxes ocosos por parte das nsttuções que operam com transferêncas em tempo real resultou numa espéce de efeto em cascata que atngu o consumdor fnal e as empresas não-fnanceras. No âmbto das empresas não-fnanceras pode-se constatar que houve aumento da necessdade de fundos para captal de gro. Para o consumdor fnal esse efeto fo sentdo no aumento das restrções para acesso ao crédto. 2 É o responsável pela publcação de recomendações advndas de seus comtês, que posterormente são transformadas em normas pelos bancos centras dos países a ele lgados.

5 Segundo Basotto e Bessada (2004), os estudos relatvos às crses fnanceras apontavam causas alheas à natureza dos sstemas de transmssão de pagamentos, entretanto, alguns eventos ocorrdos a partr da década de 970 evdencaram que o surgmento de tas crses poda ser atrbuído a dstúrbos orgnados no âmbto dos sstemas de pagamentos. Dos eventos podem ser ctados como ndícos de que falhas na cadea de pagamentos podem desencadear crses fnanceras: a lqudação do Bankaus Herstatt em 974 e uma falha nos computadores do Bank of the New York em 985. Tendo como ponto pacífco a possbldade do desencadeamento de crses fnanceras medante dstúrbos orgnados nos sstemas de pagamentos, os bancos centras ao redor do mundo (sobretudo dos países do G-0 3 ) passaram a dedcar mas atenção ao gerencamento dos rscos no âmbto dos ntermedáros fnanceros e das própras autordades monetáras. No âmbto da regulação das nsttuções fnanceras, em 988, os bancos centras dos países do G-0 frmaram o Acordo de Basléa 4. Segundo este acordo, os bancos centras fcaram encarregados de estabelecer lmtes mínmos de captal realzado e patrmôno líqudo a que as nsttuções fnanceras estaram sujetas. O foco das dscussões estava voltado à atvdade bancára nternaconal que vnha se ntensfcando desde o aparecmento dos petrodólares. Os rscos relaconados às operações fnanceras nternaconas não podam ser gerencados com a estrutura legal em vgor, dexando, deste modo, expostos os sstemas fnanceros locas e pondo em rsco a establdade fnancera global. Entretanto, de um mero acerto de regras compettvas, o Acordo de Basléa se transformou numa espéce de marco na reorentação das estratégas de regulação na década de 990. Órgãos como o FMI e Banco Mundal passaram a consderar a adesão ao acordo elemento balzador para a avalação da soldez fnancera dos países. (CARVALHO, 2003?). Antes do acordo o paradgma em vgor estava centralzado no bnômo: maor rsco, maor spread. Como os bancos tnham suas posções garantdas pelas autordades os bancos preferam conceder crédtos aos tomadores mas arrscados, pos, deste modo, podam cobrar taxas de juros mas altas. Em caso de nadmplênca do tomador, o banco estara coberto pelo emprestador de últma nstânca, a autordade monetára. Se o tomador honrasse seus compromssos, os bancos obteram maores retornos. Os prncpas rscos a que estão expostos os partcpantes dos sstemas de pagamentos são: rscos fnanceros; rsco operaconal e rsco legal. Estes poderão, em conjunto ou separadamente, provocar o rsco sstêmco, que pode ser defndo como a possbldade de falhas de crédto e/ou lqudez capazes de provocar a nadmplênca generalzada dos partcpantes de um sstema fnancero. Os rscos fnanceros são os rscos de crédto e de lqudez. O rsco de lqudez resulta do atraso no recebmento de fundos para a lqudação do pagamento em relação à data contratada. Esse atraso obrga o credor dos fundos a fnancar em mercado o desequlíbro de fluxo de caxa resultante, caso não quera causar prejuízos à sua reputação perante os credores. Até que a lqudação esteja completada, o banco não possu certeza dos fundos que receberá por meo do sstema de pagamentos e se a lqudez de seu fluxo de caxa está adequada. Já o rsco de crédto compreende a perda defntva total ou parcal de uma operação e ocorre quando o devedor não entrega os fundos para a lqudação da operação tanto na data acertada quanto em qualquer data futura. (Bacen, 2003a). O rsco operaconal é aquele decorrente de falhas humanas, de equpamentos e de sstemas operaconas, aumentando os rscos de crédto e de lqudez. 3 Formado por Alemanha, Bélgca, Canadá, Estados Undos, França, Holanda, Itála, Japão, Reno Undo e Suéca (FMI, 2002). 4 No Brasl, o Acordo de Basléa se fez presente através da resolução nº de do CMN, que objetvava adequar o Sstema Fnancero Naconal (SFN) aos padrões de solvênca e lqudez propostos no acordo. (ONO, 2002).

