O MERCADO DE CÂMBIO E A TAXA DE CÂMBIO NA ECONOMIA BRASILEIRA: 1999 A 2007

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1 FRANCISCO CARLOS DA CUNHA CASSUCE O MERCADO DE CÂMBIO E A TAXA DE CÂMBIO NA ECONOMIA BRASILEIRA: 999 A 007 Tese apresenada à Unversdade Federal de Vçosa, como pare das exêncas do Prorama de Pós- Graduação em Economa Aplcada, para a obenção do íulo de Docor Scenae. VIÇOSA MINAS GERAIS BRASIL 008

2 Fcha caaloráfca preparada pela Seção de Caaloação e Classfcação da Bbloeca Cenral da UFV T Cassuce, Francsco Carlos da Cunha, 978- C345m O mercado de câmbo e a axa de câmbo na economa 008 braslera: 999 a 007 / Francsco Carlos da Cunha Cassuce. Vçosa, MG, 008. xv, 85f.: l. ; 9cm. Inclu apêndces. Orenador: Anôno Carvalho Campos. Tese (douorado) - Unversdade Federal de Vçosa. Referêncas bbloráfcas: f Câmbo - Brasl Exporação. 3. Economa - Brasl. I. Unversdade Federal de Vçosa. II.Tíulo. CDD.ed

3 FRANCISCO CARLOS DA CUNHA CASSUCE O MERCADO DE CÂMBIO E A TAXA DE CÂMBIO NA ECONOMIA BRASILEIRA: 999 A 007 Tese apresenada à Unversdade Federal de Vçosa, como pare das exêncas do Prorama de Pós-Graduação em Economa Aplcada, para obenção do íulo de Docor Scenae. APROVADA: 0 de feverero de 008. Prof. Luz Eduardo de Vasconcelos Rocha Prof. Orlando Monero da Slva Profª. Vvan Slva Lro Prof.ª Rosa Mara Olvera Fones Prof. Anôno Carvalho Campos (Orenador)

4 AGRADECIMENTO A Deus e a Nossa Senhora Aparecda. A mnha esposa Fernanda A meus pas, Fáma e Carlo. A mnha rmã Déborah A meus os e prmos O apoo de mnha famíla fo fundamenal para que pudesse chear ao fm dessa jornada. Não podera esquecer de meus amos, Leonardo, Carlos André, Adelson, Séro, Jar, Flavano, Julana, José César. A odos os meus snceros aradecmenos. Aradeço ambém à Camla Rosado por sempre presar ajuda medaa. Ao meu orenador Anôno Carvalho Campos, pela confança e pacênca dspensadas. Ao meu conselhero Marcelo Braa, pela aenção concedda. A odos os funconáros do Deparameno de Economa Rural, especalmene a Cda e Carmnha, pelo carnho, aenção e compreensão para com os alunos.

5 BIOGRAFIA FRANCISCO CARLOS DA CUNHA CASSUCE, flho de Carlo Mederos Cassuce e Fáma Cusóda da Cunha, nasceu em Pone Nova, Mnas Geras, Brasl, em de mao de 978. Em 998, nressou no curso de Cêncas Econômcas da Unversdade Federal de Vçosa (UFV), onde se formou em seembro de 00. Em feverero de 003 ncou o curso de Mesrado em Economa Aplcada no Deparameno de Economa Rural da UFV, conclundo o curso em dezembro de 004. Em março de 005 nressou no curso de Douorado em Economa Aplcada no Deparameno de Economa Rural da UFV. Defendeu sua ese de Douorado em feverero de 008, mesmo período que nressou como professor da Unversdade Esadual do Oese do Paraná (Unoese). v

6 ÍNDICE Pána LISTA DE TABELAS v LISTA DE FIGURAS x RESUMO x ABSTRACT xv. INTRODUÇÃO.....A Imporânca da Taxa de Câmbo para a Economa Braslera..... O Problema de Pesqusa Hpóese Objevos O CÂMBIO NO BRASIL REFERENCIAL TEÓRICO Modelos Moneáros Pardade dos Juros Vés de Smulanedade enre a Políca Moneára e a Taxa de Câmbo O Prêmo de Rsco Cambal Uma Explcação Econômca para a Exsênca do Prêmo de Rsco Cambal v

7 Pána 3.5. Desvo da Pardade Descobera dos Juros em Função do Tamanho da Amosra Índces de Pressão e de Inervenção no Mercado de Câmbo Pressão no Mercado de Câmbo Índce de Inervenção no Mercado de Câmbo Desvo da Hpóese de Expecavas Raconas e Vés na Pardade Descobera dos Juros METODOLOGIA Modelos Esmados Méodo de Equações Smulâneas Flro de Kalman Cenáros Fone de Dados RESULTADOS E DISCUSSÃO Esmação do Prêmo de Rsco Cambal para o Brasl: 999 a Desvo de Expecavas como Causa do Vés no Mercado Fuuro de Câmbo Dscussão dos Resulados sobre os Índces de Pressão e Inervenção Conclusão sobre os Índces de Pressão e Inervenção Modelo do Mercado de Câmbo arelado aos Mercados Moneáro, de Bens, à Pardade do Poder de Compra e às Exporações Líqudas Prevsões Resulados dos Cenáros CONCLUSÃO v

8 Pána REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICES APÊNDICE A APENDICE B APÊNDICE C v

9 LISTA DE TABELAS Pána Esaísca descrva das varáves ulzadas no rabalho, no período de janero de 999 a março de Tese de raz unára, ADF, realzada nas varáves; prêmo fuuro ( f s ); prêmo de rsco cambal ( f s + ); e varação fuura da axa de câmbo ( s+ s ) Esmavas das equações de Fama (984) para o Brasl, no período de janero de 999 a mao de Função de auocorrelação (FAC) e auocorrelação parcal (FACP) para os resíduos da sére de prêmo de rsco cambal esmada pelo Flro de Kalman Valor das esaíscas para os eses de ARCH e LM para os resíduos da equação (3.6) Teses de snfcânca do prêmo de rsco para o mercado fuuro de câmbo (equação (3.6)) Valor das esaíscas para os eses ARCH e LM para os resíduos das equações (3.88) e (3.9) Teses de desvo de expecavas raconas para o mercado fuuro de câmbo... 0 v

10 9 Modelo de equações smulâneas para economa braslera, no Pána período de janero de 999 a março de Índces médos de pressão blaeral ( EMP ) e de nervenção ( ω ) no mercado de câmbo braslero, no período de janero de 999 a março de Tese de Resrções Sobredenfcadoras... 6 Teses de auocorrelação (Breusch-Godfrey) e de heerocedascdade (ese de Whe) nos resíduos das equações esmadas Tese do Máxmo valor de co-neração para as varáves exporações líqudas, renda nerna, renda exerna e axa de câmbo à vsa Modelo esmado, composo pelas equações (4.) (4.8) Esaísca para verfcar o ajusameno do modelo quano a prevsão da axa de câmbo, dos preços nernos, exporações líqudas e da produção Esaísca para verfcar o ajusameno do modelo quano a prevsão da axa de câmbo, dos preços nernos, exporações líqudas e da produção no período de abrl a aoso de Efeo de uma varação ncal na axa de câmbo à vsa, sobre o resane da economa B Reressão para esar a presença de dos oulers na sére s... 8 B Reressão para esar a presença de um ouler na sére Z B Reressão para esar a presença de um ouler na sére p B Reressão para esar a presença de um ouler na sére p B Reressão para esar a presença de rês oulers na sére y x

