A economia política dos fluxos de capitais brasileiros pós-plano Real. Title: The Political Economy of Brazilian Capital Flows after the Real Plan

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1 A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real Dvanldo Trches * Soraa Sanos da Slva ** Tle: The Polcal Economy of Brazlan Capal Flows afer he Real Plan RESUMO O presene esudo em como objevo nvesgar algumas quesões assocadas ao comporameno dos fluxos de capas da economa braslera, após a adoção do Real, sob a óca da abordagem da economa políca. Procura-se esudar e denfcar os prncpas aores nernaconas e suas audes quano à avalação dos rscos assocados ao movmeno de capas Esses aores podem ser classfcados, quano à sua fnaldade, em ses grupos: Clube de Pars, Clube de Londres, G7, organsmos mullaeras, nvesdores nsuconas e agêncas de classfcação de rsco. O bom desempenho apresenado pela cona fnancera do balanço de pagamenos esá dreamene assocado à enorme enrada de nvesmenos exernos dreos, prncpalmene em prvazações de empresas brasleras. As audes mas conservadoras assumdas pelo seor prvado e pelos nvesdores, com o uso de nsrumeno de proeção de rsco permram que as crses brasleras, no pós-plano Real aconecessem de forma mas moderada. Os fundamenos macroeconômcos da economa braslera ornaram-se mas robusos no período recene, em função da recuperação da credbldade do governo no combae da nflação; da rgdez mposa nas conas públcas e, sobreudo, dos aumenos sucessvos de superávs exernos. Palavras-chave: Economa braslera, economa políca, fluxos de capas, regmes cambas, grupo de neresse. ABSTRACT The presen sudy nvesgaes some ssues relaed o he behavor of he capal flow n he Brazlan economy from he pon of vew of polcal economcs afer he adopon of he Real. I also denfes he man nernaonal players and her audes n response o he evaluaon of he rs assocaed wh capal flows. These players can be grouped n sx caegores: Club of Pars, Club of London, G7, mullaeral organzaons, nsuonal nvesors and rang agences. Recebdo em Aceo em * Douor em Economa pela Unversdade Federal do Ro Grande do Sul. Professor e Pesqusador no Insuo de Pesqusas Econômcas e Socas da Unversdade de Caxas do Sul (IPES/UCS) e no Programa de Pós-Graduação em Economa da Unversdade do Vale do Ro dos Snos, PPGE/UNISINOS. Av. Unsnos, 950, São Leopoldo, RS (55 51) , Fax (55 51) E-mals: drches@ucs.br. e dvanldo@unsnos.br. ** Douora em Economa pela Unversdade Federal do Ro Grande do Sul (UFRGS). Professora e pesqusadora no Insuo de Pesqusas Econômcas e Socas da Unversdade de Caxas do Sul (IPES/UCS), Rua Francsco Geúlo Vargas,1130, Caxas do Sul, RS (55 54) R E-mal: soraa.sanos@ufrgs.br.

2 26 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X The good performance of he fnancal accoun of he balance of paymens s due o he nflow of drec foregn nvesmen n he prvazaon of Brazlan companes. The prvae secor and nvesors adoped a conservave behavor, usng some nsrumens for rs proecon. Theses audes were crucal o reduce he nensy of he Brazlan crses afer he nroducon of he new currency. The Brazlan macroeconomc framewor became much more robus due o he credbly of he conrol of nflaon and publc expendures by he Brazlan governmen and due o he connuous ncrease of exernal surpluses. Keywords: Brazlan economy, polcal economy, capal flows, exchange polcy, group of neres. JEL Classfcaon D72, F2, F21, F32. 1 Inrodução O mercado nernaconal de capas é consuído por um conjuno de mercados foremene nerlgados, nos quas ocorrem rocas de avos fnanceros enre resdenes de dversos países. As avdades desenvolvdas nesses mercados ocorrem em uma rede de cenros fnanceros mundas lgados por ssemas de nformações áges e alamene sofscados. Assm, grandes quanas de capas fnanceros podem ser movmenadas de um país para ouro em curíssmo nervalo de empo. Esse processo, em geral desgnado por globalzação fnancera, em o papel de aumenar os mecansmos fnanceros em ermos de dversfcação, lqudez e volume, os quas elevam subsancalmene as oporundades de nvesmeno 1. Em conraparda, os países, prncpalmene os menores economcamene, passaram a ser mas vulneráves às crses de expecava ou de credbldade. Isso sgnfca que qualquer percepção na pora das condções econômcas e/ou na nsabldade políca gera uma fuga macça de capas, que acaba aumenando os efeos nocvos sobre a economa. As crses que se desenvolveram em alguns países, em parcular os de mercados emergenes, na década de 90, são exemplos dessa vulnerabldade e da reversão dos fluxos de capas, conforme dscuem Calvo e al. (1996) e Trches (1999, 2003a). Denro desse conexo, a economa braslera, ao longo dos anos 1990, presencou um nenso movmeno de capas nernaconas. Isso de cera forma marcou o érmno de uma década resra a emprésmos omados para fazer frene ao ajuse do balanço de pagamenos. As

3 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 27 crses nernaconas como a mexcana, dos países asácos, da Rússa e da Argenna, no decorrer dos anos 1990, não provocaram efeos graves na economa braslera. A explcação para sso, segundo Goldfajn (2000), esara na proeção do seor prvado conra os efeos dreos da desvalorzação por meo de compra de dólares amercanos no mercado fuuro e de íulos denomnados em dólares. Esse fao em sgnfcado, na realdade, uma anecpação da crse braslera por pare dos mercados, porque a economa era denfcada, a parr da crse mexcana, como alamene vulnerável devdo ao grande défc fscal e à cura maurdade da dívda públca. Assm, no sendo de enender de forma mas precsa a naureza da escolha de polícas econômcas, ncorpora-se a nova abordagem da Economa Políca, cuja essênca esá na heerogenedade e nos conflos de neresse enre os mas dversos grupos organzados. De forma semelhane como dscorrem Drazen (2000) e Persson (2001), na análse mcroeconômca, há conflos de neresse enre produores e consumdores no que se refere a preços e à qualdade dos produos e enre os própros produores em relação às margens desejadas de lucro. A manera pela qual essa quesão é soluconada depende das nsuções que governam o mercado. Um grande número de esudos eórcos e empírcos fo desenvolvdo, sobreudo nas duas úlmas décadas do século passado, no sendo de melhor compreender a mporânca dos grupos de neresse na formação de polícas públcas 2. Na realdade, essa dspua resula na deermnação do grau de nfluênca políca, e ese, por sua vez, em reflexos dreos na defnção da esruura e do processo de redsrbução ou realocação da renda gerada pelo ssema econômco. Denro dessa óca, o objevo dese esudo é nvesgar o comporameno dos fluxos de capas da economa braslera sob a óca da abordagem da economa políca, após a adoção do Real. Procura-se esudar e analsar os possíves mpacos exercdos pelos dferenes aores nernaconas quano à sua avalação dos rscos assocados ao movmeno de capas. Para sso, o exo esá organzado como segue. A seção 2 descreve os aspecos eórcos conceuas dos grupos de neresse e de pressão políca e da pardade da axa de juros com os dversos rscos assocados. Em seguda, caracerzam-se as nsuções e os grupos nernaconas que nfluencam os fluxos de capas nernaconas para a economa braslera. A seção 4 descreve e

