O USO DE CONTRATOS DERIVATIVOS COMO INSTRUMENTO DE GESTÃO DE RISCO NA INDÚSTRIA DE ENERGIA ELÉTRICA

Transcrição

1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE BACHARELADO O USO DE CONTRATOS DERIVATIVOS COMO INSTRUMENTO DE GESTÃO DE RISCO NA INDÚSTRIA DE ENERGIA ELÉTRICA PAULO FERNANDES MONTANO matrícula nº: ORIENTADOR: Prof. Ronaldo Bicalho DEZEMBRO 2004

2 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE BACHARELADO O USO DE CONTRATOS DERIVATIVOS COMO INSTRUMENTO DE GESTÃO DE RISCO NA INDÚSTRIA DE ENERGIA ELÉTRICA PAULO FERNANDES MONTANO matrícula nº: ORIENTADOR: Prof. Ronaldo Bicalho DEZEMBRO 2004

3 As opiniões expressas neste trabalho são de exclusiva responsabilidade do autor.

4 AGRADECIMENTOS Em primeiro lugar, gostaria de agradecer à minha família, minha mãe, meu pai e meu irmão por todo apoio que me deram até hoje e ainda darão por muito tempo. Agradeço, também, à minha namorada, Ana Carolina, que teve um papel fundamental nos momentos mais importantes da minha vida. Gostaria de explicitar minha gratidão pela ajuda financeira concedida pela ANP através das bolsas oferecidas a mim, assim como a outros estudantes que optaram por pesquisas ligadas ao tema de energia. Finalmente, sou grato ao Grupo de Economia da Energia da UFRJ e, especialmente, ao meu orientador, Prof. Ronaldo Bicalho, pela grande contribuição para a minha formação acadêmica, profissional e pessoal.

5 RESUMO Esta monografia tem como objetivo, a observação da trajetória dos contratos derivativos relacionados com a indústria de energia elétrica e como foram, são e podem ser usados na sua gestão de risco. Para isso é necessária a reunião de vários conceitos sobre risco, juntamente com os devidos métodos de proteção contra eles. Além disso, é mister a análise e o conhecimento da eletricidade como forma de energia e como mercadoria. Nela, podemos observar também o funcionamento do seu mercado à vista, juntamente com todos os seus processos de geração, transmissão, distribuição e consumo.

6 ÍNDICE INTRODUÇÃO...6 CAPÍTULO I - GESTÃO DE RISCO E O USO DE DERIVATIVOS NA INDÚSTRIA DE ENERGIA...8 I.1 - Gestão de risco sem derivativos...11 I.2 - Os contratos derivativos...12 I Contratos a termo...14 I Contratos Futuros...16 I Opções...20 I Swaps...25 CAPÍTULO II - O MERCADO DE ENERGIA ELÉTRICA E SUAS ESPECIFICIDADES...27 II.1 - Características da eletricidade...27 II Geração de eletricidade...29 II Transmissão...30 II Distribuição...31 II.2 - O mercado de energia elétrica e sua evolução...31 II.3 - O caso norte americano...36 CAPÍTULO III - OS DERIVATIVOS UTILIZADOS NA INDÚSTRIA DE ENERGIA ELÉTRICA E AS BARREIRAS ENCONTRADAS PARA A SUA NEGOCIAÇÃO...40 III.1 - Contratos derivativos de eletricidade...40 III Forward price contracts...40 III Contratos futuros...40 III Electricity price swaps...41 III Opções...42 III Spark spreads...42 III.2 - Outros contratos derivativos utilizados na indústria de eletricidade...43 III Emissions trading...43 III Weather hedges...44 III Contratos de seguro...44 III.3 - Barreiras encontradas no desenvolvimento do mercado de derivativos de eletricidade...45 III Complexidade do mercado spot...45 III Falta de transparência do preço...46 III Natureza da eletricidade enquanto commodity...46 III Extrema volatilidade do preço à vista da eletricidade...47 CONCLUSÃO...48

7 6 INTRODUÇÃO Até o ano de 1978, quando foram dados os primeiros passos na direção da liberalização, o mercado de energia elétrica, nos Estados Unidos, era fortemente regulado. Sua estrutura monopolista era definida de tal forma que o fornecimento e, conseqüentemente, o consumo eram divididos em áreas determinadas. Algumas empresas receberam a concessão para atender a cada área, responsabilizando-se por seus clientes exclusivos. Com esse sistema vigente, os preços eram definidos em tarifas fixas de acordo com os interesses e necessidades de cada área individualmente e, desta forma, não variavam livremente. Com a abertura do mercado de eletricidade, todos os seus participantes passaram a se confrontar com um risco inexistente até o momento. Empresas geradoras, transmissoras e distribuidoras de energia, além dos consumidores, ganharam uma nova preocupação, a variação do preço da eletricidade determinada pelas livres forças do mercado. Esse fenômeno não é um privilégio da indústria de energia elétrica, muito menos dos Estados Unidos. O mesmo também aconteceu com o mercado das outras commodities de energia, como o petróleo e o gás natural, em diversos países que optaram pelo caminho da desregulamentação. Além do risco de mercado (ou risco de preço) atribuído à volatilidade do preço, a indústria de energia elétrica, assim como a maioria das indústrias, enfrenta vários outros tipos de risco. Dentre eles podemos destacar os seguintes riscos: político, operacional, de liquidez e de crédito. Para mitigar esses riscos foram criados mecanismos operacionais e financeiros. Nesse contexto, destacam-se os contratos derivativos, que são ferramentas financeiras utilizadas pelas indústrias, inclusive a de energia elétrica, na gestão de risco de mercado. Sua principal função é a redução dos prejuízos causados pela variação repentina ou inesperada dos preços de suas mercadorias e insumos. Por outro lado, a eletricidade é uma forma de energia singular, que possui características próprias muito específicas tanto na sua natureza quanto na sua forma de ser produzida, estocada, comercializada e utilizada. O objetivo desta monografia é observar a trajetória dos contratos derivativos relacionados com a indústria de energia elétrica e como foram, são e podem ser usados na sua