6 O rsco legal é aquele decorrente de um embasamento legal e regulamentar nadequado aos sstemas de lqudação cuja atvdade destna-se a controlar. O funconamento adequado dos sstemas de pagamentos requer, portanto, uma legslação específca e uma estrutura regulamentar perfetamente ajustadas às necessdades de tas sstemas. O rsco sstêmco, defndo em stuações que envolvam transferêncas de grande magntude, compreende a nterrupção da cadea de pagamentos no caso de nadmplênca de nsttução fnancera com posção devedora. Caso ocorra essa nterrupção, a nsttução fnancera credora se tornará também nadmplente por não receber o valor esperado. Essa nterrupção poderá se repetr em toda a cadea de pagamentos (efeto domnó), o que causará mpactos medatos na parte real da economa. Quando não exstem mecansmos de salvaguarda que garantam a lqudação das transferêncas, cabe aos bancos centras suportar o rsco sstêmco. A autordade monetára pode devolver os lançamentos a descoberto ou garantr o curso das transferêncas com a concessão de crédto às nsttuções com problema de lqudez. Se devolver os lançamentos, transfere a nadmplênca de um banco para outro. Se conceder crédto, evta a quebra da cadea de pagamentos. Por outro lado, a cessão de crédto por parte da autordade estmula os bancos a serem mas crterosos para a concessão de crédtos. Os sstemas de transferênca de fundos a varejo, que movmentam grande volume de pagamentos de valores relatvamente baxos, normalmente operam com lqudação dferda pelo valor líqudo. Já os sstemas de transferênca de fundos de grandes valores normalmente operam com lqudação em tempo real pelo valor bruto. 2.. A reforma do SPB A reforma do SPB pode ser estudada conforme dos momentos. O prmero momento compreendeu a reestruturação do sstema bancáro prvado e públco estadual, o outro momento, que corresponde à reforma do SPB propramente dta, fo norteada pelas dretrzes do Acordo de Basléa de 988, retfcado em 995. Na prmera fase, o Bacen buscou adequar o funconamento do setor bancáro à nova realdade mundal de nternaconalzação do captal promovda pela globalzação. Nas palavras de Araújo (2002), para mtgar as dstorções do SFN da época, três meddas foram tomadas: cração do Fundo Garantdor de Crédtos (FGC), nsttuído pela resolução nº 2.97 de do CMN; edção da medda provsóra nº.82 de e cração do Proer. Além dessas meddas, as nsttuções fnanceras partcpantes do SFN foram enquadradas ao Acordo de Basléa que recomendava a cração e a unfcação de normas nternaconas de regulação fnancera compatíves com o atvo e o rsco das operações realzadas pelas nsttuções fnanceras; regras de acesso ao SFN; multas e penaldades aos nfratores. Grande parte dos bancos estaduas, na década de 990, encontrava-se em crse de lqudez, sobretudo em função do elevado montante de títulos de emssão estadual e muncpal nas carteras dos bancos estaduas. A fm de sanear tas nsttuções, transferndo a dívda dos estados e muncípos para a Unão, em 992, o governo federal estabeleceu regras de rolagem das dívdas mobláras dos estados e muncípos. Sera essa a prmera medda no sentdo de reestruturação do setor bancáro estadual, que culmnara com a cração do Proes em 996. Tal programa buscou a reestruturação dos bancos públcos estaduas, vsando a redução das dstorções decorrentes da utlzação dessas nsttuções como agentes fnancadores dos governos estaduas e os conseqüentes desequlíbros fscas daí decorrentes. FGC, medda provsóra nº.82, Proer e Proes, juntos, dmnuíram o rsco sstêmco, uma vez que reduzram o montante de recursos que o Bacen emprestava às nsttuções com problemas de lqudez. Apesar desse avanço, do ponto de vsta da mtgação dos rscos, o

7 Bacen contnuava a atuar como contraparte central, pos a estrutura operaconal do SPB da época permaneca, ou seja, os bancos contnuavam a fazer lançamentos nas suas contas Reservas Bancáras medante apuração de saldo líqudo ao fnal do da sem o montoramento em tempo real por parte do Bacen das posções dos bancos, o que permta que estes operassem com saldo a descoberto, que era então coberto pela autordade monetára. A segunda fase de reestruturação do SPB teve como mportante motvação a desconfança externa quanto ao gerencamento dos rscos, pos nexsta regulamentação a esse respeto. Deste modo, os nvestdores externos não podam mensurar com clareza os rscos das aplcações fetas no Brasl. Outro ponto negatvo do antgo SPB eram as altas defasagens de lqudação verfcadas nas bolsas de valores, o que reduza a compettvdade nternaconal, comprometendo a atração de nvestdores, sobretudo externos. Conclundo, antes da reforma do SPB, o Bacen assuma todo o rsco das operações cursadas. As operações não eram garantdas, sendo que o Bacen só tomava conhecmento das posções das nsttuções apenas no fnal do da. A reforma permtu ao Bacen transferr os rscos às câmaras de compensação e lqudação prvadas medante a cração de mecansmos de salvaguarda. A cração de tas mecansmos no âmbto das câmaras trouxe uma sére de modfcações no comportamento das nsttuções fnanceras e clentes da rede bancára. Como os bancos fcaram probdos de operar com saldo a descoberto nas contas Reservas Bancáras, passaram a adotar regras mas rígdas para o acesso ao crédto. Deste modo, empresas e pessoas físcas que recorrem ao crédto bancáro foram dretamente atngdas com a reforma do SPB. A redução e controle dos rscos no SPB dmnuem a percepção do rsco país, elmna gastos ndesejáves com auxílo a nsttuções nsolventes ou com problemas de lqudez e contrbu para a melhora nos mecansmos de transmssão da polítca monetára. A maor necessdade de captal de gro por parte das empresas alada à restrção ao crédto, decorrente do efeto em cascata provocado pelo estabelecmento de mecansmos de salvaguarda no âmbto das câmaras, pode resultar no desaparecmento de mutas empresas com problemas de gerencamento de caxa. 3. REFERENCIAL TEÓRICO Como o objetvo da nvestgação é entender a nteração das varáves nomnas do SFN com varáves do lado real da economa, começaremos pelas consderações que justfcam o camnho desta análse em detrmento das análses tradconas que buscam explcar as decsões de nvestmento apenas por uma análse do mercado de oferta e demanda por fundos. Segundo Stgltz & Grennwald (2004), são necessáras algumas consderações sobre a relação entre nvestmento e taxas de juros. A prmera consderação é referente à sensbldade do nvestmento em relação à taxa de juros. Essa sensbldade, se pequena ou grande, pode ser nstável. Não é apenas uma questão de qual é o formato da função de nvestmento, mas sm sobre o que acontece na economa numa stuação onde a taxa de juros se altera. Logo, se, por hpótese, a taxa de juros varar, sso fará com que, entre outras conseqüêncas dversas na economa, a função nvestmento se desloque ou mude a nclnação, ou mesmo as duas cosas juntas. Porque se a função nvestmento é nstável não se pode prever o que rá acontecer com a magntude nvestmento quando a taxa de juros vara, logo não se pode saber o que acontecerá com a economa. Segundo Stgltz & Grennwald (Op. Ct.), exste, além do canal de juros da polítca monetára, o canal de volume de crédto que os bancos dsponblzam para empréstmos que, possvelmente, é mas relevante. O canal tradconal da polítca monetára é a taxa de juros. Porém, o canal de volume de crédto afeta de manera mas relevante o produto através da

