Introdução às Finanças e Determinantes de Investimentos

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1 Introdução às Finanças e Determinantes de Investimentos

2 Resumo Dimensões básicas das Finanças e o mercado Precificação de ativos e projetos Determinantes do custo de capital da infraestrutura brasileira * Ilustração: Setor Elétrico

3 1. PRECIFICAÇÃO E DETERMINANTES DO INVESTIMENTO

4 A economia do mercado financeiro O que é um sistema financeiro? Contratos, serviços e instituições com o propósito de dessincronizar renda e consumo. Quais são as dimensões cruciais das Finanças? O como se dá o equilíbrio no mercado de crédito e de ativos?

5 Precificação (só um pouquinho de matemática) Def.: Valor Presente: é o valor de uma série de fluxos de caixas futuros descontados por uma taxa de juros. O valor presente da sequência de n pagamentos recebidos a partir de hoje (x 0, x 1,..., x n-1 ), com um pagamento por período, é: VP = n 1 k=0 x k 1 + r k De uma maneira simplificada, o valor de inúmeros ativos k financeiros e projetos podem ser calculados a partir da fórmula acima. Exemplos... A arte e a técnica estão em entender x k e r. Repare que as duas dimensões básicas das finanças estão presentes. No caso de investimentos em infraestrutura, x k depende das expectativas idiossincráticas em relação às receitas e despesas de um referido projeto. Tomaremos x k como dado, e nos concentraremos na análise de r para entender os determinantes do investimento.

6 A Importância do Tema Regulação, Governança e Negócios Ambiente Macro Ambiente Regulatório Negócios Investimentos Governança Corporativa

7 A Importância do Tema Estimular / Possibilitar o crescimento econômico. Financiamento Expansão de Capacidade

8 PDE Cenário Setor Elétrico Parque de geração terá um incremento de 64,1 mil MW nos próximos dez anos, com destaque para renováveis não hídricas O novo ciclo de planejamento energético de médio prazo do governo federal prevê investimentos de R$ 379 bilhões na expansão da oferta de eletricidade no país até 2026, sendo R$ 242 bilhões na área de geração e R$ 137 bilhões em transmissão.

9 2. O CUSTO DE CAPITAL

10 ATIVOS (A) O Financiamento e a Estrutura de Capital PC ELP PL Capital de Terceiros (D) (Dívida) Capital Próprio (E) (Patrimônio Líquido ou Equity) - O que é curto prazo e longo prazo? - O que é capital próprio e de terceiros? - O que é alavancagem e estrutura de capital?

11 Custo de Capital Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC em inglês): r = CMPC = D A 1 t r D + E A r E k Onde r D é o custo de capital de terceiros e r E é o custo de capital próprio. Projetos de infraestrutura, tipicamente o capital de terceiros é predominantemente BNDES e uma parte crescente debêntures.

12 2.1 O CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

13 Custo de Capital de Terceiros Projetos de infraestrutura: tipicamente o capital de terceiros é financiado predominantemente pelo BNDES e uma parte crescente via mercado r D = α r BNDES + (1 α) r Mercado Onde r BNDES é taxa do BNDES e r MERCADO é a taxa de mercado. O a é a participação do BNDES no capital de terceiros do projeto. r BNDES =(TJLP ou SELIC) + Prêmio BNDES r MERCADO = DI +Prêmio risco de crédito

14 BNDES Fonte: BNDES Ano Total , , , , , , , , , , , , , , , , maio ,0

15 Fonte: BNDES BNDES

16 BNDES Fonte: Apresentação BNDES

17 BNDES Custo das Operações Diretas (2015-set2016) Custo Financeiro Remuneração Básica do BNDES Taxa de Risco de Crédito Custo Financeiro = No mínimo TJLP Remuneração Básica =A partir de 1,2% para empresas Médias e Grandes e 1,5% para pequenas. Tx de Risco de Crédito = até 4,18%.

18 BNDES Custo das Operações Indiretas (2015-set2016) Custo Financeiro Remuneração Básica do BNDES Taxa de intermediação financeira Remuneração do agente financeiro Custo Financeiro = No mínimo TJLP Remuneração Básica = A partir de 1,2% para empresas Médias e Grandes e 1,5% para pequenas. Tx de intermediação financeira = 0,5% somente para médias e grandes empresas. 0,1% para pequenas. Rem. do agente financeiro = Negociada entre a instituição Financeira credenciada e o cliente.

