A ANÁLISE DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

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1 A ANÁLISE DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS Questões a analisar A da empresa afecta o valor da mesma? Quando é que uma empresa deve ser pressionada a aumentar o montante de cash que paga aos seus accionistas? E como pode uma empresa defender-se desta intenção? Quando é que uma empresa deve ser pressionada a diminuir o montante de dividendos que paga aos seus accionistas? Quais são as consequências de um excessiva? Quais os tipos de empresas com maior flexibilidade na definição da sua? Como devem as empresas medir a sua face às suas concorrentes? 2

2 Características Limitações legais aos dividendos Dividendos normais vs dividendos extraordinários Dividendos em cash vs dividendos em espécie (acções) Planos automáticos de reinvestimento dos dividendos Pagamento de dividendos vs a aquisição de acções próprias Recompra de acções ( share buyback ) Alteração da estrutura de capitais (aumento de D/E). Ex: PTelecom Elevados montantes em disponibilidades. Ex: MSFT Como? Adquirindo as acções no mercado ( open-market purchases ) OPA ( tender offer ) Por negociação directa co grupo específico de accionistas ( targeted repurchase ) 3 Características Recompra de acções Para posterior redução de capital (anulação de acções) Revenda posterior Sem necessidade de autorização da Assembleia Geral Sem direitos de preferência Pagamento de dividendos via recompra de acções Tratamento fiscal de mais-valias vs dividendos Spin-offs e split-offs Acções Próprias (Portugal) C.S.C artº 316º a 325º Menos que 10% capital social (excepções: nº3 art. 317º) Deliberação em Assembleia Geral ou através de decisão de CA Igualdade de tratamento entre os diferentes accionistas 4

3 Datas relevantes Características Data de anúncio do valor do dividendo ( declaration date ) Data de negociação sem dividendos ( ex-dividend date ) Data de registo dos accionistas com direito a dividendos ( record date ) Data de pagamento dos dividendos ( payment date ) Indicadores relevantes Dividend Yield Dividendo por acção/cotação Payout ratio Componente do rendimento das acções Informação importante para obter g taxa de crescimento dos dividendos Retenção de lucros (1 payout) Rendibilidade dos lucros retidos (ROE) 5 Estudos de Lintner -Evidências 1. Rácio de distribuição (Payout) é definido tendo em conta um objectivo de longo prazo payout acompanha o ciclo de vida da empresa Empresas consolidadas com CF s estáveis: payout elevado Empresas em crescimento com CF s reduzido: payout baixo Relação negativa entre o payout e a taxa de crescimento esperada dos dividendos 2. Os investidores valorizam mais as variações de dividendos do que o seu valor absoluto 6

4 Estudos de Lintner -Evidências 3. As alterações de dividendos sucedem a alteração de resultados sustentáveis Os gestores das empresas tendem a alisar os dividendos Desvio-padrão dos dividendos bem menor que o desvio-padrão dos resultados das empresas 4. Os gestores mostram-se relutantes em alterar (aumentar) os dividendos com receio de terem que reverter a mudança 5. Existem diferenças significativas entre países Diferentes níveis de crescimento económico Diferentes especializações em termos de negócio Diferentes sistemas fiscais Diferentes estruturas de controlo dos activos empresariais 7 Modelo de Lintner Div 1 = Dividendo Objectivo = Payout Obj. * RPA 1 Div. Objectivo = Payout Obj. * RPA 1 Div 0 Tendo em conta os ajustamentos efectuados pelos gestores Div 1 Div 0 = Taxa ajustamento * Valores Objectivo = Tx Ajustamento * (payout Obj. * RPA 1 Div 0) 8

5 Modelo de Lintner Sendo: a = taxa de ajustamento T = payout objectivo Div t = a*t*(rpa t ) + (1-a)*Div t-1 = a*t*(rpa t ) + a*t*(1-a)*rpa t a*t*(1-a) n *RPA t-n Os dividendos resultam da média ponderada dos lucros actuais e passados A possibilidade de variação dos dividendos depende de quanto variarem os lucros actuais e da permanência dessa variação 9 Modelo de Lintner Modelo virado para o passado da empresa Estudo de Healey e Palepu (1988) As empresas ( ) que pagaram dividendos pela primeira vez tinham registado um crescimento basicamente nulo dos lucros até ao ano anterior ao do anúncio. Nesse ano lucros cresçem em média 43% Se fosse temporário, esperariam Variação dos lucros nos 4 anos seguintes = 164% Dividendos: sinalizam lucros futuros Informação ao mercado Variação nas cotações acompanha variação nos dividendos 10