8 polítca monetára. Isso acontece porque o Bacen controla apenas a taxa de juros de curto prazo. Logo, a taxa de juros de curto prazo não são mas custos de oportundade da moeda. Adconalmente, ela não tem uma relação estável com a taxa de juros de longo prazo que realmente afeta o nvestmento e, dferentemente da taxa de juros de curto prazo, não é uma varável nomnal. Alternatvamente a tomar empréstmos para realzar nvestmentos, os agentes ou as empresas poderam emtr ações de seus patrmônos captando recursos para a realzação destes. Porém, Stgltz & Grennwald (Op. Ct.) fazem ressalvas a respeto dessas emssões, eles afrmam que os empresáros se sentem pouco à vontade para fazê-las. Dentre os motvos apontados por eles, um deles sera a transferênca de nformações contdas nas ações, sto é, agentes que estão fora da empresa passam a receber nformações confdencas sobre o funconamento desta. Outro motvo poderam ser os elevados custos de audtora realzados nas empresas. De qualquer forma, sso revelara a aversão ao rsco dos empresáros dante deste tpo de prátca, o que torna o nvestmento agregado mas sensível ao comportamento do mercado de captas. Stgltz & Grennwald (Op. Ct.) contnuam expondo sua teora fazendo consderações sobre o mercado de captas. Eles justfcam que este mercado possu característcas especas pelo fato de negocar crédto, sto é, dferentemente do modelo de equlíbro geral Arrow- Debreu onde os mercados possuem caráter anônmo 5, o mercado de captas possu partculardades que o torna dferentemente dos demas. Segundo eles, exste nformação assmétrca neste mercado. Este problema surge devdo aos problemas de rsco moral e seleção adversa. O rsco moral surge pela ncapacdade dos bancos, seja operaconal ou de custos elevados, de montorarem as ações dos agentes após o contrato de concessão de crédto. A seleção adversa surge da nformação assmétrca obtda pelos bancos a respeto dos projetos de nvestmentos dos agentes que serão fetos com recursos dos bancos. O problema de seleção adversa mpõe um teto à taxa de juros que pode mpedr o equlíbro do mercado de captas. Os bancos não conseguem dstngur entre projetos com baxo rsco e projetos com alto rsco assocado a eles. Exste uma relação dreta entre rsco de um projeto e seu retorno, sto é, quanto maor o rsco apresentado por um projeto, maor será o retorno exgdo por ele para que o empresáro o realze. Se o Bacen eleva a taxa de juros da economa, os bancos são pressonados a elevarem também suas taxas de juros devdo à pressão de custos. Se a taxa de juros para os clentes prvados se eleva, então os projetos com baxo rsco sarão do mercado, pos projetos com baxo rsco têm menores retorno assocado a eles, e, portanto pagam menores remunerações aos bancos fcando no mercado projetos de alto rsco. Por sso, os bancos resstrão em elevar a taxa de juros, pos sso mplcara numa cartera composta com atvos de maor rsco. Podemos, desta forma, consderar que o comportamento dos bancos é afetado pelo seu patrmôno líqudo. Isso pode provocar uma maor restrção do volume de crédto destnado aos empréstmos relatvamente à restrção anteror, pos exste o receo de que a cartera de clentes possua um rsco assocado a ela maor. Através do Gráfco, observamos que a curva L S se desloca para a esquerda. Se a nova cartera possu um rsco assocado a ela maor, quanto mas o banco empresta mas ele se torna líqudo, por sso, o banco tende a contrar anda mas sua cartera de clentes. Assm, para a taxa de juros máxma cobrada pelos bancos, a dstânca denotada pela dferença (L D - L S ) demonstra a restrção de crédto na economa. Note que se a taxa de juros não é mas determnada pelo equlíbro entre oferta e demanda por fundos de empréstmos, esta dstânca se traduz em retração da atvdade econômca, que não pode ser totalmente levada a zero por mudanças na taxa de juros real. 5 Anônmo no sentdo de que se podem abstrar as mesmas característcas de todos os mercados que compõem o modelo, como, por exemplo, produto homogêneo, nformação perfeta, etc.

9 Gráfco : Oferta e Demanda por Crédto r L S r EM r MAX L D L S L D L Fonte: Stgltz & Grennwald (2004). Se o Bacen baxar a taxa de juros, os bancos podem seleconar projetos com baxo rsco. Como os custos baxarão, os bancos baxam também, suas taxas de juros. Isso faz com que projetos com baxo rsco estarão dsputando o mercado. Se aumentar a proporção de projetos com baxo rsco, e os bancos sabem dsso, então a suas carteras de clentes possuem um rsco assocado a elas menor, ou seja, o retorno esperado delas é maor. Isso faz com que os bancos possam expandr o volume de crédto dsponível para empréstmos. No caso de uma polítca não va taxa de juros, mas va uma redução dos depóstos compulsóros, mantendo constante a taxa de juros, é possível fornecer mas volume de crédto dsponível para empréstmos a essa mesma taxa de juros. Na méda, os bancos possurão a mesma taxa de retorno, mas, com um volume de empréstmos muto maor. Com mas clentes possundo acesso ao crédto e o nvestmento agregado crescendo, a probabldade dos negócos, mesmo de rsco elevado, dar certo é maor, ou seja, temos externaldade neste modelo. A fase do cclo de negócos em que a economa se encontra afeta postvamente ou negatvamente a probabldade de cada projeto dar certo. Apresentaremos o resumo do modelo de raconamento de crédto proposto por Stgltz e Wess (98), ctado por Blanchard (990). Dadas as hpóteses do modelo: a) Um número nfnto de projetos ndvduas de nvestmento na economa a serem realzados; b) Cada projeto tem assocado uma probabldade de sucesso p ; c) Há uma relação nversa entre p e o retorno esperado em caso de sucesso R ; d) Quanto maor a probabldade de sucesso, menor o retorno do projeto; e) O banco não conhece a p de cada projeto ; f) O banco sabe que a relação entre p e R é nversa, mas não sabe que cada projeto tem uma probabldade p de sucesso; g) Todos os projetos possuem gual retorno esperado dado pela equação (): S f R = R p + R p ) () ( h) Não há colateras (garantas reas). Sgnfca que quem está pedndo empréstmos não está colocando recursos própros. O lucro dos empresáros em cada projeto será o retorno em caso de sucesso menos o quanto eles terão que pagar em caso de fracasso. e S Maxπ = R p ( + RB ) B( p ) (2) Em que:

