A Prática da Remuneração de Executivos no Brasil: Uma Abordagem sobre a Teoria de Agência

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1 A Prática da Remuneração de Executivos no Brasil: Uma Abordagem sobre a Teoria de Agência Autoria: Eduardo Pozzi Lucchesi, Rubens Famá Resumo O tema da remuneração de executivos vem passando por importantes transformações. Da política tradicional cujo principal componente é o salário fixo está se passando para uma remuneração estratégica que tem como principal enfoque a remuneração variável, cujo objetivo principal é atrelar a remuneração do executivo ao aumento da riqueza do acionista. Tendo em vista tal pressuposto este trabalho tem como objetivo abordar as implicações da teoria de agência (o conflito de interesses entre acionistas e gestores dada a separação entre propriedade e gestão) no processo de composição de um pacote de remuneração para os executivos no Brasil. Foi conduzido um estudo descritivo com base em dados extraídos da pesquisa anual Reward Communities da PricewaterhouseCoopers sobre a remuneração de executivos brasileiros de 96 grupos empresariais, reunindo cerca de 150 empresas entre os anos de 2001 e A análise dos dados da pesquisa trouxe evidências de que a remuneração variável é uma prática ainda incipiente no Brasil e, as empresas que a adotam, utilizam majoritariamente indicadores contábeis de desempenho que, segundo a literatura, não seriam adequados para aferir a riqueza do acionista. 1. Introdução A remuneração de executivos tem se tornado um tema recorrente na literatura de estudos organizacionais e despertado cada vez mais interesse tanto no meio acadêmico quanto na grande imprensa. Tal recorrência e interesse podem ser explicados pela mudança de rumo que o tema vem apresentando. Da chamada política tradicional, onde o salário fixo é o principal componente, está se passando para uma remuneração estratégica, ou compensação total, que tem como principal componente a remuneração variável definida como um plus do salário fixo. A parte variável da remuneração do executivo inclui o bônus (geralmente atrelado a um indicador de desempenho), a posse de ações da companhia pelo executivo e a opção de compra de ações. Porém, é oportuno enfatizar que, diferentemente dos Estados Unidos, onde as opções de compra de ações já constituem, segundo Rappaport (1999), 5 da remuneração dos executivos, no Brasil, a posse e a opção de compra de ações é uma prática ainda restrita em função do incipiente mercado de capitais brasileiro. A estruturação de um pacote de remuneração para os executivos, segundo Brigham et al (2001), deve ser projetada para atingir dois objetivos principais: atrair e manter gestores competentes e alinhar as atitudes dos gestores o mais próximo possível aos interesses dos acionistas. O segundo ponto mencionado constitui o objetivo central deste artigo que é discutir as implicações da teoria de agência (o conflito de interesses entre acionistas e gestores dada a separação entre propriedade e gestão) no processo de composição de um pacote de remuneração para os executivos no Brasil. Dessa forma, procurou-se verificar se a prática da remuneração de executivos no Brasil está de acordo com o preconiza a teoria em relação ao uso de mecanismos que possam minimizar os conflitos de interesse entre acionistas e gestores, particularmente quanto à prática da remuneração variável atrelada a indicadores de desempenho adequados, que possam assim, condicionar a remuneração do executivo ao aumento da riqueza do acionista. Uma análise da literatura, abordando a teoria de agência, a governanaça corporativa no contexto da teoria de agência e a questão dos indicadores de desempenho como forma de minimizar os conflitos de agência é apresentada a seguir. Após a descrição da metodologia, 1