19 BNDES FINEM ( Atualmente) BNDES Fonte: hh6kvfm8t6w3q4ejv4gpgymfkygji4hiw6mfofgbmhm-l76ufgvfgqhkgiagx76bw!!/

20 BNDES Ver exemplo de evolução das taxas do BNDES

21 MERCADO Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016.

22 Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016. MERCADO

23 MERCADO Debêntures: São valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora. Atributos: Remuneração; Prazo, Amortização e Resgates; Cupons; Espécies e Garantias; Mercado Secundário;

24 MERCADO Fonte:

25 MERCADO Debêntures incentivadas: Lei /11 e o financiamento de Longo-Prazo. Veículos financeiros: - Fundos de investimento em infraestrutura (FIP-IE); - Debêntures incentivadas (debêntures de longo-prazo para a infraestrutura) - FIDCs de infraestrutura. Alvos: Projetos prioritários definidos pelo MME. Benefícios fiscais: - Alíquota zero para IOF-câmbio e para IR para investidor estrangeiro. - Pessoas físicas residentes no país: alíquota zero para IR. - Pessoas jurídicas residentes no país: alíquota de 15% para IR.

26 MERCADO Instrumentos Incentivados e Financiamento de Longo Prazo 42ª Edição do Boletim de Debêntures Incentivadas - Maio de 2017 COGTR SEAE/MF (O volume total emitido em debêntures de infraestrutura alcançou R$ 1,6 bilhão no ano e R$ 21,1 bilhões desde 2012):

27 Wajnberg (2015): MERCADO

28 MERCADO RATINGS DE CRÉDITO O que são? - Opiniões sobre o risco de crédito de países, governos, municipalidades, empresas e instrumentos financeiros individuais. - Utilizam o máximo de informações passadas e presentes para fazer uma análise forward looking (por exemplo, altos e baixos de uma atividade empresarial que afetem a sua capacidade de pagamento). - O que não são? - Recomendações de compra, manutenção ou venda de um ativo (foco em risco de crédito). - Medidas absolutas de risco de default. S&P: Instead, ratings express relative opinions about the creditworthiness of an issuer or credit quality of an individual debt issue, from strongest to weakest, within a universe of credit risk.

29 MERCADO Porque são úteis? - Emissores? Investidores? Intermediários? - Metodologias? - Modelo de Negócios? - Salvaguardas?

30 Componentes da classificação de crédito? MERCADO

31 MERCADO Moody's S&P Fitch Long-term Short-term Long-term Short-term Long-term Short-term A classificação de crédito de uma corporação é um indicador da qualidade de seus instrumentos financeiros de endividamento (ex. debentures. Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ A-1+ Aa2 AA AA P-1 Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A-1 A2 A A A3 A- A- P-2 A-2 Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB P-3 A-3 Baa3 BBB- BBB- Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB Ba3 BB- B BB- F1+ F1 F2 F3 B Prime High grade Upper medium grade Lower medium grade Non-investment grade speculative B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B- Highly speculative Caa1 CCC+ Substantial risks Not prime Caa2 CCC Extremely speculative Caa3 Ca CCC- CC C C CCC C In default with little prospect for recovery C DDD / D / DD / D / In default

32 Risco de Crédito S.Elétrico (jul/2017) S&P M o o dy's F itch Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency C SD R <GO> RA123 RA359 RA126 RA401 RN374 RN375 RA128 RA404 RA935 RA936 RA272 RA426 Tickers Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date EKTR4 BZ Equity ELET6 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016 CPRE3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 TAEE11 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016 CPLE6 BZ Equity CM IG3 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017 ELET3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016 CSM G3 BZ Equity B1 05/07/2016 NEG 05/07/2016 ENGI4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015 CM IG4 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017 CESP6 BZ Equity BB *- 24/05/2017 ALUP11 BZ Equity ENBR3 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 CPLE3 BZ Equity SAPR3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 SBSP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 20/05/2015 STABLE 20/05/2015 COCE5 BZ Equity TAEE4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016 CLSC4 BZ Equity B1 25/02/2016 NEG 19/02/2016 CESP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017 SAPR4 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 CPFE3 BZ Equity EGIE3 BZ Equity BB+ 10/05/2016 TRPL4 BZ Equity ENGI11 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015 TIET4 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 RNEW3 BZ Equity RNEW11 BZ Equity TIET11 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 RNEW4 BZ Equity EQTL3 BZ Equity LIGT3 BZ Equity B1 05/05/2017 POS 05/05/2017 ELPL4 BZ Equity BB- 13/05/2016 STABLE 11/05/2017 Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 BB 27/06/2014 STABLE 27/06/2014 ENEV3 BZ Equity EM AE4 BZ Equity CBEE3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 TIET3 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 ENGI3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015 Fonte: Bloomberg