10 s f ( + R ) > + RB > R, para todo (3) A equação (3) demonstra que o retorno em caso de sucesso R deve ser maor que a remuneração paga ao banco R B e maor que o retorno de projeto em caso de fracasso O lucro dos bancos é dado pela equação (4): e B p Max π = ( + R ) B p g( p ) dp + R ( p ) g( p ) dp (4) 0 f 0 Temos que: O termo p resultante da dervação do prmero termo do lado dreto da equação é o projeto margnal fnancado pelos bancos, logo, o últmo projeto fnancado pelos bancos se dará quando p for zero; p R B probabldade de sucesso do projeto de nvestmentos; g(p ) é a função densdade de probabldade acumulada. Dervando a função-lucro dos empresáros encontramos a equação (5): p s f R. < 0, ou seja, quanto maor a remuneração paga ao banco menor a e π = RB B( p ) < 0 (5) RB Dervando a função-lucro dos bancos dada pela equação (5): e π p p f = B p g( p ) dp [( + RB ) Bpg( p ) + R ( p ) g( p ) R (6) 0 B RB A prmera parte da dervada do lado dreto da equação (6) expressa o acréscmo de receta dos bancos provenente da remuneração dos projetos de sucesso quando a taxa de juros cresce e tem snal postvo. A segunda parte do lado dreto desta equação demonstra a redução na receta dos bancos pelo aumento dos projetos com alto rsco, sto é, tem snal negatvo. A partr de um nível sufcentemente alto da taxa de juros, as perdas dos bancos com o aumento dos projetos com alto rsco mas que compensa os ganhos adconas obtdos com os projetos de baxo rsco. O quanto os bancos vão ganhar adconalmente com uma maor remuneração de projetos de baxo rsco rá fazer com que se chegue a uma stuação em que não compense o quanto eles perderão em recursos por tê-los conceddos a clentes que não vão poder pagá-los pelo motvo do alto rsco do projeto. Nesta dnâmca de acumulação, o objetvo dos bancos serão maxmzar seu patrmôno fazendo escolhas entre atvos optando por aqueles com menores rscos assocados a eles. 3.. Modelo do Banco Ideal Segundo a proposta de Stgltz & Grennwald (2004), o sstema bancáro deal sera um sstema que opera na ausênca de maores complexdades nsttuconas. As prncpas característcas deste sstema seram: a) Os depóstos são garantdos pelo governo; b) Exgêncas de reservas defndas pelo governo, com as reservas retdas no Banco Central em contas sem juros; c) Não há nenhum custo de transação. Stgltz & Grennwald (Op. Ct.) chamam a atenção para o fato de que os depóstos são garantdos pelo governo sgnfca que os depostantes não deveram ser ndferentes entre manterem seus recursos em contas do mercado fnancero ou nos bancos. Logo, a taxa paga pelos bancos aos seus clentes é gual à taxa paga pelo própro banco em títulos públcos.

11 Numa análse mas sntétca possível, Stgltz & Grennwald (Op. Ct.) propõem um modelo de dos períodos e, na exstênca de reservas obrgatóras depostadas no Bacen, captar depóstos mplca em um custo superor à remuneração dos títulos. A conseqüênca medata dsso é que a remuneração dos títulos públcos, que é gual à remuneração paga pelos bancos aos seus clentes, denotada por ρ, multplcada pelo montante de depóstos dos clentes fetos nos bancos deve ser entendda como o custo de captação destes. Denotemos essa exstênca de reservas obrgatóras por parte do Bacen por K, assm se um banco deseja tomar emprestado D em recursos ele deve realzar B em nvestmentos fnancados por empréstmos, sto é uma proporção de D. Logo: B= D( k) (7) Transformando a equação (7) para uma espéce de mposto ρ do pagamento de juros sobre os depóstos: ( τ ) = (8) k O custo de captação de depóstos é: Bρ( τ) = Dρ (9) Tomando a t+ como o patrmôno líqudo dos bancos no período dos, N o montante nvestdo em empréstmos, Y o retorno bruto destes empréstmos e M o nvestmento em títulos públcos, e como os gastos com montoramento e busca de clentes pelo banco, r taxa de juros cobradas nos empréstmos e Θ como a stuação do cclo de negócos, podemos observar que para equlbrar o orçamento do banco 6 é necessáro que B seja gual ao total de gastos realzados por ele menos a sua rqueza ncal. B= N + M + e a t (0) Podemos escrever a equação que maxmza o patrmôno dos bancos de nvestmentos no período 2, consderando sua possbldade de falênca como: a = t Max{ Y( Nre,,, Θ ) + M( + ρ) [ N + M + e + at][ + ρ( + τ),0 ] } () Sendo que, por hpótese, B > 0 e Y > Θ 0. Se a t+ < 0 o banco va à falênca 7, e da mesma forma se Θ Θ,! pos há externaldade no modelo como já fo explcado. Se Θ aumenta, a economa está numa fase crescente do cclo de negócos, na outra mão, se Θ ca, a economa está numa fase decrescente do cclo de negócos. Exste um lmte mínmo de Θ que, abaxo desse lmte, os bancos vão à falênca. Varações em Θ acma do lmte mínmo vão afetar o rsco que o banco corre de r à falênca. Seja F( Θ! ) ä probabldade de falênca do banco, logo quando F( Θ! ) =, sto é, Θ Θ,! há cem por cento de rsco de falênca. Para o caso contráro, sto é, Θ Θ,! temos que 0 F( Θ! ) é o rsco que o banco corre de falr. Concluímos que o banco pode falr por três motvos báscos: Se os clentes não cumprrem seus contratos; Devdo ao problema de nformação assmétrca; Caso a economa entre em recessão Θ Θ.! O banco rá utlzar as varáves sob seu controle denotadas por {N, M, r, e}, para maxmzar seu atvo e mnmzar seu rsco de falênca. A taxa de juros r está sob controle do banco em duas stuações, quando exste concorrênca mperfeta no sstema bancáro e quando exste restrção de crédto. Neste caso, o banco rá escolher a taxa de juros r que maxmze seu retorno e não fornecerá crédto a todos os projetos canddatos a recebê-lo. Dervando a equação () em relação a N, chegamos a: 6 Assume-se que a únca forma do banco amplar sua base de recursos é medante a captação de depóstos. 7 Neste caso a função é gual a zero, sto é, o patrmôno líqudo do banco é nulo.