4 28 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X analsa o movmeno dos recursos fnanceros nernaconal. Por fm, as conclusões e as consderações fnas são raadas na seção 5. 2 Aspecos eórcos dos grupos de pressão políca Os grupos de neresse compõem uma parcela relevane do poder políco. A abordagem de economa políca em assumdo que as escolhas de políca são deermnadas pelo esforço ou pela neração dos ndvíduos ou de grupo de ndvíduos, no sendo de arar maores benefícos possíves para seu própro neresse. Em ouras palavras, muas decsões de políca econômca cram benefícos concenrados para poucos grupos de neresse bem defndos. Assm, as audes dos grupos de neresse ambém podem ser enenddas como uma nermedação de neresses enre os ndvíduos de um segmeno parcular da socedade e o governo. As ações de um grupo organzado, em parcular, êm efeos não desprezíves sobre regmes polícos democrácos e sobre ndcadores macroeconômcos. Essas pressões polícas esão dreamene relaconadas à redsrbução de renda, que é gerada pela rbuação promovda pelo seor públco. Desse fao, como bem dscue Becer (1983), resula um cuso socal maor do que o benefíco gerado, so é, há ganhos para um grupo organzado de neresses específcos, mas há uma perda de bem-esar dsrbuída para oda a socedade 3. Nesse sendo, modelos de grupos de neresse usados, na leraura, raam o governo como uma função de produção, cujos nsumos são as pressões exercdas pelos grupos concorrenes e cujo produo é o nível de redsrbução de renda do governo 4. Por exemplo, o modelo de escolha de políca, desenvolvdo por Persson e Tabelln (2000), Persson (2001) e Alesna e al. (2001), em mporânca por desacar o amanho do orçameno do governo, seus dferenes objevos de alocação de recursos e a exsênca de dferenes grupos. Para eles, a população é dvdda por um grande número de grupos. Os membros de cada grupo são defndos pelos benefícos fuuros gerados pelos gasos públcos. Todos os ndvíduos possuem as mesmas preferêncas polícas, ou seja: w = u( c ) + h( g) (1)

5 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 29 c + = y τ r (2) A equação (1) mosra uma função-uldade do grupo com amanho N, onde seus membros consomem bens produzdos pelo seor prvado, dos mposos arrecadados pelo governo, acrescda pelas ransferêncas, c, deermnados pela renda desconada r, para um grupo específco. Todos os grupos pagam uma axa de mposo,τ, e possuem os mesmos benefícos dos gasos públcos, g. Os gasos do governo podem ser dreconados para um deermnado grupo ou benefcar odos os ndvíduos da economa, aravés de programas socas globas. As escolhas das polícas podem ser resumdas pelo veor q, defndo da segune manera: [( r ), g,, ] 0 q = τ e (3) A resrção orçamenára do governo é caracerzada pela sua forma padrão o oal das receas menos as despesas exceo da varável e, que não aparece dreamene e que é defnda por: x e = Nτ g N r (4) Nesse caso, e represena a exração da renda pelos polícos para uso própro. Essa varável pode anda ser enendda como um po de avdade de corrupção ou avdades nefcenes de desvo de recursos, mas que benefcam polícos ou seus correlgonáros mas próxmos. Noadamene, a socedade nerage com o mercado e exerce sua opção de escolha econômca que é dreamene nfluencada pelas decsões polícas. A escolha de q pode, porano, gerar conflos de neresse enre os grupos alamene heerogêneos. Esses conflos assumem, na práca, rês dferenes dmensões: () exsem conflos enre dferenes grupos de eleores quano à alocação dos gasos públcos r, () há um problema de agênca, ou seja, o maor grupo de eleores lua por um maor g e por um τ mas baxo, mas os polícos êm preferênca por gasar mas recursos sob a forma de e, e () dferenes polícos ou pardos polícos compeem por qualquer renda adconal dsponível. Uma exensão dessa abordagem pode ser fea para uma economa abera com dos períodos, so é, = 1,2 e levando-se em cona dos países com mobldade de capas. Enão,

6 30 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X varáves com asersco perencem ao país exerno. Ambos produzem somene uma mercadora. O consumdor represenavo em preferêncas defndas em relação ao consumo, conforme equação (1) acrescda de c 2 e de lazer no segundo período x. Nesse caso, os ndvíduos consomem ncalmene sua doação defnda exogenamene sem mposos ou nvesem com reorno bruo unáro. O capal pode ser nvesdo em qualquer país com grau ecnológco dênco. No período segune, os consumdores escolhem suas doações por undade de empo para o rabalho, l, e para lazer x e consomem compleamene sua renda e rqueza após erem deduzdo os mposos. Além dsso, uma undade nvesda no período = 1 produz uma undade de mposo no período = 2. O nvesmeno realzado no exeror possu cusos de mobldade de capal, so é, cuso de ransação ou de nformação. Por smplcdade, o nvesdor ncorre em cuso de mobldade, apenas no período = 2, com a mauração do nvesmeno. O capal nvesdo domescamene é rbuado a axa τ, e o faor rabalho a axa, τ l. Enquano o capal nvesdo no Exeror é rbuado pelo respecvo país, à * axa τ, o rabalho, ao conráro do nvesmeno, é compleamene fxo denro das froneras de cada país. Por fm, o saláro real é defndo como gual à undade. Sob esses pressuposos, as resrções orçamenáras dos consumdores represenavos são: l c f c + s = = 1 (5) c = * = ( 1 τ ) + ( 1 τ ) f M ( f ) + ( 1 τ l ) * ( 1 τ ) s + ( τ τ ) f M ( f ) + ( 1 τ ) l 2 l (6) onde e f denoam nvesmenos doméscos e esrangeros; logo, a poupança é defnda por s = + f. A função M ( ) capura cuso de mobldade dos nvesmenos esrangeros. Assumese anda que ( 0 ) = 0 M, M > 0 e se f > 0, enão M > 0. Fnalmene, a nova resrção orçamenára do governo é expressa pela equação (7) f ff ( s f + f ) τ l G = τ + τ f + τ l = τ + l l (7)

