Elvis Magno da Silva, autor Vladas Urbanavicius Júnior, co-autor

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1 COMO CALCULAR O CUSTO DE CAPITAL DE AÇÕES PREFERÊNCIAS: UM CASO SOBRE A FORD MOTOR COMPANY Elvis Magno da Silva, autor Vladas Urbanavicius Júnior, co-autor 1 FACESM/Gpde, Av. Presidente Tancredo de Almeida Neves, 45 - Itajubá MG 2 FAPEMIG/IC, Rua Raul Pompéia 101, São Pedro, Belo Horizonte MG 3 UNINOVE/PMDA, Rua Guaranésia, 425, Vila Maria, São Paulo-SP Resumo Foi visto uma das formas de levantamento de recursos de longo prazo para as empresas que é as ações preferenciais. O objetivo do trabalho é mostrar à luz da administração financeira um dos princípios fundamentais que norteiam as decisões de investimento quanto a emissão de ações preferenciais por uma corporação, que é o calculo do custo de capital das ações preferenciais. Foi utilizado um método de pesquisa bibliográfica para o levantamento da revisão literário do assunto, bem como considera-se este trabalho como uma pesquisa quantitativa por sua natureza de calculo numérico e também um estudo de caso onde foi feito uma referencia da Ford Motor Company sediada nos Estados Unidos da América. Como resultado, obteve-se o custo de capital das ações preferenciais emitidas pela empresa Ford em 29 de Agosto de 2000 na New York Stock Exchange (NYSE Bolsa de Valores de Nova York). Pode ser concluído com este trabalho que o estudo do custo de capital é importante porque mostra aos administradores financeiros como chegar ao valor do custo de capital das ações preferenciais de forma a constatar e examinar a viabilidade do uso deste expediente para a obtenção de recursos financeiros de longo prazo para a empresa, através da emissão deste tipo de ações. 1. Introdução Braga (1995, p.23) afirma que os recursos financeiros supridos pelos proprietários e pelos credores das empresas encontram-se aplicados em ativos utilizados na produção e comercialização de bens ou na prestação de serviços. As receitas obtidas com as operações devem ser suficientes para cobrir todos os custos e despesas incorridos e ainda gerar lucros. Paralelamente a esse fluxo econômico de resultados ocorre uma movimentação de numerário que deve permitir a liquidação dos compromissos assumidos, o pagamento de dividendos e a reinversão da parcela remanescente dos lucros. Deste modo, cada empresa pode ser visualizada com um sistema que multiplica os recursos financeiros nela investidos. Disto posto, Groppelli e Nikbankht (1999, p.3) colocam que finanças é a aplicação de uma série de princípios econômicos para maximizar a riqueza ou valor total de um negócio. E mais especificamente, maximizar a riqueza significa obter o lucro mais elevado possível ao menor risco. Dentro deste contexto, temos a necessidade de alguns princípios que orientem as decisões de investimento. Com esse fim, surgiu o que hoje conhecemos como Custo de Capital, que é a taxa mínima de atratividade de retorno adequada as modificações devida as incertezas e os riscos do mundo real. (FLEISCHER, 1973, P.154). Stulz (2005, p.1) diz que os mercados financeiros internacionais estão progressivamente se tornando, enormes, integrados e globais mercados de capitais. Isto está a contribuir para o aumento de preços das ações nos países desenvolvidos. Para as empresas que são grandes e visíveis o suficiente para atrair investidores globais, com uma base acionista global, significa ter um menor custo de capital e, portanto, uma maior valorização patrimonial. O objetivo deste trabalho é mostrar um dos princípios fundamentais que orientam as decisões de investimento quanto a emissão de ações preferenciais por uma empresa. Para isso, pretende-se responder a seguinte pergunta: como pode ser calculado o custo de capital das ações preferências emitidas por uma empresa? No intuito de resolver esta pergunta, será visto os conceitos e definições de Custo de Capital, de ações preferências, e a fórmula de cálculo do custo de capital das ações preferenciais. Também será visto a aplicação do conceito na empresa Ford Motor Company que é uma das maiores produtoras de automóveis do mundo, sediada em Dearborn, Estado de Michigan nos Estados Unidos, e por fim, a análise dos resultados e conclusões que puderam ser obtidas. 1