11 6B Tese de Raz unára nas séres de axa de câmbo à vsa ( s ), exporações líqudas ( Z ), preços nernos ( p ), preços Pána C C exernos ( p ) e renda exerna ( y ) com as devdas alerações, caso necessáro, para quebra esruural Equação das exporações líqudas esmada por MQE (varável dependene: Exporações Líqudas) Tese de auocorrelação e heerocedascdade na equação das exporações líqudas, esmada por MQE x

12 LISTA DE FIGURAS Pána. Evolução da axa de câmbo e do saldo da balança comercal no período de 970 a 005, em Reas Evolução da axa de câmbo e dos nvesmenos dreos esraneros e ouros nvesmenos, no período de 970 a 005, em Reas Evolução da axa de câmbo e dos nvesmenos esraneros em carera fundos de renda fxa, no período de 993 a 005, em Reas Evolução da axa de câmbo e do dferencal dos juros, no período de janero de 00 a dezembro de Equlíbro smulâneo no mercado moneáro e no mercado de câmbo Efeo de lono prazo de um aumeno da ofera de moeda do Brasl (dado a produção real consane) Trajeóras de ajusameno das varáves econômcas do Brasl após um aumeno permanene na ofera de moeda braslera Prêmo de rsco cambal esmado para a economa braslera no período de janero de 999 a mao de x

13 Pána 5. Varação esperada da axa de câmbo para o Brasl, no período de janero de 999 a mao de Índce de pressão blaeral ( EMP ) no mercado de câmbo braslero, no período de janero de 999 a março de Índce de nervenção ( ω ) no mercado de câmbo braslero, no período de janero de 999 a março de Evolução do câmbo observado e do câmbo prevso, no período de janero de 999 a março de Evolução dos preços nernos observados e dos preços nernos prevsos, no período de janero de 999 a março de Evolução do PIB observados e do PIB prevso, no período de janero de 999 a março de Evolução das exporações líqudas observadas e das exporações líqudas prevsa, no período de janero de 999 a março de B Comporameno da Taxa de câmbo à vsa no empo, no período de janero de 999 a março de B Comporameno das exporações líqudas (em loarmo) no empo, no período de janero de 999 a março de B Comporameno dos preços nernos no empo, no período de janero de 999 a março de B Comporameno dos preços exernos no empo, no período de janero de 999 a março de B Comporameno da renda exerna no empo, no período de janero de 999 a março de x

14 RESUMO CASSUCE, Francsco Carlos da Cunha, D. Sc., Unversdade Federal de Vçosa, feverero de 008. O Mercado de Câmbo e a Taxa de Câmbo na Economa Braslera: 999 a 007. Orenador: Anôno Carvalho Campos. Co-orenadores: Marcelo José Braa e Fáma Maríla Andrade de Carvalho. O processo de aberura comercal e de flexblzação da cona capal, ncado nos anos 990, alado à adoção de um reme de câmbo fluuane a parr de janero de 999, fzeram da axa de câmbo uma das prncpas varáves econômcas brasleras. Dane dsso, ese rabalho analsou os mpacos de varações na axa de câmbo sobre as demas varáves econômcas como axa nerna de juros, exporações líqudas, preços nernos e valor da produção. Isso se orna anda mas neressane quando é levado em consderação que no período da análse, de janero de 999 a março de 007, vorou um reme de câmbo fluuane. Os resulados apresenados pelas polícas moneára e fscal nesse reme seram snfcavamene dferencados aos que ocorreram em um reme de câmbo conrolado, que vorou, pracamene, nos úlmos cnqüena anos na economa braslera. Conudo, o mercado cambal braslero pode apresenar aluns veses que seram erados, por exemplo, pela exsênca de um x

15 prêmo de rsco cambal snfcavamene volál, a ocorrênca de erros e/ou desvos das expecavas raconas e a desconsderação da smulanedade enre a axa nerna de juros e a axa de câmbo. Sendo assm, verfcou-se a exsênca de cada um desses veses, conclundo que apenas o vés de smulanedade ocorreu no período. Esse resulado, alado ao de que os aenes do mercado de câmbo braslero formam suas expecavas raconalmene, possblou conclur que, ao consderar a smulanedade enre a axa de câmbo e a axa nerna de juros, o mercado cambal braslero esara sendo efcene no período analsado. Para elmnar o vés de smulanedade fo ulzada a meodoloa de equações smulâneas, valendo-se do esmador de Mínmos Quadrados em Dos Esáos (MQE). Em suma, o resulado referene à verfcação de vés no mercado de câmbo possblou conclur que o prêmo de rco cambal exse, no período da análse, mas, ele não vara snfcavamene a pono de nfluencar a deermnação da axa de câmbo. Além dsso, não fo possível rejear a hpóese de que os aenes do mercado de câmbo aem de forma raconal. Mesmo ocorrendo nervenções overnamenas nesse mercado, comprovado pela esmava de um índce de nervenção para período analsado, as nformações referenes à essas nervenções foram assmladas pelos aenes de modo a elmnar esse vés. Resou apenas o vés de smulanedade, elmnado pela esmação por MQE. Incorporando a nformação da smulanedade, fo esmado um modelo moneáro conendo as equações da pardade descobera dos juros, do equlíbro no mercado de moeda e de bens, da pardade do poder de compra e das exporações líqudas, para o período de janero de 999 a março de 007. A parr daí foram realzadas smulações que possblaram conclur que varações na axa de câmbo afeam snfcavamene o nível da axa nerna de juros, das exporações líqudas e, consequenemene, da produção braslera. Além dsso, fo possível observar que as polícas moneáras, represenada por varações na axa de juros, veram maor nfluênca sobre a produção do que polícas fscas. O rabalho possblou verfcar ambém que, embora as exporações líqudas enha sdo a rande responsável pelo crescmeno da economa braslera xv

16 no período, seus efeos foram pracamene anulados pelas alas axas de juros pracadas e, que pequenas reduções nos juros nernos são capazes de erar um esímulo consderavelmene maor sobre o crescmeno da produção, se comparado com varações de mesma manude sobre as exporações líqudas. xv