7 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 31 em que G é consumo públco deermnado exogenamene pela aplcação dos mposos τ eτ l. Pelas condções ómas do seor prvado, as poupanças são uma função dos mposos doméscos, ou seja, s = s( τ ) u 1 1 ( 1 τ ) f -1 (, τ ) M ( τ τ ) = F f c. Já o nvesmeno exerno é dado pela função τ, com F = > 0. Assm, um aumeno unlaeral do mposo τ F τ sobre o capal domésco (exerno) ncenva (desncenva) a saída de capal. Além do mas, uma axa mas elevada de mposo no país domésco desncenva o nvesmeno domésco por duas razões: reduz a poupança e nduz a fuga de capal domésco, e vce-versa. Porano, os governos endem a ser forçados a rbuarem o faor rabalho mas pesadamene do que o faor capal. Isso será ano maor quano maor for a assmera enre a mobldade de capal e a mobldade do faor rabalho denro de um país 5. Desse modo, assume-se mplcamene, nessa abordagem, a exsênca de dos faores de produção caracerzados por capal e rabalho, perencenes a dos grupos: empresáros e rabalhadores, respecvamene. Cada grupo é represenado por um pardo políco. A remuneração de cada grupo é dervada do seu respecvo faor produvo. Nesse conexo, os pardos polícos, que represenam cada grupo de neresse, êm polícas ómas dferenes sobre o faor a ser rbuado. Uma forma de evar o rsco de rbuação no fuuro é acumular avos exernos. Esse rsco decorre do emor dos nvesdores de que governo venha a ser eleo por um pardo de esquerda. Porano, favorável aos rabalhadores, ele escolhera polícas que vsassem à rbuação do capal, nduzndo sua fuga. Os governos de esquerda, por conseqüênca, podem esar foremene nclnados a adoarem meddas de resrções ao movmeno de capas. O efeo dos conroles de capas pode snalzar de como deverá ser o comporameno do governo no fuuro. Por exemplo, os nvesdores, com nformações mperfeas sobre as nenções e/ou resrções orçamenáras dos governos, passam a usar as observações passadas e presenes da políca de nvesmenos para nferr sobre o curso das polícas fuuras. Assm, a exsênca de lvre mobldade de capas pode ser uma snalzação de que seja menos provável a mposção de conrole de capas no fuuro ou, em ouras palavras, a escolha de polícas fuuras mas favoráves aos nvesmenos. O nvesmeno exerno ou o fluxo de capas enre países, conseqüenemene, depende,

8 32 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X além do dferencal da rbuação, da compensação dos cusos e dos rscos assocados à mobldade desses capas e de seu reorno. Esses faores endem a ser explcados pela condção da pardade da axa de juros cobera. Tal condção é decomposa mas especfcamene, em város componenes como a axa de juros domésca sobre íulos negocados em moeda local no empo para + 1, ; e axa de juro nernaconal lvre de rsco, no período para + 1, segunes prêmos de rsco: * e dos ) prêmo de rsco da desvalorzação cambal esperada, ρ, pode ser defndo pela dferença enre o logarmo da axa de câmbo fuura, f + 1, e do logarmo da axa de câmbo à vsa, S ou seja, ρ = log f+ 1 log S. Esse prêmo é devdo à fluuação da axa de câmbo. Havendo oporundade de arbragem, enão, o nível de axa de juros deve compensar o nvesdor da perda ou ganho devdo à deprecação ou aprecação da moeda. ) prêmo de rsco da moeda ou de lqudez, que esá relaconado com o mercado em que os íulos esão sendo ransaconados θ. A soma do prêmo assocado à fluuação da axa de câmbo não-prevsa e o prêmo de lqudez resulam no prêmo a ermo, so é, a deprecação esperada mas o prêmo de rsco de moeda. A medda do prêmo de rsco fuuro, por sua vez, não é observável dreamene no mercado. Além do mas, a deprecação da axa de câmbo e o prêmo da moeda são capurados conjunamene pela axa de câmbo fuura negocada nos mercados de dervavos 6. ) prêmo de rsco de crédo soberano ou rsco país, φ corresponde à possbldade de que um deermnado íulo emdo não seja resgaado na sua maurdade ou anda que um deermnado país enre um processo de nsolvênca. Esse rsco pode ambém ser caracerzado pelo dferencal da rbuação a ser mposo, pelos cusos de ransação, pela assmera de nformação. Em úlma análse, o prêmo de rsco de crédo esá assocado à mobldade dos fluxos de capas exernos, conseqüenemene, às barreras à negração fnancera como conrole de capas presenes e fuuros. Assm, a pardade cobera da axa de juros em logarmo passa a ser defnda pela equação (7).

9 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 33 = + ( ρ + θ ) + φ * (8) Além dsso, uma manera de medr prêmo de rsco de crédo soberano é aravés do desvo das axas de juros vs-à-vs ao valor prevso pela condção da pardade cobera. Enão, o dferencal da axa de juros cobera d é calculado por meo da expressão (9). d = = ( ρ + θ ) + φ * (9) O comporameno conjuno dos prêmos de rsco a ermo e de crédo pode ser usado para avalar os efeos, ano na ofera como na demanda de fluxos de capas nernaconas. Desse modo, o prmero muda com a probabldade de uma desvalorzação cambal, enquano o segundo é afeado por uma varação da probabldade de um não-cumprmeno das obrgações exernas. A vulnerabldade de uma economa aos choques exernos é observada por meo de elevados níves de varabldade desses rscos. Além dsso, a fragldade adconal pode ocorrer quando os países apresenam correlação posva enre os rscos fuuros da axa de câmbo e de crédo. Por fm, os faores deermnanes do rsco-país podem ser classfcados em rês grupos: () varáves de lqudez e solvênca represenadas pela relação dívda/pib, servços da dívda exerna sobre as exporações, servços da dívda sobre PIB e nível de reservas nernaconas; () varáves de performance macroeconômca, crescmeno do PIB, axa de nflação e ermos de roca; () varáves de aversão global ao rsco como íulos de alos reornos 7. 3 Caracerzação e análse das nsuções e dos grupos nernaconas A concepção da globalzação fnancera esá claramene assocada à lvre mobldade dos fluxos de capas nernaconas. Pode ser enendda anda como uma crescene nerdependênca econômca dos países em odo o mundo, gerada pela expansão e negração de capas, pela flexblzação do mercado fnancero nernaconal, como descreve Trches (1999). Essa globalzação fnancera mplca um aumeno das oporundades de nvesmenos com a dversfcação de nsrumenos fnanceros e com maor ofera de recursos e esá nmamene

