Ruídos na condução da política econômica retomam mais uma vez as preocupações com a China*

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1 INFORMATIVO n.º 46 JANEIRO de 2016 Ruídos na condução da política econômica retomam mais uma vez as preocupações com a China* Fabiana D Atri - Economista Coordenadora do Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos do Bradesco e Diretora de Economia do CEBC. * Texto publicado em 8 de janeiro de 2016 Nesta primeira semana do ano, a forte queda dos mercados acionários e a depreciação do renmimbi em relação ao dólar trouxeram à tona novamente as preocupações com a economia chinesa. Naturalmente, diversas questões presentes há alguns anos são retomadas. Na nossa visão, não há muita novidade em relação ao que temos discutido: a acentuação da desaceleração concentrada na indústria e no setor imobiliário, combinada com a elevada alavancagem do sistema financeiro, acumulada nos últimos anos, aumenta a vulnerabilidade da economia como um todo. Com isso, a margem de manobra para intervenções vem se reduzindo e erros e/ou ruídos na condução da política econômica acabam por gerar movimentos voláteis e, muitas vezes, exagerados como os observados nos últimos dias em escala global. Não estamos dizendo que não há problemas e desafios vindos da China. Pelo contrário, entendemos que os riscos para a China são significativos especialmente aqueles derivados da saída de capitais mas ainda acreditamos que o governo tem instrumentos para amenizá-los, promovendo uma desaceleração mais suave e estimulando novas fontes de crescimento e avançando em reformas, que levarão tempo. Diferentemente do que acreditávamos, estamos assumindo uma depreciação mais intensa da moeda frente ao dólar e a pressão para a queda da bolsa continuará presente, mas será suavizada pelo governo. Mantemos nossa expectativa de crescimento do PIB de 5,5% neste ano 1, após expansão levemente abaixo de 7,0% no ano passado 2. Inicialmente, cabem algumas considerações sobre a queda dos mercados acionários, a depreciação do renmimbi e o ritmo de crescimento da economia: 1 Ressaltando que os números a serem divulgados pelo escritório de estatísticas estarão mais próximos a 6,5%. Ou seja, o crescimento de 5,5% reflete mais a sensação térmica da economia e a velocidade inclusive sugerida pelo resultado do PIB nominal. 2 Resultado a ser conhecido no próximo dia 19 de janeiro. 1

2 1. A queda da bolsa de 7% no dia 4 de janeiro que levou a acionar o mecanismo de circuit breaker introduzido naquele mesmo dia foi explicada principalmente por razões técnicas. Destacamos a expectativa de que restrições impostas em meados do ano passado quando o governo lançou mão de inúmeras medidas para conter o recuo dos mercados como a volta das vendas a descoberto e a possibilidade de que grandes acionistas pudessem vender suas ações. Assim, tentando antecipar uma possível onda de vendas, o mercado rapidamente se antecipou, a bolsa caiu e acionou o circuit breaker, que acabou já removido nesta mesma semana. Vale ainda lembrar que a volatilidade intraday das negociações costuma ser muito elevada, o que sugere que o gatilho de 7% pode ter sido pequeno para as bolsas chinesas e o mecanismo, idealizado para amenizar os movimentos, acabou os acentuando. De todo modo, acreditamos que a tentativa de conter a correção necessária vista em julho do ano passado dados os fundamentos atuais da economia apenas prorrogou a solução do problema. Ou seja, entendemos que o governo chinês tentará suavizar essa correção, mas ela deverá acontecer ao longo dos próximos meses e poderia chegar a 50% se levássemos em conta o retorno para o patamar do começo de Por ora, as intervenções voltaram, com os fundos estatais voltando a comprar ações e os maiores acionistas (com posse de mais de 5% das empresas) não poderão vender mais de 1% das ações da companhia nos próximos três meses; 2. Mais importante do que a queda da bolsa, tem sido a rápida e forte depreciação do renmimbi (RMB). Isso surpreendeu o mercado, que esperava alguma estabilidade da moeda neste início de ano, para não gerar ruídos (ainda mais depois da experiência mal sucedida de agosto). No entanto, desde novembro, após a aprovação da inclusão do RMB no SDR, a moeda já perdeu quase 5% em relação ao dólar. O fato é que no último dia 11 de dezembro foi anunciada a implementação de uma cesta de moeda de referência para oscilação do RMB. Com base nessa nova cesta 3, contudo, a moeda chinesa tem mostrado certa estabilidade; 3 Esta cesta tem as moedas dos EUA, da Área do Euro, do Japão, de Hong Kong e da Austrália como principais componentes, com participações de 26,3%, 21,4%, 14,7%, 6,6% e 6,3%, respectivamente. 2