2 2. Metodologia Será assumido que este trabalho é uma pesquisa bibliográfica conjunta com um estudo de caso. Conforme Gil (2000, p.63) pesquisa bibliográfica é aquela em que os dados são obtidos de fontes bibliográficas, ou seja, de material elaborado com a finalidade explícita de ser lido. Ainda segundo Medeiros (2007, p.49-50) ele afirma que a pesquisa bibliográfica procura dados em varias fontes diferentes e que se caracteriza como documentação indireta. Já a investigação de estudo de caso: (...) enfrenta uma situação tecnicamente única que haverá muito mais variáveis de interesse do que de pontos de dados, e, como resultado, baseia-se em várias fontes de evidências, com os dados precisando convergir em um formato de triângulo, e, como outro resultado, beneficia-se do desenvolvimento prévio de proposições teóricas para conduzir a coleta e análise de dados (YIN, 2001, p. 33). 3. O Custo De Capital Modigliani e Miller (1958, p.1) fazem a seguinte pergunta para as instituições financeiras, para os gestores financeiros e para os economistas teóricos: Qual é o custo do capital para uma empresa em um mundo no qual os fundos são utilizados para adquirir bens cujos rendimentos são incertos? Ainda colocam que somente através da economia teórica, é possível levantar argumentos essenciais como o levantamento do custo de capital. Disto posto, Easley e O Hara (2004, p.1) dizem que o custo de capital para uma empresa é fundamental para uma variedade de decisões empresariais. A partir de determinação da taxa de retorno para os projetos de investimento e para influenciar a composição da estrutura de capital da empresa, o custo do capital influencia as operações da empresa e sua posterior rentabilidade, afirmam os autores. Gitman (2002, p.382) coloca que o custo de capital é um conceito muito importante. Diz que ele atua como o maior elo entre decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, conforme determinado pelos investidores do mercado. Afirma que o custo de capital é um número mágico, usado para decidir se um investimento corporativo proposto vai aumentar ou diminuir o valor da ação da empresa. Groppelli e Nikbankht (1999, p ) já trazem o custo de capital como sendo a taxa de retorno que uma empresa deve pagar aos investidores a fim de induzi-los a comprar ações, títulos e outros papéis. Para eles, os indivíduos devem tomar a decisão de onde investir suas possível. Determinar quais os ativos são rentáveis e quais não são, precisa-se de uma ponto de referencia. E para os autores, esse ponto de referência é conhecido como taxa de retorno desejada. Ainda segundo os mesmos, no que se refere a investimentos, essa taxa de retorno desejada pode também ser chamada de custo de capital. Braga (1995, p.302) ainda coloca que o custo de capital corresponde à média ponderada das taxas de custo das diversas fontes de financiamento a longo prazo que integram a estrutura de capital da empresa. E ainda que os investimento em ativos fixos devem ser financiados com recursos permanentes que integram a estrutura de capital da empresa, formada pelos empréstimos a longo prazo, recursos captados através da colocação de ações no mercado e a parcela dos lucros não distribuída aos acionistas. Gitman (2002, p.382) explica que o custo de capital pode ser definido como a taxa de retorno que a empresas precisa obter sobre os seus projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas ações. Ele pode ser também considerado como a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital do mercado, para atrair seus fundos para a empresa. Se o risco for mantido constante, a implementação dos projetos com uma taxa de retorno acima do custo de capital aumentará o valor da empresa e a implementação dos projetos com a taxa de retorno abaixo do custo do capital diminuirá o valor dela. Ferreira (2005, p.174) também afirma que custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa necessita obter sobre os investimentos, para manter inalterado seu valor patrimonial. O custo de capital pode ser afetado por diversos fatores, em geral, ligados a riscos e fatores derivados dos fundamentos da economia do país em que a empresa opera. Como por exemplo: Risco de negócio/risco operacional: de forma geral é o risco que a empresa corre de ser incapaz de cobrir os custos operacionais. Risco financeiro: é o risco que a empresa corre de ser incapaz de cumprir com os compromissos financeiros (juros, pagamentos de dividendos, pagamento de empréstimos). Fleischer (1973, p.152) coloca que qualquer dinheiro investido dentro de uma firma pode ser classificado como dívida ou participação, conforme a natureza da sua fonte. Para o autor, capital de participação pode ser definido como aqueles fundo que são fornecidos pelos proprietários da firma sob a forma de lucros advindos de operações anteriores e mantidos para reinvestimento, ou da infusão de novo capital criado por novos proprietários através da rendas com o fim de ganhar o maior retorno 2