10 34 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X vnculada ao processo acelerado de desregulamenação dos mercados fnanceros doméscos e ao surgmeno de novos mercados e novas nsuções. Os grupos nernaconas que são classfcados mas abaxo são consuídos por grandes conglomerados bancáros, empresas mulnaconas, as nsuções fnanceras não-bancáras como os fundos nsuconas de pensão, fundos múuos e de proeção de rscos, bancos cenras, ouras agêncas governamenas e bancos de nvesmenos. Esses aores necessam connuamene de uma complexa engenhara fnancera de avalação de rsco dos países, que requer o acompanhameno e análse da evolução de um conjuno de ndcadores macroeconômcos das economas soberanas. Os grandes nvesdores nsuconas, por exemplo, possuem regras de gesão nerna ou seguem deermnações de órgãos reguladores que lmam a deenção de avos classfcados como grau de especulação. Ouros esruuram suas careras de nvesmenos com base nas classfcações parculares de propensão ao rsco. Os bancos e as ouras nsuções fnanceras seguem regras da legslação fnancera de seus respecvos países e usam as classfcações para deermnar provsões e requsos de capal. Além dsso, esses grupos que auam no mercado fnancero nernaconal apresenam como caracerísca comum a enorme facldade de enrada e saída no mercado de capas. Os avos comumene rocados nesse mercado são bascamene de rês pos: () moedas nernaconas fores como dólar, euro, ene, lbra eserlna, ec.; () noas e íulos de governos, cerfcados ou depósos bancáros a prazo, ambos denomnados em dferenes moedas, represenando dívda exerna líquda dos países, uma vez que especfca que o emssor deve pagar um valor fxo (soma do prncpal mas juro) ndependenemene das crcunsâncas econômcas e () ações de empresas que se consuem em um nsrumeno de propredade ou um dreo sobre os lucros de uma empresa, embora seu rendmeno possa varar de acordo com o desempenho da empresa ou anda debênure, ADR (Amercan Deposary Recep), Jun Bond, Commercal Paper e íulos emdos, enre ouros. Desse modo, uma possível forma de organzar os prncpas aores nernaconas por seus objevos e por sua nerferênca na decsão sobre os fluxos de capas para os países de mercados emergenes como o Brasl pode ser como segue.

11 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 35 a) Clube de Pars: consu-se numa nsução nformal que reúne um grupo de agêncas de países credores, em geral perencenes à OCDE, com o objevo de renegocar, adando ou faclando a dívda governamenal de países com dfculdades fnanceras. As negocações se realzam em Pars e são coordenadas pelo Tesouro da França. Para sso, o país com problemas fnanceros deve aderr às condções de um programa de esablzação aprovado pelo FMI. Assm os países credores esão lvres da ncumbênca de supervsonar o desempenho econômco da nação devedora e, porano, do ônus políco. Os débos passíves de negocação são as dívdas públca e prvada, além de seus respecvos juros e arasados. Tas dívdas referemse a emprésmos e crédos comercas conceddos ou garandos por governos e por agêncas ofcas de países credores. b) Clube de Londres: nsere as negocações e o reescalonameno de dívdas enre as nações devedoras e os Bancos Comercas. Seu nome reflee o fao de que as acordos se realzavam em Londres. Conudo, mas arde, o número cada vez maor de negocações passou a ocorrer em Nova Iorque. Nesse conexo, o banco nore-amercano JP Morgan desempenha um papel cenral no que se refere ao acompanhameno da evolução do mercado dos íulos soberanos dos países endvdados. O banco desenvolveu uma meodologa própra a parr do Plano Brady, no fnal dos anos Nesse acordo, as dívdas exernas dos países em desenvolvmeno foram converdas em íulos negocados no mercado fnancero nernaconal. Desse modo, defnramse város índces para medr o rsco de um país ou rsco soberano; prmero, o EMBI GLOBAL, Emergng Mare Bond Index, é o índce oal de reorno por dólar nore-amercano denomnado em íulos Brady e nclu 27 países de mercado emergene; segundo, o EMBI+ nclu íulos Brady, Eurobond, emprésmos e dívdas doméscas denomnados em dólar nore-amercano de 19 mercados emergenes; ercero, o Spread soberano ou Srpped Spread avala o verdadero rsco soberano do íulo (exclu o fluxo de caxa colaeral do íulo), e quaro, o Spread soberano de um íulo ou subíndce do país é esmado pela mudança paralela da curva do Tesouro dos EUA e não apenas um pono na curva, como mosra Morgan (1999). c) Governos Soberanos/G7: são formados por see países com maor produo domésco denre os mas desenvolvdos. Por ordem são eles: Esados Undos, Japão, Alemanha, França,

12 36 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X Reno Undo, Iála, e Canadá. Conjunamene, esses países parcpam com 62% do produo gerado mundalmene, 44% das exporações oas, 47,7% de odas as mporações e em orno de 31% dos nvesmenos exernos dreos globas. Além dsso, com exceção do Canadá, as demas nações deêm as moedas que represenam quase 90% das ransações nernaconas, das reservas cambas e do uso no comérco e em dívda securzada. d) Organzações mullaeras: no âmbo do segmeno do ssema moneáro nernaconal, são represenadas pelo Fundo Moneáro Inernaconal (FMI) e pelo Banco de Compensações Inernaconas (BIS). O prmero é um dos mas mporanes organsmos nernaconas, crado em 1945, que cona aualmene com 184 países membros. Tem como função promover a cooperação moneára nernaconal, buscar a esabldade cambal e promover a asssênca fnancera emporára em países em fase de ajusameno do balanço de pagameno. Do oal de coas subscras pelos países, o Brasl parcpa com apenas 1,44%, ou seja, mlhões de DES, a Amérca Lana com 7,56%, e a maor economa mundal, os Esados Undos, com 17,67% do oal. O saldo devedor braslero juno ao Fundo era de 19 blhões de DES no fnal de 2004, represenando 525% das coas oas do país. O Banco de Compensações Inernaconal (BIS) fo fundado em 1930 na Basléa/Suíça. Também desempenha um papel relevane no mercado fnancero nernaconal, cuja função é fomenar a cooperação fnancera e moneára enre os bancos cenras. Possu um avo de aproxmadamene 167,9 blhões de DES. O Brasl parcpa como aconsa, a parr de março 1997, com ações subscras, as quas angem um valor de 15 mlhões de DES. e) Invesdores nsuconas: são, normalmene, desgnados pelos fundos múuos, fundos de pensão e seguradoras. Esses nvesdores êm por nuo ober reornos reas de longo prazo. A composção de suas careras, em geral, é consuída de avos reas, de ações e dívdas securzadas de países ano desenvolvdos como emergenes. Além dsso, a esraéga de nvesmeno é maxmzar o reorno para um dado nível de rsco processo dervado da alocação de avos e de alocação de países. As careras desses fundos endem a ser relavamene conservadoras, ou seja, são composas de aproxmadamene 40% em avos doméscos, 30% de avos de países desenvolvdos e, no máxmo, de 10% em avos de países emergenes, como mosram Cha-Ch e al. (2004).

