A Persistência de Desempenho dos Fundos Brasileiros durante a Crise

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1 RESUMO A Persistência de Desempenho dos Fundos Brasileiros durante a Crise Autoria: Bruno Hofheinz Giacomoni Este trabalho analisou a persistência de desempenhos mensais e trimestrais de 86 fundos multimercado com renda variável com alavancagem durante três sub-períodos consecutivos (tendência de alta, período de incerteza e tendência de queda respectivamente) entre junho de 2006 e novembro de O objetivo foi investigar o comportamento da persistência em cenários distintos, englobando a recente crise, período de grande interesse geral. Os desempenhos dos fundos foram ajustados ao risco através do Índice de Sharpe e ranqueados mensalmente e trimestralmente, com o cuidado de atribuir a mesma posição no ranking (a última) para fundos com Índice de Sharpe negativo. Foram definidas duas janelas de tempo consecutivas, Período de Seleção (n-1) e Período de Avaliação (n), respectivamente, onde os rankings mensais e trimestrais foram alocados em pares. Utilizou-se o Coeficiente não-paramétrico de Correlação de Spearman para averiguar a persistência entre as posições dos fundos nos rankings do Período de Seleção e do Período de Avaliação. O teste foi realizado para o período inteiro, e separadamente para os três sub-períodos deste estudo. Ainda, a análise foi realizada distintamente para os fundos 15% melhor colocados no Período de Seleção e para os 85% restantes. Todos os testes foram realizados nas janelas de desempenhos mensais e trimestrais. As conclusões apontam que o sub-período com evidências mais fortes de persistência é o período de tendência de queda. Este sub-período apresentou os índices de correlação mais fortes tanto nos rankings mensais quanto nos trimestrais e em qualquer nível do ranking (15% melhor colocados e 85% restantes). O período de tendência de alta apresentou persistência apenas nos rankings dos fundos 85% pior colocados, porém com um índice de correlação bastante fraco (0,141 para rankings mensais e 0,130 para rankings trimestrais). O período de incerteza não apresentou evidencias de persistência. Ficou evidente que a persistência é um fenômeno tipicamente dos fundos medianos e ruins. A constatação de persistência foi positiva apenas para os fundos 85% pior colocados no Período de Seleção. Foi realizado ainda o teste de Relative Risk, com o objetivo de averiguar se a probabilidade de se encontrar fundos vencedores (aqueles que superaram a Taxa CDI) no presente é maior se procurarmos entre os fundos vencedores no passado. O mesmo raciocínio foi aplicado para fundos perdedores. Os resultados mostraram que a probabilidade de se encontrar um fundo vencedor é maior se procurarmos entre fundos vencedores no passado, e que o mesmo ocorre com fundos perdedores. Este resultado se repetiu para todos os sub-períodos, com exceção para o período de incerteza para desempenhos mensais. 1

