Análise do Desempenho dos Gestores de Fundos, baseada nas Transações e nas Participações das Carteiras

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1 Vâna Sofa Sequera Umbelno Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Dsseração de Mesrado apresenado à Faculdade de Economa da Unversdade de Combra para cumprmeno dos requsos necessáros à obenção de grau de Mesre em Economa Fnancera. Feverero de 2014

2 Vâna Sofa Sequera Umbelno Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Tese de Dsseração de Mesrado em Economa, na especaldade de Economa Fnancera, apresenada à Faculdade de Economa da Unversdade de Combra para obenção do grau de Mesre Orenador: Prof. Douor Nuno Slva Combra, 2014

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4 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Agradecmenos Agradecmenos Quero agradecer prmeramene ao Professor Douor Nuno Slva, pelo apoo e dsponbldade dspensados na elaboração do meu rabalho de projeo, onde desde o níco me orenou para que consegusse concrezar um bom rabalho. Tenho que agradecer à Professora Douora Mara Olvera por odo o apoo e força que me deu. Aos meus pas, que sempre me ncenvaram a luar pelos meus objevos. Um especal agradecmeno ao Pedro, pela sua compreensão, pela dedcação, por me ncenvar a fazer mas e me fazer acredar que sou capaz. Vâna Sofa Sequera Umbelno

5 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resumo Resumo Esudos realzados desde meados da década de sessena, no âmbo da avalação do desempenho dos gesores de fundos de nvesmeno, permram o desenvolvmeno de meddas radconas de avalação do desempenho ajusado ao rsco. Tendo por base esas meddas, dversos rabalhos empírcos êm evdencado perssenes níves de fraco desempenho, pelo que a efcáca das mesmas em sdo posa em causa. Conrarando esas meddas, alguns auores propuseram novas abordagens, no sendo de oberem meddas de desempenho, recorrendo à nformação conda na composção das careras. Nese sendo, e com base numa amosra de dezasses Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses, para o período de janero de 2004 a feverero de 2013, analsou-se o desempenho mensal dos gesores, ao nível das parcpações, com base na meodologa proposa por Grnbla e Tman (1993) e Danel e al., (1997), assm como o desempenho ao nível das ransações ndvduas. Os resulados obdos sugerem que as ações dedas pelos gesores proporconam renabldades anormas conssenes com alguma capacdade de seleção de ações por pare dos gesores. Em relação ao desempenho das suas ransações ndvduas, é revelada alguma capacdade por pare dos gesores para preverem renabldades esperadas. Classfcação JEL: G11; G12 Palavras-chave: Fundos de nvesmeno; Desempenho; Parcpações; Transações; Selevdade. Vâna Sofa Sequera Umbelno

6 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Absrac Absrac Sudes made snce he md-sxes on he evaluaon of he fund managers performance developed radonal rsk-adjused performance evaluaon measures. Based on hese measures, several emprcal sudes have shown connued levels of nferor performance, beng he effecveness of hese measures pu o doub. Some auhors, conradcng hese measures, proposed new mehodologes n order o oban performance measures, usng nformaon conaned on he muual funds. Ths way, and based on a sample of sxeen poruguese muual funds, for a me perod from january 2004 o february 2013, he monhly performance of fund managers s analyzed, a sock holdngs level, based on he mehodology proposed by Grnbla and Tman (1993) and Danel e al., (1997), as well as he ndvdual rades level performance. The resuls obaned sugges ha he socks held by he fund managers gve abnormal reurns, conssen wh some sock selecon ably by he fund managers. As for he performance of her ndvdual rades, some ably s verfed, by he fund managers, o predc he expeced reurns. JEL classfcaon: G11; G12 Keywords: Muual funds; Performance; Sock holdngs; Trades, Selecvy. Vâna Sofa Sequera Umbelno

7 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Índce Índce Lsa de Tabelas... v Lsa de Sglas... v 1. INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA METODOLOGIA Undades de Observação necessáras à Avalação do Desempenho A Renabldade dos Fundos de Invesmeno Meodologa de Avalação do Desempenho com Observação dos Pesos da Carera A Medda de Desempenho DGTW A Medda de Desempenho GT DESCRIÇÃO DA BASE DE DADOS RESULTADOS DA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO Resulados da Avalação do Desempenho baseado nas Transações Resulados da Avalação do Desempenho baseado nas Parcpações CONCLUSÃO REFERÊNCIAS ANEXOS Anexo A Anexo B Anexo C Anexo D Vâna Sofa Sequera Umbelno v

8 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Índce LISTA DE TABELAS Tabela 1. Esmava do desempenho para as ransações dos gesores Tabela 2. Esmava do desempenho para as parcpações dos gesores Vâna Sofa Sequera Umbelno v

9 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Lsa de Sglas LISTA DE SIGLAS APFIPP - Assocação Poruguesa de Fundos de Invesmeno, Pensões e Parmónos CAPM Capal Asse Prcng Model CMVM - Comssão do Mercado de Valores Mobláros DGTW Danel, Grnbla, Tman e Wermers FAN - Fundos de Ações Naconas FPA - Fundos Poupança Ações GT Grnbla e Tman PSI Poruguese Sock Index Vâna Sofa Sequera Umbelno v

10 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Inrodução 1. INTRODUÇÃO Nos úlmos anos, os fundos de nvesmeno adqurram grande mporânca, sendo consderados como a prncpal causa para o fenómeno de desnermedação fnancera. Esa crescene mporânca resula da combnação de um leque de vanagens faculadas por eses nsrumenos fnanceros. Pelo faco de agregarem poupanças de város nvesdores, os fundos de nvesmeno permem que cada nvesdor benefce de vanagens que dfclmene era acesso a nível ndvdual. Da vasa gama de benefícos oferecdos pelos fundos de nvesmeno para o nvesdor, podemos desacar os segunes: gesão por profssonas qualfcados que acompanham consanemene os mercados fnanceros, analsando as endêncas e denfcando oporundades de nvesmeno; movmenação de grandes monanes, permndo às socedades gesoras erem acesso a ouros mercados e ouros avos, possblando a dversfcação do rsco que, muas vezes, não é possível ao pequeno nvesdor; consderam-se nsrumenos de elevada lqudez; e a endade gesora, em vrude dos elevados monanes sob gesão, dspor de um poder negocal que lhe perme realzar operações mas favoráves que os nvesdores ndvduas e reduzr as comssões pagas aos nermedáros fnanceros. Face à mporânca dos fundos nas decsões de nvesmeno dos dversos agenes económcos, orna-se pernene elaborar um esudo da realdade naconal ao nível da avalação do desempenho dos gesores deses fundos. Enre ouras quesões, preende-se nvesgar se a gesão ava dos fundos de nvesmeno consegue gerar rendmeno para os nvesdores. Esa quesão é conroversa, na medda em que a exsênca de desempenhos posvos e perssenes por pare dos gesores não é compaível com a hpóese de efcênca fore do mercado aconsa. Por ouro lado, a exsênca de desempenhos perssenemene negavos coloca em causa a uldade da gesão ava e a raconaldade dos nvesdores que recorrem a esses fundos, por suporarem comssões de gesão elevadas e njusfcadas. Face a esa suação, os nvesdores passaram a nvesr em fundos que replcam os índces de mercado, caso de gesão passva, em dermeno dos fundos cuja gesão é ava, compromeendo a sua exsênca no longo prazo. Vâna Sofa Sequera Umbelno 1