2 são apresentados os dados e a respectiva discussão. Ao final são feitas algumas considerações e em seguida é apresentada a bibliografia de referência. 2. Análise da literatura 2.1. A teoria de agência A teoria de finanças corporativas preconiza que o principal objetivo das empresas é a maximização de seu valor. Dessa forma, os acionistas, proprietários da companhia, têm como preocupação central a maximização do valor de mercado de suas ações, medida esta, que melhor representa o valor de sua riqueza. Todavia, o controle das modernas corporações é freqüentemente colocado nas mãos de profissionais não proprietários (gestores), que em tese, deveriam agir no melhor interesse dos acionistas. No entanto, os gestores podem assumir uma postura no sentido de procurar maximizar sua própria utilidade, ou seja, seus interesses pessoais em detrimento da riqueza do acionista. Este conflito de interesses entre acionistas e gestores decorrente da separação entre propriedade e gestão é chamado problema de agência. Jensen e Meckling (1976, p. 308), definem relacionamento de agência como um contrato pelo qual uma ou mais pessoas (principal(is)) contratam outra pessoa (agente) para executar algum serviço em favor deles e que envolva delegar, ao agente, alguma autoridade de tomada de decisão. Se ambas as partes do relacionamento são maximizadoras de utilidade, existe boa razão para acreditar que o agente não agirá sempre no melhor interesse do principal. Para que haja um alinhamento entre os interesses dos acionistas (principais) e os interesses dos gestores (agentes) os acionistas incorrem em custos que são chamados custos de agência. Segundo Jensen e Meckling (1976, p. 308), os custos de agência são a soma de: 1. Custos de criação e estruturação de contratos entre o principal e o agente; 2. Gastos de monitoramento das atividades dos gestores pelo principal; 3. Gastos promovidos pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão prejudiciais ao mesmo; 4. Perdas residuais decorrentes da diminuição da riqueza do principal por eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal. Além dos conflitos entre acionistas e gestores, no Brasil, dada a concentração da participação acionária das corporações, existe um conflito potencial entre acionistas majoritários e acionistas minoritários. Neste caso, os acionistas majoritários, detentores de maior poder decisório no Conselho de Administração, poderiam tomar decisões em benefício próprio, maximizando assim, sua própria utilidade em detrimento dos acionistas minoritários. Neste caso, haveria uma expropriação da riqueza do acionista minoritário pelo acionista majoritário. A separação entre propriedade e controle também traz a tona a questão da assimetria informacional entre acionistas e gestores. Os gestores possuem melhores informações a respeito da empresa do que os acionistas e, dessa forma, se as informações são distribuídas de forma assimétrica entre aqueles que tomam decisões (agentes) e aqueles que, teoricamente, deveriam se beneficiar dessas decisões (principais), então, as decisões tomadas pelos dirigentes podem não seguir a regra de maximização do valor (Greenwald e Stiglitz, 1990). 2

3 Nesse sentido, torna-se extremamente difícil monitorar o empenho do gestor no sentido de averiguar se o mesmo está agindo no melhor interesse dos acionistas. Pindyck e Rubinfeld (1999) afirmam que quando se torna impossível a medição direta do empenho pessoal do gestor, uma estrutura de incentivos que seja capaz de recompensar o resultado obtido por altos níveis de empenho pode induzir os agentes a procurar alcançar os objetivos estabelecidos pelos proprietários. A Figura 1 mostra a teoria de agência em três perspectivas: o relacionamento de agência, os conflitos decorrentes deste relacionamento e os custos, que por sua vez decorrem dos conflitos entre principais e agentes. Figura 1 TEORIA DE AGÊNCIA Remuneração maximiza Principais (Acionistas) Relacionamento de Agência Contrato pelo qual uma ou mais pessoas (principal(is)) contratam outra pessoa (agente) para executar algum serviço em favor deles e que envolva delegar, ao agente, alguma autoridade de tomada de decisão Agentes (Gestores) maximiza Prestação de serviços Sua própria utilidade: - valor de sua riqueza Conflito de Agência Conflito decorrente da divergência de interesses entre acionistas (principais) e gestores (agentes) numa situação entre propriedade e controle Sua própria utilidade: - riqueza pessoal - segurança no trabalho - estilo de vida - status social Custos de Agência Custos incorridos pelos acionistas (principais) cujo objetivo é monitorar e controlar o comportamento dos gestores, motivar atitudes e assegurar comprometimento: - despesas com auditorias - custos de oportunidade (restrições impostas que limitam a habilidade dos gestores em tomar decisões no melhor interesse dos acionistas) - sistemas de remuneração (compensação) - mordomias Fonte: Adaptado a partir de Jensen e Meckling (1976) Tendo em vista as implicações do problema de agência entre acionistas e gestores, a pergunta que surge é: como estruturar um pacote de remuneração adequado que faça com que os gestores tomem decisões no melhor interesse dos acionistas? Copeland e Weston (1988) afirmam que os conflitos de agência dificultam a construção de um plano ótimo de 3

4 remuneração de executivos que, de acordo com os autores, deve atender a pelo menos seis objetivos: 1. O plano deverá ser fácil de ser monitorado, devendo ser baseado em critérios objetivos, facilmente aceito pelas partes e incapaz de ser manipulado; 2. O plano deve ser excessivamente pródigo em mordomias e minimizar proteções; 3. O plano deve ter horizonte longo para alcançar o objetivo dos acionistas; 4. O plano deve atender ao risco dos gerentes e acionistas, reconhecendo, porém, que o acionista pode sempre diversificar o risco da empresa mais facilmente que o gerente que é um capital humano para o futuro da empresa; 5. As compensações para gerentes devem ser compatíveis com as mudanças na riqueza dos acionistas e, se possível, medindo a contribuição para mudar essa riqueza; 6. A eficiência fiscal dos planos deve ser comparada. Se dois planos são baseados em regalias, mas um é melhor desenhado para minimizar as exigências fiscais para a empresa e para seus gerentes, então esta eficiência fiscal deve ser considerada. Jensen e Murphy (1990), por sua vez, argumentam que a estruturação de um pacote ótimo de remuneração não consiste em um grande desafio. Os autores afirmam que a combinação de três políticas básicas pode incentivar os gestores a maximizar o valor da empresa: 1. O Conselho pode requerer que o executivo detenha quantidades substanciais de ações da companhia; 2. Salários, bônus e opções de compra de ações podem ser estruturados com o objetivo de premiar bons resultados e penalizar maus resultados; 3. A ameaça de demissão em virtude de maus resultados pode se fazer real A governança corporativa no contexto da teoria de agência A separação entre a propriedade e controle nas modernas corporações fez com que surgisse a necessidade da criação de mecanismos que alinhassem os interesses dos gestores aos dos acionistas. É neste contexto que se insere a questão das boas práticas de governança corporativa no bojo das discussões sobre remuneração de executivos. Segundo Silveira (2002), a governança corporativa pode ser definida como um conjunto de mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relação entre gestores e acionistas, dada a separação entre controle e propriedade. Como mecanismos internos o autor destaca: a atuação do Conselho de Administração, a remuneração dos gestores e a posse de ações por parte dos executivos. Os mecanismos externos são: obrigatoriedade da divulgação de informações periódicas sobre a empresa, a presença de um mercado de aquisição hostil (takeover) e a existência de um mercado de trabalho competitivo. A Figura 2 ilustra os conceitos descritos anteriormente tendo em vista dois tipos de tomada de decisão pelo gestor (agente): a tomada de decisão que maximiza a riqueza dos acionistas e a tomada de decisão que maximiza a utilidade pessoal dos gestores. A governança corporativa é colocada no centro desse tradeoff 4