2 1. INTRODUÇÃO O mercado de fundos de investimento no Brasil tem demonstrado grande capacidade de crescimento. Modalidades de investimento, antes restritas ao meio corporativo, há alguns anos estão disponíveis ao investidor comum. Esta acessibilidade resultou em aumento significativo no montante de capital investido em fundos no Brasil. Segundo dados da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), o total de recursos em fundos de investimento brasileiros chegou a um trilhão de reais em Com a grande expansão deste mercado, inúmeras opções estão disponíveis aos investidores, sejam eles institucionais ou pessoas físicas, amadores ou profissionais, avessos ou propensos ao risco. O grande número e variedade de fundos disponíveis tornam a decisão para o investidor uma tarefa árdua e complicada. Ao mesmo tempo em que procuram bons retornos, os investidores também se preocupam com a segurança de seu dinheiro. Para isso procuram o fundo que melhor se adéqua a sua propensão ou aversão ao risco. Em deliberação datada de 3 de março de 2009, a ANBID (2009) divulgou a lista de 36 categorias de fundos brasileiros, apresentando a natureza de cada um como, por exemplo, tipos de investimento e risco assumido. Investidores tendem a preferir aplicações que no passado próximo apresentaram bons rendimentos, e este é o método de seleção que prevalece entre os investidores comuns. O senso comum entende que um histórico de bons rendimentos se traduz em uma superioridade de gestão por parte do fundo, o que tende a se manter num futuro próximo. Este fenômeno é conhecido como persistência, e pode ser traduzido na idéia de que fundos que apresentem um histórico de resultados superiores tendem a manter bons resultados. Este trabalho teve como objetivo estudar a persistência de desempenho de 86 fundos brasileiros multimercado com renda variável com alavancagem durante três sub-períodos consecutivos (tendência de alta, período de incerteza e tendência de queda respectivamente) entre junho de 2006 e novembro de Apesar do grande volume de estudos sobre este assunto, o intuito é investigar e documentar o comportamento da persistência em três cenários distintos, munindo os investidores de evidências que possam auxiliá-los em decisões de investimento. O estudo faz isso aproveitando o cenário da crise financeira mundial iniciada em 2008, e atual tópico de discussão acadêmica e prática. A estrutura do artigo é detalhada a seguir. A próxima seção apresenta a revisão bibliográfica. A terceira seção define os dados utilizados e metodologia empregada no estudos. A seção 4 detalha as análises realizadas, seguida das conclusões e discussões na quinta seção. 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1. Persistência Assim como observaram Elton, Gruber e Blake (1995), a persistência é estudada, porém pouco explicada. Estudos sobre a natureza dos desempenhos dos fundos tentam averiguar e explicar as possíveis previsibilidades de desempenhos acatadas pelo senso comum. Segundo Carhart (1997), os estudos de Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown e Goetzmann (1995) e Wermers (1996) encontraram persistência entre um e três anos e a atribui às estratégias comuns de investimento, enquanto os trabalhos de Grinblatt e Titman (1992), Elton, Gruber, Das e Hlavka (1993) e Elton, 2

3 Gruber e Blake (1996) contemplam a persistência em prazos mais longos e explicam o fenômeno ao talento na escolha dos ativos. Por seu turno, Jensen (1969) não encontrou evidências de persistência em seu estudo. Estudos nacionais mais recentes abordaram a persistência nos fundos brasileiros. É o caso do estudo de Montezano, Oliveira e Xavier (2008) e Xavier (2008) que analisaram a persistência de desempenhos dos fundos multimercado com renda variável com alavancagem. O estudo identificou o fenômeno de persistência dos desempenhos nos 44 fundos estudados entre o período de 2001 a Oda (2000) realizou estudo similar com fundos de ações entre o período de 1995 a 1998 e apesar dos gestores dos fundos terem sido incapazes de superar os desempenhos de um benchmark de mercado (neste caso, o IBOVESPA), foi identificada a persistência de desempenhos. De acordo com o estudo, a probabilidade de encontrar um fundo vencedor, é maior se for selecionado um fundo dentre os que venceram no passado recente (Oda, 2000, p. v). Andaku e Pinto (2005) também encontraram persistência em fundos de ações em períodos de 1 ano e 9 meses e 3 anos. Eduardo (2008) estudou o desempenho de 40 fundos de renda fixa entre o período de 2001 a 2007 e constatou retorno excedente ao mercado e persistência nas performances dos fundos. Diferentemente dos autores supracitados, Capocci, Corhay e Hübner (2003) estudaram a persistência em períodos distintos de tempo. Seu objetivo era comparar o comportamento de hedge funds em bull e bear markets (mercados em alta e mercados em baixa, respectivamente). O período contemplado no estudo foi de janeiro 1994 a dezembro de Os autores assumiram o mês de março de 2000 como o pivô de separação entre os dois cenários estudados (alta e baixa de mercado respectivamente). Segundo o estudo, a persistência foi identificada nos fundos de desempenho mediano durante o período de mercado em alta Performance Naturalmente, fundos que incorram em maiores riscos em seus investimentos devem possuir retornos mais atrativos. O desempenho do fundo depende do risco assumido, e para se ter uma noção mais justa de sua performance, o risco e o retorno devem ser considerados na análise. A mensuração de desempenho através do ajuste ao risco pode ser realizada de inúmeras maneiras. Desde razões mais simples como os Índices de Sharpe, de Treynor, de Modigliani, até ajustes através de métodos multifatoriais, como o de 3 Fatores de Fama e French e o de 4 Fatores de Carhart, etc. Elton, Gruber e Blake (1995) focam seu estudo no ajuste dos desempenhos dos fundos aos riscos incorridos pelas estratégias assumidas. Para poder comparar as performances de diferentes fundos, os autores utilizam um modelo de quatro fatores, onde o desempenho do fundo é ajustado ao fator mercado, ao efeito tamanho (size effect ou Small minus Big), o efeito value versus growth stocks (HML ou High minus Low) e por último um ajuste a bond portfolios. A grande maioria dos trabalhos nacionais utiliza o Índice de Sharpe (Montezano, Oliveira & Xavier, 2008; Xavier, 2008; Oda, 2000; Eduardo, 2008; e Andaku & Pinto, 2005) como modo de mensuração de desempenho dos fundos. O Índice de Treynor e o Alpha de Jensen são também contemplados em estudos brasileiros (Oda, 2000 e Eduardo, 2008), bem como o modelo de Modigliani (Oda, 2000). A ostensiva utilização destes índices se deve, primeiramente, à vasta bibliografia pertinente ao uso dos mesmos em trabalhos de desempenho de fundos mútuos, e em segundo lugar devido à sua simplicidade. 3