8 7 gestão de risco. Para isso é necessária a reunião de vários conceitos sobre risco, juntamente com os devidos métodos de proteção contra eles. Além disso, é mister a análise e o conhecimento da eletricidade como forma de energia e como mercadoria. No capítulo 1, serão apresentados todos os conceitos de risco e os mecanismos para a sua gestão, com uma maior atenção para o risco de mercado. Ademais, será dada a oportunidade de conhecimento dos principais contratos derivativos utilizados na indústria de energia como um todo. No capítulo 2, observar-se-ão as principais características da energia elétrica que a tornam a mais nobre das formas de energia e tão diferente das demais. Serão apresentados os diversos processos pelos quais ela passa até o momento do seu consumo, como geração, transmissão e distribuição. Será contada também, de forma breve e sintética, a história do desenvolvimento do mercado de eletricidade e, paralelamente, do mercado de derivativos relativos a essa indústria. Foi escolhida a economia norte americana simplesmente pela maior quantidade de bibliografia relacionada com o tema e pelo fato que sua experiência ilustra bem os fenômenos, da mesma natureza, ocorridos nos demais países. Finalmente, no capítulo 3, serão apresentados os contratos derivativos utilizados especificamente na indústria de eletricidade, bem como as principais barreiras encontradas no desenvolvimento do mercado destes contratos.

9 CAPÍTULO I - GESTÃO DE RISCO E O USO DE DERIVATIVOS NA INDÚSTRIA DE ENERGIA 8 A idéia de risco está presente em quase todas as situações que se possa imaginar, desde uma viagem aeroespacial até o simples ato de atravessar a rua. Na economia, também são encontrados diversos tipos de risco, e as empresas devem reconhecê-los nas suas áreas de atuação, mensurá-los e, quando possível, eliminá-los. Segundo Motta e Calôba (2002, p.246), O risco origina-se de nossa incapacidade de prever o futuro, indicando um grau de incerteza que é bastante significativo para se tomar consciência dele. Com o objetivo de se ter uma idéia maior do que se entende como risco ou incerteza, foi pesquisado o significado das palavras em diversos dicionários: Risco é a possibilidade de danos físicos, ou materiais, a perda, a probabilidade de perda, o valor da perda possível. (Webster s Unabridged New Universal Dictionary). Risco: 1. Perigo ou possibilidade de perigo. 2. Possibilidade de perda ou de responsabilidade pelo dano. (FERREIRA, Aurélio Buarque de Holanda. Novo Dicionário da Língua Portuguesa. São Paulo: Nova Fronteira, 1975). Incerteza é a qualidade ou estado de ser incerto, falta de certeza, dúvida. (Webster s Unabridged New Universal Dictionary). Os tipos de risco que, geralmente, são enfrentados por todo empreendimento podem ser agrupados nas seguintes categorias: a) Risco político: que se apresenta na criação de novas regulamentações impostas pelo governo ou até mesmo na possibilidade de eventuais expropriações. b) Risco operacional: que leva em consideração o comprometimento do andamento normal da produção devido a falhas nos equipamentos, incidentes e acidentes em geral ou qualquer forma de insucesso na operação. c) Risco de liquidez: que compreende a incapacidade da firma em pagar suas contas ou de comprar e vender commodities no preço de mercado.

10 d) Risco de crédito: que é o risco de não receber as obrigações financeiras devidas por outros. 9 e) Risco de mercado: que se caracteriza por mudanças inesperadas na taxa de juros, na taxa de câmbio ou no preço dos ativos em geral, como ações ou commodities. Além disso, o futuro financeiro de um empreendimento pode ser radicalmente alterado por conseqüência do surgimento de eventos imprevisíveis como uma grande recessão, guerras, ou saltos tecnológicos, cuja probabilidade de ocorrência é impossível de ser razoavelmente quantificada (mensurada) através dos dados históricos. As empresas que operam no mercado de petróleo, gás natural e eletricidade são, particularmente, suscetíveis ao risco de mercado, ou, mais especificamente, ao risco de preço. Isso se deve à enorme volatilidade dos preços das commodities de energia. De modo geral, os investidores e gestores de companhias de energia podem calcular a probabilidade de sucesso na exploração de um campo de petróleo, de fracasso na construção de uma refinaria ou estimar a performance de geradores elétricos. Existem ferramentas bastante eficazes que podem ser usadas na gestão desses tipos de risco, como: diversificação dos negócios, contratos de longo prazo, manutenção de estoque e seguro. Contudo, esses métodos não são muito apropriados para a gestão de risco de preço. Quando há uma queda nos preços de energia, os lucros das companhias seguem o mesmo caminho descendente, fazendo com que aumente sensivelmente a probabilidade e o risco dos contratos de compra e venda não serem honrados. Sendo assim, o risco de preço das commodities representa um papel fundamental na indústria de energia e, por isso, o uso de derivativos vem ocorrendo com uma freqüência cada vez maior e vem se tornando comum no sentido de auxiliar as empresas de energia, os investidores e consumidores na gestão dos riscos que ocorrem devido às grandes volatilidades dos preços da energia. O uso de derivativos 1 na industria de energia não representa nenhuma surpresa já que eles vêm sendo usados com grande sucesso na gestão de risco da agricultura por mais de um século. Os contratos de derivativos permitem a transferência dos riscos para aqueles indivíduos ou firmas que possam ou queiram lucrar com esses riscos. Eles se tornaram uma boa forma dos investidores isolarem seus fluxos de caixa das bruscas flutuações nos preços. 1 Derivativos são contratos financeiros baseados em diversos tipos de ativos ou derivados de outros contratos. Eles serão apresentados detalhadamente mais adiante.