17 ABSTRACT CASSUCE, Francsco Carlos da Cunha Cassuce, D.Sc., Unversdade Federal de Vçosa, february 008. The Marke Exchane and he exchane rae n Brazlan Economy: 999 he 007. Advser: Anôno Carvalho Campos. Co-Advsers: Marcelo José Braa and Fáma Maríla Andrade de Carvalho. The process of commercal openn and flexble of capal accoun, sared n he 990 s, ally o he adopon of a remen of floan chane, snce of January of 999 and ransformed he ax of chane n one of he man Brazlan economc varables. Faced wh ha, hs work analyzed he mpacs of varaons n he ax of chane on he oher economc varables as neres raes nernal, lqud exporaons, nernal prces, and value of he producon. I becomes more neresn, when s consdered ha n he perod of analyze of January of 999 o March of 007, nvoraed a remen of floan chane. The resuls presened by he polcal moneary, and fscal n ha remen would be dfferenaed o he ohers ha would occur n a remen of conrolled chane, ha nvoraed, praccally, n he las ffy years n he Brazlan economy. However, he Brazlan exchane marke can presen some bas ha would be eneraed, for example, by he exsence of a prze of snfcanly volale xv

18 exchane rsk, he occurrence of error and shunn of he raonal expecaons and he smulaney beween he neres raes nernal and he ax of chane. Send asse, was verfed he exsence of each one of hose bas, concludn ha only of he smulaney bas occurred n he perod. The resul, ally o he aens of he marke of Brazlan chane form hs expecaons raonally, and was possble o conclude ha he consderaon of he smulaney beween he ax of chane and he neres raes nernal, he Brazlan exchane marke would be ben effcen n he perod analyzed. To elmnae of he smulaney bas, was ulzed he mehodoloy of smulaneous equaons consdern he Two- Sae Leas Squares Esmaor. In shor, he resul ha refers o he verfcaon of he bas n he marke of chane enabled o conclude ha he prze of exchane rsk exss, n he perod of analyze, bu he doesn vary snfcanly o he pon o nfluence he deermnaon of he ax of chane. And wasn possble rejec he hypohess ha he aens of he marke of chane ac n a raonal way. Sll occurrn overnmenal nervenons n ha marke, verfed by he esmae of an ndex of nervenon for perod analyzed, he nformaon ha refer o hose nervenons were assmlaed by he aens n a way o elmnae hs bas. I was remaned only he smulaney bas ha was elmnaed by he esmaon by Two-Sae Leas Squares. Incorporan he nformaon of smulaneously, was esmaed a moneary model conann he equaons of pary dscovered by he neres, of he equlbrum n he marke of currency, and propery, of he pary of he power of purchase, and of he lqud exporaons for he perod of January of 999 o March of 007. Then, smulaons were realzed, and were enabled o conclude ha varaons n he ax of chane affec snfcanly he level of he neres rae nernal, of he lqud exporaons, and consequenly, of he Brazlan producon. And was possble o observe ha he polcal moneary, represened by varaons n he neres rae had ber nfluence on he producon han polcal fscal. The work enabled o verfy also, ha alhouh he lqud exporaons have xv

19 been he man responsble for he rowh of he Brazlan economy n he perod, hs effecs praccally were annulled by he hh neres rae pracced, and ha small reducons n he neres rae nernal are capable o enerae a smulus consderably ber on he rowh of he producon, f s compared wh varaons of same manude on he lqud exporaons. xv

20 . INTRODUÇÃO.. A Imporânca da Taxa de Câmbo para a Economa Braslera Com o processo de aberura comercal, no níco da década de 990, a axa de câmbo se orna, consderavelmene, mas mporane para a economa braslera. Essa mporânca se nensfca com a flexblzação da cona capal, ncada, pracamene, com a mplanação do Plano Real. Isso porque a axa de câmbo é a varável que faz a lação enre a economa naconal e o reso do mundo. A presença marcane e o anho de mporânca da axa de câmbo fazem essa varável ser fundamenal para explcar areados mporanes, como o volume das exporações, as mporações, assm como os nvesmenos dreos esraneros e o fluxo de capas fnanceros, além de varáves moneáras, como, por exemplo, a axa de nflação. As deprecações (aprecações) cambas afeam dreamene as exporações e mporações brasleras, uma vez que reduzem (aumenam) o preço dos bens naconas no exeror e elevam (dmnuem) o preço de bens esraneros no mercado nerno. Casro e Cavalcan (997) esmaram equações de exporação e mporação oas e por faor areado e caeora de uso para o Brasl no período de 955 a 995 e concluíram que polícas de desvalorzações cambas são mas efcenes em combaer os défcs na balança comercal do que polícas de conrole da demanda areada. Por sua vez, Sachsda e Texera (999) analsaram os mpacos das desvalorzações cambas sobre o saldo em conacorrene no período de 995 a 998. Varáves nsuconas, como aberura

21 econômca e desreulamenação dos mercados, mosraram-se consderavelmene mas mporanes para corrr défcs na cona-correne do que as desvalorzações cambas. Deve-se levar em consderação, no enano, que, no período esudado por Sachsda e Texera (999), vorava um reme de bandas cambas, mpossblando a oal adapação da axa de câmbo a possíves défcs em cona-correne, o que não é abordado pelos auores. A ncapacdade das polícas cambas de reverer soladamene suações neavas na balança comercal e nas ransações correnes é dscuda, ambém, por Cavalcan e Frschak (00). Esses auores arumenam que a mescla de polícas cambas e de nvesmenos em capacdade produva, de forma omzada, é fundamenal para sanar défcs na balança comercal e em ransações correnes. Carvalho e De Ner (000) corroboram, de cera forma, esses resulados quando observam que a axa de câmbo somada à capacdade domésca nsalada consuem as varáves que exercem maor nfluênca sobre as mporações de produos aropecuáros, no período de 977 a 998. Conudo, quando se observam as exporações desses bens, verfca-se que a avdade econômca exerna é a varável que possu maor rau de deermnação sobre as exporações, embora as desvalorzações cambas enham efeos posvos. Holanda (000) e Rbero e Pourche (005) consaaram que as mporações são muo mas sensíves a aumenos na axa de câmbo do que as exporações. Holanda (000) verfcou que no lono prazo as mporações são, consderavelmene, sensíves a alerações no câmbo, enquano as exporações apresenam-se neláscas perane modfcações na axa de câmbo. Para esse auor, a melhora na balança comercal no ano de 000, provenene da desvalorzação cambal de janero de 999, deveu-se muo mas a uma queda das mporações do que a um aumeno das exporações. Esses resulados não surpreendem, uma vez que, dada a naureza das exporações brasleras, os exporadores brasleros podem ser consderados omadores de preços. Os resulados enconrados por Carvalho e Parene (999), de cera forma, confrmam as conclusões de Holanda (000). Os auores esmaram as demandas de mporação de bens de capal, nermedáros, não-duráves, duráves e combusíves, no período de 978 a 996, e enconraram, à exceção dos