4 A utilização do Índice de Jensen apresenta restrições, no caso específico de fundos multimercado (categoria de fundos analisada neste artigo), devido à discussão sobre a escolha do benchmark de mercado mais apropriado. Analistas de mercado comumente utilizam a Taxa de CDI (Certificado de Depósitos Interbancários) como base de comparação para a rentabilidade de fundos multimercado. Esta escolha não é viável se baseada no Índice de Jensen, pois, teoricamente, zeraria o prêmio pelo risco de mercado. A natural escolha do IBOVESPA também não é adequada para fundos multimercado, pois não representa fidedignamente a natureza dos investimentos desta categoria de fundos (o IBOVESPA é muito aceito como benchmark de fundos de ações, por exemplo). O intuito deste artigo não é abordar a discussão da escolha e avaliação de benchmark de mercado para fundos multimercado e, por esta razão, é descartada a utilização do Índice de Jensen para a mensuração de desempenho. Há ainda a restrição de utilização dos Índices de Sharpe e Treynor na análise de persistência, quando o retorno excedente à taxa livre de risco dos fundos é negativo, impossibilitando o ranqueamento dos mesmos. Esta restrição será abordada mais adiante no decorrer do trabalho. 3. METODOLOGIA E DADOS 3.1. Base de Dados Foram analisados os retornos líquidos de taxas de administração de 86 fundos multimercado com renda variável com alavancagem, listados no Cadastro de Fundos de abril de 2009 do CEF (Centro de Estudos em Finanças) da Escola de Administração de Empresas de São Paulo (EAESP), Fundação Getúlio Vargas (FGV SP). Constavam no cadastro inicialmente 315 fundos, dos quais foram excluídos 212 que não apresentaram dados completos durante o período de análise. Nestes estão inclusos fundos que nasceram ou morreram durante o período ou que apresentavam missing values. Dos 103 fundos restantes, foram excluídos sete que apresentaram, em mais de 20% dos meses, patrimônio inferior a R$ ,00 (dez milhões de reais), com o intuito de eliminar fundos com pouca representatividade. A escolha desta categoria de fundos se deu pela maior liberdade dos gestores em compor estratégias para os investimentos, permitindo flexibilidade em cenários adversos e incertos Período de Análise O período escolhido para análise foi o de junho de 2006 à novembro de 2008 devido à clareza com que os três sub-períodos são observados, além de abranger a recente crise, período de grande interesse. Ele foi subdividido da seguinte maneira: Tendência de alta: junho de 2006 a outubro de 2007 Período de incerteza: novembro de 2007 a maio de 2008 Tendência de queda: junho de 2008 a novembro de

