Carta ao Investidor nº57 Tarpon HG - Setembro 2007

Transcrição

1 Performance do 3º Trimestre de 2007 (Trimestre encerrado em 28 de setembro de 2007) Performance do trimestre %* Performance do ano %* Performance desde o início %* * valores líquidos de taxa de performance e administração Tópico 1: Brasil e o aperto de crédito mundial Não somos especialistas na leitura de cenários macroeconômicos e tendências globais, mas entendemos que Agosto foi o primeiro sinal de desaceleração do excesso de liquidez global experimentado nos últimos anos. Simplesmente ao olhar pelo retrovisor para todas as correções de mercado (desde 2003), investidores vêm considerando essa última queda como uma oportunidade de compra. Acreditamos, no entanto, que eles estão ignorando sinais importantes de um aumento da aversão a risco e de uma significante desaceleração da economia norte-americana. O inesperado corte de 0.5% da taxa de juro do Fed é uma indicação clara de que a preocupações com problemas estruturais do mercado financeiro (subprimes, LBO s, CDO s, hedge funds, etc.) compensam uma possível ameaça inflacionária, pelo menos no curto prazo. Por outro lado, pensamos que o impacto na economia real é relativamente baixo para o Brasil e os países da Ásia. A tese de um grande processo de industrialização na Ásia continua intacta assim como o aumento de longo prazo da demanda por commodities (tanto soft quanto hard). Economias mais alavancadas, como os EUA, devem ser as mais afetadas. O Brasil se sobressai nesse ambiente de menor liquidez, basicamente por conta de indicadores da economia mais sólidos (i.e. alto superávit, reservas internacionais em níveis recorde, taxas de juro declinantes, aceleração do crescimento do PIB, etc.) e por baixo nível de endividamento da economia. As companhias e a população brasileiras são muito menos alavancadas do que em outros países. Assim, sob a perspectiva macroeconômica, o Brasil pode se destacar mesmo com a volatilidade esperada. Com relação à Bolsa de Valores, esse novo ambiente favorece os fundamentos das promessas futuras (perspectivas futuras). Dessa forma, o desempenho do Bovespa deve ser bastante diferente entre setores e companhias, diferentemente do que aconteceu nos últimos 4 anos, quando todas as empresas se beneficiaram do menor custo de capital (beta) e em sua grande maioria tiveram uma ótima performance. Mas, do ponto de vista de desenvolvimento, não deveríamos valorizar em demasia o Brasil: infelizmente, o país está se parecendo mais com México e não com a Coréia. Não se investe devidamente em educação, continua a existir grandes gargalos na economia (i.e. infra-estrutura, energia), políticos e legisladores ainda estão entre os piores do mundo, há falta de agenda para reformas estruturais, por exemplo. No entanto, as condições macroeconômicas são excelentes. São dois Brasis: do lado macroeconômico, apesar de não estarmos fazendo a lição de casa, a situação nunca esteve tão boa. É importante salientar uma mensagem de nossos Relatórios de Gestão anteriores: estamos preocupados com a crescente competição na economia brasileira. A maior parte dos setores e companhias deve enfrentar um ambiente difícil de agora em diante para manter margens e retornos aos acionistas, apesar da aceleração do crescimento do PIB projetado para os próximos anos. Crescimento da economia e retornos aos acionistas nem sempre andam juntos... Tópico 2: Crescimento dos nossos Ativos sob Gestão, os prós e os contras: O crescimento dos ativos sob gestão (mais de USD1 bilhão atualmente), é importante comentar como esse evento pode impactar nossa estratégia e nossos retornos futuros.