5 tentando funcionar como um mecanismo de incentivo e controle visando harmonizar o relacionamento conflituoso entre gestores e acionistas. Figura 2 Fluxo de Remuneração Principais (acionistas) Agentes (gestores) Fluxo de Serviços Decisão 1 2 Tomada de decisão que maximiza a riqueza dos acionistas Governança Corporativa conjunto de mecanismos de incentivo e controle que visa harmonizar a relação entre acionistas e gestores pela redução dos problemas de agência, numa situação de separação da propriedade e controle Mecanismos Internos - Conselho de Administração - Sistema de remuneração - Estrutura de propriedade (posse de ações pelos gestores e conselheiros) Mecanismos Externos - Mercado de aquisição hostil - Mercado de trabalho competitivo - Relatórios contábeis periódicos fiscalizados externamente (auditoria e agentes do mercado financeiro) Tomada de decisão que maximiza a utilidade pessoal dos gestores C U S T O S D E A G Ê N C I A - Crescimento excessivo - Diversificação excessiva - Resistência à liquidação ou fusão vantajosa para os acionistas - Resistência à substituição - Fixação de gastos pessoais excessivos (salários, benefícios corporativos) - Roubo dos lucros - Definição de preço de transferência ou venda de ativos abaixo do preço de mercado - Designação de membros da família desqualificados para posições gerenciais - Obstrução do acesso ao mercado de capitais - Empreendimento de projetos devido ao seu gosto pessoal Fonte: Silveira (2002) Um papel crítico que deve ser desempenhado pelo Conselho de Administração é a elaboração de um pacote adequado de incentivos que faça com que o gestor atue no melhor interesse dos acionistas. No entanto, os críticos das práticas de remuneração argumentam que o Conselho de Administração é influenciado pelo diretor executivo e, portanto, o pacote de remuneração estruturado pelo Conselho tende a maximizar a riqueza do executivo em detrimento da riqueza dos acionistas (Goldberg e Idson, 1995). Dessa forma, entende-se que empresas com estruturas de gorvernança corporativa fracas tendem a pagar mais aos executivos. Alguns autores estudaram a associação entre o nível de remuneração dos executivos e a qualidade da governança corporativa da empresa, destacado-se os trabalhos de Sridharan (1996) e Core et al (1999). Sridharan (1996) analisou a influência do diretor executivo sobre o Conselho de Administração da empresa e seus efeitos na questão dos planos de remuneração. Duas hipóteses principais foram levantadas pelo autor. A primeira é que se no Conselho de Administração predominam membros que também ocupam cargos executivos na empresa (internos), é mais provável que estes aprovem um pacote de remuneração relativamente maior para o diretor executivo. A segunda hipótese é que se o diretor executivo da empresa também ocupa a posição de presidente do Conselho de Administração, a influência do diretor executivo sobre o Conselho também pode ser determinante na estruturação do pacote de remuneração. Como o Comitê de Remuneração da empresa é composto por membros do Conselho de Administração, a composição do Conselho pode influenciar substancialmente o 5

6 Comitê de Remuneração. De posse dos dados sobre a remuneração de diretores executivos de 167 empresas norte-americanas entre 1989 e 1991 o autor encontrou um relacionamento positivo e estatisticamente significante entre a remuneração do diretor executivo e as variáveis membros internos no Conselho e diretor executivo ocupando concomitantemente o papel de presidente do Conselho de Administração. Nessa mesma linha, Core et al (1999) estudam as relações entre composição do conselho, estrutura de propriedade e remuneração do diretor executivo, sugerindo que empresas com estruturas mais fracas de governança corporativa tendem a pagar mais para os diretores executivos. De forma específica, seu estudo mostra que a remuneração do diretor executivo aumenta quando aumenta: o número de conselheiros, o