12 Eat + Y = + ρ( + τ) = 0 (2) N N Logo, YN = ρ( + τ) (3) O resultado da equação (3) demonstra que o retorno esperado pelos bancos de seus empréstmos precsa cobrr sua taxa de captação consderando que não pode emprestar todos os seus recursos. Porém, esse não é o resultado encontrado por Stgltz & Grennwald (Op. Ct.). Eles amplam o resultado encontrado na equação (3) porque não se leva em consderação o custo de falênca denotado por cf, este nclu os custos reas de transações assocados à falênca, que podem ser substancas. Esse banco está agndo de manera avessa ao rsco, porém não leva em consderação cf. Reescrevendo a equação () nclundo este custo temos: a = t Max{ Y( Nre,,, Θ ) + M( + ρ) [ N + M + e at][ + ρ( + + τ),0 ] } cf (4) d st.. N N (, re) d Onde N é a demanda por empréstmos à taxa de juros r. Aplcando a esperança matemátca em a t+ na equação (4) e dervando-a em relação a N, temos: Eat + Y cf = + ρ( + τ) = 0 (5) N N N cf Onde quanto maor N, maor cf, sto é, > 0. N Agora, o retorno esperado pelos bancos de seus empréstmos precsa cobrr sua taxa de captação e também seu custo margnal de falênca. cf [ YN ρ( + τ) ] = 0 (6) N cf [ YN ρ( + τ) ] = = φ (7) N Pela equação (7), observamos que o retorno líqudo do empréstmo, sto é, líqudo do custo de captação, é gual ao custo margnal da falênca. Agora, os bancos rão reduzr anda mas os recursos dsponblzados para empréstmos. Analsando os mpactos das reformas realzadas no SPB sob a ótca da teora, podemos nferr que pode haver mas restrção de crédto, pos se os bancos agem de forma a gerencar sua lqudez, numa posção avessa ao rsco, o fato do Bacen não mas cobrr as operações realzadas dentro do SFN fará com que os bancos tenham que recompor suas carteras dmnundo assm os recursos lvres para empréstmos. Um outro problema observado por Stgltz & Grennwald (Op. Ct.), é o chamado redlnng. Na presença de restrção de crédto, quando temos grupos de projetos com dferentes retornos, pode ser negado crédto permanentemente a algum grupo de retorno esperado pelos projetos. Explcando melhor, o que pode acontecer é que dado um valor de ρ, projetos com retornos nferores a ele não mas vão ter acesso a crédto no mercado, mesmo sendo estes projetos com menores rscos assocados. Assm, os projetos que estaram concorrendo no mercado poderam ser projetos com maores taxas de retorno, mas também seram projetos com mas rsco assocado. O ponto onde queremos chegar é, dado as característcas da economa braslera, este problema pode ganhar maores proporções. Uma boa analoga feta por Sachs (2002) para melhor caracterzação da economa braslera, fo quando ele comparou a economa braslera com um arqupélago de empresas de razoável produtvdade, algumas de classe mundal mersas num oceano de atvdades de baxa, até baxíssma, produtvdade, que, no entanto,

13 consttu o tecdo nterstcal do sstema. Grande parcela do PIB é produzda no arqupélago; a maora operosa da nação sobrevve nadando no oceano. Quem aborda o crescmento uncamente pelo prsma do crescmento do PIB, rá concentrar sua atenção no arqupélago, buscando o aumento contínuo da produtvdade das empresas que al se encontram enquanto os trabalhadores redundantes passam a se vrar no oceano. Fetas estas consderações e adconando o problema do red-lnng, temos que essas empresas que têm baxa produtvdade se consttuem, na maora, de mcroempresas que são ntensvas em mão de obra, que geraram no período de 995 a 2000 cerca de 96% dos empregos totas no país segundo Lajes e Falcão (2002), mas possuem baxas taxas de lucro. Logo, temos um efeto perverso do problema do red-lnng sobre a atvdade econômca, que exclu da oportundade de obtenção de crédto justamente grupos que têm mportânca estratégca para o desenvolvmento econômco, porque empregam não só em termos quanttatvos, mas em termos de qualtatvos, boa parte da mão de obra. Haja vsta, que as mcroempresas empregam justamente a parte da oferta de mão de obra que é menos qualfcada, e tem, portanto, mas dfculdade de se nterar no quadro de população economcamente atva. 4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS Desta forma, para estudar estes mpactos sobre a economa, propõe-se um smples modelo de causaldade da taxa de juros Selc Over sobre os empréstmos realzados no SFN prvado para a ndústra e para o comérco. Logo, este modelo rá nos mostrar se o comportamento das nsttuções prvadas realmente é avesso ao rsco e, portanto, se as reformas fetas no SPB tornaram a oferta de crédto anda mas restrta. Entre outras característcas desejáves para que possamos utlzar o modelo VAR proposto, temos que o processo gerador da sére de tempo deve ser estaconáro. Um processo é estrtamente estaconáro se a função densdade de probabldade conjunta das observações y, y 2,..., y n não muda com a orgem do exo do tempo. Proposção: O processo é estaconáro se lmψ (B) = B, em que B <, pode se conclur que o processo está dentro do círculo untáro nclundo sua frontera. E é nversível se lm π ( B) = ( B), onde B <. Para se detectar a estaconaredade da sére, sto é, se y t possu ou não raz untára devem-se fazer testes robustos, como o teste Dckey-Fuller Relação Causal Granger (969), ctado por Enders (995), ntroduz um conceto de causaldade desenvolvendo uma técnca que permte que sejam escolhdas as varáves dependente e ndependente. Numa stuação em que a varável x t ajuda na prevsão da varável y t melhorando a estmação, denomna-se y t causado-de-ganger por x T. O procedmento consste em estmar ambas varáves na posção de varável dependente, uma de cada vez como especfcadas a segur: Y Y = φ + θ X t t + (8) ε t yt = 0 = X δ X ρ Y = + + t t 0 t = = ε xt (9) 8 Ver mas em DICKEY & FULLER (979).