11 10 Os participantes que costumam atuar no mercado de derivativos são geralmente conhecidos como hedgers, especuladores, e arbitradores. Aquele que se protege utilizando um ou mais tipos de contratos de derivativos com o objetivo de reduzir os seus riscos e, consequentemente, estabilizar o seu fluxo de caixa é chamado de hedger, e o ato de proteção em si denomina-se hedge. Um exemplo de hedger seria uma suposta empresa produtora de petróleo que, com o objetivo de se proteger das oscilações do preço da sua mercadoria, assumiria uma posição vendida no mercado futuro de petróleo. Em situação contrária, uma refinaria deveria assumir uma posição comprada no mercado futuro, pois o seu risco é de elevação do preço (HULL, 1996). Já o objetivo das operações de especulação é a aposta na variação dos preços. Ao contrário dos hedgers, os especuladores aceitam correr riscos e ficar expostos a prejuízos, atuando nas duas posições, comprando ou vendendo contratos futuros. Apesar de serem considerados vilões por determinados segmentos da sociedade, eles possuem uma importante função, que é a de proporcionar liquidez ao mercado. Outro participante deste mercado é o arbitrador, que surge nos momentos em que os preços estão desequilibrados. As operações de arbitragem consistem em obter um lucro sem risco, através da realização simultânea em dois ou mais mercados. Geralmente a sua atuação faz com que os preços retornem à sua formação normal, pois ele opera tanto num mercado quanto no outro, vendendo uma modalidade mais cara e comprando uma mais barata, assim equilibrando as forças de oferta e demanda nos respectivos mercados. Mais adiante, serão apresentados os tipos de contratos de derivativos mais utilizados e exemplos de casos mais específicos, especialmente relacionados com a indústria de energia. Os mercados de derivativos possuem uma função econômica importantíssima na medida em que podem ser usados como instrumento de hedge aos diversos agentes econômicos que podem utilizá-los para administrar os riscos de flutuações de preços. Uma empresa que conseguir reduzir seus riscos terá mais incentivo para investir mais e, conseqüentemente, aumentar sua produção e o seu quadro de funcionários. Além disso, num cenário de risco de prejuízo menor, a tendência dos preços é de se manterem em patamares mais baixos. O risco de preço da energia apresenta conseqüências de interesse geral, pois pode afetar drasticamente todo tipo de investimento feito na indústria de energia. O montante

12 investido, atualmente, numa usina elétrica varia de 200 milhões a mais de 1 bilhão de dólares, enquanto sua construção pode levar de 2 até 7 anos para ser finalizada. 11 I.1 - Gestão de risco sem derivativos Existem várias estratégias de redução de risco, que podem ser utilizadas pelos diversos investidores ou gestores de empresas que são avessos a ele. O primeiro método, que pode ser aplicado para administrar o risco gerado pela flutuação dos preços, é o uso de contratos de longo prazo com preços fixados. Com isso, uma firma que investe numa planta de ciclocombinado de gás natural poderia simplesmente assinar um contrato de longo prazo com um fornecedor de gás. Ela fixaria um preço X para comprar o gás natural um ano depois. Entretanto, ainda existe algum risco nessa estratégia, pois, se o preço da mercadoria no período da transação, fosse menor que X, essa firma se tornaria pouco competitiva no mercado na medida em que uma outra firma concorrente poderia comprar o mesmo gás natural no mercado à vista por um preço mais baixo e, consequentemente, apresentar menores custos. Por outro lado, o preço de mercado no momento da transação poderia ser maior que X, beneficiando a firma que fez o contrato. Porém, neste caso, existe o risco do fornecedor não honrar com sua obrigação e quebrar o contrato de fornecimento da mercadoria ao preço preestabelecido. Outra estratégia, que pode ser tomada na gestão de risco, é a diversificação dos negócios, que, como o nome já indica, consiste em investir numa grande variedade de empreendimentos que possuam pouca ou nenhuma correlação, podendo ser, até mesmo, em diferentes localidades. Ela permite que a firma reduza bastante a sua dependência da performance de uma única indústria ou de um projeto em particular. Em teoria, existem diversos modelos de diversificação de portfolio que se propõem a indicar uma carteira ótima 2 de ativos (MOTTA; CALÔBA, 2002), entretanto, na prática, a diversificação é muito cara, e falha com freqüência devido ao alto grau de complexidade de gestão de diversos empreendimentos. De qualquer maneira, é notória a forte influência 3 do estado geral da economia no sucesso da maioria dos projetos industriais, o que torna os diversos projetos e empreendimentos dependentes de um mesmo fator e sigam juntos pela mesma estrada. 2 Proporciona um retorno esperado máximo para um determinado nível de risco que possa ser suportado pelo investidor ou apresenta um risco mínimo para um retorno esperado desejado. 3 Essa influência pode se dar através da taxa de juros, da taxa de câmbio ou de outras variáveis macroeconômicas, além de inúmeras condições (políticas, institucionais, etc.) presentes na economia.

13 Normalmente, a diversificação dos negócios não se mostra uma boa reação ao risco no mundo real. 12 Também podemos observar, como uma ferramenta de gestão de risco, o uso de contratos de seguro. Por exemplo, existe a probabilidade de qualquer uma das máquinas de uma usina de energia apresentar algum tipo de defeito ou mau funcionamento que possa inutilizá-la e afastá-la da produção. Essa empresa poderia assinar um contrato de seguro que a compensaria pelo prejuízo provocado pela redução ou, até mesmo, pela suspensão da produção causada pela suposta quebra da máquina. Esse tipo de contrato transfere o risco de quem o compra, no caso, a usina de energia, para a seguradora que, por sua vez, aceita o risco, já que possui uma grande habilidade em pulverizá-lo ou, pelo menos, é menos avessa ao risco que o seu cliente. O último método de gestão de risco sem o uso de derivativos apresentado é a utilização de estoques como uma forma de proteção às bruscas variações nos preços das commodities em geral e, mais especificamente, as de energia. O consumidor, supostamente aquela mesma planta de ciclo-combinado de gás natural, poderia comprar o combustível no período corrente ao preço de mercado e estocá-lo. No caso de uma queda do preço, a usina poderia continuar comprando o seu insumo no mercado, porém, com uma alta no preço, ela poderia consumir a quantidade que havia estocado. O problema é que esta estratégia representa uma forma muito cara de administrar os riscos, pois os custos de estocagem podem ser consideravelmente altos. I.2 - Os contratos derivativos Derivativos são contratos, instrumentos financeiros cuja formação dos preços está sujeita à variação de preços de outros ativos, mais precisamente, dos seus respectivos ativos objeto. Diferentemente de uma ação, o contrato de derivativo não representa um direito de posse. Quando alguém compra uma call (opção de compra, que será apresentada detalhadamente mais adiante) de petróleo, por exemplo, possui o direito de comprar, num determinado momento futuro, uma certa quantidade da commodity, a um preço predeterminado que é conhecido como preço de exercício ou, do inglês, strike price. Este contrato de opção não representa o direito de posse sobre o petróleo, mas, apenas garante, que o seu portador possa comprá-lo a um dado preço, ou seja, o direito é sobre o