2 Antecipadamente, pode-se argumentar que quanto maior seus ativos sob gestão mais tempo se leva para consolidar uma posição ou para desinvestir. Em alguns casos, essa falta de agilidade pode ferir os retornos. Concordamos com essa afirmação; entretanto vale lembrar que a Tarpon nunca usou do Trading para ganhar dinheiro, mas sim dependemos das nossas teses de investimento de 3 a 5 anos em cada empresa. Assim, o impacto negativo derivado da menor agilidade, é mitigado por alguns aspectos positivos capturados pelo nosso crescimento, o que as pessoas tendem a subestimar, tais como: 1) Maior capacidade de influenciar os administradores e os acionistas em direção da tese de investimento. Fazendo um grande investimento de longo prazo em uma empresa necessariamente significa que os interesses estão alinhados no sentido de escolher as melhores oportunidades para o negócio no longo prazo, não sendo especulativos ou oportunistas. Administradores e controladores tendem a reconhecer esse alinhamento no longo do tempo. 2) Um maior nível de proteção contra eventos corporativos que possam ocorrer durante a duração de um investimento. No Brasil, por exemplo, é preciso deter mais de 10% do free float para exigir uma outra emissão de laudo independente (fairness opinion) em caso de fechamento de capital de uma empresa pública. Além disso, controladores devem garantir que pelo menos 2/3 do free float esteja de acordo com eventos que eles tenham interesse em propor. 3) Maior massa crítica permite a contratação e retenção dos melhores executivos e dos melhores consultores e advogados sempre que for preciso. 4) Menor liquidez exige uma análise mais profunda em cada caso de investimento e a sua convicção. 5) 23% dos nossos ativos sob gestão são considerados capital perene, comparado com menos de 10% anos atrás. Em outras palavras, os sócios da Tarpon compartilham com os cotistas dos fundos tanto os ganhos quanto as perdas dos fundos. Isso é bastante diferente do que ocorre com a maioria dos gestores, que se beneficiam muito de uma valorização dos ativos, mas que por outro lado não sofrem diretamente com a desvalorização da carteira. Estamos menos propensos a tomar riscos indevidos com o nosso capital. Conforme crescemos, cada vez mais temos segurança em nos manter fieis à filosofia de investimento, com um portfólio concentrado, alta convicção e uma abordagem de contramão. Isso é bastante incomum entre os gestores de recursos. Conforme os ativos sob gestão crescem, a maioria dos gestores se torna mais diversificada, buscam histórias mais óbvias, de empresas com maior valor de mercado e maior liquidez. Esse é um comportamento natural de quando há mais para se perder. A maior parte deles tenta evitar o risco de estarem errados e de cometerem erros. Para nós, permitir que as pessoas persigam sua intuição e sua análise para decidir sobre uma decisão de investimento é crucial, mesmo que isso caminhe para eventuais erros. Acreditamos que esse seja o primeiro passo para incentivar que nosso time pense fora da caixa. De outra forma, acabaríamos seguindo os demais. Obviamente, depois de 4 anos de mercado aquecido, esses pilares de investimento se tornaram menos populares. Como a maior parte das ações se valorizou muito nesse período, investidores que buscavam empresas fora do radar dos demais ficaram fora de moda. Por outro lado, olhando a diante, acreditamos que esses pilares nos ajudarão a gerar alpha caso não encontremos as mesmas condições favoráveis no futuro. Uma análise dos dois investimentos recentes da Tarpon Celesc e Coteminas/Springs comprova que continuamos fortemente ligados aos nossos pilares de investimentos. Com relação à concentração, temos 23% dos nossos fundos, em conjunto, investidos nessas novas histórias. O valor de mercado de ambas as companhias é menor que USD1 bilhão, inclusive, menor que o valor de mercado médio das empresas em que investimos atualmente. Com relação à liquidez, elas negociam menos de USD2 milhões por dia, e apenas a Celesc tem cobertura de um ou dois analistas de sell-side, acima de tudo, sob uma perspectiva bem distante.

