15º SEMINARIO CEMEC DE MERCADO DE CAPITAIS

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1 15º SEMINARIO CEMEC DE MERCADO DE CAPITAIS FINANCIAMENTO DE INVESTIMENTOS NO BRASIL A NECESSIDADE DE UM NOVO MODELO São Paulo 30 de junho de 2016 Carlos A. Rocca

2 INDICE 1. Investimento é a chave para retomada do crescimento 2. Modelo tradicional de financiamento é insustentável 3. BNDES e mercado de capitais no financiamento de investimentos: algumas simulações 4. Mercado de capitais e a taxa de juros 5. Potencial do mercado de capitais: alguns indicadores 6. Desafio: novo modelo de financiamento de investimentos: maior participação do mercado de capitais em sinergia com o BNDES

3 1. Investimento é a chave para retomada do crescimento

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6 2010/2014 Investimento empresas não financeiras cai de cerca de 5% para 2,8% do PIB

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10 : queda da rentabilidade abaixo do custo de capital é o principal fator da queda do investimento

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13 Politicas publicas, elevação de custos domésticos, estagnação da produtividade e valorização cambial reduzem retorno Grupos No. Empresas FBCF 2010 % PIB FBCF 2014 % PIB Var Invest % no Total Var Afetados Políticas Públicas 40 3,6% 1,7% -1,9% 50,1% Vale 1 0,7% 0,5% -0,2% 5,9% Não afetadas menos Vale 720 4,3% 2,6% -1,7% 43,9% Indústria de Transformação 281 2,4% 1,1% -1,3% 33,7% Outras 439 1,8% 1,5% -0,4% 10,2% Total 761 8,6% 4,7% -3,8% 100,0%

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15 Relação retorno/custo de capital e expectativa de crescimento do PIB pesam na decisão de investir MODELO COEFICIENTE FIXO ROIC/ WACC Real EXPECTATIVA CRESC. PIB IND. CONFIANÇA -1,535 0, (-12,12) (3,48) 3, , ,82 (2,85) -16, ,665 (-2,66) (2,33) 1,468 0,5108 0, (1,01) (2,64) (2,06) -9,137 0, ,866 (1,59) (2,41) (1,33) EXPLICAÇÃO (R2) AJUSTADO 0,5825 0,4718 0,3659 0,715 0,6233

16 2. Modelo tradicional de financiamento de investimentos no Brasil é insustentável

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18 Modelo tradicional de financiamento de investimentos no Brasil é insustentável 1. Busca-se corrigir distorção de taxas altas de juros, produto de desequilíbrio fiscal crônico, com subsídios: outras distorções 2. Tem Impacto fiscal: aumenta divida publica a. Tesouro transfere para o BNDES recursos com aumento da divida pública : 2010/2016: R$ 460 bi; BNDES R$ 518bi/ R$3.563bi = 14,5% b. BNDES faz financiamentos com taxas inferiores ao custo da divida c. Tesouro cobre os subsídios, aumenta despesa, emite mais divida (*) DPMFi + Operações compromissadas Bacen = R$ 3.563bi

19 Modelo tradicional de financiamento de investimentos no Brasil é insustentável 3. Promove forte discriminação de custos de capital com impacto sobre alocação de recursos Custo com taxas subsidiadas: projetos com tamanho e dentro de prioridades x alocação de mercado Demais projetos: Mercado da capitais custo: spread sobre Selic Recursos livres taxas muito elevadas 4. Cerca de 50% de crédito direcionado reduz eficácia da politica monetária e requer taxa de juros mais elevada 5. Competição com mercado de capitais- BNDES 2/3 empresas grandes 6. Impacto sobre investimentos: controvérsia

20 Taxa Anual de Juros 2012/2015: Forte discriminação de custos de capital 34,0 33,0 32,0 31,0 30,0 29,0 28,0 27,0 26,0 25,0 24,0 23,0 22,0 21,0 20,0 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 Taxas Anuais de Juros de Crédito Bancário, Debêntures e BNDES 31,8 30,6 18,0 16,5 13,9 9,9 6,5 29,7 17,8 12,2 9,8 recursos livres PJ mercado de capitais (debêntures) BNDES direcion. imobiliário

