XVII Congresso Nacional de Administração e Contabilidade - AdCont e 29 de outubro de Rio de Janeiro, RJ

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1 Determinantes Do Nível De Endividamento Das Empresas S.A. De Capital Fechado Do Estado Do Espírito Santo Larissa Queiroz de Melo Graduanda em Ciências Contábeis Universidade Federal do Espírito Santo Patrícia Maria BortolonDoutora em Administração COPPEAD/UFRJ Adelzira Souza AfonsoMestre em Ciências Contábeis Universidade Federal do Espírito Santo Resumo Este trabalho teve como objetivo analisar os fatores determinantes do nível de endividamento das sociedades anônimas de capital fechado que operam no Estado do Espírito Santo. O estudo se justifica pela escassez de pesquisas que retratem a realidade de empresas de capital fechado. Além disso, para esse rol de empresas, são inúmeras as dificuldades para obtenção de financiamento de longo prazo. Para realização da pesquisa foram coletadas manualmente 820 demonstrações financeiras de 255 empresas entre os anos de 2012 e 2015, publicadas no Diário Oficial. Foram observadas variáveis sugeridas pelas teorias do Trade Off e Pecking Order além de indicadores de disclosure. Estatísticas descritivas e um modelo de regressão linear múltipla tendo como variável dependente os endividamentos total, de longo e curto prazos compõem a abordagem quantitativa utilizada. A relação da rentabilidade, do tamanho e do custo médio da dívida se comportam conforme predito pela Teoria Pecking Order e relatado em pesquisas com empresas de capita aberto. A tangibilidade dos ativos e as métricas de disclosure não são aderentes às Teorias utilizadas na pesquisa. Características específicas do perfil de empresas de capital fechado podem explicar o comportamento inesperado para a tangibilidade e o disclosure. Palavras Chaves: Estrutura de capital; Capital fechado; Disclosure. 1. Introdução A disponibilidade da oferta de crédito em uma economia é importante por diversas razões. Ela impacta o crescimento econômico viabilizando projetos de investimento, melhora o ciclo de negócios oportunizando ações estratégicas de médio e longo prazos, tornandose um determinante importante do crescimento econômico, com respectiva geração de emprego e renda de um país. Para tanto, o desenvolvimento e a maturidade do mercado de capitais cumprindo seu papel na transferência de recursos entre poupadores e tomadores de recursos aparece como importante aliado nesse encalço. Para entender esse processo considere o menos eficiente dos sistemas onde os investimentos só podem ser feitos pelos próprios poupadores. Nesta situação é preciso haver coincidências : boas ideias de investimento devem acontecer nas mentes dos capazes de gerar poupança. Caso contrário, poupadores terão recursos que não serão investidos, ou investimentos ficarão sem financiamento, formando estoques inertes de moeda sem a promoção de dinâmica econômica. Em grau menor, esse tipo de ineficiência também pode ocorrer quando há desconfiança quanto a capacidade de o sistema financeiro gerar rentabilidades adequadas (DANTHINE; DONALDSON, 2005). Nesse caso temse a moeda entesourada, perdendo valor real. 1

2 Nóbrega et al. (2000) em relatório para a BM&FBovespa afirmam que o mercado de capitais no Brasil é pouco expressivo e analisam que há três caminhos para associar poupança a investimento: o autofinanciamento via recursos gerados internamente pelas empresas; o governo e o mercado de capitais. O primeiro é o mais simples e primitivo, o segundo é limitado e sujeito a distorções, sendo o terceiro o mais eficiente. Entre as explicações para a baixa relevância do mercado de capitais como instrumento financiador no Brasil os autores listam: distorções tributárias, a falta de transparência das empresas, o enfraquecimento dos direitos dos minoritários, o excesso de ações preferenciais, restrições a movimentação de capitais, fechamento crescente do capital de empresas, a competição com mercados estrangeiros, a incerteza do ambiente macroeconômico e a insegurança jurídica, as deficiências na regulação e os preconceitos contra o mercado de capitais. Além dos aspectos de ordem estrutural listados anteriormente o maior ou menor fortalecimento do mercado de capitais resulta das decisões de financiamento de empresas e empreendedores. Para o caso das Sociedades Anônimas de Capital Fechado, muitas vezes, o autofinanciamento não é suficiente para apoiar estratégias de crescimento mais audaciosas, o que também não pode ser logrado pela via do crédito de fornecedores. Por essas razões, o acesso ao mercado de capitais tornase condição sine qua non para financiar projetos que buscam