13 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 37 f) Corporações: as empresas mulnaconas esão nserdas no cenro do processo da globalzação econômca da produção. A abordagem eórca desses empreendmenos é susenada bascamene por dos componenes. Um deles refere-se à localzação da produção, que depende das vanagens comparavas nos faores de produção, ranspores e polícas governamenas. O ouro componene dz respeo à nernalzação, ou seja, as empresas manêm o conrole de sua ecnologa, da produção da maéra-prma e do aumeno da escala de produção. No mercado fnancero nernaconal, as empresas mulnaconas êm grande relevânca pela forma como capam recursos para fazer frene aos seus nvesmenos. g) Classfcadores de rsco: as agêncas de classfcação de rsco, em ermos geras, êm uma meodologa própra. Enreano, as classfcações dos rscos fnanceros varam de uma escala de A a D. Por exemplo, para as agêncas Sandard & Poor s Corporaon e Fch, a melhor classfcação é AAA e a por é D. Já os graus, para a Moody s Invesors Servce, varam dos mas elevados Aaa para os mas baxos C. Assm, quano mas baxa for a classfcação, maor é a probabldade de moraóra, e vce-versa. Os governos e as corporações, classfcados acma de BBB- ou Baa3, são caracerzados como grau de nvesmeno, enquano os classfcados abaxo são chamados de grau de especulação. Além dsso, para dferencar os governos ou as corporações de uma mesma caegora, a S&P e Fch adoam snas armécos mas e menos, e a Moody s números (1, 2 e 3). As caegoras mas elevadas e as mas baxas não possuem símbolos de dferencação, conforme mosra a abela anexa. Nesse sendo, a classfcação de rsco é fea por ndcadores elemenares de acesso públco cuja fnaldade é reduzr as ncerezas com relação às aplcações dos nvesdores no mercado fnancero nernaconal. Esses ndcadores êm ambém o papel de reduzr o grau de assmera de nformação e os cusos de ransação assocados à obenção e ao processameno dessas nformações. Os íulos de governos classfcados, por exemplo, são preferíves aos de governos não-classfcados. Comprovadamene, as classfcações de rsco são parâmeros amplamene ulzados pelos nvesdores, para a deermnação dos preços e para a omada de decsões de compra e venda de íulos da dívda exerna públca. Além dsso, a abordagem da dívda assumda pelos governos soberanos é bem dferene

14 38 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X daquela conraída pelo seor prvado. No prmero caso, a amorzação desses débos é uma quesão que ranscende a capacdade écnca do país em lqudá-los. Com poucas exceções, os países omadores de crédos nernaconas possuem habldades em saldar seus compromssos. Porano, a ausênca de pagameno ende a se resumr numa decsão ou em escolha emnenemene políca. Em geral, os governos soberanos êm poucos nsrumenos que permam garanr o valor da dívda. Além do mas, as cores nernaconas êm um poder lmado sobre a soberana das nações. O Quadro 1 raz uma sínese da exposção dos credores de emprésmos bancáros e dos íulos soberanos. Noa-se que os deenores de crédos gerados por emprésmos bancáros êm maor poder de coalzão para pressonarem os devedores. Enreano, os nvesdores que possuem íulos de dívda soberana endem a ser mas vulneráves em caso de fala de pagamenos por pare dos países, assumndo assm uma probabldade maor de que seus crédos não sejam recuperados. Quadro 1: Exposção dos credores de emprésmos bancáros e dos íulos soberanos, em caso de moraóra. Indcadores Emprésmos dos bancos Tíulos Soberanos Deenores de crédo Resulado de negocação comercas Podem formar um grupo coeso para represenar o neresse da maora Reescalonameno ou reesruuração da dívda São amplamene dspersos, e há dfculdade de cooperação unforme Ausênca de reescalonameno Garana Explíca ou mplíca Apenas em alguns casos Preço do prêmo rsco Taxas de juros Rendmeno do avo Cusos nernalzados Cuso de reescalonameno Cuso de nadmplênca Reflexos Fone: Secreara do Tesouro Naconal. Probabldade de Reescalonameno Probabldade de fala de pagameno Um exemplo práco do processo de reesruuração dos emprésmos bancáros ocorreu

15 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 39 com o Plano Brady. Nesse acordo, o Brasl renegocou sua dívda exerna juno aos credores em 1991, o que permu a emssão do íulo IDU (Ineres Due and Unpad), cuja fnaldade era regularzar os juros devdos e não-pagos enre 1989/90. Um ano após, um novo acordo chamado Plano Brady permu a reesruuração da dívda exerna. A parr de 1994, essa dívda aproxmada de US$ 55 blhões podera ser rocada por uma combnação de see bônus de emssão da Repúblca, da segune forma: (a) bônus desconados colaerzados, Dscoun Bond; (b) bônus ao par com garanas, Par Bond; (c) bônus com redução de juros, Fron-loaded Ineres Reducon Bond FLIRB; (d) bônus com redução de juros de capalzação, Fron-loaded Ineres Reducon Bond wh Capalzaon C-Bond; (e) bônus de conversão de dívda, Deb Converson Bond DCB; (f) Bônus em dnhero novo, New Money Bond NMB; (g) Bônus de redução dos juros capalzados não-pagos, Elgble Bond EI. No fnal de 2004, essa dívda esruurada era de US$ 14,8 blhões, sendo os maores saldos regsrados, respecvamene, em C- Bond e DCB com US$ 5,9 blhões e US$ 3,3 blhões, conforme dados do Banco Cenral do Brasl. Há anda a concepção de economa políca que envolve o cuso e o benefíco no pagameno dos compromssos assumdos por pare dos governos soberanos. Assm, um país honra suas obrgações se os benefícos forem superores aos cusos ncorrdos. Isso é explcado porque algumas varáves econômcas podem provocar um aumeno do cuso pela fala de pagameno que acaba nfluencando posvamene sobre o crédo soberano. Já aquelas varáves que aumenam o benefíco êm efeo negavo. Salena-se que enre esses condconanes que afeam basane a escala dos cusos e dos benefícos, na decsão de saldar a dívda por pare dos devedores, esão a exclusão de crédo de mercado no fuuro, a ncapacdade de o país maner o comérco exerno e a dfculdade de omar empresado no mercado domésco. Por fm, o rsco soberano é dervado da possbldade da fala de pagameno da dívda assumda por governos de países em desenvolvmeno. Por conseqüênca, o prêmo de rsco se eleva quando o país devedor, mesmo com neresse de saldar a dívda, esá mpossblado pela sua resrção orçamenára. Ou anda, quando algumas varáves econômcas se deeroram, aumenando, assm, a ncapacdade do país realzar o pagameno da dívda.