11 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Inrodução Desde meados da década de 60 êm sdo elaborados números esudos com o prncpal objevo de avalar o comporameno dos fundos de nvesmeno, nomeadamene os rabalhos poneros de Treynor (1965); Sharpe (1966); Jensen (1968), enre ouros, que desenvolveram meddas radconas de avalação do desempenho ajusado ao rsco. Tendo por base esas meddas, dversos rabalhos empírcos êm evdencado perssenes níves de fraco desempenho, pelo que a efcáca das mesmas em sdo posa em causa (Roll, 1978). Em alernava a eses méodos de avalação do desempenho global, novas lnhas de nvesgação êm surgdo. Conudo, na sua maora, eses rabalhos baseam-se apenas nas séres emporas das renabldades. Porém, e em conrase com os esudos radconas, Grnbla e Tman (1993), Danel e al., (1997), enre ouros, adoaram uma abordagem dferene e analsaram o desempenho das ações ndvduas dedas na carera do gesor. De acordo com os resulados deses esudos, os gesores êm capacdade para escolher ações que superem os seus benchmarks, anes de odas as despesas deduzdas. No enano, eses esudos êm sdo alvo de crícas por conrararem os esudos de desempenho radconas que sugerem que os gesores não possuem nformação superor. O presene esudo preende analsar o desempenho dos gesores, recorrendo à composção das careras. A análse será ao nível das parcpações das ações, ulzando para o efeo a meodologa proposa por Grnbla e Tman (1993) e Danel e al., (1997) e, anda, o desempenho ao nível das ransações ndvduas de cada gesor, com base numa amosra de dezasses Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses, com dados mensas compreenddos enre janero de 2004 e feverero de Segundo Chen e al., (2000), uma análse das ransações das ações ndvduas que compõem a carera, ao nvés das parcpações desas, perme deermnar com maor exadão a exsênca de nformação superor e, além dsso, perme aferr a qualdade do servço presado por eses gesores. Ese esudo enconra-se organzado em ses secções. A secção 2 coném a revsão da leraura fundamenal ao esudo presene nese rabalho. A secção 3 esabelece, em ermos eórcos, a meodologa ulzada na análse empírca. A secção 4 apresena uma breve descrção do po dos Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses que compõem a amosra. A secção 5 apresena e analsa os prncpas resulados empírcos. A secção 6 dscue as prncpas conclusões do esudo. Vâna Sofa Sequera Umbelno 2

12 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Revsão da leraura 2. REVISÃO DA LITERATURA As meodologas de avalação do desempenho dvdem-se em dos grandes grupos. No prmero grupo emos as meddas assenes nas séres emporas das renabldades, que comparam as renabldades da carera face à renabldade de um ou mas benchmarks No segundo, emos as meddas que recorrem à evolução da composção das careras para quanfcar o seu desempenho. Permndo, desa forma, analsar a evolução dos pesos de cada ação seleconada pelo gesor. A avalação do desempenho dnamzou-se com o desenvolvmeno da Moderna Teora da Carera, que surgu em 1952 com a publcação do célebre argo de Markowz, Porfolo Selecon. Esa eora defende que a maxmzação da renabldade da carera deve ser fea numa perpeva de dversfcação do rsco, so é, o gesor deve consderar a relação enre o respevo valor esperado e a varânca, no momeno da escolha de avos e careras. Sharpe (1963) propõe o Modelo de Mercado baseado no prncípo de que as renabldades dos avos esão correlaconadas, uma vez que eses avos respondem sensvelmene da mesma forma às varações do mercado. Segundo ese modelo, a renabldade de um avo é uma função lnear da renabldade de um deermnado índce do mercado bolssa. Esa renabldade do avo resula de duas componenes: uma que é ndependene do desempenho do mercado e a oura, por sua vez, esramene lgada a ese mesmo desempenho. A decomposção do rsco oal de um avo em rsco ssemáco e rsco específco, é levada a cabo ambém por ese modelo. O Modelo de Equlíbro dos Avos Fnanceros (Capal Asse Prcng Model, CAPM) eve orgem nos rabalhos poneros de Sharpe (1964), Lnner (1965) e Mossn (1966) e esá esramene relaconado com o modelo referdo anerormene. Ese modelo em por objevo deermnar qual sera a axa de renabldade de um avo nas condções normas de mercado, ou seja, numa suação de equlíbro, o mercado apenas remunera o rsco ssemáco, dado que corresponde à pare do rsco que o nvesdor não consegue suprmr. De acordo com ese modelo, o excesso de renabldade esperada de cada avo em relação ao avo sem rsco, é um prémo de rsco proporconal ao coefcene de sensbldade do avo às varações da carera de mercado. Vâna Sofa Sequera Umbelno 3

13 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Revsão da leraura O desenvolvmeno deses modelos eórcos servu de base às meddas radconas de avalação do desempenho global. Treynor (1965) fez uma análse do desempenho global com recurso a uma únca medda, que consdera a renabldade em excesso por undade de rsco ssemáco. Semelhane a esa, Sharpe (1966) propôs uma medda em que, apesar de ulzar a renabldade em excesso por undade de rsco, consdera o rsco oal. No enano, exse uma lmação relaconada com o faco de esa só ser aproprada quando as renabldades seguem uma dsrbução normal. Leland (1999), Goezmann e al., (2005), descobrram resulados enganadores quando se usa esa medda e se esá na presença de renabldades que não seguem uma dsrbução normal. Os rácos sugerdos dzem respeo a meddas de desempenho relavo. Conraramene a eses, Jensen (1968) desenvolveu uma medda de desempenho absoluo. Aragon e Ferson (2006) aponam como desvanagem o faco desa medda requerer um grande período emporal para os dados de desempenho. Fundamenado na sua medda, Jensen (1968) analsou o desempenho de uma amosra composa por ceno e qunze fundos de nvesmeno nore-amercanos no período enre 1945 e 1964, conclundo que os gesores não nham capacdade para superar uma esraéga de nvesmeno buy-he-marke-and-hold mesmo anes de se deduzr as respevas axas e despesas de gesão dos fundos. Embora város esudos connuem a ser realzados com recurso a meddas radconas de avalação do desempenho global, pelo faco de serem faclmene mplemenadas e nerpreadas, ao longo das úlmas décadas esas êm sdo alvo de númeras crícas ano por pare dos gesores, como de lusres auores que realzam nvesgação nesa área. Por pare dos gesores, eses não concordam com os resulados demonsrados pelos esudos empírcos e defendem que esa análse prejudca a sua repuação e desempenho, no sendo de que conrbu para uma redução do nível de confança que os clenes deposam nesses nsrumenos fnanceros. Relavamene ao meo académco, as crícas cenram-se sobreudo na componene eórca dessas meddas. Como prncpas lmações arbuídas às meddas radconas emos a dependênca dos resulados do benchmark ulzado como aproxmação da carera de mercado, a escolha do horzone emporal, a relação com as meddas de rsco e, por fm, o pressuposo da esabldade da medda do rsco. Vâna Sofa Sequera Umbelno 4

14 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Revsão da leraura Em ermos prácos, é muo complcado consrur a carera de referênca de mercado, sendo necessáro ulzar benchmarks de modo a aproxmar a carera à realdade do mercado. Se o índce adoado como aproxmação da carera de mercado for efcene, segundo a preposção de Markowz,.e., em ermos de renabldade méda e varânca, não é possível denfcar qual das careras avaladas deu lugar a um melhor desempenho. Por sua vez, se ese mesmo índce for nefcene, a avalação das careras não remee para nenhuma conclusão, vso que a ulzação de índces dferenes auomacamene leva a desempenhos gualmene dferenes. Quando a carera adoada como aproxmação à verdadera carera de mercado não for efcene em ermos de renabldade méda e varânca, haverá sempre benchmark error (Roll, 1980). Ouros auores reforçam as crícas aponadas por Roll (1980) conclundo, no essencal, que a ulzação de benchmarks conrbu para que os resulados empírcos do CAPM sejam afeados. Flecher (2002) ulzou uma gama de cnco especfcações de benchmark para explorar a valdade deses benchmarks na avalação do desempenho de fundos do Reno Undo. Ese descobru que o desempenho é sensível aos benchmarks e ambém que, qualquer que fosse a medda de desempenho ulzada, odos os benchmarks mosravam um desvo na avalação do desempenho dos fundos. Pelo faco desas crícas perssrem, Cornell (1979), baseado na Even Sudy Measure, fo dos prmeros auores a defender a dea da avalação do desempenho sem recorrer a índces de aproxmação da carera de mercado, propondo uma medda baseada na composção das careras. Esa medda avala o desempenho aravés da dferença enre as renabldades dos avos que compõem a carera no período proporconadas por esses mesmos avos no período, com as renabldades 1. No enano, a escolha do período 1 pode provocar envesamenos devdo a esses mesmos íulos poderem não exsr nese período. Danel e al., (1997), e Chen e al., (2000), em conrase com esudos radconas adoaram uma abordagem baseada na composção das careras e analsaram o desempenho das ações ndvduas. Segundo os seus resulados, os gesores êm capacdade para escolher ações que superam os seus benchmarks anes de odas as despesas deduzdas. Grnbla e Tman (1993) desenvolveram novas meddas de avalação sem recorrer a índces de mercado. Esa medda ulza uma carera do gesor exsene no período k como aproxmação da carera do gesor no presene e subsu a dferença Vâna Sofa Sequera Umbelno 5