a promoção da competitividade. Desde os trabalhos clássicos de Modigliani e Miller (1958; 1963), muitos estudiosos voltaram seus olhares para a forma como as empresas se financiam, considerando o mix de capital próprio e de terceiros, e buscando compreender seus determinantes. Conforme observam Brito, Corrar, e Bastitella (2007) as inúmeras contribuições realizadas ainda não exauriram o tema. As agendas de pesquisa ainda estão abertas, sobretudo para as empresas Sociedades Anônimas de Capital Fechado (doravante S.A de Capital Fechado), cuja ausência de bases de dados consolidadas dificulta os trabalhos dos pesquisadores. No Brasil, existe um importante conjunto de estudos que se dispuseram a analisar a estrutura de capital das empresas. Gonçalvez (2014), por exemplo, estudou as companhias de capital fechado sediadas no estado de Minas Gerais a fim de analisar os fatores determinantes da estrutura de capital; a pesquisa utiliza uma amostra 100% constituída por empresas fechadas. Todavia, observase que na maioria dos estudos as amostras são compostas por companhias de capital aberto que se valem do mercado de capitais para financiarem suas atividades. Por essas razões, Paulo, Antunes e Formigoni (2008) destacam a importância da realização de pesquisas que utilizem as companhias de capital fechado em suas amostras, pois estas tem representatividade econômica no Brasil. Conforme destacou Afonso (2015), no Brasil operam pouco mais de 110 mil Empresas S.A de Capital Fechado, e algo em torno de 30 mil Abertas, representando, respectivamente, 0,64 % e 0,18% do contingente empresarial. Diante disso, o presente estudo se propõe a investigar/testar alguns dos fatores determinantes da estrutura de capital das sociedades anônimas fechadas e seus reflexos no nível de endividamento das empresas, a fim de contribuir para literatura existente. O Estado do Espírito Santo foi selecionado como locus privilegiado da análise, pois no ano de 2015 existiam 2880 empresas S.A de capital fechado ativas e operando no Estado, sendo 578 matrizes com sede no Estado e filiais. Esse Estado vem apresentando ao longo dos últimos anos um crescimento econômico constante, o que contribuiu para o crescimento do número de empresas. Assim, um grande desafio para a sustentabilidade do crescimento econômico está na capacidade de sobrevivência das empresas diante da possibilidade de crescente competição, e nesse encalço a disponibilidade de recursos para investimento se torna o fiel da balança. Por fim, cabe ressaltar que, apesar da pesquisa estar limitada ao estado do ES, o fenômeno que se pretende estudar não está limitado ao estado, e suas conclusões podem servir para uma melhor compreensão sobre a dinâmica do financiamento empresarial em outras regiões. 2

3 Utilizando uma amostra de sociedades anônimas fechadas que tiveram suas demonstrações contábeis publicadas no Diário Oficial do Espírito Santo no período de 2012 a 2015, buscouse com este estudo responder a seguinte questão de pesquisa: Quais são os fatores determinantes da estrutura de capital das companhias anônimas de capital fechado sediadas no Espírito Santo? Para além dessa introdução, o trabalho foi organizado em mais cinco partes. O capítulo dois apresenta uma incursão sobre a plataforma teórica necessário ao bom entendimento da discussão aqui proposta. Nele, foram sistematizados alguns conceitos e teorias que fundamentam a análise. O capítulo três é dedicado à apresentação detalhada dos procedimentos metodológicos utilizados ao longo da pesquisa. No capítulo quatro avançase na apresentação e discussão dos dados obtidos a partir das análises estatísticas. Por fim são apresentadas as conclusões e sugestões para novos estudos. 2. Referencial Teórico 2.1 Endividamento A discussão sobre as decisões de financiamento das empresas é considerada um dos temas centrais dentro da teoria de finanças corporativas e os resultados dos estudos são bastante heterogêneos (BRITO; CORRAR; BATISTELLA, 2007). Até o fim dos anos 1950, as teorias sobre estrutura de capital resumiamse a três abordagens, todas provenientes da Teoria Tradicional representada principalmente por Duran (1952): Lucro Líquido, Lucro Operacional Líquido e Método Tradicional. A Teoria Tradicional defende a existência de uma estrutura de capital ótima capaz de maximizar/elevar o valor da empresa. Contrastando com a Teoria Tradicional, em 1958, Modigliani e Miller, publicaram o artigo intitulado The Cost of Capital, Corporation Financeand the Theory of Investment, que versava sobre a influência ou não da estrutura de capital sobre a criação de valor para empresa. O estudo foi realizado desconsiderando