14 13 preço de compra. Suponhamos um caso hipotético, no qual o barril de petróleo esteja sendo negociado no mercado ao preço à vista de $26. Uma opção de compra com um preço de exercício de $20 dará ao seu detentor o direito de comprar uma determinada quantidade da commodity pelo preço de $20 por barril. Imediatamente após o exercício do contrato, ele poderá vender o petróleo por $26 que é o valor à vista de mercado e, neste caso, auferir um lucro de $6 por barril. Os ativos que servem como base para os derivativos podem ser commotities físicas (por exemplo, petróleo e agropecuários, tais como café, boi, milho, trigo, soja, etc.), taxas de câmbio, ações, índices de ações, taxa de juros, taxas de inflação, ou até mesmo commodities intangíveis, como os índices relacionados ao clima (por exemplo, índice pluviométrico ou temperatura ambiente). As operações com derivativos são amparadas sempre por contratos que assegurem aos participantes, exercer todos os seus direitos, bem como, lhes impõem certas obrigações. A data da operação, data do vencimento, data da liquidação, preço, tamanho do contrato, forma de correção, que estão entre todas as características e condições sob as quais determinada operação é efetuada, deverão estar previstas no contrato. Entretanto, não é comum a entrega de um contrato formal, para os participantes do mercado, contendo as regras de negociação ou descrevendo todos os seus direitos e deveres, em cada operação fechada por ele. Quando as operações são realizadas em Bolsas, são entregues notas de corretagem (no caso de operações realizadas através de corretoras) ou notas de negociação. Estes documentos mostram a adesão dos participantes a um contrato padrão, que pode ser elaborado pela própria Bolsa ou por outras instituições, onde constam todas as características e condições da operação. Além dos negócios em bolsa, existe a possibilidade das partes negociarem diretamente entre si, neste caso, através de contratos particulares. Alguns desses títulos derivativos são semelhantes aos contratos futuros e de opções negociados em bolsa, já outros são bem mais complexos. As Bolsas são instituições privadas sem fins lucrativos que têm como principal finalidade promover um local adequado às negociações dos diversos ativos previstos de serem negociados nas mesmas. É através das corretoras, que possuem títulos e são sócias das Bolsas, que as operações devem ser efetuadas. Estas são concluídas no pregão, onde as corretoras compram e vendem em viva-voz, ou no pregão eletrônico, no qual as ofertas são apregoadas

15 14 através de um sistema de computador. As operações realizadas fora das Bolsas compreendem o chamado Mercado de Balcão, no qual as partes podem fechar negócios sem a intermediação de corretoras (HULL, 1996). A liquidação das operações pode ser física ou financeira. A primeira ocorre quando o negócio é liquidado mediante a entrega física da commodity, enquanto a outra é feita através de um acerto financeiro, pelo diferencial de preço entre compra e venda, sem haver a entrega física da commodity. A liquidação física consiste na entrega do ativo em negociação na data do vencimento do contrato. Em muitos casos, especialmente para os especuladores, a liquidação física pode ser muito dispendiosa ou ainda indesejável, pois o participante pode não ter nenhum interesse no ativo objeto, sendo o seu único intuito a obtenção do valor do diferencial entre compra e venda desse ativo. Nesse caso, opta-se pela liquidação financeira que consiste em um acerto financeiro em relação ao preço à vista do ativo. Se este se movimentou favoravelmente, o participante receberá um valor correspondente ao saldo positivo obtido do diferencial entre compra e venda. Caso contrário, o participante pagará o saldo negativo à sua contraparte. A seguir, serão apresentados os tipos gerais de contratos derivativos, que são os mais negociados. I Contratos a termo Os Contratos a termo (forward contracts) regulamentam operações de compra e de venda de um ativo objeto, entre um comprador e um vendedor, para a liquidação física ou financeira em determinado prazo. O comprador utiliza essa ferramenta para se proteger contra o risco de uma elevação brusca no preço da commodity, enquanto o vendedor assume a contraparte da operação com o objetivo de eliminar os riscos relacionados com uma possível queda no preço de sua mercadoria. Por exemplo, na industria energética, uma suposta refinaria de petróleo poderia utilizar um contrato a termo para garantir o seu fornecimento de petróleo cru que seria utilizado em futuras operações. Assim, ao mesmo tempo em que estaria contornando o problema da alta volatilidade dos preços do petróleo no mercado à vista, ela evitaria o grande incômodo de estocar a mercadoria por um longo período. O comprador é aquele que tem posição comprada. Nos contratos onde é prevista a entrega do ativo-objeto, o comprador tem o direito de recebê-lo, assim como tem a obrigação