6 Perspectivas base quanto à irrelevância dos dividendos: as decisões relacionadas com a não afectam o valor da empresa, atraindo as empresas os seus accionistas a partir do seu gosto em relação à sua. dividendos são bons : baseia-se na noção de clientela de investidores, assumindo, contudo, que os investidores gostam na generalidade de dividendos e que vêm um seu acréscimo como um sinal positivo; dividendos são maus : baseia-se nas desvantagens fiscais associadas ao recebimento de dividendos. 11 Perspectivas base quanto à irrelevância dos dividendos: Mundo perfeito sem impostos sem custos de transacção A empresa define a sua politica de investimentos e de financiamento Necessidades adicionais de fundos devem ser satisfeitas por lucros retidos (auto-financiamento) O aumento de dividendos terá que advir da emissão de acções Novos accionistas recebem acções Antigos accionistas: recebem dividendos e sofrem menos-valia na sua riqueza na componente acções Os antigos accionistas poderão obter liquidez Recebendo dividendos: transferência de riqueza via diminuição valor das acções Vendendo as suas acções: transferência de riqueza via redução nº de acções 12

7 Perspectivas base quanto à dividendos são bons : Os dividendos são dinheiro no bolso, as mais-valias são só potenciais e como tal incertas As empresas têm diferentes clientelas como accionistas Os dividendos interessam a instituições com necessidades de tesouraria Não há desvantagem fiscal dos dividendos Custos de transacção são elevados Informação incompleta Dividendos têm conteúdo informativo São sinais positivos Desvendam quem são as melhores empresas, pois só estas podem efectivamente pagar AUMENTA O VALOR DA EMPRESA 13 Perspectivas base quanto à dividendos são maus : Tratamento fiscal desfavorável dos dividendos relativamente às mais-valias Empresas devem reduzir dividendos Redistribuir fundos por compra de acções próprias Investidores pagam menos por empresas que pagam dividendos A rendibilidade exigida é maior antes de impostos Após impostos a mesma rendibilidade 14

8 Perspectivas base quanto à dividendos são maus : Não se pagam dividendos? A distribuição não é nula Privilegiar a recompra de acções próprias Reduzir dividendos pelo menos para que as emissões de acções sejam desnecessárias Poupar impostos aos accionistas Reduzir custos de emissão de acções Questão fiscal relevante apenas nos momentos de pagamento de dividendos Sistemas de crédito fiscal por dividendos Investidores poderão preferir ou não os dividendos consoante os seus escalões de rendimentos em termos fiscais 15 Perspectivas base quanto à dividendos são maus : Fiscalidade dos dividendos em Portugal A partir de (DL 192/2005, de 7 de Novembro): No momento do pagamento ou colocação à disposição de dividendos destas acções, há uma retenção na fonte a título definitivo, à taxa liberatória de 20% (alínea c) do n.º 3 do artigo 71º do Código IRS). Na declaração anual, estes rendimentos não são de englobamento obrigatório (n.º 3 do Artigo 22º do Código do IRS). Caso assim o entenda, o sujeito passivo poderá optar por englobar este rendimento nos termos do n.º 3 do Artigo 22º do Código do IRS. Nesse caso, deverá incluir este rendimento na declaração anual, por 50% do seu valor (n.º 1 do Artigo 40º-A do Código do IRS). 16