22 combusíves, valores superores a para as elascdades referenes a varações no câmbo real. Por alerar os preços dos bens exporados e mporados, a axa de câmbo, muas vezes, é vsa como um dos faores que compõem a medda de compevdade dos produos brasleros. Bonell (00) verfcou que o aumeno da produvdade do seor ndusral, alado às desvalorzações cambas de 999, esá conrbundo para reverer o vés anexporação e elevar o nível de compevdade dos produos ndusralzados brasleros. Isso, porém, não fo observado por Tejada e Slva (005), para os quas as desvalorzações cambas não se raduzem em anhos de compevdade para os produos brasleros. A Fura. mosra a evolução dos índces da axa de câmbo real e do saldo real da balança comercal e de servços no período de 970 a 005. Pode-se verfcar que a axa de câmbo real, o saldo da balança comercal e o saldo da balança de servços apresenam as mesmas endêncas ao lono dos anos, o que ndca uma correlação alamene posva e possíves relações de causaldade enre essas varáves. Esse comporameno era esperado, já que, eorcamene, elevações na axa de câmbo aumenam as exporações e reduzem as mporações, elevando, conseqüenemene, o saldo da balança comercal. O mesmo efeo ocorre na balança de servços, vso que desvalorzações elevam o cuso de vaens de resdenes para o exeror, assm como o servço da dívda em real. 3

23 empo Taxa de Câmbo Saldo na Balança Comercal Saldo na Balança de Servços Fone: Elaborado pelo auor a parr de dados da Funcex, Secex e Banco Cenral do Brasl. Fura. Evolução da axa de câmbo e do saldo da balança comercal no período de 970 a 005, em reas. Embora sejam fundamenas as consderações sobre os efeos das polícas cambas nas ransações mundas de bens e servços, a movmenação mundal de capas anhou força a parr do processo de lobalzação e da redução das resrções à mobldade de capal nas prncpas economas do mundo, nos úlmos 0 anos. Garofalo Flho (005) desaca a cração do Mercado de Câmbo de Taxas Fluuanes em 989, quando se crou o dólar ursmo deermnado pelo mercado, que, somado à CC5, se consuu em um marco para a lberalzação fnancera, renserndo o Brasl nos mercados fnanceros nernaconas no pós-99. Esse processo se nensfca com a adoção do reme de câmbo lvre em janero de 999 e apresena como aconecmeno mas recene a unão dos Mercados de Câmbo de Taxas Fluuanes (Tursmo), de Taxas Lvres (Comercal) e o mercado de Transferêncas Inernaconas de Reas em março de 005. Essa lberalzação fnancera elevou consderavelmene os valores ransaconados pela Cona Capal do Balanço de Paamenos. De acordo com Hermann (006), o saldo da Cona Capal (nclundo emprésmos de reularzação e arasados) sa de 4,6 blhões de dólares neavos em 990 e alcança 34,3 blhões de dólares em 996, valor em orno de 4,5% do PIB. Gondm e Domnues (003) desacam a mporânca das operações de câmbo, Cara Crcular n 5 de 969, por onde se poda realzar movmenações em moeda esranera, revoada em 996 e subsuída pela Crcular n.677, porém, por hábo, connuou sendo chamada de CC5. 4

24 que já superam em volume as ransações do comérco nernaconal mundal e as ransações de capal de lono prazo. Assm como as ransações de bens e servços, o capal fnancero esá sujeo às nfluêncas da axa de câmbo, uma vez que esa é fundamenal na deermnação da remuneração desses capas. Além dsso, a adoção do ssema de câmbo fluuane consoldou o processo de aberura da economa braslera aos mercados fnanceros nernaconas (HOLANDA; CAVALCANTE, 005). A Fura. mosra a evolução da axa de câmbo real (deflaconada pelo IGP-DI, com base no ano de 005), dos nvesmenos reas dreos esraneros e ouros nvesmenos reas esraneros, podendo-se observar uma possível correlação posva enre a axa de câmbo e os nvesmenos dreos e, da mesma forma, enre a axa de câmbo e ouros nvesmenos esraneros. Isso se explca pelo fao de que o aumeno da axa de câmbo reduz os nvesmenos em reas sobre os depósos em dólares, arando nvesmenos para o país (LIMA; HARTMANN, 00). O mesmo podera explcar uma possível correlação posva enre a axa de câmbo e os nvesmenos esraneros em carera em fundos de renda fxa de curo prazo (Fura.3) empo Taxa de Câmbo Invesmenos Dreos Esraneros Ouros Invesmenos Esraneros Fone: Elaborado pelo auor a parr de dados do Banco Cenral do Brasl. Fura. Evolução da axa de câmbo e dos nvesmenos dreos esraneros e ouros nvesmenos, no período de 970 a 005, em reas. À exceção do ano de 00, os nvesmenos esraneros em fundos de renda fxa acompanharam, mdamene, as endêncas da axa de câmbo. Uma Relaconam-se com íulos de dívda de curo prazo, neocados no país ou no exeror, emdos pelo Banco Cenral e Tesouro Naconal, e colocação braslera nas modaldades de Bônus, Noe e Commercal Papers lançados em mercados de capas fora do país, a prazo menor que um ano, respecvamene. 5

25 possível explcação para a mudança de dreção no ano de 00 são os efeos da eleção, com a possbldade de vóra do presdene - enão canddao - Luís Ináco Lula da Slva. As ncerezas acerca das polícas que vram a ser adoadas pelo fuuro presdene eram do fore nfluênca na deermnação da alocação dos nvesmenos nernaconas, prncpalmene os de curo prazo empo Taxa de Câmbo Invesmenos Esraneros em Carera - Fundo de renda fxa Fone: Elaborado pelo auor a parr de dados do Banco Cenral do Brasl. Fura.3 Evolução da axa de câmbo e dos nvesmenos esraneros em carera fundos de renda fxa, no período de 993 a 005, em reas. Assm como seus efeos nos fluxos de capas nernaconas e nas ransações em bens e servços, a axa de câmbo ambém nfluenca varáves mporanes, como axa de juros e axa de nflação. A Fura.4 mosra a evolução da axa de câmbo e do dferencal dos juros 3 no período de janero de 00 a dezembro de 005. Ferrar Flho e Paula (006) e Hermann (006) arumenam que um aumeno no dferencal de juros conrbu para a queda da axa de câmbo. Isso porque a elevação do dferencal de juros ara capal esranero, em especal, capas de curo prazo, que aumenam as reservas naconas em dólares, valorzando a moeda naconal. Uma provável correlação neava enre o dferencal dos juros e a axa de câmbo é observada na Fura.4. 3 O dferencal dos juros refere-se à dferença enre a axa de juros prefxada (esruura a ermo - LTN - mês - (% a.a.)) e a axa LIBOR do dólar amercano. 6

