Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e Intervenções nos Mercados de Câmbio

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1 Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e Intervenções nos Mercados de Câmbio Márcio Gomes Pinto Garcia Departamento de Economia - PUC-Rio Seminário: Perspectivas de Longo Prazo para Câmbio e Juros sexta-feira, 31 de março o de 2006

2 Arbitragem de Taxas de Juros Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + indiferença ao risco Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na mesma moeda: ln(1+i t ) = ln(1+i t *) + ln(e t (s t+1 )/ s t )(PDTJ=UIP) i i* + (expectativa de depreciação) Mercado Futuro de Câmbio f t. Aversão ao Risco f t E t (s t+1 ). ln(1+i t ) = ln(1+i t *)+ln(f t /s t ) ( PCTJ=CIP ) i i* + (prêmio a termo); (prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)

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4 Arbitragem de Taxas de Juros Com risco de crédito, temos: ln(1+i t ) = ln(1+i t *)+ln(f t /s t )+ln(1+θ t ) θ t Risco-País ln(f t /s t )= Prêmio a Termo (Forward Premium) Reagrupando termos: ln(1+i t ) = ln[(1+i t *).(1+θ t )]+ln(f t /s t ) [(1+i t *).(1+θ t )-1] = Cupom Cambial

5 Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F: Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros; Mercado futuro de dólar: permite calcular o prêmio a termo (forward premium); Mercado de FRA de cupom: permite observar o cupom cambial. Observações: O cupom cambial igualará (estará arbitrado com) a diferença entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a equação: (1+i t ) = (1+i t *) (1+θ t )f t /s t O investidor estrangeiro pode investir (e de fato investe) em todos esses mercados. No DIxPré não há exposição cambial (do montante nocional). Nos outros dois, há exposição cambial.

6 DECOMPOSIÇÃO DA TAXA DE JUROS 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% log annual rate jan/95 abr/95 jul/95 out/95 jan/96 abr/96 jul/96 out/96 jan/97 abr/97 jul/97 out/97 jan/98 abr/98 jul/98 out/98 jan/99 abr/99 jul/99 out/99 jan/00 abr/00 jul/00 out/00 jan/01 abr/01 jul/01 out/01 jan/02 abr/02 jul/02 out/02 jan/03 abr/03 jul/03 out/03 jan/04 abr/04 jul/04 out/04 jan/05 abr/05 jul/05 out/05 jan/06 One-Year-US Interest Rate Forward Premium Covered-Interest-Parity Differential One-Year-Domestic Interest Rate

7 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO Real por Dólar jan/99 mar/99 mai/99 jul/99 set/99 nov/99 jan/00 mar/00 mai/00 jul/00 set/00 nov/00 jan/01 mar/01 mai/01 jul/01 set/01 nov/01 jan/02 mar/02 mai/02 jul/02 set/02 nov/02 jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 set/03 nov/03 jan/04 mar/04 mai/04 jul/04 set/04 nov/04 jan/05 mar/05 mai/05 jul/05 set/05 nov/05 jan/06 mar/06 Bilhôes de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

8 2,4 2,35 2,3 2,25 2,2 2,15 2,1 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8,0 Real por Dólar 10-out out out out nov nov nov nov dez dez dez dez jan jan jan jan jan fev fev fev fev mar-06 Bilhões de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

9 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE CUPOM CAMBIAL Real por Dólar jan/99 mar/99 mai/99 jul/99 set/99 nov/99 jan/00 mar/00 mai/00 jul/00 set/00 nov/00 jan/01 mar/01 mai/01 jul/01 set/01 nov/01 jan/02 mar/02 mai/02 jul/02 set/02 nov/02 jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 set/03 nov/03 jan/04 mar/04 mai/04 jul/04 set/04 nov/04 jan/05 mar/05 mai/05 jul/05 set/05 nov/05 jan/06 mar/06 Bilhôes de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