9 Perspectivas base quanto à Como medir a desvantagem fiscal? Analisar o comportamento das cotações antes e depois do pagamento de dividendos a cotação ajusta pelo valor do dividendo? P = preço de aquisição Pb = preço antes de pagamento de dividendos Pa = preço após pagamento de dividendos Tdiv = taxa de imposto sobre dividendos Tmv = taxa de imposto sobre mais-valias 17 Perspectivas base quanto à Vendendo antes CFb = Pb (Pb P) * Tmv Vendendo depois CFa = Pa (Pa P)*Tmv + Div.*(1-Tdiv) Indiferença CFa = CFb <=>. <=> (Pb Pa)/Div = (1-Tdiv)/(1-Tmv) Ou seja, a queda da cotação traduz o diferencial das taxas de imposto 18

10 Perspectivas base quanto à Observando o que se passa efectivamente com os preços, vemos como e quais os investidores (marginais) numa determinada acção Se Pb Pa = Div Indiferença entre receber dividendos ou realizar mais-valias Pb Pa < Div O investidor marginal está a ser tributado de forma mais severa pelos dividendos Pb Pa > Div O investidor marginal está a ser tributado mais severamente pelas mais-valias 19 Perspectivas base quanto à Implicações dos distintos regimes fiscais Dupla Tributação Desincentiva o pagamento de dividendos Empresas com uma base accionista composta por pequenos accionistas Desincentivo ao pagamento de dividendos Empresas com uma base accionista composta por investidores institucionais isentos Incentivo ao pagamento de dividendos 20

11 Perspectivas base quanto à Porque é que as empresas continuam a pagar dividendos? Os investidores preferem ou necessitam de receber os dividendos Os investidores têm diferentes tratamentos fiscais Clientelas já satisfeitas DY de encontro às expectativas da base accionista Sem impacto no valor da empresa Distribuição dos vários segmentos de investidores por acções que pagam mais ou menos dividendos É possível estabelecer uma relação entre DY e as características da base accionista de uma empresa 21 Determinantes da oportunidades de investimento estabilidade dos resultados Grau de assimetria de informação fontes alternativas de capital grau de alavancagem financeira incentivos em termos de sinalização Fiscalidade da base de accionistas 22

12 Como definir a política de dividendos de uma empresa? Devemos conjugar os benefícios e os custos como estes são percebidos pelos investidores da empresa: Custos Fiscais de emissão vs retenção de resultados de agência: conflitos com credores De perda de flexibilidade financeira Benefícios Redução de custos de agência conflitos gestores/accionistas Fidelização ou estabilidade da base accionista Estabilização da cotação Grau de dependência relativamente a rendimentos periódicos 23 Como definir a política de dividendos de uma empresa? Políticas Adoptadas 1. Politica de não pagamento de dividendos 2. Politica de estabilização de dividendos Definição de payout target Constituição de reserva para pagamento de dividendos Permite o pagamento de dividendos extraordinários 3. Politica residual A politica de dividendos é passiva Esta resulta de outras decisões financeiras de investimento e/ou financiamento Não há CF disponível, não paga pois teria que diminuir investimento, endividar-se ou emitir capital 24

13 Como analisar a política de dividendos de uma empresa? 1. Determinar a tesouraria disponível para pagar dividendos depois de satisfeitas As necessidades de investimento e As necessidades de fundo de maneio 2. Calcular o montante pago aos accionistas sob a forma de Dividendos Recompra de acções 3. Avaliar a qualidade dos projectos de investimento da empresa 25 Modelo de análise da Aquando da implementação de um modelo racional de análise da, a empresa pretende responder a dois tipos de questões: Qual o montante de cash disponível para ser distribuído sob a forma de dividendos, depois de satisfeitas as necessidades de investimento em capital fixo e fundo de maneio necessárias para suster o crescimento futuro? E qual o montante a ser pago aos accionistas? Qual a qualidade dos projectos de investimento disponíveis à empresa? 26

14 Montante de cash disponível para ser distribuido pelos accionistas O cash flow disponível para ser pago sob a forma de dividendos será o Free Cash Flow to Equity (FCFE): FCFE = Res.Líquido - (Inv. Capital Fixo -Amortizações) + Variação em Working Capital + Novos Empréstimos obtidos - Reembolso Empréstimos 27 Montante de cash disponível para ser distribuido pelos accionistas Este cálculo pode ser simplificado se assumirmos que os gastos líquidos com capital fixo e as variações em fundo de maneio são financiadas com base num dado mix de capitais próprios e dívida: FCFE = Resultado Líquido - (Inv. Capital Fixo - Amortizações) * (1-δ) - ( Working Capital) * (1-δ) 28

