Estrutura de Prazo das Taxas de Juros

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1 Estrutura de Prazo das Taxas de Juros PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO TEORIA DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA NOTAS DE AULA Taxa de Juros nos EUA: Taxa de juros (%) Long-term rates Short-term rates ano 2 A Estrutura da Taxa de Juros The relation of short-term to long-term yields has often intrigued both economic theorists and investment analysts. This relationship, usually referred to as the structure of interest rates has been characterized by significantly ifi divergent patterns. Despite the considerable attection devoted to the question, rate-structure theory remains in an uncomfortable state of confusion. Burton G. Malkiel (QJE, 1962) 3 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 1

2 A Estrutura da Taxa de Juros The relationship between short and long term interest rates the yield curve or term structure of interest rates is a subject that many people are happy to ignore, until the moment when they are saving for retirement and must choose between a bond fund and a monetary market fund, or are borrowing to buy a houve and must choose bertween a fixed-rate or an adjustable-rate mortage. At such times the term structure of interest rates my become unexpectedly fascinating. John Y. Campbell (1995, p. 129) 4 Taxa de juros sobre bônus com maturidade diferente se movem juntos 5 Definição O termo de estrutura da taxa de juros refere-se a relação entre os rendimentos de um título livre de risco que difere somente com relação aos seus termos de maturidade. A relação é mais conhecida como o formato da curva de yield. [cf. Burton Malkiel (1988)] 6 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 2

3 O Que é a Curva de Yield? É a relação gráfica entre YTM (taxa de juros) do período 0 de bônus de cupom e o período de maturidade ou vencimento do título. YTM Maturidade 7 Formato das Curvas de Yield 8 The Euro Yield Curve 9 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 3

4 t TEORIA DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA 2/8/09 Formato das Curvas de Yield March 1989 Generally Downward Slopin Percent September 1988 Upward Sloping August 1989 Flat Yield Curve mos. years 10 Yield curve 11 Yield to Maturity Assuma que nós temos 4 bonus de cupom, com um valor de face de $1,000, como: 1- ano com valor de mercado de $925.93; 93; 2- anos com valor de mercado de $841.75; 3- anos com valor de mercado de $758.33; 4- anos com valor de mercado de $ Tendo o valor dos bônus, nós podemos calcular a curva de yield dos bônus. PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 4

5 O cálculo do yield: Para 1-year bond: Yield to Maturity $1000 $ = 1 + y 1 Para 2-years bond: Para 3-years bond: Para 4-years bond: $ = $ = $ = $1000 ( 1+ y ) 2 2 $1000 ( 1+ y ) 3 3 $1000 ( 1+ y ) 4 4 Yield Curve Yield to Maturity (%) 8.995% 9.660% 9.993% 8.00% Years to Maturity 14 A estrutura de prazos das taxas de juros Por que é importante estuda-las? O relacionamento entre as taxa de juros de curto e longo prazo é conhecido como estrutura de prazo ou de termo das taxas de juros. É importante conhece-las, pois os empresários devem decidir quando tomar emprestado por meio da emissão de dívida de longo prazo ou de curto prazo e para os investidores que devem decidir entre comprar títulos de dívida de curto ou longo prazos. 15 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 5

6 A estrutura de prazos das taxa de juros Por que é importante estuda-las? Deste modo, é importante compreender dois pontos: (i) como as taxas de curto e longo prazos estão relacionadas uma com a outra e; (ii) o que causa as mudanças em suas posições relativas. 16 Fatos sobre a estrutura de termo a serem explicados Fato #1 - Taxa de juros para diferentes maturidades (prazos de vencimento) se movem juntas. Fato #2 - Curvas de Yield tendem a ter inclinações para cima quando as taxas de curto prazo são baixas e para baixo quando as taxa de curto prazo são altas; Fato # 3 - A curva de Yield de um modo geral são positivamente inclinadas. 17 Teorias da Estrutura de Termo da Taxa de Juros Teorias da estrutura de termo da taxa de juros: (I) Teoria das Expectativas (Expectations Theory) (II) Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) (III) Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) (IV) Teoria do Habitat Preferido (Preferred Habitat Theory) 18 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 6

7 O que cada teoria explica e não explica? A teoria das expectativas explica #1 e #2, mas não #3; A TMS explica #3, mas não explica #1 e #2. Solução: Combinar as características de ambas as teorias para obter a teoria do prêmio de liquidez e explicar todos os fatos. 19 Hipótese das Expectativas Puras A teoria das expectativas puras foi primeiro articulada por Irving Fisher (1896, 1930). A versão definitiva desta teoria é atribuída a F. Lutz (1940). Desenvolvimentos mais recentes foram feitos por Malkiel (1966) e Roll (1970, 1971). A teoria das expectativas é também conhecida com a teoria das expectativas puras (TEP). 20 Hipótese das Expectativas Puras principais autores e referências Irving Fisher. Appreciation and Interest. Publication of American Economic Association XI (august, 1896) Irving Fisher. The Theory of Interest. (1930). F. Lutz. Structure of Interest Rates. QJE (1941): PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 7