15 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Revsão da leraura das renabldades dos avos, pela dferença dos pesos desses avos nos períodos consderados. Sendo esa, uma das vanagens desa meodologa, uma vez que, perme rabalhar com dados conhecdos, ulzando apenas as renabldades dos avos que compõem a carera no período. Ferson e Khang (2002) usam a meodologa de Grnbla e Tman (1993) com uma abordagem dferene aos pesos da carera. Enquano a medda proposa por Grnbla e Tman (1993) usa os pesos passados como os pesos da carera de referênca, Ferson e Khang (2002) defnem os pesos da carera de referênca como os pesos reas da carera, desfasados k períodos. A mesma abordagem ambém é usada para relaconar o desempenho com varáves macroeconómcas. As meddas radconas arbuem odo o desempenho do gesor à sua capacdade de prever os preços dos íulos ndvduas (selevdade), gnorando as capacdades do gesor consegur prever as osclações do mercado (mng), podendo assm ober ganhos superores ao normal. Danel e al., (1997) mosraram que os fundos de nvesmeno, parcularmene fundos de crescmeno agressvo, revelam alguma capacdade de selevdade mas não revelam capacdade de mng. Com o nuo de dsngur esas duas capacdades, város esudos de naureza empírca foram realzados. Fama (1972), fo o prmero auor a propor formalmene uma meodologa para a decomposção do desempenho em ermos de mng e selevdade, embora esa se revele de dfícl aplcação empírca. Jang e al., (2007) apresenam uma medda baseada nas parcpações para prever a capacdade de mng. Kacperczyk e al., (2012) esudaram uma perspeva dferene para prever a capacdade de mng e de selevdade do gesor. Ao conráro de esudos anerores, eses não esperam que o gesor enha ambas as capacdades ao mesmo empo. Ese esudo nclu o efeo de dferenes esados económcos, booms e recessões e esuda a capacdade dos gesores acrescenarem valor em dferenes cenáros económcos. Vâna Sofa Sequera Umbelno 6

16 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa 3. METODOLOGIA Concluída a revsão da leraura, na qual foram referdas e debadas as prncpas lnhas de nvesgação desenvolvdas no âmbo da avalação do desempenho dos gesores de fundos de nvesmeno, nesa secção é desenvolvda uma meodologa de avalação do desempenho baseada no rabalho de Pnnuck (2003), sendo esada emprcamene na avalação de uma amosra de fundos de nvesmeno mobláro porugueses Undades de Observação necessáras à Avalação do Desempenho Nese rabalho, o desempenho do gesor de cada fundo j é analsado de acordo com duas undades de observação dsnas, nomeadamene as parcpações e as ransações. Uma análse do desempenho ao nível das parcpações perme medr o desempenho sobre a renabldade de cada ação cada mês. O desempenho da carera do fundo, deda na carera do gesor no fnal de j, no período, é smplesmene o valor ponderado do desempenho de odas as ações que a consuem. O peso da ação carera do fundo j, no período, é defndo como,, na w j N 1 PH j PH j, (1) onde P é o preço da ação no período, H j é o número de ações dedas pelo gesor do fundo j na ação no período e N o número oal das dferenes ações dedas por cada gesor de fundos. Em seguda, são analsadas as renabldades anormas das ações ransaconadas pelo gesor, nomeadamene as ações que compra e vende. O faco de um gesor realzar ransações, quer de compra ou venda de ações, ndca que ese em acesso a nformação acerca da evolução dos preços do mercado aconsa. O gesor vende uma ação quando prevê renabldades fuuras negavas e compra uma ação quando prevê renabldades fuuras posvas. Com efeo, as ransações são mas susceíves de represenar um snal de nformação superor, relavamene à suação de gesão passva, na qual o gesor maném a Vâna Sofa Sequera Umbelno 7

17 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa posção exsene na ação (Chen e al., 2000). Os mesmos auores sugerem que um gesor pode maner a parcpação numa ação por razões que vão além de fuuras renabldades anormas. Esa posção resula de frções envolvdas nas ransações, como os cusos de ransação, e anda cusos mplícos como um mposo sobre ganhos de capal provenene de uma venda. Como consequênca, as renabldades anormas deermnadas com base nas parcpações podem não revelar a verdadera nformação superor que os gesores deêm. Dese modo, as ransações poderão fornecer uma maor evdênca da nformação que os gesores dspõem acerca das renabldades fuuras. Nese rabalho, como já fo referdo, serão calculadas as renabldades anormas com base nas ransações e nas parcpações, com o nuo de ober resulados calculados de manera dferene, mas que provem o mesmo, ou seja, se o gesor em ou não acesso a nformação superor. Relavamene à medda Transações, esa é dada pela aleração do peso da ação j, desde o níco aé ao fnal do mês, na carera do gesor do fundo j, Transações w w p j j j 1, (2) onde w j é defndo pela equação (1) e p wj 1 defndo como, w p j1 N 1 PH PH j1 j1. (3) Os pesos no período 1, dados pela equação (3), refleem as parcpações na carera em 1 avaladas aos mesmos preços de fnal do mês consderados no peso w j. Assm, as ransações meddas pela equação (2), dadas pela dferença enre duas careras dferenes (em e 1), são avaladas ao mesmo preço no fnal do mês, descarando efeos de aleração dos preços. Porano, p w dfere de wj 1 uncamene devdo às ransações de j 1 para p. O wj 1 é o peso da ação no período, se o gesor não realzar nenhuma ransação durane o mês. Esas ransações podem ser consderadas compras ou vendas, sendo que a compra de ações corresponde a odas as ações com uma medda Transações posva. Iso é, se o j gesor prevê um aumeno da renabldade esperada da ação, compra a ação, aumenado o Vâna Sofa Sequera Umbelno 8

18 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa peso desa na carera, no mês e, porano a medda lado, o gesor prevê uma dmnução da renabldade esperada da ação peso desa na carera dmnu, no mês, levando a que a medda negava. Transações é posva. Se por ouro j, vende a ação e o Transações j Relavamene à nvesgação em causa, são consruídas careras de compra e venda de ações e, poserormene, analsadas as renabldades desas careras com recurso aos méodos de avalação do desempenho descros poserormene. seja 3.2. A Renabldade dos Fundos de Invesmeno O modelo da méda-varânca de Markowz (1952) surgu para dar resposa ao problema da mpossbldade de prever com exadão os valores fuuros de um nvesmeno realzado. Perane ese problema, os nvesdores omam as suas decsões com base nos resulados possíves de cada nvesmeno, e respevas probabldades, e anda no rsco que os avos fnanceros apresenam. Ese modelo pressupõe que a renabldade dos avos fnanceros segue uma dsrbução normal. A varânca é vsa como uma mporane medda de rsco, ou seja, quano mas elevada, maor é a probabldade do resulado efevo se afasar do resulado esperado. Esa abordagem adme que os nvesdores são avessos ao rsco e omam as suas decsões de nvesmeno com base na relação enre o respevo valor esperado e a varânca (ou, em alernava, o desvo-padrão). P A renabldade de um avo fnancero que é comprado no momeno e venddo no momeno no monane d 1 dvdendos, é defnda como, 1, pelo preço P 1, pelo preço, e que paga anda rendmenos nesa daa,, sendo que, no caso das ações esses rendmenos, se desgnam por R P d P 1 1. (4) P Com base no modelo referdo anerormene, demonsra-se que a dversfcação das careras de avos perme reduzr o rsco, sendo possível fazer a seleção das careras efcenes, ou seja, careras de avos fnanceros cujo rsco é mínmo para cada nível de renabldade esperada. Vâna Sofa Sequera Umbelno 9