3 Coteminas/Springs não é coberta. Os dois investimentos são bastante contrários, um no setor têxtil sofrendo de um processo de reestruturação e a outra é muito mal gerida e controlada pelo Estado. Em suma, estamos bastante confortáveis com a natureza desses dois investimentos e com a aderência deles aos nossos princípios. Tópico 3: Harmonizando o horizonte de investimento de nossos investidores e nossa filosofia de investimento Seguir o caminho que escolhemos pode ser muito arriscado se houver um descompasso entre o perfil de sua base de investidores (o seu passivo) e o seu estilo de investimentos tanto em termos de filosofia quanto em horizonte de tempo. Dessa forma, desde 2006 temos concentrado nossos esforços de captação na busca de uma base de investidores mais estável. Os investidores que aceitam nossa proposta de valor devem ser capazes de lidar com volatilidade de curto prazo, períodos de desempenho inferior a referências do mercado e se comprometer pelo longo prazo (de 3 a 5 anos, no mínimo). São essas coisas que permitem que um investidor possa obter um retorno sustentado acima da media no longo do tempo. De outra forma, o gestor está sujeito a resgates, que o leva a comprar na alta e vender na baixa certamente uma situação perde-perde, tanto para o gestor quanto especialmente para os investidores. Outro fator chave por trás de nossa estratégia de garantir uma fonte de capital estável foi o nosso IPO. Os recursos captados com a oferta, junto com o dinheiro dos sócios investido diretamente em nossos fundos, compõem 23% de nossos recursos sob gestão. Isto nos dá uma vantagem ao executar nossa estratégia. Adicionalmente, a maior parte de nossa base de investidores atual é composta por endowments, fundações e fundos de pensão não-brasileiros. Essa base de investidores está muito mais acostumada a investir para o longo prazo por meio de gestores que buscam criar alpha. Tópico 4: Como podemos agregar valor a nossos investimentos? A Tarpon tem se tornado notória por nosso ativismo enquanto acionista, principalmente em nossa tentativa de hostile takeover da Acesita (2005) e agora na discussão a respeito da operação de aquisição do Grupo Ipiranga pela Ultrapar, Petrobras e Braskem (2007). Com base nessas situações, alguns investidores podem nos rotular como ativistas societários e/ou investidores que são hostis ao status quo das companhias. Na verdade, isso não tem nada a ver com nossa filosofia de investimentos. Ao apresentar uma tese de investimentos para nosso comitê a fim de obter sua aprovação, nós contamos exclusivamente com os gestores e donos atuais para desenvolverem os drivers de valor que enxergamos nas companhias. Para a maioria dos gestores e controladores das companhias nas quais investimos, nós somos um parceiro nos quais eles podem contar para ajudar a pensar sobre o negócio, melhorando a governança corporativa e maximizando o valor para o acionista. Evidentemente, nós faremos tudo o que estiver a nosso alcance a fim de ajudar a companhia e agregar valor ao investimento. Se isso envolver assumir posições no conselho ou indicar membros independentes, nós o faremos. No entanto, podem ocorrer situações nas quais nos encontramos em lados opostos ao acionista controlador a respeito de alguma decisão estratégica da companhia. Nossa primeira reação é tentar influenciar a companhia e seus administradores a mudar, abordando a questão de uma forma construtiva. No entanto, caso não obtenhamos sucesso, tomaremos atitudes enérgicas a fim de proteger os interesses de nossos investidores. Esperamos que essas situações sejam a minoria, mas quando se é um investidor de contramão, deve-se estar preparado para tais eventos. Isto se aplica especialmente ao Brasil e a outros mercados em desenvolvimento, onde a legislação é menos protetora dos

4 direitos dos minoritários do que em mercados mais evoluídos. De qualquer forma, eles podem se mostrar excelentes oportunidades de investimento (tanto a Acesita quando a Ipiranga mostraram ser). Tópico 5: Nossa carteira no 3º trimestre de 2007 Apesar de toda a volatilidade durante o trimestre, ao final do período o IBOVESPA subiu 11,12% e os fundos Tarpon, 3,95%. Em termos de alocação, a principal mudança durante o trimestre foi à inclusão de Springs Global, uma subsidiária da Coteminas que abriu o capital em julho. Como já explicitamos no ultimo relatório de gestão da Tarpon, acreditávamos que o mercado iria subestimar o valor intrínseco desse ativo. Isto de fato ocorreu, e aproveitamos a oportunidade para alocar 7% de nossa carteira em ações de Springs, efetivamente aumentando