8 Hipótese das Expectativas Puras Esta teoria baseia a explicação do comportamento das taxas de juro presentemente contratadas nas antecipações que os agentes econômicos fazem em relação às taxas de juro futuras. 22 Hipótese das Expectativas Puras Segundo a teoria das expectativas, a curva de rendimento (yield) depende somente das expectativas sobre as taxas de juros futuras. Assim, temos que as taxas de juros de longo prazo são uma média ponderada das taxas de juros de curto prazo correntes e futuras. 23 Hipótese das Expectativas Puras Pressuposto básico: os bônus de diferentes maturidades são substitutos perfeitos. Implicação: RET e sobre os bônus de diferentes maturidades são iguais. O preço do bônus reflete as expectativas sobre as taxa de juros futuras e a taxa de inflação esperada. O preço dos bônus reflete toda a informação disponível. 24 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 8

9 O pressuposto da substituição perfeita [cf. Hubbard (1994,p.160)] O pressuposto da substituição perfeita entre ativos de diferentes maturidades feita na TEP implica que os retornos esperados uma dado período deve ser o mesmo para bônus de diferentes maturidades, pois caso contrário os investidores irão modificar suas demandas relativas por instrumentos com diferentes maturidades para levar vantagem das diferenças nos rendimentos [yield]. 25 O pressuposto da substituição perfeita [cf. Hubbard (1994,p.160)] O pressuposto da substituição perfeita implica também que que o rendimento sobre um bônus de longo prazo será igual aos rendimentos de curto prazo sobre toda a vida do título. Assim, se todos os instrumentos forem substitutos, temos que os investidores iriam obter o mesmo retorno esperado por manter um bônus de 10 anos ou uma seqüência de cinco compras de bônus de dois anos de maturidade ou ainda de 40 seqüenciais de bônus trimestrais e etc. 26 Exemplo [Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p )] Suponha que os títulos do governo num determinado ano rendam atualmente 7%, mas as letras de um ano têm expectativas de rendimento de 7,5% em um ano a partir de agora, os investidores esperarão obter uma média de 7,25% sobre os próximos dois anos: TJLP = [(7% + 7,5%) / 2]= 7,25% Assim, de acordo com a TEP, temos que um título do governo de dois anos de maturação comprada hoje deverá render 7,25%. 27 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 9

10 A TEP e o Prêmio de Rendimento A TEP supõe que os investidores estabelecem os preços dos títulos de dívida e taxa de juros baseado-se exclusivamente nas expectativas de taxas de juros. Isto implica então que os investidores seriam indiferentes com relação aos vencimentos (maturidade dos títulos), no sentido de que não vêem os títulos de dívida de longo prazo tendo maior risco do que títulos de dívida de curto prazo. Portanto, de acordo com a TEP, o prêmio pelo risco de vencimento é igual a zero [MRP = 0]. 28 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield Suponha os seguintes casos: Caso #1 taxas nominais do título do tesouro para cada ano até o vencimento. 1 ano = 6% 2 anos= 7% 3 anos = 8% Curva de rendimento de inclinação ascendente Caso #2 taxas nominais do título do tesouro para cada ano até o vencimento. 1 ano = 10% 2 anos= 9% 3 anos = 8% Curva de rendimento de inclinação descedente 29 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield Tx. Juros % 10 Curva de yield (2) 8 6 Curva de yield (1) 0 Anos até o vencimento t 30 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 10

11 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield A TEP sugere que a inclinação das curvas de yield refletem as expectativas de mercado, baseadas no pressuposto de que os instrumentos com diferentes maturidades são substitutos perfeitos. 31 Hipótese das Expectativas Puras e a substituição entre os ativos Estratégias de investimentos para um horizonte de dois períodos: 1.Comprar $1 de um bônus de um ano e quando ele maturar [vencer] comprar outro bônus de um ano. 2.Comprar $1 de um bônus de dois anos e mante-lo por este período. 32 Hipótese das Expectativas Puras e a substituição entre os ativos Retorno esperado da estratégia 2 (1 + i 2t )(1 + i 2t ) 1= 1 + 2(i 2t ) + (i 2t ) 2 1 Visto que (i 2t ) 2 é extremamente pequeno, o retorno esperado é aproximadamente igual a 2(i 2t ). 33 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 11

12 Hipótese das Expectativas Puras e a substituição entre os ativos Da implicação acima, temos que os retornos esperados das duas estratégias são iguais. Portanto: 2(i 2t ) = i t + i e t+1 Resolvendo para i 2t : i t + i e t+1 i 2t = 2 34 Hipótese das Expectativas Puras e a substituição entre os ativos De um modo mais geral, para n-períodos: i nt = nt i t + i e t+1 + i e t i e t+(n 1) n Em palavras: Taxas de juros de longo prazo = média das taxas de juros esperadas de curto prazo durante a vida de um bônus de longo prazo. 35 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield Uma curva de yield plana implica que os participantes do mercado de títulos e/ou bônus esperam que as taxas de juros futuras de curto prazo sejam as mesmas das taxa correntes de curto prazo, fazendo com que as taxa de juros de curto prazo correntes e de longo prazo sejam iguais. 36 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 12