16 40 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X 4 Análse dos fluxos de capas da economa braslera Os fluxos de capas foram nensos ao longo dos anos 1990, na economa braslera, sobreudo na segunda meade, conforme demonsra a Tabela 1. Observou-se que, do saldo oal anual próxmo de US$ 30 blhões no período de 1995 a 1998, a maora é o resulado da enrada de capas em forma de nvesmeno dreo e nvesmenos em carera ou porfólo. Porém, os emprésmos e fnancamenos em forma de dívda securzada fcaram resros a menos de um sexo do oal nesse período. Conudo, a economa permaneceu com elevado desequlíbro no saldo das ransações correnes, apresenando um défc de US$ 33,4 blhões em 1998, que culmnou na redução das reservas de quase U$S 8 blhões. Tabela 1: Evolução dos fluxos de capas da economa braslera no decorrer dos anos 1990 (dados US$ em mlhões). Cona/Ano a) Invesmenos dreos líqudos Invesmeno exerno dreo Invesmeno braslero dreo b) Invesmenos em porfólo líqudos c) Dívda securzada d) Ouros capas de curo prazo Toal Saldo em cona correne Varações de reservas Fone: Banco Cenral do Brasl. Noa:Invesmeno em porfólo é composo de nvesmeno em ações (anexo I-VI) e fundos. A dívda securzada nclu emprésmos e fnancamenos de médo e longo prazos. O capal de curo prazo e ouros é gual à cona de movmeno de capas menos a soma de nvesmeno dreo, ações e dívda securzada. Por ouro lado, após a crse russa de 1998, uma sére de crcunsâncas nernas e

17 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 41 exernas revereram as expecavas dos nvesdores. Como resulado, ocorreu uma grande saída de capas, que culmnou na crse braslera e na mudança de regme cambal, em janero de Naquele ano, o saldo da cona de capas maneve-se posvo anda por cona do fore ngresso de nvesmenos na forma drea. Enreano, a crse braslera se desenvolveu de forma moderada, quando for comparada com as crses anerores desenvolvdas em dversos países. Uma explcação para sso fo de que o seor prvado, agndo de forma mas conservadora, passou a se ulzar de nsrumenos de proeção de rsco, com a aqusção de moedas nernaconas no mercado fuuro e de íulos denomnados em dólares. Isso sgnfca, na realdade, uma anecpação da crse braslera por pare dos própros mercados. Claramene, a economa era denfcada, a parr da crse mexcana, como alamene vulnerável, endo em vsa o grande défc fscal e a cura maurdade da dívda públca. Fgura 1: Parcpação dos nvesmenos líqudos em porfólo sobre o oal da cona de movmenos de capas (%). 80,0 60,0 40,0 20,0 - (20,0) (40,0) (60,0) (80,0) (100,0) (120,0) Fone: Banco Cenral do Brasl. O fluxo de capas nernaconas na economa braslera é susenado bascamene, no período de 2001 a 2004, pela cona de nvesmenos exernos dreos. Conudo, o saldo do movmeno de capas, anda como mosra a Tabela 1, apresena uma queda espeacular, passando para US$ 8 blhões em 2002 e um défc de US$ 7,4 blhões dos anos após. No enano, as condções do mercado nernaconal mosraram-se parcularmene favoráves a parr

18 42 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X de 2003, com mpacos posvos no balanço de pagameno. Houve uma melhora subsancal no saldo da cona correne, o qual passou a ser posvo, acumulando US$ 11,7 blhões em Tabela 2: Desempenho dos ndcadores exernos da economa braslera avalados pelos grupos nernaconas sobre o fluxo de capas. Indcadores Dívda exerna/pib (%) 18,3 28,0 37,8 26,6 Saldo em cona correne/pib (%) -2,6-4,2-4,6 1,9 Servço da dívda/cona correne 7,5 28,9 15,2-6,6 (%)* Servços/Dívda líquda (%) -1,5-5,3-2,5-0,6 Dívda exerna/saldo em cona -703,4-659,4-830, ,7 correne (%)** Dívda líquda/exporações 238,0 340,0 260,0 110, Saldo B. Comercal/PIB (%) -0,5-0,8 0,5 5,6 Exporações/PIB (%) 6,6 6,5 11,4 15,9 Imporações/PIB (%) 7,1 7,3 10,9 10,4 Invesmeno dreos/pib (%) 0,6 3,7 4,4 3,0 Invesmeno em car/pib (%) Nd 2,4 0,2-0,6 Classfcação Fch, Moody s Nd B+/B1/B+ BB-/B1/BB- BB/B1/BB- S & P Rsco país soberano*** EMBI+*** Nível de reservas (U$S mlhões) Preço C-Bond Nd 59,875 76, ,50 Preço Dscoun-Bond Nd 58,875 72,500 89,275 Taxa real de câmbo 100,0 108,4 170,1 144,1 Taxa de crescmeno do PIB 4,22 0,13 1,31 4,9 Taxa de desemprego 4,6 7,6 7,1 11,5 Taxa de juros real 29,44 23,87 6,18 3,64 Invesmeno/PIB (%) 20,54 19,69 19,47 19,57 IPCA 22,41 1,66 7,67 7,60 Défc nomnal/pib(%) 7,20 7,93 5,22 2,48 Défc prmáro/pib(%) -0,36-0,01-3,70-4,58 Dívda líquda nerna/pib (%) 21,60 39,17 41,30 44,22 Pagameno de juros/pib (%) 5,20 7,42 5,15 6,30 Fone: Banco Cenral do Brasl/IPEA/IBGE. *Inclu as amorzações públcas e prvadas, mas os pagamenos de juros em proporção da conra correne.**dívda exerna públca nclu os emprésmos do FMI. ***Méda ao ano em ponos báscos. Nd = não dsponível. A parcpação percenual dos nvesmenos em carera sobre o saldo oal da cona de capal e fnancera, no período de 1995 a 2004, é apresenada na Fgura 1. Noa-se de forma clara

19 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 43 como evoluu a confança dos nvesdores exernos. Após a mplemenação do Plano Real e, porano, da esablzação da economa, a proporção dos recursos exernos em carera cresceu de 30% para 60% em 1995 para No ano segune, houve um lgero recuo movado pela crse dos países asácos. Essa queda se acenua com o efeo ransbordameno da crse russa para a economa braslera em Novamene os mpacos dos aenados errorsas nos Esados Undos e as ncerezas polícas sobre o processo eleoral são desacadas nos anos 2001 e 2002, a parr de quando a cona de nvesmenos em carera passa a conrbur de forma negava em relação ao oal do movmeno de capas. A Tabela 2, por sua vez, repora o comporameno dos prncpas ndcadores exernos e nernos da economa braslera que nfluenca a enrada e saída de capas ao longo do período de 1995 a Observa-se ncalmene que o ndcador da relação dívda/pib apresenou o por desempenho. Em 1995, a dívda exerna sgnfcava 18,3% e a nerna 21,6% em relação ao Produo Inerno Bruo enquano, em 2004, essas proporções passaram para 26,6% e 44,2%, respecvamene. Nesse rumo, ambém seguu a axa de desemprego abero, aumenando no nervalo de nove anos de 4,6% para 11,5% 8. Quano ao grau de classfcação de rsco, as agêncas êm colocado o País, em 1998, no grau de especulação, ou seja, méda nferor que pode ser raduzda numa escala numérca gual a Essa classfcação recebeu noa lgeramene melhor em 2001, que se maneve em 2004, mas anda permaneceu no grau de especulação, e passando para 13 na escala numérca. Ouro faor que se maneve relavamene esável durane o período em análse fo a axa de nvesmenos, que grou em orno de 20%. Os ndcadores econômcos que mas se desacaram, anda segundo as nformações condas na Tabela 2, no período pós-plano Real, foram aqueles relaconados ao comérco exerno braslero. As mporações e, em parcular, as exporações revelaram um excelene desempenho no período recene. Noa-se que, no nervalo de 1995 a 1998, ambas gravam na faxa de 6,5% a 7,3% do Produo Inerno Bruo. Já, em 2004, as vendas brasleras ao Exeror cresceram acenuadamene, alcançando quase 16% do produo, e as compras do Exeror subram para 10,4%. Como conseqüênca, o saldo da balança comercal, que era defcáro de 0,5% do