19 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa A renabldade esperada de uma carera é dada pela soma das renabldades esperadas dos avos que a compõem, ponderadas pelos respevos pesos. Assm, a renabldade esperada de uma carera composa por N avos, cujos pesos presenes na carera são represenadas por X, é defnda como, onde ( ) ER c N X E R E R c 1 é a renabldade esperada da carera e, ( ) ER (5) é a renabldade esperada de cada ação. Pelo que fo referdo, é possível deermnar a renabldade do Poruguese Sock Index 20 (PSI 20) ulzado como carera de referênca para o mercado poruguês. Com as coações das undades de parcpação, é obda a renabldade de cada ação que compõe a carera, sendo poserormene mulplcada pelo respevo peso da ação nessa mesma carera Meodologa de Avalação do Desempenho com Observação dos Pesos da Carera Nese esudo, é mplemenada a medda proposa por Danel e al., (1997), fuuramene desgnada por DGTW, que avala se o gesor em capacdade para superar o mercado. Ou seja, preende-se avalar se a carera deda pelo gesor proporcona renabldades anormas superores às renabldades proporconadas pelo nvesmeno numa carera de referênca de mercado. Nese esudo, o que se faz é comparar as renabldades dos dezasses Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses que compõem a amosra, com o prncpal índce de referênca do mercado de capas poruguês, índce PSI 20. Tendo em cona os problemas assocados aos resulados provenenes da ulzação de deermnado po de benchmark e não da nformação superor deda pelos gesores, é ulzada a medda proposa por Grnbla e Tman (1993), fuuramene desgnada por GT, de avalação do desempenho que, aqulo que faz é consrur uma carera de referênca com base nos pesos passados. A razão para avalar as parcpações da carera do gesor de acordo com os auores referdos anerormene, é porque esa é vanajosa na análse do desempenho dos Vâna Sofa Sequera Umbelno 10

20 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa gesores. Ao observar as parcpações da carera, é possível delnear benchmarks que capam melhor o eslo de nvesmeno ulzado pelos gesores. De acordo com Pnnuck (2003), na análse realzada com a medda de desempenho DGTW, consdera-se uma correspondênca de caraceríscas, ou seja, cada ação deda pelo gesor é comparada com uma ação do benchmark com as mesmas caraceríscas. Eses benchmarks consruídos com base na nformação das ações que o gesor escolhe para a sua carera, são represenavos do eslo de nvesmeno ulzado por eses. E anda, o faco das renabldades deermnadas a parr das parcpações da carera não nclurem axas e cusos de ransação que levem à redução das renabldades efevas dos fundos de nvesmeno, muo ulzadas nouros esudos. Embora esas renabldades deermnadas sobresmem as renabldades da carera, elas são apropradas para deermnar se os gesores êm capacdade de selevdade e de mng, uma vez que são comparadas com um benchmark que ambém gnora os cusos de ransação A Medda de Desempenho DGTW De acordo com Danel e al., (1997), a medda de desempenho para cada fundo é obda pela mulplcação dos pesos das ações na carera pelas renabldades anormas. Sendo esas renabldades dadas pela subração da renabldade das ações com as mesmas caraceríscas na carera de referênca, da renabldade das ações na carera do gesor. Formalmene, a medda de desempenho DGTW, para o gesor do fundo defnda como j no mês, é N b, 1 j, 1 (, ) 1 DGTW w R R onde w, 1é o peso da ação na carera no fnal do mês 1,, (6) R, a renabldade da ação no mês e R b, 1 a renabldade do mês da ação com as mesmas caraceríscas que a ação durane o mês 1 na carera de referênca. Para ese esudo, como não emos ações com as mesmas caraceríscas que nos permam consrur um benchmark adequado, o que se faz é subrar à renabldade da carera do gesor, a renabldade da carera de referênca, índce PSI 20. A medda DGTW para cada mês, é defnda como Vâna Sofa Sequera Umbelno 11

21 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa DGTW R R c cf j, (7) onde c R é a renabldade da carera do gesor no mês e cf R a renabldade da carera de referênca, índce PSI 20, no mês. Permndo assm, analsar se o gesor é ou não capaz de superar esa carera de referênca. Noe-se que esa medda de selevdade não capura nenhum desempenho conduzdo pela capacdade de mng por pare dos gesores. Por sso, para medr o sucesso da capacdade de mng de um gesor, nroduz-se a medda de desempenho GT A Medda de Desempenho GT A medda desenvolvda por Grnbla e Tman (1993), ulza os pesos passados da carera de modo a calcular um índce de referênca para o período de avalação. A vanagem desa medda para o cálculo da renabldade anormal é que não ajusa as renabldades de acordo com o Modelo de Equlíbro dos Avos Fnanceros. Com esa medda, o benchmark usado para ajusar a renabldade da carera do gesor do fundo seu nível de rsco num deermnado mês parcpações na carera desempenho GT da carera é defnda como, k, é a renabldade do mês meses anes das parcpações no mês T N, k 1 1 GT R w w T j ao obda pelas. Ou seja, a medda de, (8) onde R é a renabldade da ação desde a daa aé 1, w é o peso da ação na daa, w, k é o peso da ação na daa k e T o número de períodos. Uma nova versão desa medda perme o cálculo para um únco período de empo. Assm, a medda de desempenho GT da carera para o mês é defnda como, N GT R w w, k 1, (9) de al forma que, 1 T GT T 1 GT. (10) Vâna Sofa Sequera Umbelno 12

22 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Meodologa Grnbla e Tman (1993) propõem que o peso passado da ação forma de aproxmação para o peso esperado da ação peso passado da ação. A escolha do desfasameno, em mplcações para esa medda. Se o desempenho que ocorre para além dos prmeros k k é a melhor k, do for pequeno, o meses em que o gesor deém a ação será gnorado, no caso em que o gesor maném a ação numa quandade consane durane esses k meses. Ou seja, a dferença de pesos aravés da equação (9) será 0, o que leva a que o desempenho meddo por GT seja ambém zero. Quando aplcada esa medda aos fundos de nvesmeno dos Esados Undos, Grnbla e Tman (1993) descobrram que o desempenho dos fundos parece aumenar quando se vara o k de 1 aé 12 meses. Assm, os auores recomendam um desfasameno de 12 meses para eses fundos analsados, sendo ese o adoado para o esudo dos Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses. Sob a hpóese nula da nexsênca de nformação superor, as alerações nos pesos do período aneror não esão correlaconadas com as renabldades auas. Nese caso, a medda converge para zero em grandes amosras. Sob a hpóese alernava de que um gesor esá nformado, a medda converge para a covarânca méda enre R e w w, k não esão correlaconados com a sua renabldade., sob a suposção de que os pesos da ação Se os gesores não verem acesso a nformação superor, não êm conhecmeno acerca da evolução da renabldade esperada da ação Dese modo, a equação (9) erá valor zero para gesores não nformados. e, por sso, manêm o seu peso. Para gesores nformados, a equação (9) será posva. Se o gesor em nformação que a renabldade esperada da ação va aumenar, o que ele faz é comprar essa ação, aumenando o seu peso, w, no mês (9) seja posva, assm como o desempenho do gesor., fazendo com que a dferença dos pesos da equação Vâna Sofa Sequera Umbelno 13