13 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield Uma curva negativamente inclinada indica que os investidores acreditam que as taxas de juros irão declinar no futuro relativamente aos níveis correntes. Por fim se a curva for positivamente inclinada temos que as taxa de juros de curto prazo serão maiores no futuro, aumentando as taxa de longo prazo correntes. 37 Hipótese das Expectativas Puras e o Formato das Curvas de Yield Taxa de juros (%) 0 maturidade 38 Hipótese das expectativas puras, a curva de yield e a previsão das taxa de juros na prática [cf. Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p. 158)] Na prática nós não observamos realmente a taxa de inflação esperada pelo investidor marginal, ou a taxa livre de risco. Porém, se a TEP estivesse correta, é possível extrairmos da curva de yield a melhor avaliação do mercado de títulos da dívida sobre as taxa futuras. 39 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 13

14 Hipótese das expectativas puras, a curva de yield e a previsão das taxa de juros na prática [cf. [Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p. 158)] Se nós constatarmos que os títulos do governo com um e dois anos rendem 7% e 8% respectivamente, essa informação poderia ser usada para calcular a previsão do mercado de quanto as taxa de um ano renderão daqui a um ano.se a TEP estiver correta, as taxas sobre os títulos de dívida de dois anos será média entre a taxa atual de um ano e a taxa de um ano esperada para daqui a um ano. Mas, uma vez que que a taxa de um ano é de 7%, isto implica que a taxa esperada de um ano daqui a um ano é de 9%, pois: R(2anos) = 8% = (7% - X%)/2 16% - 7% = 9% [rendimento de um ano esperado para o próximo ano] 40 Hipótese das Expectativas Puras: Pressupostos Os participantes no mercado parecem ter um comportamento neutro ao risco. Eles somente estão dispostos a aceitar os investimentos baseados somente sobre seus retornos esperados, sem fazer referência sobre os seus possíveis resultados. 41 Hipótese das Expectativas Puras: Pressupostos É assumido que os compradores de títulos irão preferir ativos de uma determinada maturidade sobre outro. Eles buscam na realidade bônus com o mais elevado retorno esperado, e não irão manter qualquer ativo cujo retorno esperado sobre um dado período seja menor do que o daquele com uma maturidade diferente. 42 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 14

15 Hipótese das Expectativas Puras: Pressupostos Todos os mercados de títulos/bônus são assumidos funcionarem e operarem de forma eficiente. Isto implica que toda a informação disponível que afeta o valor do título/bônus já está incorporada no seu preço, e qualquer nova informação que seja revelada, temos que os preços se ajustam rapidamente para incorpora-la. 43 Retorno esperado de um ativo com base em suas expectativas Exemplo numérico: Taxa de juros anuais sobre um período de cinco anos: 5%, 6%, 7%, 8% e 9%, Taxa de juros de um Bônus de dois anos: (5% + 6%)/2 = 5.5% Taxa de juros para um bônus de 5 anos: (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 7% Taxa de juros de um a cinco anos 5%, 5.5%, 6%, 6.5% e 7%. 44 A Eipótese das Expectativas e os fatos da estrutura de termo A hipótese das expectativas explica o fato #1 de que as taxa de curto e longo prazos se movem juntas, na mesma direção. Os aumentos da taxa de curto prazo são persitentes Se i t hoje, i e t+1, i e t+2 etc. média das taxa de juros futuras i nt Portanto: i t i nt, i.e., taxas de juros de curto e longo prazos se movem na mesma direção. 45 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 15

16 E o fato #3? Ela não explica o fato #3 - de que a curva de yield geralmente é positivamente inclinada. 46 Hipótese das Expectativas Puras: Implicações [cf. Hubbard (1994,p.161)] Segundo Hubbard (1994,p.161) a teoria das expectativas oferece uma explicação consistente e lógica para os movimento conjuntos da taxa de juros sobre bônus de diferentes maturidades. Para o período pós II GM, os movimentos na taxa de juros americanos tem sido persistentes, isto é, aumentos ou diminuições nas taxa de juros de curto prazo tendem a continuar por muitos períodos. 47 Hipótese das Expectativas Puras: Implicações [cf. Hubbard (1994,p.161)] Um aumento nas taxa de juros correntes aumenta a expectativa de taxas de curto prazo futuras e das taxas correntes de longo prazo. Portanto, as TEP pode explicar os comovimentos das taxa de juros de curto e longo prazos. 48 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 16

17 Hipótese das Expectativas Puras: Implicações [cf. Hubbard (1994,p.161)] A TEP, contudo, não explica bem o padrão geral observado de uma curva de yield positivamente inclinada. Se a TEP for interpretada de modo estrito, uma curva positivamente inclinada implicaria que a taxa de juros de curto prazo deveriam sempre ser crescentes. Contudo, isto não é um padrão consistente com a experiência corrente. 49 Hipótese das Expectativas Puras: Implicações [cf. Hubbard (1994,p.161)] Esta teoria, segundo Hubbard (1994), oferece os fundamentos lógicos e consistentes para explicar as decisões dos investidores e dos co- movimentos das taxas de juros de curto e longo prazos. 50 Hipótese das Expectativas Puras: Implicações Somente as expectativas são importantes na determinação do formato da curva de yield. Explicações para os formatos das curvas observadas situa-se na expectativas inflacionárias. PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 17