21 PME: operações<r$ 100MM; Grandes: operações > R$ 100 MM

22 FORTE CONCENTRAÇÃO NO ACESSO A RECURSOS DE FINANCIAMENTO Estimativa do exigível financeiro das Companhias Abertas, Maiores Empresas Fechadas e PMEs versus Ativos totais em R$ bilhões Tipos de Empresas Exigível Financeiro % Ativos % Cias Abertas (320 empresas) 738,4 49,2% ,80% Maiores Fechadas (750 empresas) 437,3 29,1% ,60% Cias Abertas e Maiores Fechadas (1070 empresas) 1175,7 78,3% ,40% Demais empresas fechadas (cerca de 4,5MM) 325,6 21,7% ,60% Total 1501,3 100,0% ,00% Fonte: Economática; Maiores e Melhores revista Exame Elaboração : CEMEC 22

23 Emissão de debentures e diferencial de juros BNDES

24 Impacto sobre investimentos : controversia

25 3. BNDES e mercado de capitais no financiamento de investimentos: algumas simulações

26 Em R$ MM

27 Em % PIB

28 BNDES retorna a 2004/2007 mercado de capitais assume diferença Volume de recursos adicionais do mercado de capitais é pequeno 1. BNDES (% PIB) /2007 1,28% /2015 2,44% 3. Aumento 1,2% 2. Mercado de capitais (% PIB) : 1,9% 2. Aumento 1,1% 3. Novo 3,0% 3. Acréscimo de fontes do mercado de capitais (R$ bilhões) 1. Aumento porcentual de emissões + 63% 2 Aumento nominal s/ R$ 87 bi (2015) + R$ Total emissões 4. Carteira dos institucionais 12/2015 R$ 143 R$ % Emissões adicionais s/ carteira (2)/(4) 1,8% 4. Desafios: custo de capital, prazo, liquidez no mercado secundário de divida

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30 Simulação: Impacto potencial da redução da participação do BNDES com eliminação do subsidio - SELIC de 14,25% 1. Retorno de capital investido das companhias abertas e maiores empresas fechadas não financeiras observada em 2010 nos dois cenários 2. Foram construídos dois cenários para estimar o custo médio ponderado de capital 3. Cenário 1: a. BNDES reduz sua participação de 14,2% (2010/2015) para 8,2% (2004/2007); mercado de capitais aumenta de 10,5% para 16,5%; b. Taxas de juros BNDES se elevam de 9,8% (12/2015) para 12,5% (8,3% ex IR) para cobrir custo de 14,25% (SELIC) dos recursos do Tesouro; custo de debentures 17,8% e 11,7% ex-ir (12/2015) 4. Resultados: a. usando a composição do financiamento de investimentos do 4º trimestre de 2015, o custo dos recursos de divida se elevam 8,7% (ex-ir) para 10,9%a.a.; o custo médio ponderado do capital se eleva de 16,8%. para 17,6%; b. a porcentagem de empresas da amostra nas quais a taxa de retorno supera o custo médio ponderado do capital se reduz de 37,7% para 35,3%.

31 Simulação: Impacto potencial da redução da participação do BNDES com eliminação do subsidio - SELIC de 8,9%a.a 5. Cenário 2: a. BNDES reduz sua participação de 14,2% (2010/2015) para 8,2% (2004/2007; mercado de capitais aumenta de 10,5% para 16,5%; ) b. Taxas de juros BNDES se reduzem de 9,8% (12/2015) para 9,0% (5,9% ex IR), cobrem custo de 8,9% (SELIC) dos recursos do Tesouro; custo de debentures 9,9% (6,5% ex-ir). 6. Resultados: a. usando a composição do financiamento de investimentos do 4º trimestre de 2015, o custo dos recursos de divida se reduzem de 10,9% (ex IR) para 6% (ex IR; custo médio ponderado do capital se reduz de 17,6%%a.a. para 10,6%a.a b. a porcentagem de empresas da amostra nas quais a taxa de retorno superaria o custo médio ponderado do capital aumenta de 37,7% para 60,9%; em 77,2% das empresas a taxa de retorno supera o custo das debentures.