33 BNDES Ver exemplo de evolução das taxas de Mercado

34 2.2 O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

35 Custo de Capital Próprio O modelo CAPM puro r E = r f + β Prêmio mercado Prática: abordagem Local x Global: r E = Selic + β local Prêmio Ibovespa + outros prêmios de risco r E = Tx tesouro americano + β global Prêmio bolsa americana + risco país + outros

36 Custo de Capital Próprio Risco País: O risco-brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de crédito a que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no país. No mercado, os indicadores diários mais utilizados para essa finalidade são o EMBI+Br e o Credit Default Swap (CDS) do Brasil. EMBI+: O EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), calculado pelo Banco J.P. Morgan Chase, é um índice ponderado composto por instrumentos de dívida externa, ativamente negociados e denominados em dólar, de governos de países emergentes. Seu cálculo reflete o movimento de preços dos títulos que o compõem (e também, os retornos associados a eles) e é dado pela média ponderada dos retornos diários pagos por esses títulos aplicada ao índice do dia anterior. O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção para crédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo. O emissor é conhecido como entidade de referência. Um evento de crédito (default) inclui ocorrências tais como inadimplência, falha em pagamentos, reestruturação de dívida ou falência do emissor do ativo. Para adquirir essa proteção, o comprador faz pagamentos periódicos ao vendedor, normalmente trimestrais ou semestrais, especificados como porcentagem do principal. Essa porcentagem é conhecida como spread, prêmio ou taxa fixa, e representa, para o investidor em ativo de risco, o custo para a proteção contra um evento de crédito relacionado com o emissor do ativo.

37 Custo de Capital Próprio Risco Regulatório: Risco de modelo regulatório: Diferença entre regimes tarifários Risco de Existência de Regulação: existencia de regulação x competição. Risco Institucional: Avalia o impacto de medidas de qualidade institucional em variáveis com retorno esperado ou risco como volatilidade e meta. Risco de intervenção regulatória: Analisa o impacto de eventos regulatórios e políticos em medidas de retorno esperado ou risco como volatilidade e meta.

38 Variância Telecomunicações 18 de julho de de setembro de 2012 Variância Eletricidade Covariância -50,00% -45,00% -40,00% -35,00% -30,00% -25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% ,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% 45,00% 50,00% ,00% -25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% ,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% ,00% -25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% ,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% Custo de Capital Próprio

39 Custo de Capital Próprio Conceito Parâmetro de risco regulatório Impacto nos investidores Background papers Intervenção regulatória Eventos Setor de Energia Elétrica - MP % no setor elétrico e contaminou + 10% em telecom. Volatilidade de Bragança, Pessoa e Rocha, (2015a) Intervenção regulatória Eventos Setor de Energia Elétrica - MP579-10% retorno das empresas do setor elétrico controlando para os demais fatores de risco de Bragança, Pessoa e Rocha (2015b) Risco Institucional/regulatório Índice de Qualidade Regulatória do Banco Mundial + 1,38% comparando com a média dos emergentes e + 1,89% com a média mundial. Prêmio de Risco / Custo de Capital Próprio Carrasco, Joaquim e Pinho de Mello (2014) Risco Institucional/regulatório Índice Doing Business do Banco Mundial + 3% comparando com Chile, Colômbia, México e Peru Prêmio de Risco / Custo de Capital Próprio Gazzola e de Braganca (2016) Risco Institucional/regulatório Risco Institucional/regulatório Índice Geral de Governança construído a partir dos índices do Banco Mundial / indicadores de desenvolvimento do mercado financeiro Índice Geral de Governança construído a partir dos índices do Banco Mundial / indicadores de desenvolvimento do mercado financeiro Crises como a de 2008 produzem um aumento de 1,5% contra 0,25% no Chile qualidade institucional Chilena duplicaria o fluxo de investimento externo direto Brasileiro (+3,5% PIB) Prêmio de Risco / Capital de Terceiros Fluxo de Investimento Externo Direto Rocha et Ali. (2014) Rocha, Moreira e Silveira (2016)

40 Custo de Capital Próprio Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)

41 Custo de Capital Próprio Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)

42 3. O CUSTO DE CAPITAL E CONSIDERAÇÕES FINAIS

43 Custo de Capital Evolução do custo médio ponderado de capital ( sem considerar impostos) /ago/17 0 TJLP DI Debêntures Custo de capital próprio BNDES WACC WACC real

44 CONSIDERAÇÕES FINAIS