18 A Teoria das Expectativas Puras é Plausível? Evidência apóia o efeito Fisher Correlação positiva entre inflação e taxas juros Pode-se testar a teoria pela seguinte regressão: } r t = α{ + β ( Inflation t) + ε t Representa o impacto da inflação sobre o mercado da taxa de juros se a teoria de Fisher for corroborada pelos fatos, temos que, β = 1. Representa a taxa real de juros As pesquisas sugerem que os resultados emp[iricos são suficientemente próximos aos valores teóricos preditos por Fisher o que sustenta o chamado efeito Fisher [ Fisher effect]. 52 Evidências Empíricas da TEP Mankiw e Miron (1986) estudaram o comportamento das taxas de juros de 3 e 6 meses entre e mostraram que a TEP encontra forte suporte empírico apenas até 1915, antes da fundação do FED. A partir desta data, o spread entre as taxas de juros passou a ter um poder de previsão bem menos significativo, dado que, com a consolidação do FED, a taxa de curto prazo seria melhor modelada com um processo de randon walk (caminho aleatório) 53 Evidências Empíricas da TEP Hardouvelis (1994) - utilizando dados referentes ao período do pós-guerra até 1992 para as taxas de juros de 3 meses e 10 anos dos países do G7, encontrou evidências que corroboravam com a TEP, à exceção dos EUA. Froot (1989) também encontrou evidências que refutariam parcialmente da TEP para os EUA. 54 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 18

19 Evidências Empíricas para o Brasil Tabak & Andrade (2001) - refutam a validade HP para a estrutura de termo da taxa de juros. Eles utilizam regressões de equação única. Lima & Issler (2003) os resultados empíricos aceitam parcialmente a Hipótese das Expectativas para a estrutura a termo de juros brasileira. Eles utilizam a metodologia proposta por Campbell e Shiller (1987, 1991). O período de análise foi de jan/1995 a dez/ Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Esta teoria, apresentada por Culbertson (1957,1965) e Conrad (1959) nega o papel das expectativas na explicação da estrutura de prazos das taxas de juro. O papel determinante na diferenciação das taxas de juro em função do prazo pertence, agora, à aversão ao risco. 56 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) A teoria dos mercados segmentados têm sua origem na observação de que muitos poupadores e investidores num mercado de dívida parecem ter uma forte preferência por dívidas de uma determinada maturidade. Além disso, eles parecem ser insensíveis aos diferenciais de rendimento entre dividas de uma determinada maturidade e dividas de maturidade diferente. 57 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 19

20 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) A teoria dos mercados segmentados argumenta que os investidores são suficientemente avessos ao risco e que eles operam somente em seu espectro de maturidade desejada. Nenhum diferencial de juros (yield) iria induzi-los a modificar sua maturidade. Assim, o que determina a taxa de juros de longo prazo é somente a oferta e a demanda de títulos de longo prazo. 58 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Os mercados de dívida são segmentados pela maturidade, portanto, as taxas de juros para várias maturidades são determinadas pela oferta e demanda em cada segmento. Os bancos necessitam de liquidez e preferem investir em maturidades de curto prazo. Já as companhias de seguro e aposentadoria necessitam alocar seus recursos para as necessidades de longo prazo e preferem investir em ativos de longo prazo. 59 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Sendo avessos ao risco, emitentes e investidores, apenas estarão dispostos a operar no espectro de prazos de vencimento que desejam, sendo insensíveis a diferenciais de taxas de juro de curto e longo prazos. As pessoas que acreditam na teoria da segmentação do mercado examinam apenas os fluxos de fundos em determinados segmentos de mercado a fim de predizer as mudanças na curva de yield. 60 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 20

21 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Não se verifica o mecanismo de arbitragem da teoria anterior (teoria das expectativas): as taxas de juro de um dado prazo são determinadas exclusivamente pela oferta e procura de fundos específicos desse prazo. Há uma segmentação (por prazos) do mercado de títulos: os mercados de dívida de curto e longo prazo são efetivamente separados. Os investidores somente se preocupam com os retornos esperados para os títulos de dívida com os vencimentos de sua preferência. 61 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Pressuposto básico: bônus de maturidades diferentes não são, de modo algum substitutos. Portanto, o retorno esperado de um título de dívida com um vencimento não teria efeitos sobre a demanda de um outro título de dívida com um outro vencimento. Implicação: os mercados são completamente segmentados ou seja, as taxas de juros, a cada maturidade são determinados separadamente. 62 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) Explica o fato #3 de que a curva de yield é positivamente inclinada. As pessoas, de um modo geral, preferem manter ativos de curto prazo [short holding gp periods] ] e, portanto, elas tem uma elevada demanda por bônus de curto prazo, os quais tem um preço elevado e uma baixa taxa de juros quando comparados com os bônus de longo prazo. Portanto, a demanda por títulos de curto prazo é menor, numa situação normal, e sua taxa de juros mais elevada, e portanto, a curvas de yield se inclinariam para cima. 63 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 21