26 Ano Dferencal dos juros Taxa de câmbo Fone: Elaborado pelo auor a parr de dados da ANDIMA e do Banco Cenral. Fura.4 Evolução da axa de câmbo e do dferencal dos juros, no período de janero de 00 a dezembro de 005. Com relação à axa de nflação, pode-se dzer que a axa de câmbo fo um nsrumeno fundamenal para o alcance da esabldade moneára. No níco do Plano Real, as polícas de conrole cambal somadas à aberura da economa deram susenação necessára para que a esabldade moneára fosse alcançada e, poserormene, manda com sucesso. A valorzação cambal, no níco do Plano, baraeava as mporações, ncenvando a modernzação das empresas naconas, que necessavam ser mas compevas, o que acabava conrbundo para a redução dos preços, de forma eral, na economa. Além dsso, essa valorzação baraeava nsumos mporados mporanes, sobreudo para o seor arícola, conrbundo, da mesma forma, para a dmnução do nível de preços. Olvera Jr. (000), ao esudar a lberalzação comercal braslera e os coefcenes de mporação, desaca o receo da vola do processo nflaconáro após a desvalorzação de janero de 999, vso que a economa braslera se enconrava muo mas abera e com a presença maor das mporações sobre a ofera oal. Para avalar o efeo de uma desvalorzação sobre os preços nernos, esse auor consderou produos mporados fnas e nermedáros e concluu que a desvalorzação do real não levou a aumeno eneralzado de preços, porque a economa braslera, comparada a ouras economas, anda é relavamene fechada quando se raa de bens nermedáros, ulzados na produção de produos desnados ao mercado nerno. Olvera (00), analsando o aroneóco braslero, observou que a desvalorzação cambal de 999 elevou os preços de defensvos e ferlzanes, 7

27 aumenando os cusos desse seor. Uma pressão posva nos preços não fo resrada devdo à mpossbldade do seor em repassar o aumeno nos cusos para o consumdor fnal. A mpossbldade de repassar o aumeno de cusos pode-se jusfcar pelo baxo crescmeno da economa no período e, prncpalmene, pelo fao de os produores desse seor serem omadores de preços, o que nvablza o repasse deses 4. Ouro pono que deve fcar claro dz respeo aos dversos remes cambas. A relação enre as varáves econômcas com a axa de câmbo depende, fundamenalmene, do reme cambal adoado, em especal da relação enre a axa de juros e a axa de câmbo. Os remes de fxação e de conrole da axa de câmbo são, va de rera, os mas pracados pelo Brasl desde 944. Em um reme de câmbo fxo, a políca moneára se orna escrava das pressões do mercado. Fxada a axa de câmbo, o overno se vê obrado a comprar odo excedene de moeda esranera no mercado ou a aender à demanda exsene. Isso leva a uma perda de suas reservas e/ou a um aumeno na ofera de moeda, o que afeara ndreamene a axa de juros. Conudo, varações na axa de juros, se fossem possíves, não afearam o câmbo (GAROFALO FILHO, 005). Além dsso, um possível aumeno da ofera de moeda aumenara os preços e reduzra a axa de juros. Essas varações refleem dreamene sobre as exporações líqudas de forma neava, uma vez que não há um conrapeso com conseqüene desvalorzação da moeda. Em um reme de lvre fluuação é possível admr a smulanedade enre a axa de câmbo e a axa de juros, além de se esperar efeos dferenes nas demas varáves da economa. Uma desvalorzação da moeda reduzra a axa de juros e, num seundo momeno, elevara os preços, o que acabara compensando, em pare, o aumeno das exporações líqudas advndas da desvalorzação da moeda. Em um reme de câmbo fluuane, as relações enre as varáves econômcas são bem mas vsíves e claras, seundo os pressuposos eórcos clásscos, adoados no decorrer dese esudo. Dane dsso, opou-se por 4 Essa jusfcava para a mpossbldade do repasse dos preços para o consumdor não reflee a opnão de Olvera (00). 8

28 desenvolver a análse compreendendo o período de janero de 999 e março de 007, que fo o período em que a economa braslera expermenou um reme de câmbo fluuane. Os rabalhos cados anerormene desacam as relações da axa de câmbo com varáves mporanes do ssema econômco, como exporações, mporações, fluxos de capas, e varáves nomnas, como axa de nflação, dexando claro que a políca cambal é, na rande pare das vezes, ulzada na esablzação e correção de problemas econômcos e suações adversas, assm como o fao de se levar em consderação o reme cambal em vor ao se analsarem as relações enre as varáves... O Problema de Pesqusa Dane da mporânca das relações da axa de câmbo com o resane da economa, é fundamenal verfcar como choques ou varações na axa de câmbo afearam as demas varáves na economa braslera no período de janero de 999 a março de 007. Conudo, o mercado de câmbo braslero pode apresenar um ou mas veses que o levaram a ar de forma nefcene. Do sso, parndo de um modelo moneáro para deermnação da axa de câmbo, é neressane observar se o mercado de câmbo no Brasl é efcene e, caso não seja, ncorporar ao modelo as possíves causas dessa nefcênca de forma a aperfeçoar a efcáca da análse de como o câmbo nfluenca as demas varáves na economa braslera, além de verfcar se a ncorporação desse vés melhora o poder predvo do modelo moneáro esruural a ser desenvolvdo. Com a publcação do esudo de Meese e Rooff (993, cados por GONDIM; DOMINGUES, 003), os modelos esruuralsas para prevsão das axas de câmbo perderam credbldade. Meese e Rooff afrmaram que os melhores modelos de prevsão para a axa de câmbo seram os que a consderassem como um passeo aleaóro, ou seja, a axa de câmbo era vda própra. Dane dsso, város esudos esaram a capacdade dos modelos esruuras, como o modelo da pardade dos juros, modelos moneáros para 9

29 deermnação da axa de câmbo e modelos rafsas, com o objevo de comprovar que as relações econômcas são fundamenas para a deermnação da axa de câmbo. Na enava de demonsrar que as relações esruuras são deermnanes na análse da axa de câmbo, ao conráro do que afrmavam Meese e Rooff, Gondm e Domnues (003) esmaram a evolução do câmbo aravés de modelos esruuras e rafsas 5. Os resulados ndcaram que modelos esruuras (prncpalmene os que consderam a pardade dos juros) e rafsas apresenaram resulados mas sasfaóros que os modelos de passeo aleaóro. A mporânca de varáves nomnas, como índce de preços, ofera e demanda de moeda e axa de juros, para a deermnação da axa de câmbo é ressalada por Kannebley Jr. e Pazello (003) e por Takam e Leme (003), reforçando o fao de que relações esruuras são mporanes para a deermnação da axa de câmbo. Com o foralecmeno dos mercados fuuros, mas um nsrumeno passa a ser ulzado com o nuo de prever a axa de câmbo à vsa no fuuro. A déa de que o valor da axa de câmbo fuura podera ser um bom prevsor da axa de câmbo à vsa no fuuro já erou muas dscussões e fo objeo de város rabalhos. Fama (984, cado por BERGMAN, 006) demonsra que a axa de câmbo fuura é um esmador endencoso da axa de câmbo à vsa. Para Fama, sso ocorra devdo à presença de um prêmo de rsco 6 da axa de câmbo, provenene da nefcênca do mercado de câmbo. Ese auor afrma que o prêmo fuuro da axa de câmbo, que é a dferença enre a axa de câmbo fuura e a axa de câmbo à vsa, sera composo pela desvalorzação esperada da axa de câmbo mas um prêmo de rsco. A presença do prêmo de rsco é confrmada, assm como sua maor parcpação na varação do prêmo fuuro da axa de câmbo. A parr daí, város rabalhos enaram denfcar e deermnar o prêmo de rsco da axa de câmbo endo como embasameno eórco a pardade dos juros. 5 Nos modelos rafsas a análse da axa de câmbo é fea com base na evolução recene desa, assocada a expecavas exrapolavas de curo prazo. Modelos de médas móves e índce de força relava são exemplos de modelos rafsas (Gondm e Holanda, 003). 6 O fao de os avos fnanceros, meddos em dólares e em reas, não serem subsuos perfeos faz com que os aenes exjam um prêmo exra, além da própra desvalorzação da moeda, por correr o rsco de vender moeda fore (dólar) no fuuro. Isso é conhecdo como prêmo de rsco cambal. 0