23 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Descrção da Base de Dados 4. DESCRIÇÃO DA BASE DE DADOS Para realzar a nvesgação proposa são ulzadas duas amosras, sendo uma composa por dezasses Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses que se enconravam em avdade em 31 de março de 2013, consderados fundos aberos dado que o número de undades de parcpação pelas quas são consuídos vara de acordo com a procura de mercado. São ambém desgnados fundos naconas, no sendo de que são fundos gerdos por endades domcladas em erróro naconal e que nvesem prncpalmene em valores ransaconados no nosso mercado. Quano à forma de remuneração, eses não dsrbuem rendmenos e porano, são fundos de capalzação, ou seja, os rendmenos gerados são ncorporados no valor da undade de parcpação. Segundo os créros da Assocação Poruguesa de Fundos de Invesmeno, Pensões e Parmónos (APFIPP) os fundos consderados são classfcados como Fundos de Ações Naconas (FAN) e Fundos Poupança Ações (FPA) (ver Anexo A). Em relação à oura amosra, esa é composa pelo índce PSI 20, que reflee a evolução dos preços das ações das vne maores empresas coadas na bolsa de valores de Lsboa e, porano, as de maor lqudez enre as que são negocadas nese mercado. No que dz respeo ao período de análse, ese esá compreenddo enre o mês de janero de 2004 e o mês de feverero de Embora fosse recomendável a seleção de um horzone emporal mas alargado, al não fo possível devdo à lmação dos valores do índce PSI 20. Relavamene à perodcdade dos dados, ulzam-se regsos mensas, o que possblou ober ceno e nove observações para cada fundo, e ceno e quaro observações para o índce PSI 20 por não exsrem dados para o mês de mao de Assm, a análse só fo possível a parr de junho de A composção dscrmnada dos fundos, nomeadamene os dados relavos à quandade e à coação das ações que os compõem, no fnal de cada mês, fo obda aravés do se da Comssão do Mercado de Valores Mobláros (CMVM), assm como os dados referenes ao índce PSI 20, ou seja os pesos das ações na carera do índce presenes nos bolens mensas da CMVM. Para a consrução desas duas amosras foram levadas em consderação fusões, ncorporações nouros fundos, nformação respeane aos dreos, alerações de denomnação ou de polícas de nvesmeno por pare dos fundos. Vâna Sofa Sequera Umbelno 14

24 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho 5. RESULTADOS DA AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO Esa secção dscue os resulados dos dos méodos de avalação do desempenho apresenados na secção 3, baseados nas ransações e nas parcpações da carera do gesor. Para deermnar a sgnfcânca esaísca das meddas de desempenho, é segudo o argo de Pnnuck (2003), que calcula a esaísca baseada nas séres emporas dos fundos que compõem a amosra. Especfcamene, é calculado o desempenho exsene num período de empo, para cada um dos meses na base de dados, e poserormene é comparada a méda desses valores com o desvo padrão das séres emporas. Com o nuo de colmaar alguns problemas que possam surgr pela ulzação da smples esaísca, são usados dos eses não paramércos, nomeadamene, o ese de Snal e o ese de Wlcoxon (ver Anexo C). São apresenadas meddas de desempenho ao nível das ransações e das parcpações da carera do gesor no fnal de cada mês (mês 0) para os próxmos ses meses. Iso é, são calculados separadamene as esmavas de desempenho para cada mês de eveno, do mês 1 aé ao mês de junho, as esmavas de desempenho para o mês 6. Como exemplo, para as parcpações da carera a 30 1 represenam a renabldade anormal das ações no mês de julho. A esmava do desempenho para o mês 2 represena a renabldade anormal das ações dedas em 30 de junho, no mês de agoso, e assm por dane. A razão para que, nese esudo, se enham calculado ses meses de evenos para cada fundo de nvesmeno, é que não esá claro em que período do empo a nformação superor deda pelo gesor será revelada ao mercado. Se os gesores possuírem nformação superor que se revela ao mercado denro de um mês, a medda mês 1 em maor poder de prevsão. No enano, se a nformação é ncorporada no mercado de preços mas lenamene, o mês 3, 4, 5 ou o mês 6 podem er maor poder de prevsão. Vâna Sofa Sequera Umbelno 15

25 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho 5.1. Resulados da Avalação do Desempenho baseado nas Transações A abela 1 apresena os resulados da avalação do desempenho para as ransações dos gesores. A medda ransações é dada pela aleração nos pesos das ações da carera. Esa medda é calculada no fnal de cada mês para cada ação exsene em odas as careras da amosra em análse. As ações ransaconadas pelos gesores são classfcadas como compras e vendas, em que a compra de ações são odas as ações com uma medda ransações posva. As renabldades das careras de compra e venda de ações para os meses de eveno desde o mês +1 aé ao mês +6, de acordo com a medda ransações, são calculadas endo em cona a magnude da medda ransações para cada ação no mês 0. Iso é, para o cálculo das renabldades da carera de compra de ações, para os meses de eveno desde o mês +1 aé ao mês +6, consdera-se a medda ransações posva das ações correspondenes ao mês 0. Na abela 1, enre parêneses, são apresenadas as esaíscas, baseadas no desvo padrão das séres emporas, assm como os resulados do ese de Snal e do ese de Wlcoxon. Os níves de sgnfcânca 1%, 5% e 10% para um ese blaeral, são represenados por ***, ** e *, respevamene. A abela 1 apresena as esmavas do desempenho, expressas em percenagem, para as ransações dos gesores dos fundos da amosra analsada, para o período de janero de 2004 a janero de 2013, bem como os resulados dos eses aplcados, para os ses meses de eveno. Vâna Sofa Sequera Umbelno 16

26 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho Tabela 1: Esmava do desempenho para as ransações dos gesores. Mês de Eveno Mês 0 Mês+1 Mês+2 Mês+3 Mês+4 Mês+5 Mês+6 Compras 0,152-0,047-0,502-0,317 0,189-0,199-0,029 (1,638) (-0,520) (-7,192)*** (-3,336)*** (1,464) (-1,803)* (-0,305) Snal (1,149) (-1,058) (-1,740)* (0,243) (2,684)*** (-0,147) (0,788) Wlcoxon (2,256) (0,336) (-1,024) (0,893) (3,184) (0,595) (1,503) Vendas -0,341-0,307-0,121-0,375-0,346-0,440-0,419 (-6,001)*** (-4,283)*** (-2,073)** (-4,341)*** (-4,197)*** (-6,531)*** (-4,906)*** Snal (-0,383) (1,155) (0,000) (0,583) (-0,878) (-0,784) (-0,394) Wlcoxon (-0,536) (1,163) (1,303) (0,066) (-0,571) (-0,647) (-0,732) Compras menos Vendas 0,493 0,260-0,381 0,058 0,535 0,241 0,390 (4,197)*** (2,023)** (-4,259)*** (0,422) (3,062)*** (1,507) (2,849)*** Snal (0,192) (-0,722) (-2,369)** (-1,554) (1,025) (1,765)* (1,232) Wlcoxon (2,802) (1,178) (-2,163) (0,582) (3,385) (2,413) (2,695) Relavamene aos resulados apresenados na abela 1, a compra de ações apenas apresena renabldades anormas posvas na daa de mensuração das parcpações (mês 0) e no quaro mês após essa daa (mês +4). No segundo e ercero mês após a daa de mensuração das parcpações, verfcam-se renabldades anormas negavas esascamene sgnfcavas e pero dos níves de sgnfcânca radconas no quno mês (esaísca de -1,803). As renabldades anormas referenes à venda de ações apresenam valores negavos para os ses meses de eveno, sendo odos os valores esascamene sgnfcavos de acordo com o ese blaeral. O faco de as esaíscas serem sgnfcanes em relação à venda de ações, revela que exse capacdade por pare dos gesores para prever renabldades negavas e, por sso, vendem as ações. O faco das renabldades anormas serem posvas para as compras e negavas para as vendas, no mês 0, pode não ser jusfcado pela capacdade de prevsão do gesor. No mês 0, as renabldades posvas ou negavas, para a compra e venda de ações, respevamene, podem ocorrer aravés de dos casos dferenes. No prmero caso, para as compras, o gesor compra uma ação, no mês, porque prevê que a sua renabldade é Vâna Sofa Sequera Umbelno 17