22 Teoria dos mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e o Formato da curva de Yield [cf. Hubbard (1994, p.157)] De acordo com a TMS o rendimento em cada mercado[yield] reflete somente a demanda e a oferta naquele mercado. Portanto, a inclinação da curva de yield representa muitas decisões de compra e venda de ativos em cada mercado separadamente. 64 Teoria dos mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e o Formato da Curva de Yield [cf. Hubbard (1994, p.157)] Uma curva de yield positivamente inclinada implica que a demanda por bônus de longo prazo está relativamente alta aos bônus de curto prazo. Esta demanda elevada exerce um pressão altista sobre o preço dos bônus e uma pressão de baixa sobre os rendimentos para os bônus de curto prazo. 65 Teoria dos mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e o formato da curva de yield [cf. Hubbard (1994, p.157)] Uma curva negativamente inclinada implica que há uma baixa demanda por bônus de longo prazo com relação aos bônus de curto prazo. Uma curva plana indica que as condições de mercado são similares em todos os mercados. 66 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 22

23 Hipótese de Segmentação Pura do Mercado de Títulos I curto prazo I longo prazo S fundos S s.t. fundos yield curve D l.t. fundos D s.t. fundos 0 Quantidade de fundos emprestáveis 0 Quantidade de fundos emprestáveis Mercado de curto prazo Mercado de longo prazo Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e a sua limitação na explicação de alguns fatos estilizados [ cf. Hubbard (1994, p.157)] Visto que se constata que as curvas de rendimentos prevalecentes nos EUA após a II GM serem positivamente inclinadas, a TMS sugere que os investidores geralmente preferem manter aplicações de curto prazo ao invés de longo prazo. Portanto, esta teoria pode explicar a inclinação positiva da curva de yield assumido que os investidores preferem instrumentos financeiro de curto prazo. 68 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e a sua limitação na explicação de alguns fatos estilizados [cf. Hubbard (1994,p.157)] Na TMS, a demanda por bônus geralmente cai a medida em que a maturidade dos bônus aumenta. Em equilíbrio, os rendimentos [yield] sobre os bônus com um longo prazo de maturação excede aqueles cujos bônus são de curto prazos. A curva de rendimentos então é positivamente inclinada. 69 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 23

24 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e a sua limitação na explicação de alguns fatos estilizados [cf. Hubbard (1994, p.157)] Com certeza as preferências para os bônus de diferentes maturidades deslocam-se e quando eles mudam o equilíbrio dos rendimentos também muda, implicando que a curva de yield passe de plana para negativamente inclinada. 70 Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Markets Theory) e a sua limitação na explicação de alguns fatos estilizados [cf. Hubbard (1994, p.157)] Entretanto a TMS não pode explicar a constatação de que os rendimentos sobre os diferentes instrumentos tendem a se mover juntos, pois o que determina o yield são somente as condições específicas de oferta e demanda em determinado mercado. Neste sentido as curvas poderiam se mover juntas apenas se houvesse muita coincidência. 71 Teoria dos Mercados Segmentados e suas implicações para a formulação de políticas macroecônomicas [Harris (1985, p.409)] Do ponto de vista macroeconômico, temos que esta teoria implica que, se as autoridades monetárias desejarem modificar a estrutura de prazos das taxas de juros, elas o terão que fazer mediante a modificação das ofertas e demandas relativas dos títulos de curto e longo prazos. 72 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 24

25 Teoria dos Mercados Segmentados e suas implicações para a formulação de políticas macroecônomicas [Harris (1985, p.409)] Uma outra importante implicação é que o Banco Central não pode influir sobre a taxa de juros de longo prazo somente modificando a oferta de títulos de curto prazo. Ele o terá que fazer em cada mercado, separadamente. 73 Teoria dos Mercados Segmentados e sua aceitação entre os operadores e entre os acadêmicos [cf. Elton, Gruber, Brow e Goetzmann (2003,p. 503)] Segundo Elton et. Al. (2003, p. 503) a teoria da segmentação do mercado é muito popular entre os operadores de mercado e na imprensa. Contudo, ela tem muito menos aceitação entre os acadêmicos, que destacam que, embora existam investidores que tenham uma forte preferência com relação a maturidade dos investimentos, há outros que são atraídos por yields relativos, e os efeitos da segmentação sobre a taxa de juros seria ofuscada se houvesse num número suficiente destes investidores. 74 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Esta teoria, tem sua origem nos trabalhos de Keynes (1936), Hicks (1939,1946), Kessel (1965), Hirshleifer (1972) e Woodward (1979). John Hicks 75 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 25

26 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) A idéia básica desta teoria é que as taxas de juros futuras tornam-se mais incertas quanto maior for o prazo de maturação de um ativo e menos acurada for sua predição. A tentativa de lidar com este fato levou Hicks (1939, 1946) a argumentar que o prêmio de liquidez existe porque, dada uma mudança na taxa de juros, teremos uma grande mudança sobre o preço de longo prazo do bônus do que no preço de curto prazo. 76 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Assumindo que há um maior risco de perda nos títulos de longo prazo do que nos títulos de curto prazo, temos que os investidores avessos ao risco irão desejar um rendimento elevado a fim de manter os títulos de longo prazo. Este prêmio extra é chamado de prêmio de liquidez. Dado que o prêmio de liquidez é maior para os títulos de longo prazo do que para os de curto prazo, temos que a curva de yield seria positivamente inclinada. 77 Exemplo [Copeland & Weston (1988)] a sensibilidade do preço dos bônus a mudanças na taxa de juros Características comuns do bônus: - valor de face: $ 1000,00; rendimento: $120/ano em cupom; B5 (i = 10%)= $ 1075, 82 B10 (i=10%) = $ 1122,89 T1 B5 (i= 15%) = 899,44 B10 (i= 15%) = $ 849,44 T2 Queda no valor de mercado dos bônus B5 = -16, 4% B10= -24,4% 78 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 26