30 Olmov (990) deeca a presença do prêmo de rsco para Japão, Alemanha e Inlaerra no período de 975 a 989 e enconra os mesmos resulados de Fama (984). Garca e Olvares (00) ulzam o câmbo fuuro para denfcar o rsco cambal ou prêmo de rsco para o Brasl, no período de 995 a 998. Eses auores observaram a varação do prêmo de rsco no empo e concluíram que, nesse período, ele fo responsável pela maor pare da varação do prêmo fuuro da axa de câmbo. Chry e al. (006) afrmam que o vés causado pela endencosdade do mercado fuuro de câmbo braslero, ulzado para prever a axa à vsa no fuuro, se deve à presença de um prêmo de rsco e não a erros ssemácos de prevsão, no período de 995 a 998. Muel (00) procurou avalar o fluxo de capas para o Brasl no período de 99 a 998. Para sso, esse auor ulzou o arcabouço eórco da condção da pardade dos juros. Os resulados ndcaram a nefcênca do mercado de câmbo e a presença de um prêmo de rsco. Garca (003) enconrou os mesmos resulados que Muel (00) para o período de 999 a 00. Os rabalhos supracados ndcam que, em mercados com avos que não podem ser consderados subsuos perfeos, há fores ndícos da presença de um prêmo de rsco cambal. Esse prêmo podera ser consderado como a prmera causa de formação de vés no mercado de câmbo, acenando, consequënemene, com a nefcênca do mercado. Conudo, esses esudos desconsderam quesões esruuras na deermnação da axa de câmbo no fuuro. Ouro pono que não deve ser norado no momeno de se analsar a axa de câmbo é menconado por Takam e Leme (003), que arumenam que o fao de auordades moneáras erem enado conrolar a axa de câmbo e a axa de juros smulaneamene, mesmo após a desvalorzação cambal de 999, é um ndcavo de que modelos que ncorporem a função de reação da políca moneára ao aumeno da axa de câmbo nomnal seram os mas ndcados. Tal suesão ambém é fea por Muel (00). Essa déa fo levanada ncalmene por McCallum (994), com o arumeno de que a ulzação de um modelo esruural alado à pardade dos juros sera o mas adequado para deermnar a efcênca, ou não, do mercado de câmbo. Deecada uma possível nefcênca desse mercado, esa podera se dar

31 pela presença de um vés de smulanedade enre a axa de câmbo e o dferencal da axa de juros nerna e exerna. A déa básca é de que as auordades de políca moneára oparam pela esabldade cambal e ulzaram a axa de juros domésca para reduzr a volaldade do câmbo. Isso erara uma relação de causa e efeo smulâneo enre a axa de juros e a axa de câmbo, que é desconsderada na rande maora dos rabalhos que vsam deermnar a efcênca do mercado de câmbo. Dessa forma, parece ser fundamenal consderar o prêmo pelo rsco cambal na deermnação da axa de câmbo à vsa no fuuro, a parr do qual busca-se reduzr os erros de prevsão dessa varável, evando assm erros ssemácos de prevsão, uma vez que o prêmo de rsco pode varar no empo. A presença do prêmo de rsco pode ndcar nefcênca do mercado de câmbo. Conudo, é mporane consderar prmeramene a ocorrênca do vés de smulanedade enre a axa de câmbo e a axa de juros domésca anes de acenar com a nefcênca erada pelo rsco cambal. Além de norar a smulanedade enre a axa de câmbo e a axa de juros e o fao de exsr um possível prêmo de rsco cambal, ouros dos faores - erros de expecavas raconas e desvos de expecavas raconas - podem erar vés no mercado de câmbo. A raconaldade dos aenes econômcos é um dos pressuposos da eora da pardade descobera dos juros, que represena o equlíbro no mercado de câmbo; o fao de os aenes comeerem erros raconas ou formarem suas expecavas de forma não-raconal crara um vés no mercado. Chrhy e al. (006) analsaram o mercado de câmbo braslero no período de 995 a 998 e concluíram que não se pode rejear a hpóese de que os aenes aem de forma raconal. Todava, essa é uma hpóese que deve ser levada em consderação nese esudo. Uma vez que a axa de câmbo afea, eorcamene, o resane da economa braslera, podendo ser consderada uma varável-chave, é fundamenal er a verdadera noção da manude dessa nfluênca sobre o resane da economa. Para sso, com o nuo de omzar essa análse, deve-se observar se o mercado de câmbo braslero ae efcenemene, verfcando se há possíves causas de

32 nefcênca ou vés no mercado de câmbo braslero, como a presença de prêmo de rsco cambal, erros e/ou desvos de expecavas raconas e vés de smulanedade enre a axa de câmbo e a axa nerna de juros. Ao se confrmar a presença de um, ou mas, desses veses, deve-se auar no sendo de corrr suas causas. A verfcação da efcênca no mercado de câmbo anha mas mporânca quando se delma o período de esudo aos meses de janero de 999 a março de 007. A parr de janero de 999, o Brasl adoa um reme de câmbo fluuane. Isso, como fo do anerormene, modfca as relações da axa de câmbo com as demas varáves econômcas e remee à quesão referene ao fao de o mercado ser capaz de deermnar efcenemene o câmbo. O período analsado anha mas relevânca quando se observa que essa em sdo a únca experênca do Brasl, por um período de empo consderável, com mercado de câmbo fluuane, de modo que é neressane observar como a economa braslera se compora dane dessa nova realdade..3. Hpóese O fao de os avos fnanceros, meddos em dólares e em reas, não serem subsuos prefeos, alado à defasaem exsene enre os aconecmenos de deermnadas polícas econômcas e o processameno dessas nformações pelos aenes econômcos, era veses no mercado de câmbo, mpossblando que esse mercado aue de forma efcene. Além dsso, ao norar esses veses, mpossbla-se a omzação da análse das relações enre a axa de câmbo e o resane da economa..4. Objevos O objevo dese esudo fo analsar a efcênca do mercado de câmbo braslero no período de janero de 999 a março de 007, buscando denfcar possíves veses e, a parr da nclusão desses veses na análse, esabelecer a 3

