Rio, 28/09/2010. Caros amigos,

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1 Rio, 28/09/2010 Caros amigos, Nessa próxima quinta-feira (dia 30/09), o Banco Central divulgará o Relatório de Inflação do terceiro trimestre. Dessa vez, a ansiedade do mercado é mais elevada que a média, sobretudo pelos últimos comentários do BC na última ata acerca de uma alegada queda estrutural da taxa real de juros de equilíbrio no Brasil. A declaração tem gerado grande polêmica no meio econômico. Evidentemente, se a autoridade monetária atual estiver errada na sua hipótese, o BC do próximo governo eleito terá que corrigir rumos, elevando a taxa SELIC. Mesmo assim, se o nível de liquidez mundial continuar alto, o diferencial de juros poderá atrair ainda mais investimentos de portfólio, invertendo ou provocando um flattening na curva de juros, o que tornaria a vida do próximo Banco Central bem mais difícil em termos de convergir o IPCA para a meta de 4,5% a.a. Por outro lado, se a teoria do BC de hoje estiver correta, podemos estar diante de substanciais prêmios de prefixação no mercado de DI futuro. O DI Janeiro/12, por exemplo, já embute hoje, começando de Janeiro/2011, três altas de 0,5% e uma de 0,25%, com a taxa SELIC chegando em meados do ano que vem na casa de 12,50% a.a. Apesar da aridez do assunto em mercados emergentes, consideramos que faz mais sentido falarmos em taxa de juros conjuntural de equilíbrio e não estrutural - nossa área macroeconômica, comandada por Felipe Tâmega, elaborou um estudo interessante sobre o tema, que apresentamos a seguir. Um abraço, Alexandre Póvoa CEO Modal Asset

2 A taxa real de juros brasileira encontra-se acima do patamar neutro? O BC está correto na sua hipótese que a taxa de juros real estrutural de equilíbrio caiu nos últimos anos no Brasil? A modelagem macroeconômica básica leva em consideração a interação entre inflação, nível de atividade e taxa de juros. De forma simplista, o regime de metas de inflação nada mais faz do que prover uma regra de atuação para a autoridade monetária em relação aos níveis de inflação e atividade, usando a taxa de juros como instrumento. Ou seja, o Banco Central ajusta a taxa de juros de forma a encontrar o equilíbrio entre desvios da inflação em relação à meta e desvios do produto em relação ao seu nível potencial. Há várias formas de se analisar essa interação entre inflação, nível de atividade e taxa de juros. Por exemplo, variações da Curva de Phillips explicam a taxa de inflação como sendo uma função de alguma variável que mede o nível de atividade (tais como desemprego, PIB, hiato do PIB, etc.) e taxa de juros. Analogamente, adaptações da Curva IS relacionam o PIB (ou hiato do PIB) à taxa de juros e à inflação. Por sua vez, essas duas curvas são consubstanciadas pela Regra de Taylor que define qual a reação da autoridade monetária (em termos de movimentos da taxa de juros) em resposta a desvios da inflação em relação à meta e do produto em relação ao produto potencial (ou do desemprego em relação ao desemprego estrutural). À primeira vista equacionar inflação e crescimento pode parecer tarefa impossível, mas definindo o PIB potencial como o nível de produto que gera inflação na meta, num cenário sem choques, o Banco Central poderia teoricamente encontrar um nível de taxa de juros que zeraria o hiato do PIB e geraria uma inflação exatamente igual à meta. Nessa situação de equilíbrio, encontraríamos a taxa de juros neutra. Assim, nesse arcabouço teórico, na ausência de choques, desvios da inflação em relação à meta, do produto em relação ao produto potencial, do desemprego em relação ao desemprego estrutural e da taxa de juros em relação à taxa de juros neutra são maneiras equivalentes de se analisar um mesmo problema: se a economia está ou não em equilíbrio. Portanto, um cenário para inflação e crescimento econômico comporta implicitamente uma suposição de desvio da taxa de juros em relação à taxa de juros neutra. O objetivo desse comentário é exatamente o de estimar essa taxa de juros neutra para a economia brasileira e discutir sua compatibilidade com o nosso cenário de inflação e crescimento econômico. No que diz respeito à situação atual, a discussão sobre o nível da taxa de juros real neutra recentemente ganhou importância e tornou-se bastante direta, induzida pelo próprio Banco Central, que afirma que o nível da mesma para o Brasil é menor do que acredita boa parte do mercado, dando a entender que o atual nível de juros já seria suficiente para reduzir as pressões inflacionárias. Situação atual da Economia Brasileira e Riscos para Inflação O gráfico abaixo é uma representação da Curva de Phillips, que associa o hiato do produto com o comportamento da inflação. A política econômica deve procurar manter o patamar de inflação o mais próximo possível do centro da meta (4,5% a.a atualmente no Brasil), usando a taxa de juros para corrigir quaisquer distorções sobre o hiato e minorar eventuais efeitos que isso possa ter sobre a inflação. No contexto da Figura 1, a Curva de Phillips deveria girar em torno do ponto 0% para o hiato e 4,5% para a inflação.