27 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) A TPL não nega importância à formulação das expectativas, mas admite, no entanto, que à taxa de juro de longo prazo esperada, terá de ser acrescido um diferencial o prêmio de risco ou liquidez oferecido ao emprestador como compensação do risco de flutuação do preço da obrigação. Contudo é abandonada a hipótese, da teoria das expectativas puras, de que é indiferente a concretização de uma única emissão por um prazo longo ou a emissão sucessiva de empréstimos de curto prazo. 79 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Preferências pela Liquidez os investidores demandam um prêmio para serem induzidos a emprestar a um prazo mais longo; preferem emprestar a curto prazo. Implica num aumento gradual, para cima da curva de yield; longos prazos de maturação elevados yield (taxa de juros). 80 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressuposto básico: os bônus de diferentes maturidades são substitutos, mas não são substitutos perfeitos Implicação: como os investidores preferem títulos de curto prazo, ao invés de títulos de longo prazo, deve ser pago um prêmio líquido positivo ao emprestador l nt, para induzi-lo a manter títulos de longo prazo. Isto resulta na seguinte modificação na teoria das expectativas i nt = i t + i e t+1 + i e t i e t+(n 1) n + l nt 81 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 27

28 Relações entre o Prêmio de Liquidez e a Teoria das Expectativas Anos para a maturidade 82 Exemplo Numérico 1. Taxa de juros de um ano nos próximos 5 anos: 5%, 6%, 7%, 8% e 9% 2. As preferências dos investidores por manter bônus de curto prazo, implica na existência dos seguinte prêmio de liquidez por cada um dos cinco anos: 0%, 0.25%, 0.5%, 0.75% e 1.0%. Taxa de juros com relação a um título de dois anos: (5% + 6%)/ % = 5.75% Taxa de juros sobre um título de cinco anos: (5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/ % = 8% Taxa de juros sobre títulos de cinco anos: 5%, 5.75%, 6.5%, 7.25% e 8%. 83 Exemplo numérico: Comparação com a Teoria das Expectativas Comparando os resultado acima com aquelas da teoria das expectativas, temos que a TPL produz uma curva de yield mais inclinada para cima do que a teoria das expectativas. 84 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 28

29 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82] Os defensores desta teoria consideram que, em condições de igualdade, os investidores preferem as aplicações de curto prazo pois têm um menor risco de taxa de juro. Há um déficit de procura de obrigações de longo prazo, o que leva a que os emitentes tenham de oferecer um prêmio aos investidores para os persuadir a aplicar o capital em obrigações de maior maturidade (ou de prazo mais longo). 85 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)] Na realidade, a teoria do prêmio de liquidez argumenta que os participantes do mercado de títulos preferem títulos líquidos e que eles demandariam uma compensação, em termos de um retorno mais elevado (um yield mais alto) para trocarem títulos de curto prazo por títulos de mais longo prazo, ou com uma maturação mais elevada. 86 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)] Deste modo, segundo teoria do prêmio de liquidez, temos que os títulos com prazo de vencimento mais longo tendem a ter um um yield mais elevado do que os títulos cujo vencimento é menor. 87 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 29

30 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)] Assim, a teoria do Prêmio de Liquidez argumenta, com base na teoria do portfólio, que um prêmio de liquidez deve ser oferecido aos compradores de títulos de dívida de longo prazo para compensa-los do aumento do risco da taxa de juros que representam títulos com um prazo de maturação mais longo. Uma implicação disto é que o prêmio de risco é sempre positivo e se eleva com o prazo até o vencimento do título de dívida. 88 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)] Implicitamente a teoria do prêmio de liquidez assume que os participantes do mercado, especialmente os emprestadores, tem um horizonte restrito ou de curto prazo e que sejam avessos ao risco. Isto é, os participantes preferem investimentos altamente líquidos aos investimentos menos líquidos [liquidez significa aqui que um investimento pode ser rapidamente convertido em moeda ou liquidado com pouco ou nenhum efeito sobre o seu preço ou valor de face]. 89 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Implicações [Santomero & Babbel (2001, p.82-84)] (i) espera-se que os títulos do governo produzam diferentes taxas de retorno sobre um próximo período, dependendo da liquidez dos mesmos. De um modo geral, os títulos de longo prazo, menos líquidos são esperados terem uma taxa de retorno mais elevada do que os de curto prazo, que são mais líquidos. 90 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 30