33 mporânca da axa de câmbo para a deermnação do resane da economa braslera. Especfcamene, preendeu-se: Verfcar se o mercado de câmbo braslero aua de forma efcene, aravés da denfcação de possíves veses exsenes, no período em análse, nesse mercado. Verfcar a efcênca das possíves meddas de políca moneára no sendo de reduzr a volaldade da axa de câmbo, R$/US$, além de avalar o mpaco dessas meddas sobre o câmbo. Uma vez deecados, ou não, os possíves veses no mercado de câmbo braslero, analsar como choques e varações na axa de câmbo afeam o resane da economa braslera. 4

34 . O CÂMBIO NO BRASIL Ao esudar o efeo da varação cambal nas demas varáves econômcas, devem-se levar em consderação os dferenes remes cambas a serem adoados. Os dos prncpas remes cambas são os de câmbo fxo e o de câmbo fluuane. Esses podem ser consderados os exremos enre dversos remes cambas adoados pelos países ao lono dos anos - denre eles, o reme de bandas cambas. Em 944, como forma de reoranzar o ssema fnancero nernaconal, o Fundo Moneáro Inernaconal (FMI) crou o modelo cambal de Breon Woods. Esse era um reme de câmbo fxo, em que os Esados Undos da Amérca (EUA) acearam aranr a converbldade do dólar amercano em ouro. Grande pare dos demas países do mundo arelaram suas moedas ao dólar nesse período, que fo aé o fnal da década de 960. De 944 aé o fm dos anos 960 houve aluns ajuses na conversbldade enre o dólar amercano e o ouro. Além dsso, os países podam realzar ajuses cambas, desde que auorzados pelo FMI (GAROFALO FILHO, 005). Como odo reme cambal, um reme de câmbo fxo apresena vanaens e desvanaens. Em um reme de câmbo fxo, a axa de câmbo é deermnada pelo Banco Cenral, o qual se compromee a comprar e vender dvsas à axa predeermnada. Esse reme exe que o Banco Cenral possua elevada quandade de reserva em dvsas para que possa aender a qualquer excesso de demanda por dvsas à axa prefxada. Além dsso, as auordades 5

35 moneáras devem esar cenes de que a políca moneára perde flexbldade dane de um reme de câmbo fxo, sendo ulzada apenas para maner essa axa (LOPES; VASCONCELOS, 000). Em uma economa que ulza um reme de câmbo fxo, a políca moneára perde oalmene sua efcáca no sendo de conrolar ou esablzar ouras varáves que não o câmbo. Para exemplfcar como a políca moneára é esérl em remes de câmbo fxo, mane a enava de elevar a produção e, conseqüenemene, o empreo aravés da elevação emporára da ofera de moeda. Consdere ambém que a economa esá no equlíbro de lono prazo, em que a renda é a de pleno empreo e não há défc no Balanço de Paamenos (BP). O aumeno da ofera de moeda reduz a axa de juros. A queda da axa de juros provoca uma fua de recursos no mercado de capas, erando défc no balanço de paamenos e, conseqüenemene, excesso de demanda por dvsas, culmnando com uma pressão para desvalorzação da moeda. Para maner a axa de câmbo no mesmo nível, o Banco Cenral é obrado a vender avos esraneros no mercado de câmbo, em roca de moeda domésca. A moeda recebda pelas auordades moneáras sa de crculação e a ofera de moeda reorna ao seu paamar ornal, aumenando ambém a axa de juros. O recuo da ofera de moeda deve ser dênco à expansão ornal para que a axa de câmbo permaneça no mesmo paamar. Conclundo, a políca moneára expansonsa eve como únco efeo a perda de dvsas (KRUGMAN; OBSTFELD, 005). No caso aneror, a produção sequer sofre aluma movmenação posva, devdo ao fao de a reação no mercado de câmbo ser muo rápda. O exemplo supracado dexa clara a necessdade de que o país que adoar um reme de câmbo fxo deve ser deenor de consderável reserva em dvsas, como forma de se prevenr de evenualdades exernas. Ao conráro da políca moneára, a políca fscal apresena efeos nãonulos dane de um reme cambal fxo. Dadas as condções ncas apresenadas anerormene, adma uma políca fscal expansonsa, de aumeno nos asos públcos, com o nuo de elevar a renda e o empreo. Isso aumenará a renda. Com o acréscmo na renda, a demanda por moeda sofre um 6

36 deslocameno posvo, elevando a axa de juros. Com os juros mas alos, o mercado de câmbo sa do equlíbro, erando excesso de ofera de dvsas e pressonando a axa de câmbo para baxo. O excesso de ofera de dvsas era ambém um superáv no BP. A queda da axa de câmbo não chea a causar efeo sobre as exporações e mporações. Isso porque o overno precsa maner a axa de câmbo fxa, e, com esse objevo, o Banco Cenral aumena a ofera de moeda, razendo a axa de juros para o paamar aneror e o mercado de avos ao seu equlíbro ornal (ZINI JR, 995). O resulado fnal é uma elevação no produo e no empreo e um aumeno nas reservas de dvsas. Mas uma vez fca claro que, mesmo quando usada a políca fscal, a políca moneára se orna refém do reme de câmbo fxo, sendo ulzada apenas para maner a axa de câmbo. Uma ercera políca a ser ulzada quando se fxa a axa de câmbo é a políca cambal. Dada uma axa de câmbo fxa, o overno pode anuncar desvalorzações da moeda naconal, as quas surram efeos sobre o resane da economa. Novamene, mane uma economa nas condções ncas, cadas anerormene. Assumndo que o overno desvalorze a moeda, ou seja, passe a pracar uma axa de câmbo mas elevada, a desvalorzação aumenará as exporações e reduzrá as mporações, elevando o produo. O aumeno na produção eleva a demanda por moeda e a axa de juros. Novamene, o aumeno nos juros provocara excesso de ofera de dvsas. Para que a axa de câmbo permaneça no novo paamar, o Banco Cenral deve comprar avos fnanceros, elevando a ofera de moeda, aé que a pressão sobre os juros cesse e se resabeleça o equlíbro no mercado moneáro. O resulado sera uma axa de câmbo mas elevada e aumenos na produção, nas reservas nernaconas e na ofera de moeda (LOPES; VASCONCELOS, 000). Novamene a políca moneára é ulzada para maner a axa de câmbo no nível predeermnado. A políca cambal fo a mas ulzada pelo Banco Cenral braslero desde o fm do ssema de Breon Woods. Seundo Lopes e Vasconcelos (000), no fnal da década de 960 o Brasl passou a ulzar um ssema de mndesvalorzações cambas com o nuo de maner a axa real de câmbo fxa. As desvalorzações eram deermnadas com base nos índces de 7