as imperfeições existentes no mercado, entre elas o efeito tributário sobre o resultado, a assimetria informacional, os custos de transação, custos de agência e custo de falência. Modigliani e Miller (1958) rejeitaram a existência de uma estrutura ótima de capital, alegando que todas as combinações de dívida entre capital próprio e de terceiros levariam ao mesmo custo de capital. Dessa forma, o valor de uma empresa não seria função da forma como ela é financiada, mas sim dos fluxos de caixa por ela gerados e do seu risco operacional. (BRITO; CORRAR; BASTITELA, 2007) Em artigo posterior, Modigliani e Miller (1963) trouxeram mais realidade para pesquisa considerando a figura do imposto de renda da pessoa jurídica. Reconheceram o equívoco gerado ao desconsiderarem a figura do imposto de renda, visto que em muitos países a legislação tributária permite a utilização das despesas de juros proveniente do endividamento, como dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda. Assim, na medida em que a empresa se endivida tomando para si capital de terceiros para financiar seus investimentos, uma parte do lucro fica com os detentores do título de dívida, reduzindo o valor do imposto incidente sobre o lucro a pagar. Criase, assim, um benefício fiscal, que minimiza o custo de capital e cria/eleva o valor da empresa. Entretanto, na medida em que a empresa se endivida seu fluxo de caixa fica pressionado em função da obrigação de liquidar a dívida, aumentando, assim, a probabilidade de incorrer em falência. Jensen e Meckling (1976) estudaram os conflitos decorrentes da relação entre credores, acionistas e administradores. Observaram que uma estrutura mais endividada enseja conflitos de interesse entre as partes, dado que credores fornecem os fundos às empresas sem ter controle sobre sua utilização. O conflito decorre da alteração da postura dos acionistas no 3

4 momento de assumir riscos. Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) se dedicaram a análise da questão de assimetria informacional e sua interação com as decisões de financiamento. Atualmente, o pensamento sobre estrutura de capital dividese em duas correntes: Teoria Tradeoff e Teoria Pecking Order (MEDEIROS; DAHER, 2008). A interação entre os custos e benefícios provenientes da dívida originou a Teoria de Tradeoff (CORREA; BASSO; NAKAMURA, 2013). De acordo com essa Teoria as empresas possuem um alvo/nível ótimo de endividamento e caminham em sua direção equilibrando os efeitos dos impostos e os custos de falência (COELHO, 2015). Já a Teoria Pecking Order, proposta por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984) postula a existência de uma hierarquia de preferências em relação as fontes de financiamento, tendo como determinante/base as questões de assimetria informacional. Conforme destaca Albanez e Valle (2009), a teoria não prediz um nívelalvo ótimo de capital, mas uma hierarquia preferencial de financiamento a seguir e a ordem proposta se baseia na sensibilidade da informação transmitida ao mercado. Assim, em primeiro lugar buscase o autofinanciamento por meio de retenção de lucros; em segundo a captação de recursos através de títulos de dívidas e, por fim, a emissão de ações. Tendo como finalidade testar os pressupostos decorrentes das teorias, diversos trabalhos sobre o tema foram desenvolvidos, podemos destacar os trabalhos que analisaram as empresas brasileiras: Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Tedeschi (1997), Procianoy e Soares (2000), Famá e Perobelli(2001), Gomes e Leal(2001), Terra(2002), Kayo (2002), Brito e Lima (2003), Nakamura, Martin e Kimura(2004), Procianoy e Schnorrenberger (2004), Perobelli, Silveira e Barros (2005), Brito, Corrar e Batistella (2007), Albanez e Valle (2009), Correa, Basso e Nakamura (2013), Gonçalves (2014). 2.2 Determinantes do Endividamento A seguir são apresentados os determinantes do endividamento encontrados na literatura listada acima. Para cada variável determinante foi discutido os resultados esperados para o sinal da relação variável determinante versus endividamento Tangibilidade dos Ativos As duas teorias convergem quanto ao resultado da variável tangibilidade, ao considerarem os ativos fixos (tangíveis) como um garantidor de pagamento. Todavia, cabe destacar, de acordo com Coelho (2015), que na análise do endividamento de curto prazo trabalhos internacionais voltados para pequena e média empresa encontraram relação negativa. Em relação a esse resultado inverso obtido na análise do nível de endividamento de curto prazo, SogorbMira (2005) reivindica o financiamento dos ativos correntes à dívida de curto prazo. Justificando, assim, o