número de conselheiros com mais de 69 anos (próximos à aposentadoria), o número de conselheiros externos indicados pelo diretor executivo e o número de conselheiros ocupados, que seriam os conselheiros pertencentes a vários conselhos simultaneamente A questão dos indicadores de desempenho como forma de minimizar os conflitos de agência A parte variável da remuneração de um executivo, particularmente o bônus, geralmente é atrelada a algum indicador de desempenho. O objetivo maior de se atrelar remuneração e desempenho é minimizar os conflitos decorrentes do problema de agência. Dessa forma, espera-se alinhar os objetivos dos gestores com os objetivos dos acionistas. Todavia, persiste o questionamento sobre quais indicadores seriam mais adequados. Baker et al (1988) alegam que a remuneração de executivos não deveria basear-se em indicadores de desempenho sobre os quais o executivo exerça controle e sugerem que medidas relativas de desempenho (como por exemplo medidas que tenham como base a indústria na qual a empresa está inserida) são preferíveis à medidas absolutas (medidas que consideram a empresa isoladamente de seu contexto). Segundo Copeland e Weston (1988), é comum na prática de planos de remuneração de executivos o uso de indicadores contábeis como faturamento bruto, resultado operacional, lucro líquido e rentabilidade sobre o patrimônio líquido. Por outro lado, Jensen e Murphy (1990) alertam para o fato de que a remuneração do executivo deve estar de algum modo atrelada ao aumento na riqueza do acionista e, portanto, a indicadores que melhor representem tal riqueza. Brigham et al (2001) destacam três importantes indicadores de valor para o acionista: o fluxo de caixa livre, o valor econômico agregado (EVA ) e o valor de mercado agregado (MVA ) 1, destacando a superioridade conceitual destes em relação aos indicadores contábeis. O fluxo de caixa livre seria o fluxo de caixa efetivamente disponível para distribuição aos investidores, após a empresa ter feito todos os investimentos em ativos fixos e capital de giro necessários para manter em andamento as operações da empresa. O valor econômico agregado (EVA ) seria o lucro residual que permanece após a dedução de todo custo de capital, incluindo o custo do capital próprio, e o valor de mercado agregado (MVA ) seria a diferença entre o valor de mercado do patrimônio líquido da empresa e a quantia de capital próprio que foi fornecida pelos acionistas. Além dos três indicadores citados, um outro indicador comumente utilizado é o retorno total para o acionista (total return to shareholder) que seria o somatório do dividendo pago em dinheiro e o ganho (ou perda) de capital representado pela variação do valor de mercado da ação no período. 3. Metodologia A metodologia utilizada para a análise dos dados é do tipo descritiva, onde procurou-se descrever as características das empresas componentes da pesquisa no que diz respeito a prática da remuneração de executivos e ao mesmo tempo, verificar se existe algum relacionamento entre a prática verificada e aspectos relacionados com o enfoque teórico, 6

7 particularmente em relação a remuneração variável atrelada a indicadores de desempenho adequados como forma de minimizar os conflitos decorrentes do problema de agência. 4. Análise dos resultados da pesquisa Os dados a seguir são o resultado da pesquisa anual Reward Communities da PricewaterhouseCoopers que congrega informações de 96 grupos empresariais, reunindo cerca de 150 empresas, distribuídas nas regiões Sul e Sudeste, contemplando valores de remuneração e benefícios praticados para 200 cargos executivos e gerenciais. Participaram da pesquisa 96 grupos empresariais localizados nos estados de São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Espírito Santo, Santa Catarina, Paraná e Rio Grande do Sul, divididos nos segmentos de metalurgia, bens de consumo, químico, tecnologia, engenharia e serviços. A amostra foi composta em sua maioria (72%) por empresas com