14 Perceba que os testes são efetuados nos parâmetros defasados θ e ρ, equações (8) e (9) respectvamente. Se os parâmetros θ forem estatstcamente guas a zero a varável x não causa y na equação (8). Analogamente, se os parâmetros ρ forem estatstcamente guas a zero a varável y não causa x na equação (9). A hpótese nula é que não causaldade no modelo em nenhum dos dos sentdos. O próxmo passo após estmar ambas as regressões, é verfcar o sentdo da causaldade utlzando o teste F. As hpóteses podem ser descrtas da segunte forma: H : 0 θ = 0 Se θ e H : 0 ρ = 0 ρ forem nulos, não se rejeta as hpóteses nulas, logo a conseqüênca medata é que as varáves com os valores defasados não nfluencam o modelo. Obvamente, se as hpóteses nulas forem rejetadas, têm-se uma relação de causaldade, e pode se observar como os preços dos mercados se ajustam Estrutura do Modelo VAR Para representar a relação dos vetores da taxa Selc-Over e os empréstmos realzados no sstema fnancero naconal, tomamos um exemplo de sstemas de equações apresentado por Enders (995) que será utlzado na estmação do modelo VAR. Este exemplo é adaptado a uma extensão natural da análse de transferênca do sstema fnancero naconal, o caso de duas varáves, nesse caso a taxa Selc-Over nfluencando o volume de empréstmos realzados pelo sstema fnancero naconal, onde o trajeto no tempo {E t } é afetado por {S t }: S b b E γ E γ S ε Et b20 bs 2 γ S γ Et ε = (20) t 0 2 t t 22 t St = (2) t 2 t 22 Et Com um exercíco de álgebra, podemos transformar o sstema de equações (20) e (2) num sstema de equações na forma reduzda estmável: γ γ ε b 2 S t b 0 2 S t St = + + b 2 Et b20 γ γ Et ε Et 2 22 ou Bx = t Γ + 0 Γ x + t ε (23) t Em que: 2 B b = b γ γ 0 2 = b Γ0 S t 2 b Γ = 20 γ γ x = ε St t E ε = t t 2 22 ε Et Multplcando a equação (23) por B -, permte que encontremos o Vetor Auto- Regressvo em sua forma padrão: x = t A + 0 Ax + t ε t (24) (22) onde A 0 B = Γ 0 A B = Γ = t Usando a nova notação desenvolvda, podemos reescrever (20) e (2): S t a0 as t a2e t ε t E t a a S t a E t ε = (25) = (26) t ε B ε t

15 O sstema composto pelas equações (25) e (26) é chamado de VAR padrão. Onde seu prncpal problema é verfcar se este sstema permte recuperar o sstema de equações (20) e (2), sto é, se é possível dentfcar o modelo com equações smultâneas. Enders (Op. Ct.) chama a atenção para os erros ε t e ε 2t, note que o mesmo é decomposto por dos choques ε St e ε Et. Desde que ε = t B ε podemos escrever os erros como: ε ε t t = = Desde que, os ( ε St b2ε Et) ( bb 2 2) ( ε Et b2ε St) ( bb 2 2) ε St e Et (27) (28) ε sejam processos do tpo ruído-branco, ou seja, tenham méda zero, varânca constante e não sejam autocorrelaconados. Dervando as propredades de, ε t prmero tomamos sua esperança matemátca: é: ε t ( ε St 2ε Et) ( bb 2 2) b E = E = 0 ( St b2 Et) ( ) ( + S b 2b 2 E) 2 ( ) 2 ε ε σ σ (30) Eε = E t = b2b2 b2b2 Assm, a varânca de ε t é ndependente do tempo e a autocorrelação de ε t e ε t ( ε St b 2ε Et)( ε St b 2ε ) Et E E 0. (3) ε 0 tε = t = 2 ( b2b2) Smlarmente, ε 2t também é um processo estaconáro com méda zero, varânca constante e correlação entre os erros nula. Enders (Op. Ct.), chama a atenção para o fato dos erros ε t e ε 2t serem correlaconados. Sua covarânca pode ser escrta como: 2 2 ( ε St b2ε Et)( ε Et b 2ε St) E E b 2σ + S b 2σ E (32) ε tε = = 2t 2 2 ( b2b2) ( b2b 2) Normalmente, a equação (23) não é gual a zero a menos que não hajam efetos contemporâneos dos choques entre {S t } sobre {E t } e {E t } sobre {S t }. Logo, temos o caso utlzado no presente trabalho em que a matrz de varânca e covarânca é dada por: var( ε ) 0 t (33) = cov ( ε, 2 ) var t ε t ( ε t) Embora os testes de GRANGER não apontem para uma relação de causaldade entre todas as séres utlzadas na estmação dos modelos, denotamos a relação de causaldade pelo suporte dado pela teora e, desde que todos os elementos da matrz dada por (33) sejam ndependentes do tempo, podemos reescrevê-la como: 2 σ 0 (34) = 2 σ 2 σ var ε σ σ = σ = cov ε, ε. 2 Onde ( ) = e ( ) t 2 2 t 2t ( ) (29)

16 4.3. Establdade Nos modelos auto-regressvos de prmera ordem como S = t a + 0 as + t ε t, a condção de establdade é a <, onde esta stuação também é válda para a condção de establdade da matrz A. Para resolver o sstema, reteramos a equação (24) uma vez obtendo: 2 x A 0 A( A 0 A x 2 ε ) ε ( I A ) A 0 Ax 2 A ε ε = = (35) t t t t t t t Onde I é uma matrz 2x2. Após n reterações, x (... ) n n n + I A A A A ε A = t 0 t t n = 0 n Reterando contnuamente o sstema está claro que o termo A x (36) rá desaparecer, pos n com o passar do tempo, quando o número de terações se aproxma de nfnto, A tende a zero. Assm, assumndo que a condção de establdade é conhecda, podemos escrever a solução partcular para x t : x = t µ + (37) A ε t = 0 ' Onde µ = S P Se a condção de establdade é mantda, as seqüêncas {S t } e {E t } possurão conjuntamente uma covarânca estaconára e cada seqüênca possuíra suas médas e varâncas constantes ao longo do tempo Função Impulso Resposta Segundo Sms (980), o modelo VAR pode ser representado por um modelo VMA, desde que sejam respetadas as condções de estaconaredade e de nvertbldade. Logo, a representação VMA pode estabelecer o comportamento das varáves do sstema a choques ou novações. A partr da equação (37), obtemos a equação (38) na forma matrcal: S t S 2 t = + E t E = 0 a 2 a 22 ε 2 t a a ε (38) A equação (38) expressa P t e P 2t em termos das seqüêncas de resíduos { } t ε e { ε 2t}. Das equações (27) e (28), o vetor de resíduos pode ser escrto da segunte forma: ε t 2 b ε S t (39) = ε 2 t ( b 2b 2) b 2 ε E 2 t Combnando as equações (39) e (40): S 2 t S a a b 2 ε t (40) = + E t ( b 2b 2) = 0 E a 2 a 22 b 2 ε 2t Para tornar a notação mas acessível, Enders (995) faz uma smplfcação defnndo a matrz φ 2 x 2 como: φ A b b b b = (4)