16 15 de entregar o dinheiro referente ao preço estipulado, no vencimento do contrato. Ao ingressar no mercado comprando um contrato, o participante estará abrindo uma posição compradora e passará a ser conhecido como comprado. Por outro lado, o vendedor é aquele que assume uma posição vendida. Nos contratos onde é prevista a entrega do ativo-objeto, o vendedor tem a obrigação de entregá-lo, assim como tem o direito de receber o dinheiro referente ao preço estipulado, no vencimento do contrato. Ao ingressar no mercado vendendo um contrato, o participante estará abrindo uma posição vendedora e passará a ser conhecido como vendido. As posições, tanto compradas quanto vendidas, poderão ser encerradas somente através do acerto do participante com a sua respectiva contraparte. No mercado a termo, uma vez efetuada uma operação, não poderá ser transferida para terceiros, o que torna os contratos a termo intransferíveis. Contudo, existem três modalidades do contrato que determinam a possibilidade de as operações serem liquidadas antes do seu tempo, são elas: Contrato a Termo Vontade do Comprador, Contrato a termo Vontade do Vendedor e Contrato a Termo por Acordo Mútuo. Na primeira, o comprador tem o direito de liquidar a compra antes do vencimento pagando o preço a termo acertado para a data do vencimento, podendo haver um deságio proporcional ao prazo restante até o vencimento, um detalhe que deverá estar devidamente especificado no contrato. Ao contrário, na segunda modalidade, é o vendedor quem tem o direito de liquidar a venda antes do vencimento. Neste caso é comum que haja a previsão de deságio já que os vendedores teriam vantagem em antecipar uma receita prefixada. No último caso, as duas partes deverão concordar em liquidar a operação antecipadamente, de acordo com as condições por eles estabelecidas. Podem-se encontrar inúmeras variações nos forwards contracts, no entanto, existem determinadas características que são comuns a todas elas. Cada contrato a termo especifica o tipo, a qualidade e a quantidade da commodity, assim como a data e o local nos quais deverá ser efetuada a entrega. Além disso, deve definir um preço ou uma fórmula que determine o valor que será pago (ou recebido) pelo comprador (ou vendedor) no momento da liquidação. Os contratos mais simples costumam apresentar preços fixos predeterminados, enquanto nos mais elaborados podem ser observados mecanismos de formação de preço que incluem pisos, tetos e indexadores de inflação. Definindo um preço, vendedor e comprador podem eliminar a incerteza que envolve o nível de preços da commodity no futuro. Com os preços previamente conhecidos, fica muito mais fácil para as empresas, que fazem uso dessa ferramenta, o planejamento estratégico das ações relacionadas com os seus próprios negócios.

17 16 Os contratos a termo têm a vantagem de serem ajustáveis às vontades dos compradores e dos vendedores que terão a flexibilidade de determinar o prazo e o tamanho dos contratos, bem como outras condições que julguem ser de seus interesses. Uma delas pode ser, por exemplo, o estabelecimento das responsabilidades de ambas as partes no caso de uma delas não cumprir corretamente o combinado, atrasando a entrega, apresentando uma mercadoria de qualidade inferior, ou agindo de qualquer outra forma não correspondente ao acordo. Esta flexibilidade é facilitada pelo fato dos contratos serem intransferíveis e é um forte atrativo para que os players do mercado tenham interesse em utilizá-los. Por outro lado, os contratos a termo também apresentam alguns problemas. O primeiro é o fato de que compradores e vendedores precisam encontrar uns aos outros. É evidente a grande dificuldade de se encontrar contrapartes precisamente com os mesmos interesses, coincidindo nos mínimos detalhes. Além disso, como os mercados a termo são negociações particulares, os demais participantes do mercado não têm informações em relação a este negócio. Os preços praticados não são divulgados formalmente e, com isso, não se sabe exatamente como está se dando a formação de preços no mercado como um todo. Existe, também, um grande risco de inadimplência e de não cumprimento do contrato, que estão relacionados com a ausência de um sistema adequado de garantias. Por fim, se alguma das partes mudar os seus planos e quiser encerrar sua posição não terá êxito, pois será obrigada a permanecer no mercado até o vencimento, a não ser que ela esteja disposta a renegociar o contato e sofrer as devidas penalidades descritas nele. I Contratos Futuros Apesar de serem muito parecidos, os contratos futuros podem ser considerados como uma evolução dos contratos a termo, ou uma adaptação a eles, que foram criados com o objetivo de sanar os problemas citados anteriormente. Os mercados futuros podem ser definidos como sendo uma operação de compra e venda de uma determinada quantidade de um ativo padronizado, por um preço pré-determinado, para liquidação numa data futura. Diferentemente do contrato a termo, os compradores e vendedores do contrato futuro fecham negócio com uma Bolsa e não entre eles. Por exemplo, um produtor que deseja vender petróleo cru em dezembro de 2004, pode vender um contrato futuro de barris de WTI (West Texas Intermediate) para a Bolsa Mercantil de Nova York (NIMEX 4 ) e, por outro lado, 4 New York Mercantile Exchange

18 uma refinaria pode comprar dela um contrato futuro de petróleo para dezembro de 2004 (ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, 2002). 17 As informações dos negócios realizados no pregão são divulgadas publicamente a todos os participantes do mercado, o que lhes confere total transparência na formação dos preços, além de informá-los o volume total negociado. Como as operações no mercado futuro são realizadas nos pregões das Bolsas, o comprador e o vendedor não ficam presos um ao outro. Uma vez efetuada uma operação, ela poderá ser transferida para terceiros, o que torna os contratos futuros transferíveis. Desta forma, é possível que as posições compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu vencimento, através da realização de operações inversas, ou seja, quando um participante que já esteja em uma posição comprada (ou vendida) realiza uma operação de venda (ou compra), sua posição é zerada. A possibilidade de transferência das posições entre os participantes faz com que o mercado de futuros seja muito mais líquido (FORBES, 1986). Com o objetivo de tornar os contratos intercambiáveis, é feita uma padronização de suas variáveis, ficando livres para serem apregoadas apenas o preço e a quantidade de contratos. A padronização começa com ativo-objeto e está relacionada com a qualidade (tipo, marca, teor de pureza, etc.), o peso, volume, tamanho, o local da entrega, entre outros. Além dessas variáveis também são padronizadas, a forma de cotação, a variação mínima de apregoação, os meses de vencimento do contrato, a data e as condições de liquidação, o último dia de negociação, os ajustes diários, a margem de garantia, os ativos aceitos como margem e os custos de transação. Para que o mercado de futuros tenha um bom funcionamento e os seus contratos sejam negociados com sucesso, é necessária a reunião de certas condições. O mercado a vista deve ser forte e atomizado, isto é, o ativo objeto deve ter uma grande pulverização tanto para compradores quanto para vendedores. É importante que não haja monopólio e que exista bastante liquidez, permitindo a formação correta dos preços. Além disso, para que ocorra uma boa aceitação pelo mercado, não deve haver controle governamental sobre o preço do ativo, o que reduziria a confiança na estrutura dos preços e, principalmente, a volatilidade. Sem oscilação no preço do ativo-objeto, o contrato derivativo perde sua principal função. Por fim, o ativo deve ser de fácil padronização e é necessário que os participantes do mercado físico