27 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho posva e, porano, exse capacdade de prevsão. No segundo caso, o gesor sabe que a renabldade da ação é posva, no mês, e compra a ação no mês 1, não se verfcando capacdade de prevsão, mas sm uma esraéga de momenum por pare do gesor. De acordo com os resulados do ese de Snal, verfca-se, para a compra de ações, uma renabldade anormal negava esascamene sgnfcava ao nível de sgnfcânca 1% no que dz respeo ao quaro mês após a daa de mensuração das parcpações. sgnfcavo. Em relação à venda de ações nenhum dos resulados é esascamene Segundo o ese de Wlcoxon, e endo em cona os valores crícos de Anexo D), é possível verfcar, no que dz respeo à compra de ações, que as renabldades anormas posvas do mês 0 e do mês +4 são esascamene sgnfcavas. Sendo ese um ese mas robuso do que os eses apresenados anerormene, ese resulado para o mês +4 demonsra que o gesor em acesso a nformação superor, sendo capaz de prever renabldades esperadas posvas e, por sso, compra essas ações. Relavamene à venda de ações, esas apresenam renabldades anormas negavas para os ses meses de eveno. No enano, ao conráro do que se verfcou nos resulados da esaísca,, os valores de z não são esascamene sgnfcavos. Em relação à medda compras menos vendas, verfcam-se renabldades anormas posvas, à exceção do mês +2, sendo, de uma forma geral, esascamene sgnfcavas. z (ver Vâna Sofa Sequera Umbelno 18

28 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho 5.2. Resulados da Avalação do Desempenho baseado nas Parcpações A abela 2 apresena os resulados do desempenho obdos com as meddas GT e DGTW. A medda de desempenho GT, para um deermnado mês, é dada pela subração da renabldade em carera deda no mês de uma carera deda no mês 12, da renabldade em de uma. Em relação à medda de desempenho DGTW, para um deermnado mês, esa é calculada pela dferença enre a renabldade da carera do gesor e a renabldade da carera de referênca (índce PSI 20). A esmava do desempenho para esas duas meddas, para os meses de eveno desde o mês +1 aé ao mês +6 é calculada com base nos pesos de cada ação que compõe a carera no mês 0. Na abela 2, enre parêneses, são apresenadas as esaíscas, baseadas no desvo padrão das séres emporas, assm como os resulados do ese de Snal e do ese de Wlcoxon. Os níves de sgnfcânca 1%, 5% e 10% para um ese blaeral, são represenados por ***, ** e *, respevamene. A abela 2 apresena as esmavas do desempenho, expressas em percenagem, para as parcpações dos gesores dos fundos da amosra analsada bem como os resulados dos eses aplcados, para os ses meses de eveno. As esmavas do desempenho dadas pela medda DGTW represenam o período de junho de 2004 a janero de 2013, enquano que para a medda GT represenam o período de janero de 2005 a janero de Tabela 2: Esmava do desempenho para as parcpações dos gesores. Mês de Eveno Mês 0 Mês +1 Mês +2 Mês +3 Mês +4 Mês +5 Mês +6 DGTW 0,155 0,131 0,100 0,086 0,081 0,024-0,033 (7,599)*** (7,761)*** (5,803)*** (5,472)*** (4,614)*** (1,042) (-1,711)* Snal (1,471) (2,365)** (1,287) (1,592) (2,300)** (-0,553) (-2,525)** Wlcoxon (2,509) (2,180) (1,723) (1,476) (1,426) (-0,247) (-1,298) GT 0,182 0,150 0,112 0,061 0,068-0,022-0,075 (6,151)*** (6,766)*** (4,488)*** (2,564)** (2,424)** (-0,628) (-2,666)*** Snal (6,295)*** (5,562)*** (4,771)*** (3,352)*** (2,437)** (-0,417) (-1,310) Wlcoxon (6,146) (5,395) (4,111) (2,736) (2,453) (-0,556) (-2,411) Vâna Sofa Sequera Umbelno 19

29 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Resulados da Avalação de Desempenho De acordo com os valores da esaísca apresenados na abela 2 para a medda DGTW, a méda dos fundos em uma medda de selevdade sgnfcavamene posva nos quaro meses após a daa de mensuração das parcpações. Ou seja, o gesor em capacdade para escolher ações capazes de superar a renabldade da carera do índce PSI 20. Os resulados relavos à medda GT demosram que o desempenho médo dado por esa medda é sgnfcavamene posvo nos quaro meses após a daa de mensuração das parcpações. Tendo em cona as hpóeses nerenes a esa medda, o faco de ser esascamene sgnfcava aé ao mês +4 possbla a rejeção da hpóese de nexsênca de nformação superor por pare dos gesores. Relavamene ao ese de Snal presene na abela 2, a medda DGTW apenas apresena uma medda de selevdade esascamene sgnfcava ao nível de sgnfcânca 5%, nos meses +1, +4 e +6. Para a medda GT verfca-se que ese ese ambém concluí que o desempenho médo dado é sgnfcavamene posvo nos quaro meses após a daa de mensuração das parcpações. Segundo o cálculo da esaísca dese ese, o faco de os resulados serem posvos e elevados perme conclur que mas de meade dos valores deermnados com recurso às meddas DGTW e GT, dzem respeo a renabldades anormas posvas. Mas uma vez, e consderando o esde de Wlcoxon o mas robuso, os resulados nerenes às meddas de desempenho DGTW e GT apresenam renabldades anormas posvas e esascamene sgnfcavas. Eses resulados esão de acordo com o que fo referdo anerormene, os gesores êm capacdade de selecvdade e acesso a nformação superor que os ajuda na omada de decsões. Vâna Sofa Sequera Umbelno 20

30 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Conclusão 6. CONCLUSÃO O presene esudo analsa se os gesores de fundos de nvesmeno possuem nformação superor em relação à escolha das ações que compõem a sua carera. Para sso, fo avalado o desempenho de dezasses fundos de ações perencenes ao mercado poruguês, que nvesem apenas em ações naconas, para o período de janero de 2004 a feverero de A avalação do desempenho realzou-se de acordo com meodologas que recorrem à nformação conda na composção das careras. As meodologas aplcadas nese esudo, êm por base as ransações e parcpações das ações que compõem as careras. No que dz respeo às ações dedas pelos gesores, esas proporconam renabldades anormas, esascamene sgnfcavas, nos meses segunes à daa de parcpação, para ambas as meddas de desempenho aplcadas DGTW e GT. Ese resulado é conssene com o faco de os gesores possuírem alguma capacdade de seleção de ações, sendo possível conclur que os gesores êm acesso a nformação superor. Tal como uma análse mas poderosa da exsênca de nformação superor por pare dos gesores de fundos, fo ambém analsado o desempenho das suas ransações ndvduas. De acordo com eses resulados, as ações compradas pelos gesores proporconam renabldades anormas negavas, à exceção de um resulado que apresena uma renabldade posva esascamene sgnfcava. Não sendo possível conclur se os gesores apresenam alguma capacdade para prever renabldades posvas. No que dz respeo às renabldades assocadas à venda de ações, esas são negavas e esascamene sgnfcavas para os ses meses de eveno. Revela-se, assm, a exsênca de capacdade por pare dos gesores para prever renabldades negavas. As conclusões reradas nese esudo são semelhanes às do argo de Pnnuck (2003), do qual fo adoada a meodologa, exceo para os resulados correspondenes ao desempenho das ransações ndvduas dos gesores. De modo geral, eses resulados esão de acordo com a generaldade dos rabalhos que usam as meodologas de avalação do desempenho baseadas na composção das careras. O faco de ulzar nformação adconal sobre a composção das careras, ende a gerar esmavas de desempenho mas encorajadoras para a gesão profssonal dos fundos. Conudo, dvergem das conclusões de Vâna Sofa Sequera Umbelno 21