17 Tomando essa notação, podemos representar as equações (38) e (39) por médas móves (MA), escrtas nos termos das seqüêncas dos resíduos { ε St } e { ε Et} como segue: ( ) ( ) S t S φ φ 2 ε S t = + E t = 0 E φ ( ) φ ( ) ε 2 22 E 2t De forma mas smples: x µ φ ε = + t t = 0 A partr desta representação, é possível mensurar a relação entre as seqüêncas {S t } e {E t }. Através dos coefcentes φ podem-se gerar efetos de choques aplcados aos resíduos sobre as seqüêncas {S t } e {E t }. Assm cada elemento da matrz de coefcentes da equação (43) pode ser chamado de multplcador de mpactos. (42) (43) 4.5. Decomposção da Varânca dos Erros de Prevsão Enders (Op. Ct.) sugere que se pode admtr que os parâmetros Γ o e Γ s da equação (23) do modelo VAR, sejam conhecdos. Além dsso, se desejam prever os város valores de x t+ condconados ao valor de x t. Logo, trazendo a equação (24) para x t+, temos: x = t A + 0 A x + + t ε (44) t+ Aplcando a esperança matemátca condconada na equação (44): E tx = t A Ax (45) t O erro de prevsão no período segunte é representado por: = (46) x E x e t+ t t+ t+ Para dos períodos seguntes, temos: x = t 2 A + 0 A x + + t+ ε (47) t+ 2 Analogamente ao racocíno para se encontrar o erro de prevsão para um período segunte, podemos encontrar o erro de prevsão para dos períodos seguntes e para n períodos seguntes. Adconalmente, utlzando o mesmo racocíno aplcado à equação (37) para transformá-la num processo VMA, podemos transformar o erro de prevsão num processo em função de seus própros resíduos como expressado a segur: n x t n E t x = + t + n φ ε (48) t + n + = 0 Representando a varânca do erro de prevsão para S t+n como σ ( ) 2 S n, obtém-se: σ ( n) = E t ( S ES ) 2 2 S t+ n t+ n Note que como os valores de ( ) (49) 2 φ jk são não-negatvos, a varânca do erro de prevsão aumenta com dretamente com o aumento do horzonte de prevsão n. 5. ANÁLISE DOS RESULTADOS Nas estmações do presente trabalho, utlzamos as séres da taxa de juros mensal nomnal Selc Over, que fo coletada no IPEA Insttuto de Pesqusa Econômca Aplcada, e as séres de empréstmos realzados no SFN prvado que foram coletadas junto ao Bacen. As últmas correspondem a saldos contábes de fnal de mês e contemplam empréstmos conceddos pelo sstema fnancero prvado aos prncpas setores de atvdade econômca. Dentre as séres dsponíves foram escolhdas as séres de empréstmos do SFN prvado

18 conceddas ao setor ndustral e comercal, desta forma, debruçando a análse sobre o mpacto do comportamento dos bancos prvados sobre setores de mportânca no desenvolvmento econômco. As observações são mensas e compreendem o período de Janero de 999 a Feverero de Foram testadas possíves sazonaldades das séres e não foram encontradas qualquer evdênca da presença destas. Para cada setor temos classfcações de rsco segundo metodologa do Bacen, assm nas estmações foram escolhdos dos níves de rsco: normal ao qual denotaremos por RN e rsco 2 que denotaremos por R2. Segundo nota de esclarecmento do Bacen, em março de 2000, as séres de empréstmos do SFN foram objeto de alteração metodológca em função de nova sstemátca da classfcação de seus níves de rsco, vablzando a dscrmnação de três grupos, cuja mplementação fo concluída em setembro de ) Crédto de rsco normal: Séres de crédto normal, ajustadas de modo a captar não apenas o atraso de até 60 das, mas também o rsco que sera percebdo a partr de análse econômco-fnancera; 2) Crédto de rsco amplado : Séres de crédtos em atraso, deduzdas as rendas apropradas após os 60 das de atraso e ajustadas de modo a captar não apenas o atraso de 60 a 80 das, com garantas sufcentes, mas também o rsco que sera percebdo a partr de análse econômco-fnancera; 3) Crédto de rsco amplado 2: Séres de crédtos em lqudação, deduzdas as rendas apropradas após os 60 das de atraso e ajustadas de modo a captar não apenas o atraso de mas de 60 das, sem garantas sufcentes, ou de mas de 80 das, mas também o rsco que sera percebdo a partr de análse econômco-fnancera. Assm, as escolhas das séres buscam enrquecer a análse, assocando concetos da teora econômca à realdade econômca. A Tabela 9 demonstra o teste de causaldade de GRANGER, onde pela estatístca do teste F podemos observar que a F(,73) graus de lberdade rejetam-se as hpóteses nulas de não causaldade, para o caso dos modelos 2 e 4, pos valor crítco de F é aproxmadamente 4,00. Ao contráro, para o caso dos modelos e 3 temos que o teste não confrma a causaldade, assm escolheu-se a teora como base da relação de causaldade mposta sobre as varáves. Na Tabela 2 é apresentado o teste Dckey - Fuller amplado ou ADF, que testa todos os parâmetros da sére temporal conjuntamente. Para que a sére seja estaconára, temos que o valor de τ calculado deve ser maor em módulo que o valor de τ tabelado. Denotamos por k o número de defasagens e I(d) o número de dferenças realzadas. O crtéro de escolha dos modelos, respetados as sgnfcâncas de Q(6) que ndca se o resíduo da sére é ruídobranco, foram os crtéros menores AIC e SBC 0. Os testes de contegração entre os pares de varáves estmadas nos três modelos propostos seguem na Tabela 3, onde podemos observar que nos modelos, 3 e 4, não exste contegração entre as séres. Porém, no modelo 2 exste contegração entre as séres e, portanto, para este modelo será estmado um VEC dferentemente dos demas modelos que serão estmados pela metodologa VAR padrão. Observando a Tabela 4 temos os testes para a especfcação dos resíduos dos modelos onde, pelo teste Jarque Bera, testamos a normaldade dos resíduos e pelo teste ARCH LM testamos conjuntamente heterocedastcdade e autocorrelação dos resíduos do modelo. Temos 9 Todas as fguras e tabelas referdas nesta seção se encontram no apêndce do trabalho. 0 AIC = T ln ( SQR ) + 2n SBC = T ln ( SQR ) + n ln ( T ) Onde n é o número de parâmetros estmados e T é o número de observações utlzáves.