5 ,15 0,1 0,05 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 Variação o Mensal IBOV V mar 09 jan 09 nov 08 set 08 jul 08 mai 08 mar 08 jan 08 nov 07 set 07 jul 07 mai 07 mar 07 jan 07 nov 06 set 06 jul 06 mai 06 mar 06 mar 06 jan 06 Período de Incertezza Marcos de Separação Figu ura 1 Gráffico de Ten ndências IBOVESPA I A Fonte: Elaboração Própria Pode-se reconhecerr facilmentte os cenários em seeus respecttivos sub-p períodos noo gráfico da evolução históórica do IB BOVESPA (Figura 1)). A escolhha do sub-período dee incerrteza se deuu baseada taambém na análise a do coeficiente c de variaçãoo dos retorn nos mensaiss do IB BOVESPA nos três subb-períodos (Tabela ( 1). Tabeela 1 Coefficiente de Variação V das Variações Perceentuais Meensais do IB BOVESPA Períoddos Coeficiente de d Variação Alta (jjun/06-out/07)) 1,11 Incerteeza (nov/07-m maio/08) 3,97 Quedaa (jun/08-nov//08) -0,74 Fontee: Elaboraçãão Própria muito maior do que noss A variabbilidade dos retornos noo período de incerteza se revela m outroos dois períoodos. 3 Mensurração de Desempenhoo 3.3. O fato da d análise deste d trabalhho contemp plar períodoos de incertteza e de teendência dee quedda, onde há grande proobabilidade da existênccia de fundoos com dessempenhos inferiores i a taxa livre de risco, faz com m que os índdices de Treeynor e Shaarpe também m sofram restrições em m seu uso. u O Índdice de Treeynor é o primeiro p a ser descarttado, pois, além da restrição r dee ranquueamento de d retornos excedentess negativos, exige a evitada e escoolha de ben nchmark dee merccado para o cálculo do beta contem mplado em sua fórmula. Os mesm mos motivoss descartam m a utillização do Índice Í de Modigliani. M Apesar da d restrição de ranqueaamento de desempenho d os inferiores à taxa liv vre de risco,, optouu-se pela uttilização doo Índice de Sharpe, poiis o mesmo trabalha coom o conceeito de riscoo 5 5

6 total (mensurado pelo desvio padrão dos retornos do portfólio) e não exige a escolha de um benchmark de mercado Foram calculados índices mensais e trimestrais para todos os 86 fundos dentro do período estipulado (30 meses e 10 trimestres). Os desvios padrões mensais e trimestrais foram calculados com base nos retornos diários líquidos de taxas dos respectivos fundos. A taxa livre de risco utilizada foi a taxa mensal e trimestral do CDI Índice de Sharpe O Índice de Sharpe (1966) é calculado através da razão do retorno excedente à taxa livre de risco pelo desvio padrão dos retornos do portfólio. (1) Onde: é Índice de Sharpe para o portfólio p é o retorno do portfólio p é a taxa livre de risco é o desvio padrão do portfólio p 3.4. Ranqueamento Mensalmente e trimestralmente, os 86 fundos foram ranqueados conforme seus Índices de Sharpe. Para lidar com o problema de raqueamento, desempenhos superiores à taxa livre de risco foram ranqueados normalmente, e desempenhos inferiores não foram diferenciados e receberam a mesma posição no ranking (a última). O ranqueamento se deu a partir da primeira para a última posição. 4. ANÁLISE E RESULTADOS A fim de testar a hipótese de existência de persistência de desempenhos de curto prazo nos desempenhos dos fundos da amostra, foram definidas duas janelas respectivas de tempo, denominadas Período de Seleção (n-1) e Período de Avaliação (n), onde os rankings mensais e trimestrais dos fundos foram alocados em pares. As Figuras 2 e 3 ilustram os meses e os trimestres alocados em seus respectivos sub-períodos. Foi desempenhado o Coeficiente nãoparamétrico de Correlação de Spearman nos pares de rankings. 6

7 Período Período de Seleção (n-1) Período de Avalaliação (n) Alta Incerteza Queda jun/06 jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06 jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07 jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 Figura 2 Pares de Rankings mensais Fonte: Elaboração Própria jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06 jan/07 fev/07 mar/07 abr/07 mai/07 jun/07 jul/07 ago/07 set/07 out/07 nov/07 dez/07 jan/08 fev/08 mar/08 abr/08 mai/08 jun/08 jul/08 ago/08 set/08 out/08 nov/08 7