faturamento anual superior a US$ 100 milhões/ano. Juntas, as empresas pesquisadas empregam mais de 350 mil pessoas A composição da remuneração no Brasil A análise dos resultados da pesquisa no que diz respeito à composição da remuneração de executivos no Brasil mostra que a relação entre salário fixo e variável tem se mantido estável nos últimos três anos, embora tenha sido maior no ano de Para os presidentes, em média, o salário fixo representou 75,7% e a remuneração variável 24,3% da remuneração total. Com relação aos diretores, a média ficou em 8 para o salário fixo e 2 para a parte variável. Os gerentes de 1º nível apresentaram uma média de 83,3% para o salário fixo e 16,7% para a parte variável. Por fim, os gerentes de 2º nível apresentaram uma média de 85% para o salário fixo e 15% para a parte variável. O Gráfico 1 mostra a composição da remuneração no Brasil. Gráfico 1 A Composição da Remuneração no Brasil % 86% 87% 82% 82% 82% 77% 78% 81% 82% 73% 76% 27% 23% 22% 2 18% 18% 18% 19% 18% 1 1 Fixa Variável Fixa Variável Fixa Variável Presidente Diretor Gerente 1º Nível Gerente 2º Nível Um aspecto que pode ser observado, é que existe uma correlação positiva entre os níveis hierárquicos e a remuneração variável. A análise das variáveis nível hierárquico e 7

8 remuneração variável média apresentou um coeficiente de correlação positivo de 0,98 e estatisticamente significante ao nível de 5%, mostrando que a remuneração variável é mais agressiva para os cargos mais altos. De maneira específica, a pesquisa trouxe evidências de que a remuneração variável ainda não constitui parte significativa da composição do pacote de remuneração dos executivos das empresas componentes da pesquisa, contrariando assim, o que preconiza a literatura no que diz respeito ao uso da remuneração variável como forma de minimizar os conflitos decorrentes do problema de agência, ou seja, atrelar remuneração e desempenho Os principais benefícios concedidos pelas empresas no Brasil Um componente importante do pacote de remuneração de executivos é a garantia de alguns benefícios aos gestores por parte dos acionistas. A concessão de tais benefícios (mordomias) é parte integrante dos custos de agência, descritos na seção 2.1 deste trabalho, cuja finalidade é propiciar aos gestores incentivos para que atuem no sentido da maximização da riqueza dos acionistas. A pesquisa analisou os seguintes itens: alimentação, aluguel de residência, assistência médica, automóvel, auxílio afastamento, auxílio funeral, check up, clube recreativo, convênio farmacêutico, convênio odontológico, creche, educação para os filhos, empréstimos e financiamentos, estacionamento, previdência privada, reembolso de medicamentos, seguro de vida e telefone celular. A Tabela 1 mostra os percentuais das empresas pesquisadas que oferecem cada benefício. Tabela 1 Percentual de empresas que oferecem cada benefício Benefício Presidente Diretor Gerente 1º Nível Gerente 2º Nível Média Alimentação 85,98% 87,32% 92,35% 93,87% 89,88% Aluguel residência 10,37% 8,45% 8,2 8,59% 8,91% Assistência médica 94,51% 95,77% 99,41% 98,77% 97,12% Automóvel 69,51% 77,46% 52,35% 31,29% 57,65% Auxílio afastamento 32,32% 38,03% 34,71% 33, 34,55% Auxílio funeral 43,9 43,66% 45,88% 47,85% 45,32% Check up 49,39% 59,15% 40,0 27,61% 44,0 Clube recreativo 22,56% 15,49% 20,0 18,4 19,11% Convênio farmacêutico 42,68% 54,93% 46,47% 47,2 47,83% Convênio odontológico 60,37% 70,42% 63,53% 61,96% 64,07% Creche 38,41% 45,07% 42,35% 44,79% 42,66% Educação para os filhos 4,27% 8,45% 3,53% 3,68% 4,98% Empréstimos e financiamentos 46,95% 47,89% 45,88% 46,63% 46,8 Estacionamento 5,49% 5,63% 5,29% 5,52% 5,48% Previdência privada 59,76% 80,28% 61,76% 63,19% 66,25% Reembolso medicamentos 20,12% 26,76% 22,9 22,09% 22,98% Seguro de vida 82,32% 91,55% 86,47% 87,12% 86,87% Telefone celular 58,5 64,79% 61,18% 55,21% 59,93% De acordo com a distribuição de freqüências da Tabela 3.2, verifica-se que, em média, os benefícios mais concedidos são: assistência médica, alimentação e seguro de vida, com uma freqüência maior que 85%. Em seguida, aparecem previdência privada, convênio odontológico, telefone celular e automóvel, apresentando uma freqüência entre 57% e 66%. Os benefícios convênio farmacêutico, empréstimos e financiamentos, auxílio funeral, check up, creche e auxílio afastamento mostraram uma freqüência entre 3 e 47%, seguidos de 8