32 Cenário 1 BNDES volta à participação de 2004/2007 com taxas sem subsídio e aumenta a participação de MK; Cenário 2 cenário 1 + todas taxas ajustadas ao padrão de juros reais 3% aa e inflação de 5,9% aa = 8,9% de SELIC

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35 2015: Setor público capta 72% do total de fluxo de dívida Fonte: CEMEC 35

36 4. Mercado de capitais e a taxa de juros

37 Mercado de capitais e crescimento no Brasil e no mundo 1. Evidencia internacional: mercado de capitais é fator de crescimento econômico 2. Numa amostra de 74 países, posição do Brasil em 12/2015 a. Capitalização de mercado 53º b. Numero de empresas listadas 27º c. Valor médio de IPO (2013/2014) 5º

38 Mercado de capitais e crescimento no Brasil e no mundo 3. No Brasil papel do mercado de capitais tem sido limitado mas apresenta grande potencial de crescimento : a. Depois de forte crescimento de 2000 a 2008, mercados de ações e de divida corporativa têm caído nos últimos anos b. Somente pequeno numero de empresas grandes utilizam o MK c. Participação no financiamento do investimento e das empresas privadas é pequena e tem caído nos últimos anos. d. Altas taxas de juros de títulos públicos inibem títulos privados e destinam a maior parcela da poupança para o financiamento do setor publico e. Mercado de capitais mobiliza 2/3 da poupança financeira f. Mercado tem forte resposta positiva em condições favoráveis

39 Dois ciclos: Crescimento 2000/ Queda 2009/

40 PAIS MERCADO ALTERNATIVO número de empresas MERCADO PRINCIPAL número de empresas TOTAL EMPRESAS LISTADAS Inglaterra empresas empresas empresas Coreia do Sul 785 empresas empresas 1816 empresas China 332 empresas 683 empresas 1015 empresas Espanha 21 empresas 130 empresas 151 empresas Canadá empresas empresas 3854 empresas Polonia 397 empresas 434 empresas 831 empresas Australia Não tem empresas 2211 empresas BRASIL (*) 12 empresas 359 empresas 371 empresas * Posição em dez de 2015

41 Participação de títulos públicos: 65,5% ( 43,1% + 22,4%) Fonte: Contas Financeiras - CEMEC

42 Resultados da aplicação em ações x títulos públicos 07/1994 a 04/2016

43 Retorno e risco: 2002/2016: IBOVESPA X CDI Fonte: ADITUS

44 Resultado: brasileiro investe pouco em renda variável Fonte: Renato Issatugo BM&FBOVESPA -Strategic Treasury Summit Maio

45 Renda variável na carteira de fundos de investimento: 11% no Brasil e 40% no mundo Região Renda Variável Renda Fixa BRASIL 11% 89% * MUNDO 40% 60% * Títulos Públicos 66% e Outros 23% (Fonte: ICI e ANBIMA Setembro de 2015)

46 Percentual de Ativos de Renda Variável de Fundos de Investimento no Mundo Setembro 2015 Elaboração: CEMEC Fonte: ICI

47 Em média investidores estrangeiros compram 60% das ações de IPOs : road show alto custo, grandes emissões Fonte: BM&FBovespa 47

48 Retorno e risco: 2002/2008: IBOVESPA X CDI Fonte: ADITUS

49 Retorno anualizado (%) Retorno e risco: 2009/2016: IBOVESPA X CDI CDI CDI DÓLAR IBOVESPA Retorno (% anualizado) 10,33 6,75 1,91 Volatilidade anualizada 0,12 13,71 23,52 8 DÓLAR IBOVESPA Volatilidade anualizada (%) 49 Fonte: ADITUS

50 2009/2015: Eventos geram grandes prejuízos para investidores e aumentam a percepção de risco do mercado de ações 1. Crise de Grupo X : falta de transparência; default para investidores estrangeiros (Lei art. 1º - OGX) 3. Governança de estatais: Decisões do controlador (Tesouro): a. Pesados prejuízos a milhares de minoritários Petrobras, Eletrobras b. Efeitos colaterais: cadeia de oferta, usinas de etanol 50

51 Após a crise de 2008 e especialmente a partir de 2010 pessoas físicas se afastam do mercado de ações 51

52 CORRELAÇÃO ENTRE NÚMERO DE EMISSÕES PRIMÁRIAS (IPO E FOLLOW-ON) E CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