20 44 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X produo em 1995, passou a ser posvo de 5,6% desse produo em Essa rajeóra ambém fo seguda pela cona das ransações correnes, a qual regsrava um défc de 2,6% do PIB. Logo após o Plano Real, cresceu anda mas para 4,6%, comporameno ípco em período de crse como a de Essa passou a regsrar saldo posvo de 1,9% do produo em 2004 fao raro na hsóra do balanço de pagamenos braslero. A análse dos ndcadores do mercado fnancero mosra como os preços dos íulos relavos à reesruuração da dívda exerna do Brasl e, porano, o rsco soberano e EMBI+ responderam ao desempenho do seor real. Houve uma clara valorzação dos papés brasleros negocados nernaconalmene e uma fore redução do rsco. Esse fao permu ano ao Tesouro como às empresas brasleras que reornassem a capar recursos no mercado exerno com menor cuso e prazo mas alongado. No que se refere às varáves doméscas da economa braslera, noa-se ambém uma sensível melhora em A axa de nflação mosrou-se sob conrole em nível exremamene baxo se comparado aos valores medaamene anerores ao Plano Real. Esse fao é verfcado nos conceos de défc públco nomnal e prmáro que, em 2004, apresenavam um défc de 2,4% e um superáv de 4,58% do produo, respecvamene. A axa de crescmeno da economa em mando comporameno emnenemene osclaóro, como aquele observado ao longo da década de 90 e em 2004, que fechou em 5,18%. Em sínese, os fundamenos do seor exerno da economa braslera foram se soldfcando mas recenemene com a connudade do ajuse em ransações correnes, sobreudo, como resulado da geração de expressvos superávs comercas. Tal fao permu a redução das necessdades de fnancameno do balanço de pagameno e, porano, da vulnerabldade exerna da economa braslera. Além dsso, a queda do rsco soberano e a conseqüene melhora na credbldade exerna braslera êm vablzado novas emssões de íulos soberanos e ambém por pare do seor prvado. Esses resulados vêm favorecendo o grau de auação da políca de compra e venda de reservas no sendo de aumenar o nível de reservas nernaconas que, no fnal de 2004, somavam US$ 52,9 blhões.

21 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 45 5 Conclusão Os movmenos nernaconas de capas êm se consuído em um grande foco de esudo na macroeconoma abera, ano no pono de vsa eórco como empírco. Claramene, a facldade e a rapdez com que elevadas somas de recursos fnanceros se deslocam enre as economas naconas ende a ser uma mporane fone de perurbação, sobreudo, nas economas emergenes. Assm, o comporameno do mercado fnancero, seja domésco ou nernaconal, causa mpacos dreos basane varados no seor real das economas. Em grande pare, deve-se às velocdades dferencas de ajusameno nos mercados de avos e de bens de servços. Os mercados cambas e fnanceros, de um modo geral, apresenam rápdo ajusameno, enquano que os demas, nclundo o de rabalho, endem a ser basane rígdos e, porano, exbem um leno processo de ajuse. Os grupos ou aores nernaconas que afeam o fluxo de capas para a economa braslera de forma drea ou ndrea podem ser agrupados como o Clube de Pars, envolvendo as agêncas governamenas dos países credores; o Clube de Londres, ncorporando os grandes conglomerados bancáros; os bancos cenras G7; os organsmos mullaeras, como o Fundo Moneáro Inernaconal e o Banco de Compensações Inernaconas. Há anda os grupos dos nvesdores nsuconas, englobando fundos de pensão, múuos e de proeção de rsco e seguradoras; das corporações nernaconas e das agêncas de classfcação de rsco. Os resulados mosraram que o bom desempenho da cona fnancera do balanço de pagamenos esá dreamene relaconado à enrada recorde de nvesmenos exernos dreos, prncpalmene em prvazações de empresas brasleras. Os nvesmenos em carera, por sua vez, êm se comporado de modo a refler a confança dos nvesdores. Assm, a aude mas conservadora assumda por esses segmenos no uso de nsrumenos de proeção de rsco, permu que as crses brasleras pós-plano Real se desenvolvessem mas moderadamene. Por fm, os fundamenos macroeconômcos da economa braslera foram se ornando mas sóldos no período recene, so é, ao longo de 2003 e Esse resulado decorre em boa medda dos ajuses perssenes na cona das ransações correnes do balanço de pagamenos

22 46 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X provocados pelos aumenos sucessvos dos superávs comercas. Além dsso, a rgdez fscal e moneára mposa pelo governo permu a credbldade necessára para o conrole da nflação. Alada a sso, a esraéga da políca cambal adoada ao longo dos dos úlmos anos fo no sendo de reduzr a dívda públca nerna arelada ao dólar nore-amercano e adqurr dvsas para pagameno da dívda exerna e acumular reservas nernaconas. Tal fao vem conrbundo para a redução das necessdades de fnancameno do balanço de pagameno e, porano, da vulnerabldade exerna da economa braslera. Referêncas ALESINA, A.; ANGELONI, I. e ETRO, F The polcal economy of nernaonal unons Cambrdge, Massachuses, Naonal Bureau of Economc Research, Dec. 51 p. (NBER Worng Paper, n 8645). Dsponível em: hp:// acesso em: 23/04/2006. BECKER, G.S A heory of compeon among pressure groups for polcal nfluence. Quarerly Journal of Economcs, 93(3): CALVO, G.A.; LEIDERMAN, L. e REINHART, C.M Inflows of capal o developng counres n he 1990s. Journal of Economc Perspecves, 10(2): CHIA-CHI, C.; PENG, L.; ZOI, S. e IOANNIS, T Porofolo model: nernaonal balanced penson. London, Cy Unversy of London, 16 p. DRAZEN, A Polcal economcs n macroeconomcs. Prnceon, Prnceon Unversy Press, 775 p. GARCIA, M.G.P. e LOWENKRON, A Cousn rss: he exen and he causes of posve correlaon beween counry and currency rss. Deparameno de Economa PUC-RIO. Dsponível em: Papers/Cousn_Rss_JMCB_ PDF, acesso em: 23/04/ p. GOLDFAJN, I The swngs n capal flows and he Brazlan crss. Ro de Janero, Deparameno de Economa, PUC-Ro. Abr. (Texo para Dscussão, n. 422). 36 p. KRISTOV, L. e LINDERT, P Pressure groups and redsrbuon. Journal of Publc Economcs, 48: KRUGMAN P.R. e OBSTFELD, M Economa nernaconal: eora e políca. 5 a ed., São Paulo, Maron Boos, 797 p. MITCHELL, W.C. e MUNGER, M.C Economc models of neres groups: an