resultado negativo Tamanho Grandes empresas tendem a passar por um menor grau de dificuldade financeira, devido à capacidade de geração de fluxo de caixa e ativos para oferecer como garantia, em relação às empresas menores (CORREA; BASSO;NAKAMURA,2013). Por causa disso, esperase encontrar um nível maior de endividamento em empresas maiores, pois o tamanho é proporcionalmente inverso ao risco de falência (RAJAN; ZINGALES,1995). Adicionalmente, conforme observou Brito, Corrar e Bastitella (2007), é característico do mercado de dívidas brasileiro a oferta de dívidas de longo prazo para empresas maiores, principalmente por meio de bancos de desenvolvimento. Assim, existe um incentivo para empresas maiores se endividarem mais. 4

5 Assim, além de esperar uma relação positiva entre tamanho e nível de endividamento, esperase que empresas maiores se financiem com mais linhas de longo prazo Rentabilidade Empresas que apresentam um maior índice de rentabilidade deveriam se financiar por meio da dívida, a fim de usufruírem o beneficio tributário concedido pelo governo proveniente do abatimento dos juros incidentes sobre o endividamento no lucro (MODIGLIANI; MILLER;1963). Assim a teoria Tradeoff prediz uma relação positiva entre rentabilidade e endividamento. A abordagem de Pecking Order baseiase na existência de preferências hierarquizadas nas fontes de financiamento. Assim, primeiramente as empresas recorrem ao autofinanciamento; em segundo lugar, o financiamento através de dívidas captadas externamente e, por fim, recursos provenientes do mercado de capitais através da emissão de ações. Esperase, portanto, que as empresas que apresentam maior índice de rentabilidade se autofinanciem, possuindo, assim, um baixo nível de endividamento Big Four Carmo, Moreira e Mirada (2010) postulam que companhias que tem suas demonstrações contábeis auditadas externamente possuem vantagens quanto ao custo de financiamento, pois reduz o risco a ser suportado pelos bancos. Estudos sugerem que empresas cujas demonstrações financeiras foram auditadas por grandes empresas de auditoria, as famosas Big Four,sofrem um impacto positivo nos custos envolvidos no processo. Assim, pretendese analisar a existência ou não de uma influência significativa entre nível de endividamento e auditoria por Big Four. Esperase maiores níveis de endividamento nas empresas que tiveram suas demonstrações financeiras auditadas por grandes empresas de auditoria Disclosure Do ponto de vista das ciências contábeis o disclosure (ou característica da evidenciação contábil financeira) envolve a perspectiva de transparência e confiabilidade das informações contábeis, culminando em mecanismos de evidenciação (AFONSO, 2015). Os modelos teóricos esperam uma relação positiva entre maior nível de evidenciação (disclosure) e endividamento. Ainda de acordo com Afonso (2015) a relação positiva entre endividamento e disclosure pode revelar que empresas com maior nível de endividamento tendem a manter um bom nível de evidenciação, seja por requerimento dos credores, seja pela necessidade de transparência a fim de auferir menores taxas de juros em futuras operações de crédito. 3. Metodologia A seguir são descritos os procedimentos metodológicos relacionados à amostra, variáveis e abordagens quantitativas de análise dos dados. 3.1 Coleta de dados e definição da amostra Os dados das demonstrações financeiras das empresas S.A. de capital fechado foram extraídos das publicações em Diário Oficial do Estado do Espírito Santo, entre o período de 1 de janeiro de 2012 a 31 de dezembro de A escolha por este meio se deve ao acesso facilitado e a qualidade dos arquivos disponibilizados. As demonstrações foram listadas e organizadas sob a forma de banco de dados no software Excel. Inicialmente, foram analisados 1046 balanços de empresas S.A. de capital fechado publicados no período. Foram perdidas 226 empresas por conta da escassez de informações, sociedades que apresentaram PL negativo e sociedades dos setores financeiros, 5