53 Correlação entre emissão de debentures e taxa de juros CDI Emissão de debentures

54 Fechamento de capital e ROE/custo capital proprio

55 Fonte: Contas Financeiras - CEMEC

56 5. Potencial do mercado de capitais: alguns indicadores

57 MK: 64% da poupança financeira, mas só 32% aplicado em ações e títulos de dívida corporativa

58 Companhias fechadas entram no mercado de divida ICVM 476/2009

59 Empresas de menor porte entram no mercado de divida

60 Composição das Ofertas ICVM 476: participação majoritária de empresas Fechadas: 2009/2016 Por Valor 23,10% empresas fechadas 76,90% empresas abertas Por Número de Empresas 30,80% 69,20% empresas fechadas empresas abertas

61 Debentures incentivadas de infraestrutura 1. Resultados com debentures incentivadas 1. Pequeno volume 2012/2015(R$ 15bi); prazos de vencimento 2. Forte demanda pessoas físicas: demanda 2/3 x > oferta 3. Compressão de spreads x NTN-B 2. Desafio: investidores institucionais não entraram 1. Dificuldade de avaliação de risco de crédito 2. Premio de risco insuficiente versus NTN-B 3. Falta liquidez no mercado secundário 4. Falta de continuidade (Pipeline) 3. Oportunidades Investidores estrangeiros FIPs (fundos de venture capital e private equity)

62 Debêntures incentivadas: sinais positivos Emissões de debêntures incentivadas no âmbito da Lei /11 Jun2012 até Dez2015 Número de Emissões desde Valor R$ MM Jun2012 até dez 2015 Prazo médio em Anos - Soma(Valor de Face x Prazo)/ Soma(Valor de Face) Prazo Máximo TURNOVER Volume negociado em 2015 /Estoque art.2o Infraestrutura ,6 17,1 0,43 art.1o Não Residentes ,4 12,5 0,03 Total lei ,9 17,1 0,40 Demais Debêntures Não Leasing ,7 20,3 0,13 Fonte: ANBIMA e CETIP Elaboração: CEMEC

63 Debêntures Incentivadas - Lei nº /2011 (Artigo 2º) 2012 a RATING Rating Número de Emissões Valor R$ MM IPCA + Taxa Prazo em Anos Duration ponderada por valor Spread sobre NTN_B de prazo equivalente AAA ,95 8,5 5,2 0,25% AA ,42 9,7 5,9 0,94% A ,91 10,4 7,0 1,69% Total ,70 9,6 5,8 0,90%

64 Potencial de crescimento do mercado 1. Fundos de investimento de porte internacional (R$ 3,0 tri) apenas 9,1% em ações, 7,0% títulos corporativos 66,4% de títulos públicos; 2. FIPs : indústria sofisticada e ativa: a. Grande potencial de multiplicação de cias abertas: 700 empresas investidas; b. Em condições favoráveis (2006/2007) 40% dos desinvestimentos via IPO : potencial de 280 novas companhias abertas em mercado favorável 3. PME: isenção IR, emissão sem registro (ICVM 551) Bovespa Mais Nível 2 (preferenciais). 64

65 6. Desafio: novo modelo de financiamento de investimentos: Maior participação do mercado de capitais em sinergia com o BNDES

66 Novo modelo de financiamento 1. Condição necessária: a. baixar taxa de juros ; ajuste fiscal de longo prazo; b. estabilização/redução divida/pib c. Recuperação da poupança do setor publico 2. Financiamento de pequenas e médias empresas a. Crédito bancário: desafio da avaliação do risco de crédito; assimetria de informações e custos de avaliação; BNDES tem avançado b. PME no mercado de capitais: i. mercado de divida: transparência; FIDCs ii. mercado de ações: divida é passo inicial para IPO; FIPs 66

67 Recursos de longo prazo do mercado de capitais 3. Governança das estatais: reconstrução da confiança; privatização 4. Condições para viabilizar financiamento privado de infraestrutura 1. Project finance: mitigação de riscos de construção, regulatórios, jurídicos; qualidade de projetos, perf. Bond, agencias reguladoras 2. Investidores institucionais/estrangeiros: Spread e ajustes de tributação inclusive FIPs; Liquidez mercado secundário; banco de projetos (pipeline) 3. Projetos com subvenção ou subsidio: PPPs (ex.: saneamento) 4. Otimizar sinergia entre BNDES, mercado de capitais, bancos 5. Redefinir papel do BNDES: market gap

68 OBRIGADO (11)