37 preços doméscos e nernaconas e buscavam maner o poder de compra da moeda braslera. Esse reme fcou conhecdo como reme de axa de câmbo real fxa. De acordo com Garofalo Flho (00), o reme fcou conhecdo como Crawln Pe Tupnqum e, dada uma mea de desvalorzação nomnal da moeda, eram esabelecdos deraus de desvalorzação para que essa mea fosse alcançada ao lono de deermnado período. O modelo buscava, aravés da varação na axa de câmbo nomnal, maner fxa a axa de câmbo real. De acordo com Araújo e Slvera Flho (00), no período de janero de 969 a novembro de 979, prevaleceu na economa braslera o reme de mndesvalorzações da axa nomnal de câmbo domésca. Mesmo não endo sdo esabelecdo explcamene, seua-se a Pardade do Poder de Compra (PPC) 7 relava em relação ao dólar amercano. Esse reme vsava reduzr a volaldade da axa de câmbo real, além de mnmzar as especulações acerca da moeda naconal. Para Araújo e Slvera Flho (00), uma das evdêncas de que as desvalorzações cambas seuam a PPC relava se deve ao fao de as desvalorzações cambas nomnas apresenarem a manude necessára para anular as varações da razão enre os preços exernos e nernos no período. Com o choque mundal do peróleo em 973, o overno braslero renuncou ao reme de mndesvalorzações e passou a ldar com o problema de fala da moeda exerna, subsdando as exporações e elevando as arfas dos bens mporados. Com os países exporadores de peróleo não sabendo o que fazer com o excedene de moeda exerna, eles passaram a deposar os recursos provenenes de suas exporações de peróleo em bancos europeus e amercanos, que redreconaram as monanes para emprésmos aos países defcáros, enre eles o Brasl. Nesse momeno, a fraldade das conas exernas dexou de ser um problema a ser soluconado de medao. No fnal do ano de 978 aconeceu o seundo choque mundal do peróleo. Para Garofalo Flho (005), o peróleo era o prncpal produo da paua de mporação braslera. O aumeno do barrl do peróleo encareca as prncpas maéras-prmas e compromea a balança comercal. Alado a sso, Araújo e Slvera Flho (00) relaaram que o aumeno da axa de juros nomnal dos EUA 7 A PPC relava será melhor explcada no Capíulo 3, seção 3.. 8

38 para níves superores a 0% ao ano, provenene de uma políca moneára resrva, como enava de conrolar a nflação erada pelo seundo choque do peróleo, erou escassez de crédo no mercado nernaconal e problemas no BP do Brasl. O overno braslero, em uma decsão quase que forçada, praca uma desvalorzação cambal de 30%, em dezembro de 979 a prmera de uma sére de maxdesvalorzações. O resulado da maxdesvalorzação não suru o efeo esperado. O overno maneve o reme de câmbo fxo, porém passou a adoar axas prefxadas. No ano de 980, a desvalorzação cheou a 54%. Conudo, o aumeno dos preços nernos, em rande pare causado pela própra desvalorzação cambal, elmnou o anho de compevdade das exporações brasleras provenenes do aumeno da axa de câmbo. Isso udo fez com que o mercado especulasse sobre a necessdade de novos ajuses no câmbo (GAROFALO FILHO, 00). Em 98, o Brasl adoou um reme de axa real fxa com ajuse nomnal pela nflação. Ao mesmo empo em que pracava um reme de câmbo fxo, o Brasl se endvdava exernamene a axas fluuanes (pós-fxadas). O aumeno da Lbor (axa de juros amercana) para mas de 0% e a nefcênca das polícas de maxdesvalorzações fzeram com que as reservas brasleras em dvsas se esoassem e, em 983, o overno se vu obrado a decrear moraóra da dívda exerna (GAROFALO FILHO, 005). Em feverero de 983, o País maneve o reme de axa de câmbo real fxa, ajusada pela PPC relava, e, com o nuo de amenzar o défc em ransações correnes e enar coner a perda de dvsas, pracou oura maxdesvalorzação da moeda, na ordem de 30%. Além dsso, as mporações foram ransformadas em varáves de conrole, deermnadas a fm de ajusar o Balanço de Paamenos (ARAÚJO; SILVEIRA FILHO, 00). As condções exernas (desequlíbros neavos nas ransações correnes) e nernas (aumeno desconrolado dos asos públcos e a nflação nercal) provocaram aumeno na volaldade da axa de câmbo real fxa; mesmo com os ajuses pela PPC relava, deu-se níco à fase dos planos de esablzação moneára. O prmero deles fo o Plano Cruzado, que conelou preços e saláros, 9

39 no período de feverero a dezembro de 986. Denre os preços esava a axa de câmbo nomnal. Seundo Garofalo Flho (00), em dezembro de 986 o overno reconheceu o fracasso do Plano Cruzado e ornou a pracar a políca de mndesvalorzações com ajuses nomnas pela nflação. Mesmo no ano de 986, a moeda braslera se desvalorzou, perane o dólar amercano, cerca de 4,5% - valor nferor aos índces de nflação do período. Esse resulado ndcava que o câmbo real esava defasado e erava a expecava de novas desvalorzações. Com a defasaem do câmbo real no fnal de 986, as conas exernas não apresenaram o resulado esperado, e a pora de reservas era aparene. Isso levou o País a decrear a seunda moraóra exerna, em feverero de 987. O crawln pe adoado no fnal do ano aneror fo mando, mas a expecava de oura maxdesvalorzação aumenou. Em abrl de 987, Bresser Perera assumu o Mnséro da Fazenda e mplanou o Plano Bresser, o qual, desa vez, não conelou a axa de câmbo. Oura maxdesvalorzação, da ordem de 8,5%, fo realzada além das mndesvalorzações dáras, como enava de recuperar a defasaem cambal (GAROFALO, 005). No níco do ano de 989, Maílson da Nóbrea assumu o Mnséro da Fazenda e lançou o Plano Verão, conelando preços, saláro e câmbo. O conelameno do câmbo fo aé o mês de abrl desse ano, quando fo fea uma desvalorzação de 8,0%; na seqüênca, reornou-se à políca de crawln pe. Em 989, fo crado o Mercado de Câmbo Fluuane ou Tursmo. Nesse período, fo pracado um modelo de dualdade cambal, em que as axas do mercado fluuanes, que eram deermnadas pelo mercado, convvam com a axa de câmbo ofcal, predeermnadas pelo overno aravés de mndesvalorzações dáras. A cração do mercado fluuane pode ser consderada a prmera experênca, no Brasl, de axas de câmbo deermnadas pelo mercado. De acordo com Araújo e Slvera Flho (00), em março de 990, com a mplanação do Plano Collor, adoou-se um ssema de câmbo lvre, com o Bacen nervndo va mercado. Pela prmera vez, em décadas, o overno braslero se abseve de deermnar a axa de câmbo e passou essa ncumbênca ao mercado. Com sso, a políca moneára podera ser ulzada para ouro nuo que não a fxação da axa de câmbo, e a perda de reservas sera 0