6 holding e participações. A amostra final contemplou 820 demonstrações financeiras de 255 sociedades anônimas de capital fechado. A Tabela 1 mostra que a composição setorial da amostra estudada pode ser considerada heterogênea, com uma concentração de aproximadamente 50% das empresas nos setores de comércio e serviços. Tabela 01 Setores econômicos das empresas analisadas Qde. Setor Empresas % Agronegócio % Água e Saneamento 1 0.4% Alimentos 3 1.2% Alimentos Processados 8 3.1% Biocombustíveis. Gás e Petróleo 3 1.2% Celulose. Papel e Madeira 2 0.8% Comércio % Construção e Imóveis 9 3.5% Energia e Serviços Básicos 5 2.0% Indústria % Indústria Construção Pesada 3 1.2% Indústria Máqs. e Equips % Indústria Materiais de Construção 4 1.6% Informática 4 1.6% Lazer 4 1.6% Metalurgia e Siderurgia 6 2.4% Mineração 6 2.4% Saúde % Serviços % Serviços Educacionais 1 0.4% Tecidos. Vestuário e Calçados 5 2.0% Telefonia e Comunicações 3 1.2% Transportes % Total geral % 3.2 Índice de disclosure Afonso (2015) em seu estudo sobre os determinantes do nível de disclosure obrigatório das companhias de capital fechado, constatou uma relação positiva entre a prestação de contas e obtenção de créditos. Assim, esperase encontrar uma relação positiva entre índice de disclosure e nível de endividamento. O Quadro 01 apresentado abaixo traz a composição do índice e o quadro legal que tornou a divulgação obrigatória: Quadro 01 Quadro legal do índice de disclosure ITEM DO DISCLOSURE OBRIGATÓRIO Demonstrações Financeiras QUADRO LEGAL 1. A empresa divulgou Demonstração do Resultado do Exercício (DRE)? Lei 6.404/ A empresa divulgou Demonstração das Mutações do Patrimônio Liquido (DMPL)? Lei 6.404/1976 e CPC26 6

7 ITEM DO DISCLOSURE OBRIGATÓRIO QUADRO LEGAL 3. A empresa divulgou Demonstração do Resultado abrangente (DRA)? CPC26 4. A empresa divulgou Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC)? Lei / A empresa divulgou Nota explicativa? Lei 6.404/1976 Relatório da Administração 6. A empresa divulgou Relatório da Administração? Lei /2001 Relatório dos Auditores independentes 7. A empresa divulgou Relatório dos Auditores? Lei /2001 Informações comparativa 8. A empresa divulgou informações do exercício anterior do ano correspondente? Lei 6.404/ A empresa informou qual a prática contábil utilizada na preparação das demonstrações financeiras? Lei / A empresa divulgou em outro jornal além do Diário Oficial? Lei 6.404/1976 e Lei / A empresa publica no prazo? Lei 6.404/1976 e Lei /2001 Fonte: Afonso (2015) Assim, o número total de itens de divulgação obrigatória apresentado pela empresa (para todas as normas em análise) foi dividido pelo número de itens de divulgação a ela aplicável (SANTOS; PONTE; MAPURUNGA, 2014), utilizando a equação (1): Onde, IND i,t (0 < IND > 1) = N i,t Itens obrigatórios publicados INDi,t = Índice de disclosure obrigatório da empresa i, no tempo t. Ni,t = Número de itens obrigatórios para cada empresa i, no tempo t. Itens obrigatórios publicados = Soma dos itens que foram publicados por empresa. Desse modo as empresas não obrigadas a divulgar um item específico do item não foram penalizadas, podendo atingir o valor do índice igual a um mesmo sem publicar os onze itens. 3.3 Tratamento estatístico: modelos e variáveis Nesta parte da metodologia são detalhadas as variáveis utilizadas e os modelos estatísticos de análise Variável Dependente Endividamento Existem diversas maneiras de se observar variáveis que representem a estrutura de capital das empresas. Em alguns trabalhos apenas o endividamento total é considerado, enquanto outros consideram separadamente as parcelas de curto e longo prazo. No presente estudo foram analisadas as parcelas de curto e longo prazo além da parcela total. A forma de cálculo é apresentada no Quadro 02. Assim, esperase analisar de forma mais detalhada o nível de endividamento das empresas, sem desconsiderar a realidade brasileira representada por um mercado de crédito com recursos de longo prazo restritos (BRITO; CORRAR; BASTITELA, 2007) Variáveis explicativas As variáveis explicativas que compõem o modelo econométrico foram utilizadas em outros estudos que versam sobre o tema estrutura de capital. A literatura oferece uma gama de N i,t 7

8 fatores que se apresentam como determinantes para estrutura de capital, entretanto, a maioria foi testado apenas em empresas de capital aberto. Assim, pelo fato de a presente amostra ser exclusivamente de empresas de capital fechado e alguns fatores não poderem ser testados pela inexistência de dados, este estudo se limitou a analisar sete fatores determinantes da estrutura de capital, conforme Quadro 02 a seguir: Quadro 02 Descrição das variáveis Variável Descrição Sinal Esperado Variáveis Dependentes End_cp Endividamento de curto prazo = Passivo circulante / Ativo total End_lp Endividamento de longo prazo = Passivo não circulante / Ativo total End_t Endividamento total = (Passivo circulante + Passivo não circulante) / Ativo total Variáveis Explicativas Tang Tangibilidade do Ativo =(Ativo Imobilizado + Estoque) /Ativo Total + Rent Rentabilidade = Lucro liquido / Patrimônio liquido Inddisc Índice de disclosure como demonstrado acima. + Cust_m Custo médio da dívida = Despesa financeira / (passivo circulante +passivo não circulante) Tam Tamanho = Log Ativo total + Big Four Variável dummy: Empresa auditada por empresa lidere de mercado: Deloitte, Ernst & Young, KPMG e PWC, 1. + Divul_end Variável dummy: Empresa que apresentaram em nota explicativa a abertura do endividamento banco, taxa de juros e prazo, O Modelo A seguir é apresentado o modelo econométrico de análise dos determinantes do endividamento de empresas S.A. de capital fechado no ES. As estimações foram feitas utilizandose erros robustos a heterocedasticidade de White e os modelos foram testados para verificação de problemas de multicolinearidade. Endividamento = β 0 + β 1 Crescimento i,t + β 2 tangibilidade i,t + β 3 Rentabilidade i,t + β 4 Tamanho + β 5 Setor + β 6 Indice de disclosure + β 7 Custo médio da divida + it 4. Resultados e Discussão A seguir são apresentados os resultados das análises descritivas da amostra, correlação entre as variáveis e resultados das regressões lineares múltiplas. 4.1 Estatísticas Descritivas A tabela 02 a seguir apresenta resumidamente as variáveis utilizadas. Tabela 02 Estatística descritiva Variável Mínimo Máximo Media Desvio padrão Observações Tamanho 10,88 21,87 17,35 18, Ind. Disclosure 0,10 1,00 0,66 0, Endividamento de curto prazo 0,00 0,96 0,29 0, Endividamento de longo prazo 0,00 0,95 0,17 0, Empréstimo total 0,00 1,00 0,45 0, Custo médio da divida 0,20 21,11 0,13 0, Tangibilidade 0,00 1,01 0,45 0, Rentabilidade 326,57 2,49 0,33 11, Elaboração própria. Saídas do Stata 8

9 Na análise das estatísticas descritivas observase que as companhias analisadas possuem um endividamento médio total de 45%, apresentando uma maior parcela, 29%, em dívidas de curto prazo e 17% no longo prazo. O resultado obtido vai de encontro ao esperado, pois, é característico do mercado de crédito brasileiro ofertar um maior volume de empréstimo de curto prazo. A rentabilidade em relação ao patrimônio líquido apresentou resultado médio negativo (33%). O índice de disclosure médio igual a 0,66 mostra um baixo nível de evidenciação de itens obrigatórios capturados pelo índice desenvolvido por Afonso (2015). 4.2 Matriz de correlação Tabela 03 Matriz de correlação Rent cust_m tam ind_disc tang cres rent 1 cust_m tam * ind_disc *** 1 tang ** cres Nota: Os asteriscos indicam significância estatística em 1% (***), 5% (**) e 10% (*). A análise por meio da matriz de correlações, conforme Tabela 03, apresenta uma relação inversa entre tamanho e rentabilidade, contrariando, assim, os resultados esperados. O perfil das empresas da amostra, concentrado em comércio e serviços, diferente das tradicionais análises com empresas de capital aberto pode explicar esse comportamento. Entretanto, análises adicionais são necessárias para essa afirmação. O índice de disclosure apresentou uma alta correlação com a variável tamanho, conforme o esperado e o encontrado no trabalho realizado por Afonso(2015). As variáveis tamanho e tangiblidade se correlacionaram negativamente, o resultado obtido pode ser explicado novamente pelo perfil das empresas que compõe a amostra que é representada por 50% entre e comercio e serviço. Como se sabe, é característico das empresas do setor de serviço não possuírem forte presença de ativo imobilizado e estoque em seu ativo. 4.3 Regressão Os modelos de regressão foram estimados para as três proxies de endividamento, a saber, endividamento total, de longo prazo e de curto prazo. Os resultados são apresentados na Tabela 4 a seguir: Tabela 04 Resultados da regressão linear múltipla Variávei s Endividamento total Endividamento longo prazo Endividamento de curto prazo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) rent 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.000** 0.000* 0.000* (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000) cust_m 0.028*** 0.076** 0.076** 0.014*** 0.074*** 0.075*** 0.014** (0.009) (0.039) (0.039) (0.004) (0.017) (0.018) (0.005) (0.046) (0.046) tang 0.124*** 0.210*** 0.210*** 0.059*** *** 0.236*** 0.236*** (0.033) (0.036) (0.035) (0.022) (0.026) (0.026) (0.028) (0.033) (0.033) tam 0.040*** 0.033*** 0.039*** 0.017*** 0.012** 0.017*** 0.023*** 0.021*** 0.022*** 9