19 também atuem nos mercados futuros propiciando uma maior realidade aos preços à vista e futuro. 18 Ainda existem outras características importantes que devem ser salientadas. Primeiramente, o participante do mercado que preferir segurar o contrato até o fim garante o preço pago no momento da compra, já que, na data de sua liquidação, o preço futuro se iguala ao preço do ativo no mercado spot. Esta idéia ficará mais clara com a observação do exemplo adiante. Em segundo lugar, um contrato futuro pode ser vendido mesmo que não se tenha a posse do ativo e, da mesma forma, pode-se assumir uma posição comprada mesmo que não se tenha interesse no ativo. Esse comportamento é típico dos especuladores, que costumam encerrar suas posições antes da liquidação do contrato. No mercado de petróleo, assim como nos demais, eles proporcionam liquidez e assumem os riscos rejeitados por produtores e refinarias. Por último, mas certamente não menos importante, há o fato de que utilizando o contrato futuro, pode-se assumir um compromisso de compra ou venda de grandes quantidades de petróleo, ou outra commodity, com um capital muito pequeno que é a margem de garantia. A margem de garantia é uma determinada quantia exigida pela Bolsa, que os participantes do mercado de derivativos devem depositar em uma conta através de suas corretoras. Dependendo da bolsa e do tipo de contrato, podem ser aceitos além de depósitos em dinheiro, ativos menos líquidos como: moeda estrangeira, ações, ouro, títulos, etc. Ela é calculada de forma que seja suficiente para cobrir prejuízos previstos para um ou dois dias de flutuação de preços. Para isso são levadas em consideração variáveis como: o comportamento histórico do ativo-objeto, cenários macroeconômicos analisados e a taxa de juros. No caso de perda, esta será paga com a quantia necessária que será retirada da margem. Se o participante quiser continuar posicionado, terá que efetuar um novo depósito de forma que mantenha uma margem mínima em sua conta. Se não o fizer, a corretora encerrará automaticamente a sua posição. Em todos os casos (perda ou ganho) nos quais restar uma parte ou toda a margem de garantia, esta poderá ser devolvida no encerramento da posição. Uma diferença fundamental em relação aos mercados a termo, é a existência de ajustes diários nos mercados futuros. Devido ao grande potencial de variação de preços desde a abertura até a data de vencimento de um contrato futuro, a Bolsa adota o procedimento de ajustar diariamente o preço futuro ao qual os participantes estão posicionados, cobrando as perdas e pagando os ganhos. No fim de cada variação diária, os ganhadores recebem os seus

20 19 lucros e os perdedores pagam o prejuízo, de forma que as posições sejam ajustadas diariamente. No dia seguinte ao ajuste todos os participantes estarão posicionados com o mesmo preço (SILVA NETO, 1997). Para ter uma idéia mais clara do funcionamento do mercado de futuros observe o exemplo 5 que, apesar de simplificado, ilustra com bastante eficiência os mecanismos e operações feitas com este instrumento. A tabela 1 ilustra como os contratos futuros podem ser usados para fixar um preço no futuro e, conseqüentemente, para garantir a performance do negócio. Suponha que em janeiro, uma refinaria possa garantir o seu lucro por adquirir barris de petróleo cru WTI em dezembro ao preço futuro, referente ao mês de dezembro, de US$ 28 por barril. Uma forma de fazer isso é comprar 10 contratos futuros de WTI referentes a dezembro (cada contrato equivale a barris). A refinaria não paga nada pelo contrato, mas precisa fazer um depósito (margem de garantia) na conta de sua corretora. A NYMEX exige uma margem inicial de US$ por contrato. No decorrer do ano, o preço futuro irá variar de acordo com novas informações a respeito da demanda e oferta de petróleo. No exemplo, o preço futuro permanece constante até o mês de maio, quando cai para US$ 26 por barril. Então, a Bolsa paga o ganho de todos aqueles que venderam contratos futuros e cobra as perdas dos que compraram. O dinheiro pago por ela vem da margem depositada pela refinaria e pelos outros compradores. Sendo assim a refinaria é convocada pela corretora para recompor sua margem, depositando o valor perdido de US$ Essa operação é chamada de margin call. As corretoras encerram a posição de seus clientes que não podem responder a essa chamada de margem vendendo os seus contratos futuros. Geralmente, a margem inicial é suficiente para cobrir as perdas, mas se não for, quem o faz são as próprias corretoras. No caso extremo da corretora não ter condições de cobrir a perda de seu(s) cliente(s), o pagamento é feito pela Bolsa com o dinheiro de fundos criados especialmente com este propósito. Após o ajuste, todos os participantes ficam posicionados, comprados ou vendidos, no novo preço. Isso acontecerá sempre a cada nova mudança de preço no mercado futuro. Em setembro, o preço do contrato futuro referente a dezembro se eleva para US$ 29 por barril e, diferentemente da última variação, a refinaria aufere um lucro financeiro de US$ No 5 Exemplo retirado do artigo da EIA (2002).

21 mês de outubro o preço sobe para US$ 35 por barril e a refinaria ganha novamente, só que desta vez uma a quantia de US$ Tabela 1 - Exemplo de operação feita com contrato futuro de petróleo Preços por barril Situação do Fluxo de Data WTI Spot Futuro contrato caixa Janeiro $ 26 $ 28 Paga-se a margem ($ ) inicial na compra Maio $ 20 $ 26 Ajuste: ($ ) (26-28) x Setembro $ 20 $ 29 Ajuste: $ (29-26) x Outubro $ 27 $ 35 Ajuste: $ (35-29) x Novembro $35 $ 35 Vencimento $ (final) Fonte: EIA (2002, p.7) No fim do mês de novembro, os preços à vista e futuro (referente a dezembro) do petróleo tipo WTI, necessariamente, serão idênticos. Desta forma, a refinaria possui duas opções: pode requerer a entrega física da mercadoria e pagar o preço à vista por ela ou vender o seu contrato futuro. Nos dois casos, a margem de garantia é devolvida. Se a refinaria optar pela primeira opção, pagará US$ 35 por barril, ou US$ Contudo, considerando o lucro financeiro de US$ (US$ US$ US$ ) recebido pelas transações no mercado futuro, efetivamente, ela acabará pagando US$ 28 por barril [(US$ US$ ) / US$ ]. Este é exatamente o preço futuro referente a dezembro pago em janeiro. Se a refinaria desistir da mercadoria e apenas vender o contrato futuro, ficará com o lucro de US$ I Opções No mercado de opções, é negociado o direito de compra ou venda de um ativo numa data futura, por um preço pré-determinado. Uma importante característica desse contrato é que ele permite que o seu detentor tenha um direito sobre algo, mas, diferentemente dos outros contratos, não o prende a nenhuma obrigação. O titular da opção é quem compra o contrato e, com isso, adquire um direito. Já o participante que vende uma opção é conhecido como lançador da opção e, ao fazê-lo, assume uma obrigação. Para obter essa vantagem sobre o lançador, o titular deve pagar-lhe o prêmio da opção, que é o preço negociado entre as