3 3. Ainda que a frustração com o resultado do índice PMI Caixin da indústria tenha sido apontada (de forma equivocada) como a razão para a queda da bolsa nesta semana, não vemos sinais de uma desaceleração mais acentuada do que a já esperada. De fato, a economia chinesa vem perdendo dinamismo há alguns anos e, especialmente, no ano passado ficou mais evidente o forte arrefecimento da indústria e do segmento de construção, a despeito da certa resiliência observada no setor de serviços. O setor imobiliário, principalmente, mostrou forte ajuste no ano passado, com seus investimentos encerrando o ano próximos à estabilidade e com os lançamentos de novos imóveis recuando algo próximo a 40%. O PIB cujo resultado final será conhecido no próximo dia 19 de janeiro deve ter crescido um pouco menos de 7% no ano passado 4, desacelerando em relação à expansão de 7,3% registrada em O que chamou atenção do mercado e pode ter frustrado algumas expectativas é que essa desaceleração seguiu presente mesmo diante de diversos estímulos adotados, como corte de juros e de compulsório 5. 4 Ainda que na prática acreditemos que o crescimento tenha sido um pouco menor do que este divulgado pelo escritório de estatísticas da China. Tomamos como referência o desempenho do PIB nominal, que sugere um crescimento ao redor de 5 a 6%. 5 Nosso entendimento é que o afrouxamento monetário suavizou a tendência de desaceleração e não deve ser lido como estímulo. De fato, a queda da taxa de juros ajudou a renegociação de dívidas a um custo mais baixo e a redução do compulsório compensou parcialmente a saída de recursos do país, mantendo a liquidez do sistema financeiro. 3

4 Dito isso, não vemos novas motivações estruturais por trás dessa volatilidade dos mercados nesta primeira semana do ano. Por mais uma vez tivemos uma comunicação não clara na condução da política econômica, tornando os mercados mais suscetíveis à piora. De maneira resumida, o que se discute ainda é a necessidade de se fazer ajustes estruturais na economia chinesa e correção de alguns preços, especialmente o mercado acionário claramente acima do valor justo diante da situação mais fraca da economia. A elevada alavancagem acumulada nos últimos anos que levou a relação crédito PIB para níveis próximos de 230%, incluindo a dívida privada e pública reduz cada vez mais a capacidade de intervenção do governo na economia. Com uma margem de manobra menor, qualquer ruído na condução da política econômica como a retirada das restrições para vendas de ações, a introdução de um mecanismo de circuit breaker e a criação de uma cesta de moedas acaba exacerbando movimentos naturais dos mercados. Mesmo defendendo que as preocupações desta semana não são novas, reconhecemos que existem riscos e desafios para a economia chinesa que não devem ser desprezados. Esses, por sua vez, estão de certo modo interligados e recaem sobre a estabilidade do sistema financeiro, extremamente alavancado. Assim, uma correção mais brusca e acentuada da bolsa e/ou uma desaceleração mais forte da economia expõem a saúde financeira das empresas e dos governos locais que, endividados, aumentam os riscos financeiros. Da mesma forma, a depreciação da moeda tem como motivação além da correção em relação à apreciação do dólar em escala global a saída de capitais do país, que acaba afetando a liquidez do sistema, também reforçando sua vulnerabilidade. Dentre esses riscos, chamamos atenção para a saída de recursos da China. Ainda que o saldo da conta corrente permaneça elevado (e vem subindo, diante dos ganhos dos termos de troca, que impulsionaram o superávit comercial), (i) as preocupações com o crescimento chinês (que levam investidores locais investirem fora do país), (ii) o alívio das condições monetárias em curso na China (que aumenta o diferencial de juros ante os mercados externos, como o de Hong Kong, ainda mais diante da subida dos juros nos EUA) e (iii) as alternativas de investimentos fora da China (a diferença entre o yield dos títulos chineses e americanos subiu demais) podem ser fatores mais fortes no curto prazo do que os fundamentos para explicar a expectativa de depreciação da moeda. De fato, a diferença entre o mercado onshore CNY (moeda negociada na China) e o offshore 4