10 (0,005) (0.006) (0.006) (0.003) (0.005) (0.005) (0.004) (0.006) (0.006) ind_disc 0.132* * 0.122* (0.079) (0.080) (0.052) (0.052) (0.071) (0.074) divul_en d (0.023) (0.022) (0.015) (0.015) (0.021) (0.021) big *** 0.085*** (0.030) (0.020) (0.030) Const 0,174* ** (0.098) (0.120) (0.121) (0.067) (0.086) (0.0890) (0.079) (0.104) (0.108) Obs r2_a Prob > F VIF Max Nota: Erros padrão entre parênteses. Nota: Os asteriscos indicam significância estatística em 1% (***), 5% (**) e 10% (*). A rentabilidade se relacionou negativamente com o nível de endividamento total, de curto e longo prazo. O resultado está de acordo com o proposto pela Pecking Order, confirmando a predição que empresas buscam primeiro o autofinanciamento, para depois recorrem ao mercado externo de dívidas. Correa, Basso e Nakamura (2013) encontraram o mesmo resultado ao analisarem a estrutura de capital das 500 maiores empresas brasileiras. O custo médio da dívida se apresentou inversamente relacionado a todas as proxies de endividamento. Resultado coerente, pois altos custos de juros tendem a reduzir a capacidade de endividamento das empresas. A tangibilidade se mostrou significativa na relação com as três métricas de endividamento. A relação é negativa com o endividamento total e de curto prazo, tal resultado vai na contramão do esperado. A teoria do Tradeoff e Pecking Order esperam uma relação positiva entre as duas variáveis ao considerarem o ativo fixo um garantidor de crédito. Apenas a parcela de longo prazo se mostrou condizente com as teorias. Os resultados aqui encontrados vão de acordo com o do estudo realizado por Brito, Corrar e Batistella (2007) que em seus estudos encontraram relação negativa na parcela de curto prazo e relação positiva na parcela de longo. Os autores justificam o resultado à realidade brasileira, que possui uma oferta de crédito de longo prazo restrita. A variável tamanho se mostrou significativa em todos os níveis de endividamento, conforme o resultado esperado. O resultado vai de acordo, em partes, ao estudo desenvolvido por Brito, Corrar e Batistella (2007) que encontrou relação positivamente significativa no nível de endividamento total e de longo prazo. O índice de disclosure proposto por Afonso (2015) é utilizado para medir o cumprimento de divulgação obrigatório das empresas quanto às suas demonstrações. Os resultados aqui encontrados são poucos significativos e com sinal contrário ao esperado, pois, empresas com maior nível de evidenciação deveriam apresentar maior capacidade de endividamento. Como o índice utilizado mede a evidenciação de itens obrigatórios e não voluntários a relação observada pode não refletir exatamente a decisão de ser mais transparente. Adicionalmente ao índice de disclosure obrigatório, foi analisado se as empresas que possuem endividamento publicam em notas explicativas o detalhamento das fontes financiadoras, taxas de juros e prazos. Embora o resultado encontrado não tenha sido estatisticamente significativo é interessante observar a consistência da relação positiva em um item que reflete a escolha a maior preocupação com a qualidade da informação contábil. 10

11 A variável Big4 apresentou significância estatística negativamente relacionada aos níveis de endividamento total e longo prazo. O resultado aqui contradiz o esperado. Kim, Sing e Tsui (2006) investigaram o comportamento da taxa de juros cobradas pelos bancos nos EUA ao tomadores de crédito que tiveram suas demonstrações auditadas por grandes empresas de auditoria. Os resultados apontaram que os bancos cobram uma taxa de juros diferenciada. O resultado aqui encontrado merece ser tratado com mais detalhe em futuras pesquisas. 5. Considerações finais O presente estudo se propôs a analisar alguns dos fatores determinantes da estrutura de capital das sociedades anônimas fechadas e seus reflexos no nível de endividamento das empresas. Utilizando uma amostra de sociedades anônimas fechadas que tiveram suas demonstrações contábeis publicadas no Diário Oficial do Espírito Santo no período de 2012 a 2015, buscouse com este estudo responder a seguinte questão de pesquisa: Quais são os fatores determinantes da estrutura de capital das companhias anônimas de capital fechado sediadas no Espírito Santo? Foram analisadas variáveis determinantes da estrutura de capital sugeridas pelas Teorias do TradeOff e Pecking Order como a rentabilidade, o custo médio da dívida, tamanho e tangibilidade. Também foi analisado um índice de disclosure obrigatório proposto por Afonso (2015) que buscou medir o nível de divulgação das empresas. A análise dos determinantes do endividamento foi realizada em conjunto com outras variáveis que embora não façam parte do índice são consideradas relevantes para o assunto. A contratação de Big 4 e o detalhamento do endividamento em notas explicativas também foram usados como indicadores do nível de disclosure. A amostra compreendeu um total de 820 demonstrações de 255 empresas. Há uma concentração de aproximadamente 50% da amostra nos setores de comércio e serviços. Modelos de regressão linear múltipla foram utilizados para avaliar os determinantes do endividamento total, de longo e de curto prazo. As principais