31 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Implicações [Santomero & Babbel (2001, p.82-84)] (ii) algumas seqüências de investimento em títulos/bônus são esperadas produzirem taxas de retorno mais elevadas do que outras. Por exemplo: uma pessoa que compre por três anos bônus com vencimento anual é esperado receber menos do que outra que que comprou o mesmo título, mas com uma maturidade de 3 anos, ceteris paribus. 91 Teoria do Prêmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory) Implicações[Santomero & Babbel (2001, p )] (iii) as taxas de juros de longo prazo são determinadas pelas expectativas de mercado das taxas futuras de curto prazo, mais um prêmio de liquidez aplicável ao termo e liquidez do investimento. i Portanto, as expectativas são responsáveis somente por uma parte do formato da curva de yield e a liquidez pela outra parte. As mudanças no formato da curva de yield podem refletir tanto mudanças nas expectativas de mercado das taxas futuras ou no prêmio de liquidez. 92 Teoria do prêmio de liquidez: os fatos explicados Explica todos os três fatos Explica o fato #3, ou seja, porque a curva de yield é positivamente inclinada, pelas preferências os investidores por bônus de curto prazo. Explica os fatos #1 e #2 usando as mesmas explicações da hipótese das expectativas porque ela contêm uma média ponderada das taxa de juros futuras como determinante das de longo prazo. 93 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 31

32 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Esta teoria, desenvolvida por Modigliani e Sutch (1966,1967), baseia-se na aplicação da hipótese das expectativas puras a uma economia que se caracteriza por existir incerteza quanto à evolução futura das taxas de juro. Quer os investidores, quer os emitentes, têm preferência por obrigações de determinada maturidade, ou seja, têm um habitat de prazos preferidos que, por aversão ao risco, tendem a não abandonar. 94 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) A THP de Modigliani & Sutch (1967) [AER, may], é na realidade uma variação da teoria dos mercados segmetados apresentada originalmente por J.M Culterson (QJE, 1957). Franco Modigliani 95 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) A THP pode ser considerada também como sendo uma extensão da teoria pura das expectativas. Contudo os autores argumentam aqui que os investidores tem uma preferência pela maturidade que varia de um investidor para outro e que tais preferências resultam, por sua vez, em prêmios que variam entre as maturidades dos títulos baseados na oferta e demanda instrumentos de qualquer maturidade particular. 96 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 32

33 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Existem arbitragistas, intermediários, dispostos a emitir ou emprestar em diferentes maturidades quando a diferença de rentabilidade esperada é susceptível de proporcionar um ganho suficientemente compensador do risco envolvido na operação. Em um universo de certeza as taxas dos dois investimentos devem ser iguais: R t, 1 = Rt, n + g t, t Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)] A THP inicia com o pressuposto de que diferentes categorias de investidores tem preferências com relação a maturidade dos investimentos (ou seja a sua duração). Tais preferências podem surgir da estrutura de suas obrigações, da sua aversão ao risco ou de ambas. 98 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967) pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)] Dependendo de suas necessidades e capacidade para absorver os riscos, os indivíduos podem preferir tanto os investimentos de curto ou longo prazos. Além disso, os investidores em obrigações de vários termos, os emissores de dívida podem também necessitar ter que fechar ou estar presos a uma dada taxa de juros sobre um período de anos consistente com a extensão dos projetos que eles estão financiando. 99 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 33

34 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967) pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)] A interação dos poupadores e dos tomadores de empréstimos faz surgir as curvas de oferta e demanda de fundos de diferentes maturidades. E estas curvas de oferta e demanda refletem tanto as expectativas dos participantes do mercado para a evolução futura da taxa de juros e suas preferências por participar em um segmento do mercado sobre um outro. 100 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967) pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)] A THP não assume, contudo, que os participantes não estão dispostos a deslocar ou a participar entre os mercados, eles meramente são relutantes em fazer isto. Enquanto as preferências dos participantes podem ser fortes, eles estariam dispostos a participar em outros mercados ou segmentos, desde que a taxa de juros fosse suficientemente atrativa. Portanto, os ativos de diferentes maturidades são substitutos, mas imperfeitos um em relação ao outro. 101 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Os autores consideram que a taxa de ganho de capital é proporcional à variação das taxas de juro: Temos que: g t, t+ 1 = αδr Rt, R t, n Rt,1 = αδrt, n n 102 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 34

35 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Se abandonarmos a hipótese de um universo de certeza, o ganho de capital torna-se uma variável aleatória, função das variações esperadas de R t,n. O abandono da hipótese de certeza leva à inclusão no modelo de um prêmio de risco. Assim, temos que: e R t, n Rt,1 = αδ Rt, n + Ft, n F t,n é o prêmio de risco que pode ser positivo ou negativo. 103 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Implicações [Santomero & Babbel (2001,p.85)] (i) as taxas de juros fixadas para títulos de diferentes maturidades refletem uma média de taxas de juros esperadas de curto prazo que irão prevalecer sobre os títulos de longo prazo mais um termo de prêmio que surge devido as preferências dos participantes do mercado por participar em um segmento do mercado ao invés de outro. 104 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Implicações [Santomero & Babbel (2001,p.85)] Portanto, as curvas de oferta e demanda para cada segmento refletem tanto as expectativas de mercado como as as preferências de maturidade d do mercado. 105 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 35

36 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Implicações [Santomero & Babbel (2001,p.85)] (ii) devido as fortes preferências de mercado dos emprestadores e tomadores de empréstimos com relação aos títulos de determinada maturidade, a arbitragem entre as maturidades não irá eliminar inteiramente o prêmio de termo associado com os títulos de vários termos. 106 Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967) Implicações [Santomero & Babbel (2001,p.85)] (iii) as mudanças no formato da estrutura de termo pode refletir mudanças nas expectativas de mercado das taxa de juros futuras ou mudanças nos termos de prêmio que surgem do deslocamento das curvas de oferta e demanda e das preferências. Na medida em que o mercado por fundos emprestáveis não está rigidamente segmentado, o novo ponto de equilíbrio no setor de longo prazo iria refletir as mudanças na oferta e demanda em outros pontos ao longo do termo de estrutura. 107 Teoria do Habitat Preferido e a Curva de Yield [cf. Santomero & Babbel (2001)] 108 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 36