nossa alocação para a história Springs/Coteminas para 12,5% de nosso fundo. A principal fonte de recursos para essa transação foi uma redução em nossa posição de caixa em aproximadamente 7%. Agora temos cerca de 8% dos recursos em caixa. Springs Global é a empresa resultante da fusão entre Coteminas e a Springs Industries, que ocorreu em Após seu IPO, 56% de suas ações são detidas pela Coteminas, 29% pelo mercado e 15% pelos antigos acionistas controladores da Springs Industries (família Close e o private equity Heartland). A Coteminas agora é basicamente uma empresa de participações, na qual a maior parte de seu valor (mais de 80%) é sua participação na Springs Global. Além dessa posição, também há uma posição de caixa líquido de US$150 milhões além de uma pequena companhia têxtil chamada Santanense, a qual nós avaliamos em cerca de US$75 milhões. Nós esperamos que a Coteminas venda a Santanense em algum momento do futuro, uma vez que não é um investimento estratégico para a companhia. Nós acreditamos que após a conclusão do processo de reestruturação no 1º trimestre de 2008, a companhia vai emergir como o líder global da indústria têxtil. Será uma companhia totalmente integrada, combinando uma base de produção de baixo custo no Brasil e em outros países com marcas premium e centros de distribuição na América do Norte. Além disso, uma agenda de consolidação deve ocorrer, replicando o mesmo modelo de negócio na Europa e na Ásia. Ninguém na indústria têxtil tem a mesma escala, balance ou experiência em fusões e aquisições que a Springs tem para aproveitar esse processo de consolidação. Nós esperamos que a Springs Global atinja 15% de market share global até 2012 (de 7.5% atualmente), por meio de aquisições e crescimento orgânico. Baseado em nossos cálculos, o IPO da Springs foi precificado a 3,5x EV/EBITDA 08E, ajustado pelos incentivos fiscais. Percebemos esse evento como uma grande oportunidade para aumentar nossa posição original em Coteminas. Além da adição das ações de Coteminas, não ocorreu nenhuma outra mudança relevante em nossa carteira no 3º trimestre. Entre nossos outros investimentos, fomos particularmente surpreendidos com os resultados do 2º trimestre da Acesita. Nosso investimento na Acesita tem mostrado um desempenho acima até das nossas próprias expectativas. Os resultados do 2º trimestre da companhia foram os melhores de sua história, surpreendendo até a própria companhia, que estimava um trimestre ligeiramente pior do que o anterior. A principal razão para esse desempenho superior foi um mercado doméstico muito demandante, que permitiu à Acesita atrasar o repasse do ciclo de baixa mundial do inox. Nós esperamos que os próximos trimestres sejam piores, na medida em que o ciclo de baixa mundial finalmente atingirá os preços-base no Brasil. Ainda assim, acreditamos que tal conjuntura terá curta duração, uma vez que a queda nos preços base não foi motivada por um desequilíbrio estrutural de oferta e demanda global, e sim por ajustes de estoques conjunturais ligados à flutuação do preço do níquel. No longo prazo, somos otimistas quanto aos fundamentos do aço inoxidável, dado a variedade de aplicações atuais e potenciais para esses aços e o grande potencial para aumento de consumo de aço inox no mundo em geral e no Brasil em particular. Também gostamos do aumento da exposição da Acesita ao negócio de aços elétricos, um negócio muito menos cíclico que inox e com fundamentos oferta/demanda de médio prazo ainda melhores, dada à demanda massiva por equipamento de infra-estrutura de energia gerado em mercados emergentes em geral, e China e Índia em particular.

5 Analisando o aspecto societário da Acesita, vemos que a Arcelor-Mittal recentemente declarou enfaticamente que o aço inox é um negócio chave para a companhia, teoricamente reduzindo a probabilidade de uma venda. Ainda estamos um pouco incertos quanto à sinceridade dessa afirmação, mas concordamos que na margem, a chance de uma venda da companhia ou compra dos minoritários diminuiu, ao menos no curto prazo. Essa situação não é ideal, uma vez que a incerteza atual é uma das principais responsáveis por inibir o desenvolvimento de alguns drivers de valor importante que enxergamos na companhia, principalmente aqueles ligados a estrutura de capital e pagamento de dividendos. Ainda assim, no geral estamos mais confiantes do que nunca na perspectiva para a companhia, independentemente do que aconteça no aspecto societário. A Acesita está atualmente negociando a uma razão EV/EBITDA 07E de 4.5x e uma relação P/E 07E de 6.9x. Atenciosamente, Tarpon Investment Group