15 Montante de cash disponível para ser distribuido pelos accionistas A medida convencional da é o dividend payout ratio, na nossa aproximação o relevante é calcular os dividendos como proporção dos FCFE libertados pela empresa: Dividend to FCFE Ratio = Dividendos / FCFE Num sentido mais lato, teremos: Cash to stockholders to FCFE Ratio = = (Dividendos + Recompra Acções) / FCFE 29 Montante de cash disponível para ser distribuido pelos accionistas A partir da análise deste rácio podemos classificar a política de distribuição de rendimentos da empresa para os accionistas: rácio = 1, significa que a empresa está a pagar tudo aquilo que pode aos seus accionistas; rácio < 1, significa que a empresa está a pagar menos do que aquilo que pode pagar e que portanto está a investi-lo em disponibilidades ou em títulos negociáveis; rácio > 1, significa que a empresa está a pagar mais do que aquilo que tem capacidade, pelo que está a utilizar disponibilidades monetárias anteriormente acumuladas ou está a emitir títulos (dívida ou acções). 30

16 Montante de cash disponível para ser distribuido pelos accionistas (concl.) Os dividendos podem ser inferiores ao FCFE devido a: preferência dos gestores face aos resultados retidos a empresa pode estar insegura acerca das suas necessidades financeiras futuras a empresa pode tger resultados bastante voláteis e pode querer reter cash para estabilizar o seu fluxo de dividendos ao longo do tempo os obrigacionistas podem impor restrições aos pagamentos monetários aos accionistas 31 Que tipos de projectos dispõe a empresa? a alternativa à distribuição de dividendos aos accionistas é a reaplicação desses fundos na empresa. Consequentemente, as oportunidades de investimento de que a empresa dispõe são outra dimensão da análise da. Concluindo, haverá que qualificar os tipos de projectos da empresa (análise de projectos de investimento) 32

17 Conclusões A partir da análise da capacidade financeira da empresa para pagar dividendos e da análise da qualidade dos seus projectos de investimento podem ter as seguintes 4 combinações: 33 Conclusões 1 Uma empresa pode dispor de bons projectos de investimento e pode pagar em dividendos um montante maior que os seus FCFE. Neste caso, a empresa está a perder valor a dois níveis: 1º, ao pagar um montante excessivo de dividendos está a criar problemas de tesouraria que têm que ser satisfeitos via emissão de títulos; em 2º lugar estes problemas de tesouraria (liquidez) podem levar a empresa a rejeitar bons projectos de investimento. 34

18 Conclusões 2 Uma empresa pode dispor de bons projectos de investimento e pode pagar em dividendos um montante menor que os seus FCFE. Apesar de a empresa estar a acumular dinheiro por essa via, a empresa pode legitimamente argumentar que dispõe de bons projectos onde investir esse dinheiro, apesar de os investidores puderem levantar a questão do porquê não implementá-los no período corrente. 35 Conclusões 3 Uma empresa pode dispor de maus projectos de investimento e pode pagar em dividendos um montante menor que os seus FCFE. A empresa está também a acumular dinheiro, embora se vá confrontar com a pressão dos accionistas no sentido de proceder à distribuição desse dinheiro sob a forma de dividendos, uma vez que estes estão preocupados com o facto de o dinheiro ir ser utilizado para financiar maus projectos. 36

19 Conclusões 4 Uma empresa pode dispor de maus projectos de investimento e pode pagar em dividendos um montante maior que os seus FCFE. A empresa em 1º lugar tem que lidar com as suas fracas escolhas em termos de projectos de investimento, possivelmente através do desinvestimento naqueles projectos com taxas de retorno abaixo da taxa mínima exigida. Uma vez que esta diminuição no investimento em capital fixo aumentará o FCFE, tal poderá resolver o problema dos dividendos. Se não for suficiente, a empresa terá também que diminuir o montante que distribui como dividendos. 37