37 Teoria do habitat preferido e a curva de yield [cf. Santomero & Babbel (2001)] Há curvas de oferta e demanda para várias maturidades. A ligação entre as intersecções dos vários mercados resultam em um termo de estrutura idêntico aqueles obtidos na teoria pura das expectativas e da preferência pela liquidez. 109 Teoria do habitat preferido e a curva de yield [cf. Santomero & Babbel (2001)] Contudo, aqui não há uma única série de expectativas futuras das taxas de juros que pode ser obtida da análise e nem um único viés nas taxas antecipadas [forward rates] podem ser definidas. As variações entre as curvas de yield podem ser ditas serem o resultado somente das expectativas sobre as taxas futuras e das condições de oferta e demanda em cada mercado. 110 As teorias de termo de taxa de juros e o formato das curvas de yield Expectativas: o formato dependerá das espectativas futuras das taxa de juros e/ou das taxas de inflação. Preferência pela liquidez: os emprestadores preferem ativos mais liquidos de curto prazo, pois eles apresentam uma menor exposição do preço devido a mudanças nas taxas de juros. Eles podem esperar até a maturidade. Um incentivo extra é requerido para emprestar, portanto, a curva é positivamente inclinada. 111 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 37

38 As teorias de termo de taxa de juros e o formato das curvas de yield Segmentação: o mercado é segmentado em muito submercados pelo termo de maturidade. As curvas de oferta e demanda independentes em cada mercado levam ao equilíbrio em cada um deles. Assim, as curvas de yield podem ter qualquer formato, podendo ser positiva ou negativamente inclinadas ou ainda planas. 112 Predições de Mercado das Taxas de Juros Futuras Figure Interpretação das Curvas de Yield Canadá 114 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 38

39 Teoria Assume Prediz Avaliação Expectativas puras As maturidades são substitutas perfeitas. Yields sobre bônus de n-períodos são iguais em média aos yields de um período sob os n períodos. Explica porque as taxas de curto e longo prazo se movem juntas mas não o seu formato usual, positivamente inclinada. Mercados segmentados As maturidades não são substitutas. Maturidades de curto prazo são preferidas as de longo prazo. Os yields de diferentes maturidades são determinados em diferentes mercados. Explica o formato das curvas mas não porque elas se movem juntas. 115 Teoria Assume Prediz Avaliação Habitat preferido As maturidades são substitutas, mas não perfeitas. Yields sobre n- períodos são iguais a média dos yields sobre um período nos próximos n períodos mais um termo de prêmio. Explica tanto o formato da curva de yield e porque as taxas de curto e longo prazo se movem juntas. Preferência pela liquidez As maturidades são substitutas e os indivíduos desejam um prêmio de risco par a manterem ativos com prazo mais longo. A curva de yield é crescente, visto que quanto maior for o prazo de maturação, maior deve ser o prêmio de risco. Explica tanto o formato da curva de yield e porque as taxas de curto e longo prazo se movem juntas. 116 A Inclinação da Curva de Yield e o Ciclo Econômico De nossa discussão anterior, temos que: Um curva de yield positivamente inclinada implica que: E(r 2 ) > r 1. Já uma curva de yield negativamente inclinada implica que: E(r 2 ) < r PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 39

40 A Inclinação da Curva de Yield e o Ciclo Econômico Geralmente, uma taxa de juros futura crescente r 2 está relacionada a uma recuperação econômica [economic up turn], pois é esperada uma elevada demanda por fundos emprestáveis, tendo em vistas as perspectivas de crescimento e investimento da economia. Assim, uma curva de yield positivamente inclinada estaria relacionada a uma expansão econômica. 118 A Inclinação da Curva de Yield e o Ciclo Econômico Já uma taxa de juros futura decrescente r 2 estaria relacionada com com uma redução da atividade econômica [economic downturn], visto que as empresas e não iriam i investir e, portanto, a demanda por fundos emprestáveis iria se reduzir. 119 Taxa de jur ros e Ciclo Econômico ates (Percent) Interest R Peak Contraction Expansion Trough Time Short-Term Rates Expansion Long-Term Rate 120 PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 40

41 Taxas de Juros e o Ciclo Econômico O nível das taxa de juros e o crescimento econômico variam coincidentemente ao longo do tempo. Expansão: Aumento nos gastos do consumidor, acumulação de estoques, e aumento da demanda por empréstimos. Pico: Restrição monetária, alta demanda por empréstimos, pouca liquidez. 121 Taxas de Juros e o Ciclo Econômico Contração: Queda nos gastos do consumidor, Queda dos estoques; Queda na demanda d por empréstimos. Recuperação: Demanda limitada por empréstimos, Excesso de Liquidez. 122 Sites Recomendados PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 41

42 Fim PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO TEORIA DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA NOTAS DE AULA PROF. GIÁCOMO BALBINOTTO NETO (PPGE/UFRGS) 42