8 Período Período de Seleção (n-1) Período de Avalaliação (n) Alta Incerteza 06/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /2008 Queda 06/ / / /2008 Figura 3 Pares de Rankings trimestrais Fonte: Elaboração Própria Ainda, os Índices de Sharpe mensais e trimestrais dos fundos foram categorizados e divididos em POSITIVOS e NEGATIVOS, onde o POSITIVO significa um desempenho acima da taxa livre de risco e o NEGATIVO abaixo da mesma taxa. Foi aplicada a análise de Relative Risk nos pares de categorias dos períodos de seleção e avaliação para se identificar se a probabilidade de se encontrar fundos com retornos excedentes à Taxa CDI no período é maior para aqueles fundos que obtiveram retornos excedentes também no período anterior. Foi aplicado o mesmo raciocínio para os fundos perdedores (aqueles que obtiveram retornos menores à Taxa CDI) Correlação de Spearman Foi utilizado o Índice de Correlação de Spearman que descreve e mede a relação entre duas variáveis. Neste caso, mede a relação entre os rankings dos Períodos de Seleção e os rankings dos Períodos de Avaliação dos fundos para o período de estudo. A análise foi realizada para todo o período, e separadamente para os sub-períodos definidos. Além disso, foram calculados os índices de Correlação de Spearman separadamente para os 15% fundos melhor colocados no Período de Seleção, bem como, para os 85% fundos restantes. Tabela 2 Índice de Correlação de Spearman (persistência mensal) Períodos Todos 15% Melhores 85% Piores Sharpe Positivo índice valor-p Índice valor-p índice valor-p índice valor-p Todo o Período 0,177 0,000 ** 0,061 0,238 0,149 0,000 ** 0,201 0,000 ** Tendência de Alta 0,158 0,000 ** 0,017 0,802 0,141 0,000 ** 0,150 0,000 ** Período de Incerteza -0,082 0,063 0,034 0,764-0,279 0,000 ** 0,038 0,588 Tendência de Queda 0,250 0,000 ** 0,321 0,004 ** 0,252 0,000 ** 0,368 0,000 ** Fonte: Elaboração Própria A Tabela 2 apresenta os resultados da análise de correlação para as janelas de desempenho mensais, e apresenta predominantemente índices baixos que refletem um nível fraco de persistência de desempenhos mensais. 8

9 Dentre estes índices, percebe-se a predominância de persistência entre os 85% fundos pior colocados. A persistência nos 15% fundos melhor colocados se concretizou apenas no período de tendência de queda. O período de tendência de alta apresentou persistência apenas para os fundos 85% piores colocados, analisando-se os diferentes níveis do ranking. Isso significa que neste subperíodo, apenas fundos medianos e ruins apresentam evidências de persistência. Para o período de incerteza, a persistência de desempenho foi observada apenas nos 85% fundos pior colocados, porém com um índice negativo. Isso significa que neste subperíodo fundos neste nível do ranking tendem a inverter mês a mês entre ruim e bom suas posições relativas. Especula-se que o índice de correlação mensal negativo seja em decorrência da concatenação de retornos positivos e negativos no IBOVESPA, como se pode averiguar na figura 1. O período de tendência de queda foi o que se mostrou com persistência mais forte (seja entre os 15% melhor ou os 85% pior colocados). Este período apresentou os maiores índices de correlação. Tabela 3 Índice de Correlação de Spearman (persistência trimestral) Períodos Todos 15% Melhores 85% Piores Sharpe Positivo índice valor-p Índice valor-p índice valor-p índice valor-p Todo o Período 0,323 0,000 ** 0,206 0,026 * 0,314 0,000 ** 0,292 0,000 ** Tendência de Alta 0,191 0,000 ** 0,112 0,376 0,130 0,013 * 0,133 0,019 * Período de Incerteza 0,056 0,466 0,308 0,125-0,074 0,377 0,245 0,038 * Tendência de Queda 0,553 0,000 ** 0,621 0,001 ** 0,571 0,000 ** 0,547 0,000 ** Fonte: Elaboração Própria Em relação à persistência em janelas trimestrais (Tabela 3), os índices em geral se mostraram mais fortes porém ainda moderados se comparados com as mensais. Analogamente à persistência mensal, o período que apresentou maior força na correlação trimestral foi o sub-período de tendência em queda. A persistência de desempenhos trimestrais do período de tendência em alta seguiu o mesmo comportamento dos desempenhos mensais e foi observada apenas nos 85% fundos pior colocados. Não foi observada persistência de desempenhos trimestrais para o sub-período de incerteza em nenhum nível do ranking Relative Risk Segundo Oda (2000), para o investidor comum, que está livre para escolher em qual(is) fundo(s) investir seu dinheiro, ou até mesmo em aplicá-lo em outra modalidade de investimento, é importante conhecer e separar os fundos vencedores (que superam o mercado) dos perdedores (que perdem para o mercado). A medida Relative Risk foi utilizada neste trabalho, assim como em Oda (2000), para identificar se a probabilidade de se encontrar um fundo vencedor no período atual é maior ou menor se selecionado entre fundos vencedores ou perdedores no passado. O mesmo teste será realizado para fundos perdedores. No caso de Oda (2000), que estudou os desempenhos de fundos de ações, o 9