10 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE CUPOM CAMBIAL 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8,0-9,0-10,0 12/1/ /1/2005 9/2/ /2/2005 9/3/ /3/2005 6/4/ /4/2005 4/5/ /5/2005 1/6/ /6/ /6/ /7/ /7/ /8/ /8/2005 7/9/ /9/2005 5/10/ /10/2005 2/11/ /11/ /11/ /12/ /12/ /1/ /1/2006 8/2/ /2/2006 Real po Dólar Bilhões de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

11 4 3,5 3 2,5 2 1,5 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0-14,0-16,0 Real Por Dólar 4/1/1999 4/4/1999 4/7/1999 4/10/1999 4/1/2000 4/4/2000 4/7/2000 4/10/2000 4/1/2001 4/4/2001 4/7/2001 4/10/2001 4/1/2002 4/4/2002 4/7/2002 4/10/2002 4/1/2003 4/4/2003 4/7/2003 4/10/2003 4/1/2004 4/4/2004 4/7/2004 4/10/2004 4/1/2005 4/4/2005 4/7/2005 4/10/2005 4/1/2006 Bilhões de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

12 2,4 2,35 2,3 2,25 2,2 2,15 2,1 2,05 2 POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0-14,0-16,0 Real por Dólar 6/3/ /10/ /10/ /10/ /10/2005 7/11/ /11/ /11/ /11/2005 5/12/ /12/ /12/ /12/2005 2/1/2006 9/1/ /1/ /1/ /1/2006 6/2/ /2/ /2/ /2/2006 Bilhões de Dólares Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

13 Principais Derivativos no Exterior Notas estruturadas: preferidas pelos realmoney investors que têm limitações a operar com derivativos. Têm risco de crédito e de transferência; Opções; NDFs de reais (non-deliverable forwards: contratos a termo sem entrega física) são contratos futuros de real negociados no exterior. Ao comprarem tais contratos futuros, investidores internacionais auferem ganhos semelhantes aos que obteriam caso trouxessem o dinheiro para investir em renda fixa no Brasil, sem a necessidade de aportarem os recursos ao Brasil.

14 Principais Derivativos no Exterior e Repercussões Domésticas Os instrumentos negociados pelos bancos no exterior dão origem a operações reversas que visam imunizar o agregado das operações (os books dos bancos) dos diversos riscos. Assim, via de regra, são geradas operações nos mercados domésticos de derivativos que espelham a operação inicial do investidor estrangeiro. P.ex., um banco que vende um NDF de real vai vender dólar futuro na BM&F para se imunizar contra o risco de câmbio (no caso, um risco de apreciação cambial).

15 Principais Derivativos no Exterior e Repercussões Domésticas O banco que vende ao investidor o contrato futuro de real (NDF) ganha com a intermediação (arbitragem): o banco vende real futuro no exterior (equivalente a comprar dólar futuro no exterior) e vende dólar futuro no Brasil, ganhando com a diferença de preço (spread); Quando o banco vende dólar futuro no Brasil, o preço do dólar futuro cai, ou, equivalentemente, (dado o juro doméstico) o cupom cambial (a taxa em dólar no Brasil) eleva-se, tornando lucrativa outra arbitragem: a que é feita entre o custo de captação de dólares (Libor + risco de transferência) e o cupom cambial; A forma de o banco aplicar recursos no cupom cambial é a seguinte: captar recursos fora, vender os dólares no mercado spot, aplicar os reais ao juro doméstico, e comprar dólar futuro para garantir o rendimento em dólar; Em suma, ao comprar o NDF no exterior, o investidor estrangeiro dá origem a duas operações de arbitragem que dão origem à venda de dólar à vista no mercado cambial. A venda de dólar à vista é similar à que ocorreria se o investidor estrangeiro trouxesse de fato seus recursos para investir em renda fixa no Brasil.