variáveis sugeridas pelas Teorias Pecking Order e TradeOff tiveram o comportamento esperado. A relação da rentabilidade com o endividamento é negativa, a relação do tamanho com o endividamento é positiva, e a relação do custo médio da dívida é negativa com o endividamento. Entretanto, a tangibilidade se mostrou significativa e negativa no relacionamento com o endividamento total e de curto prazo, e significativa e positiva com a parcela de longo prazo. Somente neste último caso a evidência está de acordo com o previsto pela literatura. Os resultados contrários para a relação com o endividamento total e de curto prazo podem ser efeito da predominância de empresas do setor de serviços e comércio e da realidade de restrição ao crédito de longo prazo. Quando observadas as variáveis utilizadas como proxy do disclosure os resultados são pouco significativos e com sinal contrário ao esperado. De forma geral, os resultados mostram semelhanças em relação aos achados na literatura para as empresas de capital aberto. Os resultados para as métricas de disclosure sugerem que para este tipo de empresas esse construto deve ser avaliado de formas diversas às empregadas nesta pesquisa. Este trabalho contribui para o conhecimento a respeito de empresas de capital fechado, pouco exploradas na literatura devido às dificuldades de obtenção de dados. O conhecimento a respeito desse perfil de empresas é relevante no cenário nacional dado que as empresas de capital aberto, mais frequentes em estudos acadêmicos, não são o perfil representativo das empresas nacionais. Estudos futuros podem abordar empresas em outros estados tornando a amostra mais representativa do cenário brasileiro. O disclosure pode ser avaliado de forma alternativa buscando evidências a respeito da divulgação voluntária por este perfil de empresas. Por 11

12 último, metodologias alternativas de pesquisa tais como as qualitativas, podem ser consideradas como forma de melhor entender as dificuldades de financiamento destas empresas, não refletidas em variáveis contábeis como aquelas aqui analisadas. Referências AFONSO, A. S. Determinantes do nível de evidenciação financeira obrigatória de empresas s.a. de capital fechado.2015.dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) Programa de Pós Graduação em Ciências Contábeis, Universidade Federal do Espírito Santo, Vitória, ALBANEZ, T.; VALLE, M. R. (2009). Impactos da assimetria de informação na estrutura de capital de empresas abertas. Revista Contabilidade & Finanças, 20 (51), 627. BRITO, G. A. S.; CORRAR, L. J.; BATISTELLA, F. D. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil. Revista Contabilidade e Finanças USP, São Paulo, n. 43, p. 919, jan./abr BRITO, R. D.; LIMA, M. R. O que determina a estrutura de capital no Brasil? In: ENCONTRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 30., 2003, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA USP, CARMO, C. M., MIRANDA, M. C., & MOREIRA, J. A. (2010). A qualidade dos Accruals e o custo de financiamento nas empresas portuguesas: uma análise por grupos de dimensão. Proceedings do XIV Encuentro AECA, pp. 131 COELHO, É. G. Estrutura de capital: um estudo bibliométrico dos reflexos de seus determinantes. In: XV CONGRESSO USP DE CONTROLADORA E CONTABILIDADE. 15., 2015, São Paulo. Anais...São Paulo. CORREA, C. A.; BASSO, L. F. C.; NAKAMURA, W. T. A estrutura de capital das maiores empresas brasileiras: análise empírica das teorias de pecking order e tradeoff, usando panel data. Revista de Administração Mackenzie, v. 14, n. 4, p , DANTHINE, J.P; DONALDSON, J. B. (2005). Intermediate financial theory. (2 ed.). London: Elsevier. DURAND, D. (1952). Costs of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. Paper presented at the Conference on research in business finance. NBER. pp FAMÁ, R.; KAYO, E. K. Teoria de agência e crescimento: evidências empíricas dos efeitos positivos e negativos do endividamento. Caderno de Pesquisas em Administração, v. 2, n. 5, p. 18, GOMES, G. L.; LEAL, R. P. C. L. Determinantes da estrutura de capitais das empresas brasileiras com ações negociadas em bolsas de valores in Finanças Corporativas. São Paulo: Atlas,2001. GONÇALVES, D. L. Determinantes da estrutura de capital de sociedades anônimas mineiras de capital fechado Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis) Centro de Pós Graduação e Pesquisas em Contabilidade e Controladoria, Universidade Federal de Minas Gerais, Belo Horizonte, HALOV, N.; HEIDER, F. Capital structure, asymmetric information and risk. SSRN Working Paper, dec Disponivel em: < Acesso em: 09 ago

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