5 CNH (a moeda negociada em Hong Kong) vem crescendo rapidamente, sugerindo que as apostas para uma depreciação mais forte estão dadas. A expressiva queda das reservas de aproximadamente US$ 500 bilhões no ano passado reforça a pressão para saída de recursos do país 6. Na mesma direção, os dados do Balanço de Pagamentos mostram que a saída de capital é crescente, haja vista o aumento da conta de erros e omissões. 6 Vale dizer que essa variação das reservas também contempla a variação do câmbio. 5

6 Várias podem ser as motivações chinesas, neste momento, para deixar o RMB perder valor. Não devemos descartar o fato de que uma depreciação mais expressiva ajudará as exportações chinesas, ainda mais quando levamos em conta a apreciação em termos reais acumulada nos últimos anos. Por outro lado, o risco vindo dessa depreciação é que existem empresas endividadas em dólar e a saída de capital poderá se acentuar, trazendo riscos consideráveis para a estabilidade do sistema financeiro (à medida que os agentes enxergam uma depreciação mais forte, é natural saírem dentro do possível, dados os controles de capitais). Por ora, como não há sinalização clara do governo, o mercado seguirá apostando contra o RMB e a saída de capitais deverá ser interrompida com maior controle de capital uma vez que a perda de reservas tão elevada em dezembro (de US$ 100 bilhões) deve reduzir o ímpeto desse tipo de intervenção. Essa pressão para uma depreciação mais forte do que a adotada pelo governo pode ser um gatilho para uma instabilidade maior do sistema financeiro. Tomando como referência o movimento do CNH, a moeda chinesa poderia depreciar mais uns 5% em relação ao patamar atual. Para corrigir a apreciação real dos dois últimos anos, a moeda teria que depreciar na mesma intensidade em termos nominais (lembrando que, em termos reais, segundo o BIS, o renmimbi apreciou 4,5% em 2015, até novembro). Somado a essas reflexões, para melhor entendermos o que acontecerá com a moeda chinesa, devemos levar em conta a nova cesta de moedas baseada na composição das relações comerciais além da relação apenas com a moeda norte-americana. Assim, desde seu anúncio no começo de dezembro, notamos uma depreciação bem mais suave do RMB frente a essa cesta, o que implica necessariamente uma perda de valor mais acentuada ante o dólar. Ainda que não haja ao menos declarada uma meta para o RMB, a sinalização é de certa estabilidade em relação à cesta de moeda, reforçando nossa expectativa de uma desvalorização mais forte frente ao dólar, que pode superar a cotação de USD/RMB 7,0 neste ano. Em suma, esperamos uma correção mais expressiva do câmbio e da bolsa ao longo do primeiro semestre e a economia continuará desacelerando, puxada ainda pelo ajuste do setor imobiliário. O alívio fiscal e monetário estará presente e as dívidas dos governos locais e das empresas continuarão sendo reestruturadas. Da mesma forma, erros de política econômica continuam presentes e a contribuição dos setores financeiro e imobiliário será negativa para o PIB. Esse cenário não implica colapso da economia, mas mantém as tensões do mercado elevadas. O risco principal, portanto, deriva de um movimento mais descontrolado da taxa cambial. Aqui fica evidente, mais uma vez, que as margens de manobra estão se reduzindo. Isso porque, através de intervenções e não deixando o mercado atuar livremente, ao tentar conter o ajuste cambial, o governo acaba aumentando as incertezas e amplificando as expectativas. De fato, o desafio de liberalizar os mercados financeiros caminhando para a abertura total da conta capital será marcado por volatilidades como essas observadas recentemente e no ano passado. Da mesma forma, avançar nas reformas com a economia desacelerando em ritmo acentuado, com as empresas já endividadas expostas ao risco cambial, se coloca como grande desafio. Dessa forma, ainda acreditamos que a estabilidade é uma condição fundamental para a implementação de reformas e dos ajustes necessários. Assim, parece-nos que a motivação para que ajustes sejam graduais segue válida e que o governo seguirá atuando, dentro das suas atuais restrições, para garantir um pouso suave da economia. 6

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