19 que todos os modelos obedecem aos requstos desejáves para que os parâmetros sejam efcentes, consstentes e não-vesados. Para se escolher o crtéro de seleção de varáves para os modelos VAR padrão, 3 e 4 foram fetos os testes de seleção defasagens apresentados na Tabela 4, onde as escolhas foram fetas baseadas no crtéro de HQ. Na Tabela 5 temos a decomposção da varânca pela metodologa de CHOLESKY, onde se observam, em conjunto com a Fgura, a nfluênca da taxa de juros Selc - Over sobre os empréstmos realzados no SFN prvado para a ndústra e para o comérco de acordo com sua categora de rsco. Nas colunas da Tabela 6 estão as percentagens destas nfluêncas nas explcações dos empréstmos realzados com o passar dos meses. Pela função de mpulso resposta, observamos um efeto transtóro nos modelos, 3 e 4. Assm, para o modelo, temos que um choque postvo nos resíduos da taxa de juros causa um efeto negatvo nos empréstmos realzados no SFN prvado às ndústras classfcadas como rsco normal de acordo com o crtéro utlzado pelo Bacen. Aproxmadamente no quarto mês, a taxa Selc - Over converge para uma explcação em torno de 4,96% destes empréstmos. No modelo 3, temos um efeto semelhante ao modelo, sto é negatvo, porém a convergênca se dá aproxmadamente no décmo mês para 8,73% aproxmadamente. Já no modelo 4, um choque postvo nos resíduos da taxa de juros causa um efeto postvo transtóro nos empréstmos realzados no SFN prvado ao comérco classfcado como rsco 2. Aproxmadamente no décmo mês, a taxa Selc - Over converge para uma explcação em torno de 52,7% destes empréstmos. Dferentemente, no modelo 2 temos um efeto permanente. Neste caso, esta percentagem converge para aproxmadamente 0,09% ao longo dos meses, denotado por um efeto permanente negatvo da taxa de juros Selc Over sobre os empréstmos realzados. 6. CONCLUSÕES Deve-se ressaltar que o assunto estudado é objeto de estudo de grande nteresse, tanto dos acadêmcos, por consttur ntermnável fonte de dscussão, quanto dos polcy makers, que têm como benefíco melhores nformações antes de fazer polítcas monetáras, quanto dos agentes econômcos, que enfm, são o motvo maor deste. Com o novo SPB, a lqudação das operações é assegurada pela cração de ambentes obrgatoramente garantdos. As meddas propostas na reforma proporconaram uma sére de resultados postvos, ndo além da redução do rsco sstêmco. Desde a sua reforma regstrouse aumento da quantdade de captal estrangero que entra no país, pos a cração de regras mas claras trazem maor segurança aos nvestdores. A redução e controle dos rscos no SPB dmnuem a percepção do rsco país, elmna gastos ndesejáves com auxílo a nsttuções nsolventes ou com problemas de lqudez e contrbu para a melhora nos mecansmos de transmssão da polítca monetára, podendo, desta forma, reduzr as taxas de juros, mtgando, portanto, dstorções fscas e monetáras. No mercado fnancero a reforma representou um salto qualtatvo nos servços prestados pelas câmaras de lqudação prvadas. A redução das defasagens e a cração de novas câmaras para lqudação de operações específcas em horáros pré-determnados foram pontos essencas para o aumento da confabldade do SFN. Dante das recentes reformas do SPB, a ntervenção governamental na economa, feta com o objetvo de mtgar problemas de mercado, deve ser orentada afm de que, a dmnução da nstabldade e aumento da compettvdade dentro do SFN, não gere anda mas restrção de crédto. Embora não se tenha tratado dos empréstmos conceddos para todos os setores da economa, pode-se afrmar que houve sgnfcatva queda da dsponbldade de crédto proporconalmente em relação ao crescmento do produto, prncpalmente para os setores

20 onde os bancos estaduas consttuíam uma espéce de dsponblzador de recursos, como os setores de habtação e de empreendmentos ruras. Após a prmera fase das reformas, quando dversos bancos foram prvatzados, os programas de crédto destnados aos setores exemplfcados, que possvelmente representavam nvestmentos de maores rsco nas carteras desses bancos, foram encerrados sendo possível de serem constatados através da análse das quebras estruturas permanentes destas séres. Assume-se que agentes com nformação assmétrca devam exgr uma compensação para nvestr. Logo, a dreção da contnuação das melhoras no SPB deve aumentar a compettvdade no sstema, mas, ao mesmo tempo, garantr que os bancos não possuam um comportamento que lmte o crescmento econômco. Devem-se tomar meddas e ncentvos dmnundo a assmetra de nformações neste mercado para que os bancos contrbuam cada vez mas atvamente no crescmento do produto. No que tange aos resultados das estmações realzadas, para a amostra utlzada, temos consderações mportantes. Com exceção do caso dos empréstmos fetos ao comérco rsco 2, a resposta negatva destes empréstmos frente a um choque postvo nos resíduos na taxa de juros Selc Over demonstra claramente o comportamento avesso ao rsco dos bancos referdo por Stgltz e Greenwald (2004), onde podemos afrmar que para estes três casos: Empréstmos às ndústras com rsco normal e rsco 2 e empréstmos fetos ao comérco rsco normal, exste uma forte evdênca de que o volume destes a estes setores esteja próxmo do máxmo, para o nível fxo de proporção dos empréstmos em relação ao produto. Isso caracterza um ponto de equlíbro na curva de oferta e demanda por crédto (ver fgura ) que se encontra acma do ponto de taxa de juros máxma cobrada pelos bancos. O efeto permanente da resposta dos empréstmos às ndústras com rsco 2 ndca que para este setor os bancos possuem maor aversão ao rsco. Para o caso dos empréstmos fetos ao comérco rsco 2, as estmações ndcaram que há possbldade de aumentar o volume de empréstmos dado um aumento nas taxas de juros cobradas. Logo, para este setor, temos que o equlíbro anda está abaxo taxa de juros máxma cobrada pelos bancos. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ARAÚJO, Mara da Glóra Domngos Slva. O Sstema de pagamentos braslero e a assunção de rscos pelo banco central do Brasl. Nota técnca do Banco Central do Brasl nº 23.Brasíla: [s.n], Dsponível em: < Acesso em: BANCO CENTRAL DO BRASIL. Boletm do banco central do Brasl: relatóro. [Brasíla]: [s.n.], 997. Dsponível em: < Acesso em: Estatístcas de empréstmos no sstema fnancero naconal. [Brasíla]: [s.n.], Dsponível em: < Acesso em: Estatístcas do nsttuto de economa aplcada. Dsponível em: < Acesso em: Esta proposção pode ser uma extensão da abordagem do trabalho, testando por varáves dummes, por exemplo, reduções de empréstmos em outros mercados tomadores de empréstmos no SFN após as reformas no SPB.