23 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 47 nroducory survey. Amercan Journal of Polcal Scence, 35(2): MORGAN, J.P Inroducng he J.P. Morgan emergng mares bond ndex global (EMBI Global). Repor. New Yor. Dsponível em: hp:// /~ely/nro_embg.pdf, acesso em: 23/04/ p. PERSSON, T Do polcal nsuons shape economc polcy? Cambrdge, Naonal Bureau of Economc Research, (NBER Worng Paper, n 8214). Dsponível em: hp:// acesso em: 23/04/ p. PERSSON, T. e TABELLINI, G Polcal economcs: explanng economc polcy. Cambrdge, Massachuses Insue of Technology Press, 533 p. POTTERS, J. e SLOOF, R Ineres groups: a survey of emprcal models ha ry o assess her nfluence. European Journal of Polcal Economy, 12: TRICHES, D A nova ordem nernaconal e a crse asáca. Políca Exernas, 7(4):3-18. TRICHES, D. 2003a. Uma análse de economa políca e das audes dos grupos de neresse no Mercosul. Revsa de Economa e Admnsração, 2(2): TRICHES, D. 2003b. Economa políca do Mercosul e aspecos moneáros, cambas e o Euro em perspecva, Caxas do Sul RS, EDUCS, 261 p.

24 48 PERSPECTIVA ECONÔMICA v.4, n. 1: 25-49, jan/jun 2008 ISSN X Anexo Meddas de classfcação dos íulos emdos no mercado nernaconal. Grau/Agênca Moody s Sandard & Poor s Fch Escala numérca 1) Grau de nvesmeno ) Mas elevado Aaa AAA AAA 1 prme Excelene ) Ala qualdade Aa1 AA+ AA+ 2 Aa2 AA AA 3 Aa3 AA- AA- 4 ) Superor A1 A+ A+ 5 A2 A A 6 A3 A- A- 7 v) Médo superor Baa1 BBB+ BBB+ 8 Baa2 BBB BBB 9 Baa3 BBB- BBB- 10 2) Grau de especulação ) Médo Ba1 BB+ BB+ 11 Ba2 BB BB 12 Ba3 BB- BB- 13 ) Médo nferor B1 B+ B+ 14 Ba3 B B 15 Ba3 B- B- 16 ) Inferor Caa1 CCC+ CCC+ 17 Caa2 CCC CCC 18 Caa3 CCC- CCC- 19 v) Inferor baxo -- CC CC C C 21 Ca (4) SD (1) DDD (3) 22 C D (2) DD D 24 Fone: Moody s, Fch e S&P. (1) Moraóra parcal. (2) Moraóra. (3) Moraóra com possbldade de recuperação parcal ou oal do crédo. A classfcação DDD represena 90% a 100% de probabldade de recuperação do crédo e juros do íulo nadmplenes: DD ndca que a possbldade de recuperação é enre 50% e 90% e D menor do que 50%. (4) A classfcação Ca e C são os que se enconram em moraóra e oferecem pouca ou nenhuma segurança de recuperação negral do prncpal por pare dos nvesdores. -- Não é aplcável 1 Apenas para se er uma déa do amanho desse mercado, conforme dscuem Calvo e al. (1996), cerca de US$ 670 blhões de dólares drgram-se para os países em desenvolvmeno da Ása e da Amérca Lana no período de 1990 a 1994, quando meddo pela cona de capal desses países. Isso é aproxmadamene cnco vezes o valor de

25 Trches, Dvanldo; Slva, S. Soraa A economa políca dos fluxos de capas brasleros pós-plano Real 49 US$ 133 blhões de dólares dos fluxos dos cnco anos anerores. Já os países com crses de dívda veram pouco ou nenhum acesso ao mercado de capas. 2 Uma mporane resenha sobre os resulados empírcos e dos modelos usados na leraura pode ser vsa em Poers Sloof (1996), Mchell e Munger (1991), Krsov e Lnder (1992) e ambém nas obras de Drazen (2000), Persson e Tabelln (2000) e Krugman e Obsfeld (2000) ou, anda de forma mas específca, em Alesna e al. (2001), Becer (1983) e Persson (2001). 3 As prncpas avdades dos grupos de neresse, em nfluencar a decsão na escolha de polícas, são: (a) nfluencar e moblzar os eleores; (b) fnancar as campanhas eleoras; (c) fazer lobbes no congresso e no governo, e (d) pressonar a jusça por decsões de neresse própro. Veja-se Trches (2003b) 4 Krugman e Obsfeld (2000) mosram que os grupos de neresse compram polícas oferecendo conrbuções condconadas à políca a ser seguda pelo governo. Os polícos êm como alvo o bem-esar, mas eles, ceramene, esão dsposos a rocar uma redução no bem-esar dos eleores por recursos adconas com o propóso de fnancar suas campanhas eleoras. 5 A rbuação compeva enre os países pode resaurar a credbldade na dreção de equlíbro políco de baxas alíquoas de mposos sobre o capal. Os pardos de drea são favorecdos quando o problema é de credbldade políca porque eles são menos propensos a rbuarem o capal. Por ouro lado, a compeção nernaconal por rbuação pode favorecer os canddaos de pardos de esquerda, porque são menos propensos a rbuarem o faor rabalho. 6 A forma mas práca de medr o rsco é aravés dos íulos emdos em moeda esrangera.. Esses íulos esão lvres de rsco de moeda ou de deprecação da axa de câmbo. Tas íulos êm o rsco de crédo apenas que é gual à axa de juros mplíca maor, porano, do que os íulos nernaconas lvres de rsco de gual maurdade. Assm, para a maora dos países, o mercado secundáro dos íulos denomnados em dólares dos mercados emergenes melhor expressa a percepção dos nvesdores do rsco de crédo soberano. Esses mercados são, em geral, muo líqudos e não esão sujeos à nervenção dos governos doméscos que poderam afear seus preços; veja-se Garca e Lowenron (2004). 7 Esses íulos são conhecdos por Jun Bonds. 8 Deve ser salenado que houve mudança nos procedmenos meodológcos na medção da axa de desemprego. Esse fao mplcou uma superavalação da axa em comparação à meodologa aneror.. 9 As meddas de classfcação de rsco compleas enconram-se em anexo.