9 reembolso medicamentos e clube recreativo que apresentaram freqüência entre 19% e 22%. Por fim, aluguel de residência, estacionamento e educação para os filhos apresentaram freqüência entre e 8%, não se mostrando significativos Os principais indicadores de desempenho adotados pelas empresas no Brasil A pesquisa também analisou os principais indicadores de desempenho adotados pelas empresas na prática da remuneração variável para os cargos de presidente, diretor, gerente de 1º nível e gerente de 2º nível nos anos de 2001 e Foram analisadas as freqüências dos seguintes indicadores: faturamento bruto, fluxo de caixa, lucro líquido, margem bruta, participação de mercado, produtividade, qualidade total, rentabilidade sobre o patrimônio, rentabilidade sobre os ativos, resultado operacional, satisfação do cliente, valor econômico agregado, volume de vendas e outros. Para o cargo de presidente, os principais indicadores citados pelas empresas no ano de 2002 foram o lucro líquido (22%), faturamento bruto (2), resultado operacional (12%) e volume de vendas (12%), sendo que todos eles apresentaram um crescimento substancial em relação ao ano anterior. O Gráfico 2 mostra os principais indicadores para o cargo de presidente. Gráfico 2 Presidente - Principais Indicadores Outros Volume de vendas Valor econômico agregado Satisfação do cliente Resultado operacional Rentabilidade sobre os ativos Rentabilidade sobre o patrimônio Qualidade Total Produtividade Participação de mercado Margem bruta Lucro líquido Fluxo de caixa Faturamento bruto 3% 2% 1% 3% 3% 1% 2% 6% 6% 7% 6% 6% % 12% 16% 2 22% % 1 15% 2 25% Com relação ao cargo de diretor, os indicadores mais citados pelas empresas no ano de 2002 foram o lucro líquido (21%), faturamento bruto () e fluxo de caixa (9%) sendo que este último perdeu importância significativa em relação ao ano de O Gráfico 3 mostra os principais indicadores para o cargo de diretor. 9

10 Gráfico 3 Diretor - Principais Indicadores Outros Volume de vendas Valor econômico agregado Satisfação do cliente Resultado operacional Rentabilidade sobre os ativos Rentabilidade sobre o patrimônio Qualidade Total Produtividade Participação de mercado Margem bruta Lucro líquido Fluxo de caixa Faturamento bruto 2% 6% 6% 7% 7% 6% 7% 6% 7% 9% 17% % 2 27% % 1 15% 2 25% 3 Para o cargo de gerente de 1º nível, os indicadores mais citados em 2002 foram o lucro líquido (26%), seguido pelo faturamento bruto, resultado operacional e produtividade (). O Gráfico 4 mostra os principais indicadores para o cargo de gerente de 1º nível. Gráfico 4 Gerente de 1º Nível - Principais Indicadores Outros Volume de vendas Valor econômico agregado Satisfação do cliente Resultado operacional Rentabilidade sobre os ativos Rentabilidade sobre o patrimônio Qualidade Total Produtividade Participação de mercado Margem bruta Lucro líquido Fluxo de caixa Faturamento bruto 5% 2% 2% 5% 7% 9% 7% 7% 9% 16% 22% 22% 26% 35% % 1 15% 2 25% 3 35% 4 O cargo de gerente de 2º nível apresentou indicadores semelhantes aos do cargo de gerente de 1º nível no ano de 2002, sendo o principal deles o lucro líquido (19%) seguido pelo 10