10 benchmark de mercado utilizado como critério para a categorização de um fundo em vencedores ou perdedor foi o IBOVESPA, como é de praxe no mercado e em trabalhos acadêmicos. Comumente, porém não sem controvérsia evitada neste artigo utiliza-se como benchmark para fundos multimercado a Taxa CDI. Por esta razão, fundos vencedores neste artigo são fundos com Índice de Sharpe positivo (P), enquanto fundos perdedores são aqueles com Índice de Sharpe negativo (N) no período. Neste trabalho o Relative Risk foi calculado através da razão entre a probabilidade de se encontrar fundos perdedores (vencedores) no Período de Avaliação se selecionados entre os fundos perdedores (perdedores) do Período de Seleção pela probabilidade de se encontrar fundos perdedores (vencedores) no Período de Seleção se selecionados entre os fundos vencedores (vencedores) do Período de Avaliação. Tabela 4 Relative Risk mensal Período Combinação Índice Todo o Período Tendência de Alta Período de Incerteza Tendência de Queda Fonte: Elaboração Própria Intervalo de Confiança (95%) de: à: P(N N) P(N P) 1,489* 1,368 1,621 P(P N) P(P P) 0,699* 0,647 0,756 P(N N) P(N P) 1,425* 1,249 1,627 P(P N) P(P P) 0,797* 0,727 0,874 P(N N) P(N P) 1,089 0,921 1,289 P(P N) P(P P) 0,908 0,754 1,094 P(N N) P(N P) 1,318* 1,137 1,527 P(P N) P(P P) 0,599* 0,469 0,764 A Tabela 4 apresenta o resultado da análise de Relative Risk para os desempenhos mensais dos fundos. Para todo o período, a probabilidade de se encontrar fundos perdedores (N) no Período de Avaliação é maior se procurarmos entre os perdedores (N) do Período de Seleção. Isso é ilustrado pela razão a seguir: 1,489 Já ainda para todo o período, constatou-se que a probabilidade de se encontrar um fundo vencedor (P) no Período de Avaliação se selecionado entre os vencedores (P) do Período de Seleção é maior do que se selecionado entre os perdedores (N) do Período de Seleção. 0,699 Estes resultados se repetem para todos os sub-períodos, com exceção do período de incerteza, que apresentou resultados não-significantes ao nível de 95%. 10

11 Tabela 5 Relative Risk trimestral Todo o Período Período Combinação Índice Tendência de Alta Período de Incerteza Tendência de Queda Fonte: Elaboração Própria Intervalo de Confiança (95%) de: à: P(N N) P(N P) 1,836* 1,591 2,119 P(P N) P(P P) 0,512* 0,432 0,607 P(N N) P(N P) 1,742* 1,346 2,255 P(P N) P(P P) 0,715* 0,593 0,861 P(N N) P(N P) 1,383* 1,078 1,774 P(P N) P(P P) 0,572* 0,382 0,857 P(N N) P(N P) 1,232* 1,007 1,508 P(P N) P(P P) 0,522* 0,301 0,906 Os desempenhos trimestrais demonstraram que, em todos os sub-períodos do estudo, a probabilidade de encontrar um fundo vencedor (P) é maior entre os vencedores (P) do Período de Seleção e de que a probabilidade de se encontrar um fundo perdedor (N) é maior se selecionado entre os perdedores (N) do Período de Seleção. 5. CONCLUSÃO Este trabalho analisou a persistência de desempenho de 86 fundos multimercado com renda variável com alavancagem durante três sub-períodos consecutivos (tendência de alta, período de incerteza e tendência de queda respectivamente) entre junho de 2006 e novembro de A escolha do período da recente crise se deu devido à pluralidade de cenários permitindo uma análise mais detalhada do fenômeno persistência, além de trazer a discussão para um período de grande interesse geral. Os desempenhos dos fundos foram ajustados ao risco através do Índice de Sharpe e ranqueados mensalmente e trimestralmente, com o cuidado de atribuir a mesma posição no ranking (a última) para fundos com Índice de Sharpe negativo. Foram definidas duas janelas de tempo consecutivas, Período de Seleção (n-1) e Período de Avaliação (n), respectivamente, onde os rankings mensais e trimestrais foram alocados em pares. Utilizou-se o Coeficiente não-paramétrico de Correlação de Spearman para averiguar a persistência entre as posições dos fundos nos rankings do Período de Seleção e do Período de Avaliação. O teste foi realizado para o período inteiro, e separadamente para os três subperíodos deste estudo. Ainda, a análise foi realizada distintamente para os fundos 15% melhor colocados no Período de Seleção e para os 85% restantes. Todos os testes foram realizados nas janelas de desempenhos mensais e trimestrais. As conclusões apontam que o sub-período com evidências mais fortes de persistência é o período de tendência de queda. Este sub-período apresentou os índices de correlação mais fortes tanto nos rankings mensais quanto nos trimestrais e em qualquer nível do ranking (15% melhor colocados e 85% restantes). O período de tendência de alta apresentou persistência apenas nos rankings dos fundos 11