22 partes. No caso de não exercer o seu direito, o titular perde apenas o prêmio que pagou pela opção. 21 Outra diferença deste em relação ao mercado futuro é que, no caso do titular, as margens de garantia e os ajustes diários que desestimulam muitos participantes, são substituídas por um único pagamento inicial, que representa sua perda máxima. A margem de garantia deve ser depositada apenas pelo lançador, pois é o único que oferece risco de não cumprimento do contrato (HULL, 1996). Esses contratos são divididos em duas categorias: opção de compra e opção de venda. A primeira, também chamada de call, é o contrato que dá o direito ao titular de comprar o ativo objeto numa data futura a um preço pré-determinado. Neste caso o lançador assume a obrigação de vendê-lo nas mesmas condições. Inversamente, a segunda, também conhecida como put, é o contrato que dá o direito ao titular de vender o ativo-objeto numa data futura a um preço pré-determinado. De forma análoga à primeira, o lançador assume o dever da compra. O preço definido no contrato, pelo qual será transacionado o ativo-objeto, é conhecido como strike price ou preço de exercício. Por exemplo, suponha que a opção de compra de pés cúbicos de gás natural a um preço de US$ 3,40 no próximo mês de dezembro esteja custando, hoje, US$ 0,14. Quando chegar o dia do vencimento do contrato, poderão ocorrer três situações: Se a mercadoria custar exatamente US$ 3,40, ou seja, se o preço no mercado spot for igual ao strike price, será indiferente para o titular exercer ou não o seu direito. De qualquer forma, seu gasto total será de US$ 3,54 exercendo seu direito ou não exercendo e comprando a mercadoria à vista. Neste caso, pode-se dizer que é uma opção at the money, ou no dinheiro. Se a mercadoria custar menos de US$ 3,40, ou seja, se o preço no mercado spot for menor que o preço de exercício, o titular vai preferir não exercer o seu direito, pois poderá comprar o ativo no mercado à vista por um preço mais barato. Ao desistir, o titular perde apenas o que pagou como prêmio, no exemplo, US$ 0,14. Esta opção é chamada de out of the money, ou fora do dinheiro. Se a mercadoria custar mais de US$ 3,40, ou seja, se o preço no mercado spot for maior que o strike price, o titular exercerá o seu direito, pois poderá comprar o ativo por um preço mais barato que o à vista. Esta opção é chamada de in the money, ou dentro do dinheiro.

23 22 Apesar do titular optar por exercer o seu direito, ele só auferirá um lucro positivo quando o preço à vista da mercadoria for maior que a soma do prêmio da opção com o preço de exercício. No exemplo, se o preço à vista for igual a US$ 3,64, o lucro será de US$ 0,10. Já no caso da mercadoria custar US$ 3,54, o lucro será nulo, pois seu gasto com o prêmio de US$ 0,14 mais o exercício de US$ 3,40 será igual ao preço à vista. O detentor dessa call terá prejuízo se o preço à vista do ativo estiver entre o preço de exercício e a soma deste com o prêmio da opção. O ganho financeiro recebido pela diferença entre os preços é suficiente para compensar apenas uma parte do dinheiro gasto com o prêmio. Com a ajuda do exemplo é possível ver claramente que o titular de uma call, assim como de uma put, pode limitar a sua perda ao prêmio da opção. Estes contratos são utilizados com bastante sucesso na definição pisos e tetos para os preços. Contudo, em determinadas situações o custo pode ser bem alto. As opções podem ainda ser dos tipos americano ou europeu. As opções americanas permitem que o titular exerça o seu direito em qualquer data até o vencimento do exercício. De forma mais rígida, as opções européias dão ao titular o direito de exercício apenas na data de vencimento. Além disso, pode-se classificar esses contratos quanto ao seu objeto. Podem ser opções sobre disponível, que têm como objeto do contrato o próprio ativo-objeto (ações, taxa de juros, câmbio, commodities, etc.) ou opções sobre futuro, cujo objeto é um contrato futuro de um determinado ativo-objeto. Para finalizar este tópico, apresentar-se-á as diversas variáveis cujo comportamento influencia a determinação do prêmio de uma opção. No caso que está sendo estudado, o mercado de derivativos relacionados com a industria de energia, existem 5 importantes: a) o preço de exercício; b) o preço do ativo-objeto no mercado à vista; c) a volatilidade do preço do ativo-objeto; d) o prazo até o vencimento; e) a taxa de juros. Elas são as mesmas que influenciam os prêmios, tanto da call tanto da put (HULL, 1996). Observemos, primeiramente, o que acontece no caso de uma opção de compra: a) Preço de exercício (strike price): Por representar uma possível despesa para o titular da opção e, inversamente, uma possível receita para o lançador, o primeiro participante demandará mais e, conseqüentemente, estará mais disposto a pagar mais