16 Intervenções nos Mercados de Câmbio Compras no mercado spot pelo Tesouro (para saldar compromissos futuros) e pelo BC (para acumular reservas); Venda de swaps reversos : são semelhantes à compra de dólar futuro pelo BC. Obs: Em ambos os casos, trata-se de intervenções esterilizadas, uma vez que não se altera a taxa de juros doméstica. A literatura é inconclusiva quanto à eficácia de intervenções esterilizadas para alterar a taxa cambial.

17 Intervenções nos Mercados de Câmbio Examinemos a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC: 1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados via colocação de títulos públicos; 2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, diminuindo o prêmio a termo (forward premium); 3) Como a taxa doméstica de juros não se alterou, sobe o cupom cambial; 4) Com o aumento do cupom cambial, os bancos passam a captar mais dólares no exterior para aplicá-los aqui no cupom mais alto; 5) O resultado final da intervenção do BC é atrair mais dólares, o que coloca em dúvida a eficácia da intervenção em alterar a taxa de câmbio.

18 Intervenções nos Mercados de Câmbio Examinemos agora a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC cum venda de swap reversos: 1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados; 2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, tendendo a reduzir o prêmio a termo; 3) Ao vender o swap reverso (=comprar dólar futuro), o BC também eleva o dólar futuro, assim evitando a queda do prêmio a termo e a elevação do cupom cambial.

19 Intervenções nos Mercados de Câmbio Como o mercado de derivativos é muito maior e mais líquido do que o mercado de câmbio à vista, o segundo tipo de intervenção esterilizada (combinando a compra de dólar spot com venda de swaps reversos) têm mais chance de alterar a taxa de câmbio. Vejamos a evidência empírica.

20 Intervenção Cambial (1 Mês) 3,13 3,03 2,93 2,83 2,73 2,63 2,53 2,43 2,33 2,23 2,13 set/03 out/03 nov/03 dez/03 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 fev/06 mar/06 jun/03 jul/03 ago/03 Pontos percentuaisl & US$ bilhões R$/US$ Diferença Cupom Cambial 1 mês - LIBOR (%) Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões) Taxa de Câmbio (R$/US$) Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões) Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)

21 Variável Dependente: Posição Cambial dos Bancos Variável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 1 mês

22 Intervenção Cambial (3 Meses) 3,13 3,03 2,93 2,83 2,73 2,63 2,53 2,43 2,33 2,23 2,13 set/03 out/03 nov/03 dez/03 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 fev/06 mar/06 jun/03 jul/03 ago/03 Pontos percentuaisl & US$ bilhões R$/US$ Diferença Cupom Cambial 3 meses- LIBOR (%) Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões) Taxa de Câmbio (R$/US$) Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões) Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)

23 Variável Dependente: Posição Cambial dos Bancos Variável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 3 meses

24 Intervenções nos Mercados de Câmbio Ambas as formas de operar (compra só no mercado spot, e compra combinada nos mercados spot e no futuro)geram altos custos fiscais: O acúmulo de reservas cambiais custa o significativo diferencial de juros mais a eventual apreciação; A venda de swaps reversos é análoga à troca de uma NTN cambial por uma LFT. Isto causa dois problemas: As LFTs têm sido mais caras por causa da apreciação cambial (mas esta é uma crítica ex post ); A indexação à taxa Selic é o grande risco atual da nossa dívida pública. Os swaps reversos aumentam tal risco.

25 Conclusões sobre Intervenções nos Mercados de Câmbio Não é claro que as intervenções nos mercados de câmbio spot e futuro consigam alterar a trajetória da taxa de câmbio sem que os juros caiam (bom teste empírico!); Se o objetivo das intervenções é acumular reservas/retirar dívida externa e interna cambial para diminuir a vulnerabilidade externa, os benefícios de redução de risco devem ser comparados aos custos fiscais decorrentes. Com a continuidade das intervenções, aumentam os custos e caem os benefícios, indicando claramente que o ponto ótimo será (ou já foi) atingido.

26 MUITO OBRIGADO