12 85% pior colocados, porém com um índice de correlação bastante fraco (0,141 para rankings mensais e 0,130 para rankings trimestrais). O período de incerteza não apresentou as evidencias de persistência, a não ser apenas para os rankings mensais nos fundos 85% pior colocados com uma relação inversamente proporcional (e logicamente inversa às hipóteses de persistência de desempenho), provavelmente resultante da interpolação dos resultados negativos e positivos do mercado. Ainda essa evidência não se confirma nos rankings trimestrais. Ficou evidente que a persistência é um fenômeno tipicamente de fundos medianos e ruins. A constatação de persistência foi mais evidente para os fundos 85% pior colocados no Período de Seleção. Foi realizado ainda o teste de Relative Risk, com o objetivo de averiguar se a probabilidade de se encontrar fundos vencedores (aqueles que superaram a Taxa CDI) no presente é maior se procurarmos entre os fundos vencedores no passado. O mesmo raciocínio foi aplicado para fundos perdedores. Os resultados mostraram que a probabilidade de se encontrar um fundo vencedor é maior se procurarmos entre fundos vencedores no passado, e que o mesmo ocorre com fundos perdedores. Este resultado se repetiu para todos os sub-períodos, com exceção para o período de incerteza para desempenhos mensais. As conclusões encontradas neste estudo suportam os resultados de outros estudos brasileiros, apesar de focar em uma persistência de prazo mais curto. Montezano, Oliveira e Xavier (2008), Xavier (2008), Oda (2000), Eduardo (2008) e Andaku e Pinto (2005), todos encontraram evidências da existência de persistência de desempenhos entre os fundos estudados. A principal questão enfrentada durante a elaboração deste trabalho foi a escolha de um modelo de ajuste dos desempenhos ao risco devido a controvérsia relacionada à escolha do benchmark de mercado para fundos multimercado. Alguns dos principais modelos, como o alpha de Jensen (1969), índice de Treynor, o de Modigliani, ou até modelos multifatores como o Fama e French e o de Carhart, englobam o risco sistemático, representado pela influência do mercado nos ativos e portfólios. A utilização de qualquer um destes modelos implicaria a escolha de um benchmark para o mercado, algo não trivial para fundos multimercado, cujos gestores comumente comparam seus desempenhos com a Taxa CDI. Para os modelos supracitados esta escolha não seria viável, pois conflitaria com a escolha da taxa livre de risco. Apesar de a questão ter sido evitada através do modelo de Sharpe, que trata apenas do risco total e cuja aplicabilidade é amplamente difundida no mercado e na academia, este é um assunto que deveria ser considerado em futuros estudos. Sugere-se pesquisar sobre o impacto da escolha do benchmark na avaliação de desempenhos dos fundos através da utilização de modelos que englobem risco sistemático. Brown, Goetzmann, Ibbotson e Ross (1992) apud Elton, Gruber e Blake (1995) demonstraram o impacto do viés de sobrevivência em estudos de persistência. O viés de sobrevivência é ocasionado durante a coleta dos dados dos fundos para análise, etapa onde é contemplado o histórico dos desempenhos dos fundos existentes no instante de elaboração do estudo. Este método acidentalmente exclui da análise os dados dos fundos que durante o período do histórico, por algum motivo, deixaram de existir. A amostra acaba sendo composta exclusivamente por fundos sobreviventes, o que geraria a aparência de persistência de desempenhos quando ela não existe. Apesar da nota de Eduardo (2008) para as descobertas de Blake, Elton e Gruber (1993), que atenuam o impacto do viés de sobrevivência nas análises de fundos de renda fixa, 12