31 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Conclusão rabalhos que avalam o desempenho aravés de meddas que ulzam apenas séres emporas de renabldades, obendo esmavas de desempenho negavo. Em suma, a exsênca de desempenhos posvos e perssenes por pare dos gesores, verfcados nese esudo, não é compaível com a hpóese de efcênca fore do mercado aconsa. Vâna Sofa Sequera Umbelno 22

32 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Referêncas 7. REFERÊNCIAS APFIPP: Assocação Poruguesa de Fundos de Invesmeno, Pensões e Parmónos hp:// [20 de Novembro de 2013] Aragon, G. O.; Ferson, W. E. (2006) Porfolo Performance Evaluaon Foundaons and Trends n Fnance. 2(2), Chen, H.; Jegadeesh, N.; Wermers, R. (2000) The Value of Acve Fund Managemen: An Examnaon of he Sockholdngs and Trades of Fund Managers Journal of Fnancal and Quanave Analyss. 35, CMVM: Comssão do Mercado de Valores Mobláros hp:// [19 de Novembro de 2013] Cornell, B. (1979) Asymmerc nformaon and porfolo performance measuremen Journal of Fnancal Economcs. 7, Danel, K.; Grnbla, M.; Tman, S.; Wermers, R. (1997) Measurng Muual Fund Performance wh Characersc-Based Benchmarks The Journal of Fnance. 52(3), Fama, E. F. (1972) Componens of Invesmen Performance The Journal of Fnance. 27(3), Ferson, W.; Khang, K. (2002) Condonal Performance Measuremen Usng Porfolo Weghs: Evdence for Penson Funds Journal of Fnancal Economcs. 65(2), Flecher, J. (2002) Examnaon of Condonal Asse Prcng n UK Sock Reurns The Fnancal Revew. 37(3), Fonseca, J. S. (2010) Economa Moneára e Fnancera. Combra: Imprensa da Unversdade de Combra. Frend, I.; Blume, M. (1970) Measuremen of Porfolo Performance under Uncerany The Amercan Economc Revew. 70(4), Goezmann, W.; Ingersoll, J.; Spegel, M.;Welch, I. (2005) Sharpenng Sharpe Raos NBER Workng Paper Grnbla, M.; Tman, S. (1993) Performance Measuremen whou Benchmarks: An Examnaon of Muual Fund Reurns Journal of Busness. 66(1), Jensen, M. C. (1968) The Performance of Muual Funds n he Perod Journal of Fnance. 23, Jang, G. J.; Yao, T.; Yu, T. (2007) Do muual funds me he marke? Evdence from porfolo holdngs Journal of Fnancal Economcs. 86, Kacperczyk, M. T.; Neuwerburgh, S. V.; Veldkamp, L. (2012) Tme-Varyng Fund Manager Skll Journal of Fnance. Leland, H. E. (1999) Beyond Mean-Varance: Performance Measuremen n a Nonsymmercal World Fnancal Analyss Journal. 55 (1), Lnner, J. (1965) The Valuaon of Rsk Asses and he of Rsk Invesmen n Sock Porfolo and Capal Budges The Revew of Economcs and Sascs. 47(1), Markowz, H. M. (1952) Porfolo Selecon The Journal of Fnance. 8(1), Mossn, J. (1966) Equlbrum n a Capal Asse Marke Economerca. 34(4), Pnnuck, M. (2003) An Examnaon of he Performance of he Trades and Sock Holdngs of Fund Managers: Furher Evdence Journal of Fnancal and Quanave Analyss. 38(4). Roll, R. (1978) Ambguy when Performance s Measured by he Secures Marke Lne Journal of Fnance. 33(4), Roll, R. (1980) Performance Evaluaon and Benchmark Errors I The Journal of Porfolo Managemen. 6(4), Sharpe, W. (1963) A smplfed Model for Porfolo Analyss Managemen Scence. 19(3), Sharpe, W. (1964) Capal Asse Prce: A Theory of Marke Equlbrum under Condons of Rsk The Vâna Sofa Sequera Umbelno 23

33 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Referêncas Journal of Fnance. 19(3), Sharpe, W. F. (1966) Muual Fund Performance Journal of Busness. 39(1), Treynor, J. L. (1965) How o Rae Managemen of Invesmen Funds Harvard Busness Revew. 43, Vâna Sofa Sequera Umbelno 24

34 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos ANEXOS Anexo A Quadro 1: Desgnação dos Fundos de Invesmeno Mobláros Porugueses que compõem a amosra analsada, para o período de janero de 2004 a feverero de Desgnação do Fundo de Invesmeno Mobláro Poruguês Iníco da Avdade Suação do Fundo Alves Rbero Médas Empresas Porugal Em avdade Fundos de Ações Fundos Poupança Ações (FPA) Naconas (FAN) Banf Ações Porugal Em avdade BPI Porugal Em avdade Caxages Ações Porugal Em avdade Espíro Sano Porugal Ações Em avdade Sanander Ações Porugal Em avdade Mllennum Ações Porugal Em avdade BPI Poupança Ações Em avdade Caxages Plano Poupança Ações Em avdade Espíro Sano Poupança Ações Em avdade Barclays Fundo Poupança Ações Em avdade BBVA Plano Poupança Ações Índce PSI Em avdade Sanander Plano Poupança Ações Em avdade Raz Poupança Ações Lqudado em 2013 Mllennum Plano Poupança em Ações Em avdade Plano Poupança em Ações Monepo Lqudado em 2013 Vâna Sofa Sequera Umbelno 25

35 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Anexo B Tabela 1 Esaíscas das renabldades dos Fundos de Invesmeno Mobláros Porugueses para a amosra analsada, expressas em percenagem, para o período de junho de 2004 a janero de Méda Máxmo Mínmo Desvo Padrão Alves Rbero Médas Empresas Porugal -0,321 16,720-19,848 6,018 Banf Ações Porugal 0,001 15,743-19,577 5,964 Barclays Fundo Poupança Ações -0,181 13,496-19,818 5,955 BBVA Plano Poupança Ações Índce PSI 20-0,227 9,511-20,824 5,393 BPI Porugal -0,127 13,654-20,066 5,863 BPI Poupança Ações -0,076 13,829-19,118 5,698 Caxages Ações Porugal -0,217 13,510-21,023 5,986 Caxages Plano Poupança Ações -0,219 13,527-20,780 5,970 Espíro Sano Porugal Ações -0,140 16,020-20,067 6,216 Espíro Sano Poupança Ações -0,122 15,999-20,018 6,213 Índce PSI 20-0,302 9,666-21,457 5,504 Mllennum Ações Porugal -0,039 13,697-18,973 5,678 Mllennum Plano Poupança em Ações -0,085 12,510-19,200 5,590 Plano Poupança em Ações Monepo -0,184 15,221-17,315 5,549 Raz Poupança Ações -0,205 13,762-19,836 5,759 Sanander Ações Porugal -0,106 18,093-19,497 6,245 Sanander Plano Poupança Ações -0,105 18,231-19,509 6,228 Vâna Sofa Sequera Umbelno 26