24 23 caro por uma opção que tenha um preço de exercício menor. Ou seja, ele pagará mais no presente para ter o direito de comprar no futuro por menos. Já o segundo exigirá receber um prêmio maior no presente em troca de assumir a obrigação de vender a mercadoria no futuro por um preço mais baixo, um menor preço de exercício. Visto isso, pode-se chegar à conclusão de que numa call, quanto menor o preço de exercício, maior será o prêmio da opção. b) Preço do ativo objeto no mercado à vista: Conforme o preço à vista da mercadoria se eleva, maiores são as chances da opção permanecer in the money (dentro do dinheiro) e, com isso, maior a probabilidade do titular exercer o seu direito com ganho e do lançador ser exercido com perda. Nesse caso o titular estará disposto a pagar mais por isso enquanto que o lançador exigirá um prêmio maior. Assim, o prêmio da opção será maior quanto maior for o preço à vista do ativo-objeto. Num período de alta do preço do petróleo, por exemplo, haverá um acompanhamento desse movimento também por parte dos preços das opções de compra da commodity. c) Volatilidade do preço do ativo objeto: a existência da volatilidade dos preços das mercadorias é a principal motivadora da criação dos contratos de derivativos, devido ao alto grau de incerteza gerado por ela. Costuma-se dizer que o titular de uma call compra volatilidade, pois quanto mais volátil for o preço do ativo-objeto, maior tenderá ser o ganho esperado pelo exercício desta opção. Isto ocorre devido ao fato de que quanto mais alto for o valor atingido pelo ativo, maiores serão os ganhos do detentor da opção de compra. Por outro lado, a sua perda não aumenta com a queda do preço à vista da mercadoria, limitando-se apenas ao prêmio pago pela call que, na pior das hipóteses, não será exercida. Por exemplo, suponha uma opção de compra cujo preço de exercício seja $50 e que seu ativo-objeto possua um valor esperado à vista de $80 na data do vencimento. Consideremos duas hipóteses: i) Se a volatilidade do preço do ativo for nula, concluímos que a call valerá $30 6 no seu vencimento. ii) Se houver 50% de probabilidade do preço à vista do ativo-objeto ser $120 ou $40 (note que o ativo-objeto continua tendo um valor esperado à vista de $80), existirá uma chance de 50% de a opção valer $70 e a mesma chance dela virar pó, 6 valor esperado da call = Max [preço à vista - preço de exercício ; 0] = Max [80-50 ; 0] = 30.

25 ou seja, não ser exercida. Neste caso, o valor esperado da call na data do seu vencimento será $35 7 e, portanto, maior que no caso anterior. 24 Pode-se concluir então que quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior será o prêmio da opção. d) Prazo até o vencimento: a matemática financeira nos mostra que quanto maior for o prazo até a data de vencimento da opção, menor será o valor presente do preço de exercício. Por representar uma possível despesa para o titular no futuro, quanto maior o prazo, melhor será sua posição. Inversamente, pelo fato do preço de exercício da call representar uma possível receita para o lançador no futuro, sua posição será pior na medida em que o prazo for maior. Além disso, um prazo maior até o vencimento favorece a existência de uma volatilidade maior, favorecendo ainda mais a situação do titular. Podemos concluir então que quanto maior for o prazo até o vencimento, maior será o prêmio da opção, pois o titular estará disposto a pagar um preço maior por ela e o lançador exigirá um valor mais elevado. e) Taxa de juros: igualmente, neste caso, a matemática financeira nos mostra que quanto maior for a taxa de juros até o vencimento, menor será o valor presente do preço de exercício da opção de compra. De forma análoga ao item anterior, o titular da call estará mais disposto a pagar um prêmio alto por ela, da mesma forma que o lançador cobrará um valor maior. Conclui-se então, que quanto maior a taxa de juros, maior será o prêmio da opção. No caso de uma opção de venda, essas variáveis atuam de forma inversa, com exceção da volatilidade, que continua atuando numa relação direta com o prêmio da opção, exatamente como ocorre com uma call. Agora, o titular é o vendedor do ativo-objeto e, conseqüentemente, terá como possível receita, o preço de exercício. Quando este aumenta, o prêmio da opção fica mais caro. Já, se o preço à vista do ativo objeto for baixo, haverá uma maior chance de exercício da put, aumentando a disposição do titular pagar mais por ela e a exigência por parte do lançador de um prêmio maior. Portanto, quanto menor for o preço à vista do ativo-objeto, maior será o prêmio de uma opção de venda. 7 valor esperado da call = 0,5 x Max [preço à vista 1 - preço de exercício ; 0] + 0,5 x Max [preço à vista 2 - preço de exercício ; 0] = 0,5 x Max [ ; 0] + 0,5 x Max [40 50 ; 0] = 0,5 x (70 + 0) = 35.

26 Em relação à taxa de juros, quando ela aumenta, diminui o valor presente do preço de exercício, piorando a situação do titular, incentivando-o a pagar menos pela opção. 25 O prazo de vencimento, em relação a uma opção de venda, apresenta uma peculiaridade. Ele gera dois efeitos contrários sobre o prêmio da opção: em primeiro lugar, quanto maior o prazo até o vencimento, maior será a volatilidade do ativo, o que faz com que o prêmio da opção seja mais alto. Por outro lado, um prazo maior diminui o valor presente do preço de exercício, reduzindo também o valor da put. Portanto, o efeito final desta variável é, a priori, desconhecido, pois dependerá da intensidade de cada tipo de influência que faz sobre o prêmio de uma opção de venda. A tabela 2 apresenta de forma resumida o efeito de cada variável sobre o prêmio das opções de compra e venda. Tabela 2 - Relação entre as variáveis e o prêmio das opções PE PA σ t i call put + - +? - Observações: Preço de exercício (PE); Preço à vista do ativo-objeto (PA); Volatilidade (σ); Prazo até a data de vencimento (t); Taxa de juros (i). Fonte: Elaboração própria. I Swaps Em sua forma mais comum, o swap é um contrato no qual os participantes do mercado combinam uma troca de fluxos de caixa entre eles, de acordo com uma fórmula de cálculo definida previamente que depende de uma ou mais variáveis objeto. Existem vários tipos de swaps, sendo os mais comuns, e mais utilizados, os swaps de taxas de juros, swaps de moedas, swaps de commodities, entre outros. Os swaps podem ser prorrogáveis, no qual uma das partes tem o direito de prorrogá-lo além do prazo predeterminado, ou canceláveis, neste caso, existe a opção para uma das partes de encerrar o contrato a qualquer momento antes do prazo previsto. As possibilidades para a criação de diferentes tipos de swaps são ilimitadas, pois podem ser criados exatamente de