11 faturamento bruto e produtividade (). O Gráfico 5 mostra os principais indicadores para o cargo de gerente de 2º nível. Gráfico 5 Gerente de 2º Nível - Principais Indicadores Outros Volume de vendas Valor econômico agregado Satisfação do cliente Resultado operacional Rentabilidade sobre os ativos Rentabilidade sobre o patrimônio Qualidade Total Produtividade Participação de mercado Margem bruta Lucro líquido Fluxo de caixa Faturamento bruto 5% 2% 5% 6% 2% 2% 5% 5% 6% 5% 9% 1 9% 15% 15% % 21% 25% % 1 15% 2 25% 3 35% 4 45% Em termos gerais, a pesquisa mostrou que os indicadores contábeis como lucro líquido, faturamento bruto e resultado operacional são os principais indicadores de desempenho utilizados pelas empresas para a prática da remuneração variável. Um aspecto importante a ser destacado é o fato de o lucro líquido ter sido o indicador mais utilizado pelas empresas em todos os níveis hierárquicos no ano de Além disso, verificou-se que indicadores como fluxo de caixa e valor econômico agregado que, de acordo com a teoria, seriam os mais adequados para aferir a riqueza do acionista, não apresentaram grande relevância. 5. Considerações Finais Este trabalho teve como principal objetivo abordar a questão da remuneração de executivos no Brasil tendo em vista as implicações da teoria de agência no processo de composição do pacote de remuneração. A separação entre propriedade e controle nas modernas corporações e o conseqüente conflito de interesses entre principais (acionistas) e agentes (gestores) sugere que um dos principais desafios é a elaboração de um pacote de remuneração que possa incentivar os gestores a tomarem decisões no melhor interesse dos acionistas. De maneira específica, o presente estudo trouxe evidências de que a remuneração variável não constitui parte significativa da composição do pacote de remuneração dos executivos das empresas componentes da pesquisa, contrariando assim, o que preconiza a literatura no que diz respeito ao uso da remuneração variável como forma de minimizar os conflitos decorrentes do problema de agência, ou seja, atrelar remuneração e desempenho. Além disso, os indicadores contábeis como lucro líquido, faturamento bruto e resultado operacional apresentaram maior freqüência nas empresas componentes da pesquisa relativamente aos indicadores de valor para o acionista como o fluxo de caixa e o valor econômico agregado. Por fim, observou-se que a prática da remuneração de executivos no Brasil parece obedecer aos padrões da política 11

12 tradicional, onde o salário fixo ainda é o principal componente do pacote. A remuneração variável ainda é uma prática incipiente e, as empresas que a adotam, utilizam majoritariamente indicadores contábeis que, de acordo com a literatura, não seriam adequados para aferir a riqueza do acionista. 6. Notas 1- O EVA e o MVA são marcas registradas da Stern Stewart & Co. 7. Bibliografia BAKER, G. P., JENSEN, M.; MURPHY, K. Compensation and incentives: practice vs. theory. Journal of Finance, v. XLIII, nº 3, p , jul BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L. C.; EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: Teoria e Prática. São Paulo: Atlas, p COPELAND, T. E.; WESTON, J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3.ed. New York: Addison-Wesley Publishing Company, p CORE, J. E.; HOLTHAUSEN, R. W.; LARCKER, D. F. Corporate governance, chief executive officer compensation and firm performance. Journal of Financial Economics, v. 51, nº 3, p , mar GOLDBERG, L. G.; IDSON, T. L. Executive Compensation and Agency Effects. The Financial Review, v. 30, nº 2, p , may GREENWALD, B. C.; STIGLITZ, J. E. Asymmetric information and the new theory of the firm: financial constraints and risk behavior. American Economic Review, v. 80, nº 2, p , may JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, nº 4, p , oct JENSEN, M. C.; MURPHY, K. CEO incentives: It s not how much you pay, but how. Harvard Business Review, v. 68, nº 3, p , may/jun PINDYCK, R. S.; RUBINFELD, D. L. Microeconomia. 4 ed, São Paulo: Makron Books, PRICEWATERHOUSECOOPERS. Reward Communities Pesquisa de Salários e Benefícios. São Paulo: CD-ROM. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Reward Communities Pesquisa de Salários e Benefícios. São Paulo: CD-ROM. PRICEWATERHOUSECOOPERS. Reward Communities Pesquisa de Salários e Benefícios. São Paulo: CD-ROM. 12

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