13 a amostra de fundos deste estudo não foi construída de forma a evitar os possíveis efeitos do viés de sobrevivência. 13

14 BIBLIOGRAFIA ANBID, ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS BANCOS DE INVESTIMENTO (2009). Classificação ANBID de Fundos de Investimento. Disponível em mp=sec_fundos_de_investimento&db=calsql2000&docid=4ebddd76e9b84e3 C83256E AF9. Acesso em 15/04/2009. ANDAKU, F. T. A., & PINTO, A. C. F. (2005). A persistência de desempenho dos fundos de investimento em ações no Brasil. Revista de Economia e Administração, v. 2, n.2, p BRILEY III, J. E. (1988). Long-run consistency in mutual fund performance. Tese de Doutorado. Texas Tech University. Texas. BROWN, S. J., & GOETZMANN, W. N. (1995). Performance persistence. Journal of Finance, v. 50, p CAPOCCI, D., CORHAY, A., & HÜBNER, G. (2003). Hedge fund performance and persistene in Bull and Bear Markets, Disponível em Acesso em 15/04/2009. CARHART, M. M. (1997). On persistence in mutual fund performance. The Journal of Finance, v. 52, v. 1, p CMV, COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. (1999). Instrução CVM nº 302, de Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento em títulos e valores mobiliários. Disponível em Acesso em 15/04/2009. EDUARDO, C. J. V. (2008). Persistência de performance em fundos de renda fixa brasileiros. 177 p. Dissertação de Mestrado Profissionalizante, Faculdade IBMEC, Rio de Janeiro. 14

15 ELTON, J. E., GRUBER, M. J., & BLAKE, C. R. (1996). The persistence of risk-adjusted mutual fund performance. The Journal of Business, v. 69, n. 2, p ELTON, E. J., GRUBER, M. J., DAS, S., & HLAVKA, M. (1993). Efficiency with costly information: a re-interpretation of evidence from managed portfolios. Review of Financial Studies, v. 6, p FAMA, E. F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, v. 25, n. 2, p GOETZMANN, W. N., & IBBOTSON, R. G. (1994). Do winners repeat? Patterns in mutual fund performance. Journal of Portfolio Management, v. 20, p GRINBLATT, M., & TITMAN, S. (1992). The persistence of mutual fund performance. Journal of Finance, v. 42, p HENDRICKS, D., PATEL, J., & ZECKHAUSER, R. (1993) Hot hands in mutual funds: short-run persistence of performance, , Journal of Finance, v. 48, p JENSEN, M. C. (1967). The performance of mutual funds in the period The Journal of Finance, v. 23, n. 2, p JENSEN, M. C. (1969). Risk, the pricing of capital assets, and evaluation of investment portfolios. Journal of Business, v. 42, p MARKOWITZ, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 1, p ODA, A. L. (2000). Análise da persistência de performance dos fundos de ações brasileiros no período p. Dissertação de Mestrado em Administração, Universidade de São Paulo, São Paulo. 15

16 MONTEZANO, R. M. S., OLIVEIRA, M. A. C., & XAVIER, A. L. B. (2008). Persistência de perfomance: fundos multimercado com renda variável e alavancagem. In: Anais do 8º Encontro Brasileiro de Finanças, Rio de Janeiro, RJ. SANVICENTE, A. Z., & FRANÇA, E, G, A. (1989). Desempenho de fundos de ações no mercado brasileiro: Revista de Administração, v. 24, n.4, p SHARPE, W. F. (1966). Mutual fund performance. Journal of Finance, v. 39, n.1, p XAVIER, A. L. B. (2008). Persistência de performance: fundos multimercado com renda variável e alavancagem. 77 p. Dissertação de Mestrado Profissionalizante, Faculdade IBMEC, Rio de Janeiro. WERMERS, R. (1996). Momentum investment strategies of mutual funds, performance persistence, and survivorship bias. Working paper, Graduate School of Business and Administration, University of Colorado at Boulder, Boulder, Col. 16