36 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos A esaísca de ese Jarque-Bera (JB) mede a dferença enre a assmera e a curose de uma sére com a assmera e a curose de uma dsrbução normal, defnda como, n n JB A B , (11) Onde A é a assmera, C a curose e N represena o número de observações da amosra. Tabela 2 Resulados da esaísca de ese Jarque- Bera, para as renabldades dos Fundos de Invesmeno Mobláro Porugueses, para o período de junho de 2004 a janero de Assmera Curose Jarque-Bera Alves Rbero Médas Empresas Porugal -0,411 1,184 17,208 Banf Ações Porugal -0,606 1,523 15,820 Barclays Fundo Poupança Ações -0,657 1,337 19,473 BBVA Plano Poupança Ações Índce PSI 20-0,915 1,883 19,922 BPI Porugal -0,812 1,663 19,174 BPI Poupança Ações -0,776 1,659 18,236 Caxages Ações Porugal -0,800 1,538 20,351 Caxages Plano Poupança Ações -0,788 1,518 20,266 Espíro Sano Porugal Ações -0,600 1,311 18,595 Espíro Sano Poupança Ações -0,589 1,331 18,079 Índce PSI 20-0,993 2,023 21,230 Mllennum Ações Porugal -0,708 1,296 21,275 Mllennum Plano Poupança em Ações -0,793 1,537 20,168 Plano Poupança em Ações Monepo -0,524 0,923 23,460 Raz Poupança Ações -0,713 1,367 20,376 Sanander Ações Porugal -0,507 1,343 16,347 Sanander Plano Poupança Ações -0,518 1,433 15,300 O faco do ese de Jarque-Bera apresenar valores elevados, leva à rejeção da hpóese de normaldade. Vâna Sofa Sequera Umbelno 27

37 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Anexo C Com o nuo de avalar a conssênca dos resulados obdos aravés das meodologas descras nese rabalho, são realzados eses de sgnfcânca esaísca para esses mesmos resulados. Os eses de hpóese denomnam-se de eses paramércos se sasfazem smulaneamene as segunes condções: Os eses ncdem explcamene sobre um parâmero da população (por exemplo, sobre a méda ou valor esperado, ou sobre a varânca); A dsrbução de probabldades da esaísca de ese pressupõe uma forma parcular das dsrbuções populaconas de onde as amosras foram recolhdas. Por exemplo, a dsrbução da esaísca do ese -Suden para comparar as médas de duas amosras pressupõe que as amosras foram reradas de uma população que se dsrbu segundo uma função de probabldades Normal, e anda que as varâncas das duas amosras são homogéneas. Os erros ou resíduos (al que x ) êm dsrbução normal; Os erros ou resíduos êm varânca fna e consane 2 ; Os erros ou resíduos são ndependenes. Assm, se algum deses pressuposos for volado, enão eses eses não êm rgor esaísco e deverão ser evados, ulzando-se eses que não exgem o cumprmeno de as pressuposos, os eses não paramércos. Os eses não paramércos não esão condconados a nenhuma dsrbução de probabldades dos dados em análse, sendo ambém desgnados por dsrbuon-free ess. Para além dos pressuposos acma referdos, qualquer ese de hpóeses só em valdade esaísca se as amosras sobre as quas esão a ser aplcados forem aleaóras, quer se rae de um ese paramérco ou não paramérco. Vâna Sofa Sequera Umbelno 28

38 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Esaísca A esaísca é um ese de hpóese paramérco que usa conceos esaíscos para rejear, ou não, uma hpóese nula quando a esaísca segue uma dsrbução Suden. Ese ese é um dos mas sensíves que exse, podendo deear dferenças basane pequenas, basando apenas que se respee as suas condções. Nese esudo, a esaísca referene aos resulados das meddas de avalação do desempenho é dada pelo ráco enre a méda das médas e o desvo padrão da méda das médas. Tendo em cona a defnção da hpóese nula, deve ser usada uma ou duas caudas da dsrbução -Suden na avalação do ese. Para além da hpóese nula, H : 0 0 -, é necessáro uma hpóese alernava, H A, e um nível de sgnfcânca. A hpóese alernava, H A, pode ser unlaeral ( H : A 0, H : A 0 ) ou blaeral ( H : A 0 ). Nese esudo fo adoada a hpóese alernava blaeral, com o nuo de avalar se o desempenho dos gesores é superor ou nferor ao mercado. Se se preende a probabldade de rejear H 0, sendo esa verdadera, dz-se que se realza o ese ao nível de sgnfcânca, normalmene de 1%, 5% e 10%. Escolhdo procura-se o percenl de ordem lberdade ( df 1 ), desgnado valor críco ( c ). da dsrbução -Suden com Para o ese blaeral ( H A : 0 ) fxa-se o valor críco baseado em n1 graus de 2 e rejease H 0, se 2 c ; se 2 c, não se rejea H 0. Se (não) se rejea a hpóese nula, dz-se que x (não) é esascamene sgnfcavo ao nível de sgnfcânca. Vâna Sofa Sequera Umbelno 29

39 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Tese do Snal O objevo dese ese é deermnar se a dferença enre o número de vezes em que o valor de uma varável é maor do que oura e o número de vezes em que é menor é esascamene sgnfcavo. Para calcular a esaísca do ese é necessáro o número de casos em que a renabldade anormal é posva, N, e o número oal de casos, N. Sendo J a esaísca do ese, enão assnocamene com o aumeno de N emos que, J 1/2 N N 0,5 ~ (0,1) N 0,5. (12) Tese de Wlcoxon O objevo dese ese é deermnar se a dferença enre a magnude das dferenças posvas enre os valores de duas varáves e a magnude das dferenças negavas é esascamene sgnfcava. O ese de Wlcoxon não exge a suposção de que a população segue uma dsrbução normal. O procedmeno dese ese assume que a amosra em esudo é rerada aleaoramene de uma população, com uma dsrbução de probabldades smérca. Esa smera não assume normaldade, smplesmene parece exsr mas ou menos o mesmo número de valores acma e abaxo da méda. No enano, à medda que aumena o número de observações, a dsrbução da amosra em esudo aproxma-se de uma dsrbução normal. Procedmenos no cálculo da esaísca do ese de Wlcoxon: Calculam-se as dferenças d x x ; Ordenam-se as dferenças d por ordem crescene dos respevos valores absoluos d ; Vâna Sofa Sequera Umbelno 30

40 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Arbu-se um número de ordem sequencalmene a cada d, sendo que os números de ordem referenes a d posvos são preceddos do snal, e os números de ordem referenes a d negavos são preceddos do snal ; Quando o valor absoluo de duas ou mas dferenças é o mesmo (so é, quando exse um empae), o número de ordem arbuído a cada uma dessas dferenças com o mesmo valor absoluo d é a méda arméca dos números de ordem que as observações receberam se não esvessem empaadas. Quando exsem zeros, so é, quando d 0, eses valores devem gnorar-se, e consequenemene, reduzr o amanho da amosra em anas undades, quano os zeros exsenes. Calcula-se a soma dos números de ordem posvos e negavos, sendo esa quandade desgnada por W. Sob a hpóese nula é de esperar que o valor W lmes de varabldade aleaóra, so é, qualquer valor observado de W dsrbução amosral com méda gual a zero. Assm, consdera-se que W se aproxme de zero denro dos w perence a uma Para qualquer valor parcular de N, o desvo-padrão da dsrbução amosral de é defndo como, N( N 1)(2 N 1) w. (13) 6 O ese de Wlcoxon nclu um coefcene de correção de connudade, que pode assumr o valor de 0,5. Assm, a esruura do z -rao para o ese de Wlcoxon é defnda como 0. ( W w) 0.5 z w. (14) O coefcene de correção de connudade oma o valor de w e de 0,5 quando W é nferor a w. 0,5 quando W é superor a Vâna Sofa Sequera Umbelno 31

41 Análse do Desempenho dos Gesores de Fundos, baseada nas Transações e nas Parcpações das Careras Anexos Anexo D Tabela 1: Valores crícos de z. Fone: vassarsas.ne, ouubro Vâna Sofa Sequera Umbelno 32