3 Figura 1 - Curva de Phillips 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% ,5% IPCA 12 meses 4,0% 3,5% 3,0% ,5% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Hiato do Produto Fonte: IBGE. Elaboração: Modal Asset Management. Percebe-se então que o Brasil se encontrava durante o primeiro trimestre de 2010 em uma região desconfortável, com hiato do produto positivo e inflação acima da meta, indicando que alguma medida contracionista deveria ter sido tomada. De fato, houve um processo de aumento de juros Selic, iniciado em abril último, que elevou a taxa para o nível atual de 10,75% ao ano. Seria essa taxa suficiente para trazer a economia de volta ao nível de equilíbrio? Analisando primeiramente a taxa de inflação, houve uma redução do IPCA no acumulado 12 meses, o qual se encontra hoje muito próximo da meta. No entanto, grande parte desse efeito deflacionista foi puramente sazonal, impulsionado pelo grupo alimentação. Desse modo, as medidas de núcleo continuam ao redor de 5%, e mostram tendência ascendente (tal como verificado no último dado do IPCA-15). Parece inclusive haver uma tendência recente de pressão sobre os preços advinda de um choque de commodities agrícolas, que já se traduziu em aumentos recentes dos preços no atacado. Ainda que pressões dessa natureza não devessem necessariamente influenciar a política monetária, dependendo da magnitude do choque agrícola, dificilmente a autoridade monetária poderia ignorá-lo dado o grau de persistência da inflação brasileira. A demanda aquecida também vem pressionando os preços. Essa pressão de demanda pode ser vista por duas óticas distintas, mas complementares. Por um lado o desemprego corrente (6,7% em agosto) se encontra acima do desemprego estrutural (estimado em 7,5%) e por outro lado, o nível de atividade (tal qual indicado na curva de Phillips) está acima do potencial (hiato positivo).

4 Estimando a Taxa de Juros Real Neutra Ainda que relevante, a discussão em torno do nível da taxa de juros real neutra é complicada num país de histórico instável como o Brasil. Dificilmente poderíamos considerar qualquer sub-período desde a adoção do sistema de metas inflacionárias (em janeiro de 1999) como representante de qualquer tipo de equilíbrio. Porém, parece plausível afirmar que ao longo do tempo, a taxa de juros real neutra do país vem caindo, acompanhando a evolução dos fundamentos macroeconômicos e das instituições que regem o funcionamento da economia. Em economia maduras, é possível afirmar que existe uma taxa neutra de juros reais, que é pouco volátil e varia vagarosamente ao longo do tempo. Já no caso de economias como a brasileira, a taxa de juros de equilíbrio mostra-se mais dinâmica. Não parece existir equilíbrio estático para o Brasil. Desse modo, os métodos utilizados na estimação da taxa de juros neutra mostram-se inadequados para o caso brasileiro e, em geral, apresentam viés positivo. Por exemplo, pode-se estimar a taxa de juros neutra a partir da Regra de Taylor abaixo: onde rt é a taxa real de juros, é a taxa de juros real neutra (não observada), πt é a taxa de inflação acumulada em 12 meses, π* é a meta de inflação (4,5%) e é o hiato do produto, definido como sendo. Nesse tipo de modelo, a taxa de juros real neutra é, basicamente, uma média ajustada da taxa de juros nominal observada no período (intercepto da regressão). Estimando-se a taxa de juros de equilíbrio entre 2003 e 2010 pela equação (1), teríamos algo próximo de 7% de juros reais neutros para o período. Uma melhor solução seria utilizar modelos dinâmicos, que permitem que a taxa de juros varie livremente ao longo do tempo. Partiríamos da premissa de que não há equilíbrio de longo prazo, mas haveria sim um equilíbrio de curto prazo, ou seja, uma taxa de juros que equaliza inflação e crescimento econômico a cada momento do tempo. Para tanto, nos baseamos no modelo apresentado no texto para discussão DP2004/01 do Banco Central da Nova Zelândia. O modelo é estimado por Filtro de Kalman e calcula a taxa de juros real neutra a partir de uma Regra de Taylor e de informações obtidas na curva de juros brasileira. A idéia é a de que a arbitragem entre juros longos e curtos, dado o prêmio de termo, é também baseada num patamar de juros neutros. O modelo é definido da seguinte forma: há duas equações de medição (Regra de Taylor e arbitragem de juros) e três equações de transição (que definem a trajetória do prêmio de termo e da taxa de juros neutra). Estimamos 6 especificações diferentes, baseadas em variações do modelo básico apresentado no Apêndice. Tais variações contemplam escolhas diferentes para a taxa mais curta (3 meses ou 1 ano), inclusão ou não do hiato do desemprego e o uso de desvios da expectativa ou da inflação acumulada em relação a meta. A Figura 2 abaixo mostra a evolução da taxa de juros neutra ao longo do tempo, indicando os máximos, os mínimos e a mediana estimados por essas 6 especificações. (1)

5 17 Figura 2 Estimação da taxa de juros real neutra High Low Mediana ,80 6,10 5, Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 De acordo com o modelo, na melhor hipótese, a taxa Selic atual estaria apenas levemente abaixo da taxa nominal neutra: somando-se 5,1% de inflação projetada em 12 meses (expectativas FOCUS), teríamos 10,53% de juros nominais neutros. Nas demais especificações a taxa de juros nominal estaria sempre abaixo da taxa neutra, indicando uma política expansionista. Dado que o nível de atividade encontra-se acima de seu nível potencial, mesmo no melhor dos casos o Banco Central não estaria gerando um diferencial de juros suficiente para trazer a economia rapidamente de volta para o equilíbrio, num contexto em que a inflação dá indícios que vai se acelerar até o final do ano. Essa estratégia de atuação do Banco Central, baseada na hipótese de que estamos hoje no juro real de equilíbrio parece, no mínimo, arriscada. É provável que a autoridade monetária esteja assumindo que a economia mundial sofreria deterioração forte o suficiente (portanto maior do que a esperada pelo mercado) para zerar uma convergência dos juros para o seu nível neutro, zerando o hiato e fazendo a inflação se aproximar da meta.

6 Figura 3 Gap Juros Reais, Expectativas e Inflação Gap Juros Gap Inflacao Gap Expectativas Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 De fato, de acordo com a Figura 3 acima, o nosso modelo indica que a diferença entre os juros reais observados e os juros reais neutros explica historicamente o desvio da inflação em relação à meta. Sempre que a inflação superou a meta, a autoridade monetária reagiu levando os juros reais para cima do nível neutro, garantido uma queda subseqüente do diferencial da inflação em relação à meta. Entretanto, no período atual, a inflação encontra-se levemente acima da meta, mas a autoridade monetária não tem dado sinais de que irá reagir tão cedo com novas subidas de juros. Nesse contexto é razoável esperar que o diferencial de inflação (liderado, provavelmente, pelas expectativas de inflação) comece a aumentar de forma significativa. Nossa estimativa de taxa de juros real neutra é condizente com o resultado de nosso modelo de inflação. Pelo modelo, no cenário atual (câmbio a 1,74 R$/US$, CRB futuro em 280, Petróleo WTI em US$77, e juros estáveis em 10,75% a.a.) a inflação estimada para o IPCA não converge para a meta em 2010 ou De forma análoga, pode-se dizer que a inflação não converge porque a taxa Selic está abaixo do seu nível neutro nominal. Para garantir a convergência é necessária uma melhora do cenário para alguma outra variável relevante do modelo (desaquecimento econômico mundial ou uma valorização mais expressiva do câmbio tudo mais constante por exemplo). É interessante observar que avanços precisam ser feitos do ponto de vista fiscal (complementados por mudanças institucionais) de forma a garantir que a queda da taxa de juros neutra de curto prazo gere uma queda permanente da taxa de juros real neutra. Infelizmente, não percebemos esses avanços nos últimos tempos (muito pelo contrário...). Portanto, o patamar de juros real neutro atual pode simplesmente revelar-se transitório.

7 Apêndice Como especificado no texto, o modelo de taxa de juros real neutra é composto por duas equações principais (equações de medição) que especificam a Regra de Taylor e a arbitragem de juros. Juntamente com as equações de transição, que especificam o padrão de comportamento das variáveis endógenas, o modelo pode ser estimado por filtro de Kalman. O método (suavizado) permite uma estimação dinâmica da taxa de juros neutra, resolvida a cada período e atualizada no período seguinte com as novas informações das variáveis exógenas. O período amostral vai de janeiro de 2003 até julho de Seguem abaixo as equações do modelo. Equações de medição (signal equations): Equações de transição (state equations): (2) (3) (4) (5) (6) Felipe Tâmega Fernandes Economista-Chefe Werther Vervloet Economista-Brasil Augusto Vanazzi Economista-Internacional

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