3 venda de lotes adicionais de ações ordinárias da firma. Já capital de dívida, por outro lado, consiste de fundos fornecidos por indivíduos e instituições sob a forma de empréstimos que devem ser repostos de acordo com cláusulas contratuais. Debêntures são o tipo mais comum de capital de dívida. Tanto as debêntures como as ações preferenciais são freqüentemente chamadas de certificados superiores de garantia, pois os possuidores desses certificados estão ligados aos ativos da firma acima dos acionistas ordinários. As principais fontes de fundos de investimentos estão representados na figura abaixo. Novos emprestadores divida Para manter o nível atual de atividade Fundos disponíveis para investimento Novos proprietários participação externa Investimento Interno Para pagar dívidas Para as Principal e despesas de juros para os negócios investidores atuais Para financiar a expansão Para impostos Dividendos para os proprietários atuais Investimento Externo Ganhos Lucros retidos para reinvestimento Ainda Fleischer (1973, p ), no mundo real, onde os recursos são limitados, tanto o capital de dívida como o de participação têm um custo no sentido de que, se esses fundos não forem empregados dentro da empresa, certos custos ligados ao empréstimo podem ser evitados e o capital liberado pode ser lucrativamente empregado em qualquer outro lugar. Claramente, a fim de evitar uma operação não-econômica, cada incremento de investimento interno deve dar um retorno pelo menos igual ao custo incremental dos fundos associados. O custo do capital institui um limite inferior, ou nível mínimo, contra o qual todos os investimentos prospectivos devem ser comparados. Outra função da formulação do custo de capital é a determinação da estrutura ótima de capital para uma dada firma. Isto é, se o custo do capital é função das quantias relativas de capital de dívida e de participação empregados, para qualquer quantia total de capital requerido, há um certo equilíbrio entre dívida e participação que minimizará o custo do capital global. Gitman (2002, p.384) ainda diz que o custo de capital é estimado em um dado momento específico, e reflete o custo médio futuro dos fundos por um longo prazo, com base nas melhores informações disponíveis. Esse enfoque é coerente com a utilização do custo de capital para decisões de investimentos financeiros Figura 1: Fluxo de Capital de Investimento levantem em geral recursos recebidos de uma só vez, o custo de capital deveria refletir o interrelacionamento das atividades financeiras. Por exemplo, se uma empresa capta fundos por meio de empréstimos hoje, é bem provável que terá de usar, na próxima vez, alguma forma de capital próprio, tal como ações ordinárias. Muitas empresas mantêm um mix ótimo de financiamento, através de capital de terceiros e próprio. Esse mix é chamado de estrutura-meta de capital (mix desejado de financiamento para maximizar a riqueza de seus proprietários). Groppelli e Nikbankht (1999, p ) coloca que o papel do custo de capital no processo de decisão pode ser explicado da seguinte forma: quando uma empresa emite títulos, ela promete pagar um retorno aos seus credores e acionistas. Esse pagamento representa um custo. Os fundos obtidos pela emissão de ações e títulos são investidos com o propósito de geração de lucro para a empresa. Essa renda, geralmente referenciada como fluxo de caixa, é medida pelo cálculo dos valores presentes dos retornos gerados pelos investimentos e comparada com os custo dos investimentos. Diamond e Verrecchia (1991, p.1) afirmam que o estudo do custo de capital proporciona maior procura por parte dos grandes investidores nas ações das empresas devido ao aumento da liquidez dos seus títulos. Também, as a longo prazo. Embora na realidade as empresas 3

4 grandes empresas vão divulgar mais informação, uma vez que se beneficiam mais, e esta divulgação também reduz o risco da capacidade disponível através do mercado decisório. Gitman (2006, p. 403) comenta sobre o custo de fontes específicas de capital. Para ela, o financiamento de longo prazo sustenta os investimentos em ativos permanentes da empresa, assim, deve se concentrar somente nas fontes de fundos de longo prazo disponíveis. Ainda afirma que há quatro fontes básicas de fundos de longo prazo para a empresa: Capital de terceiros de longo prazo; Emissão de ações preferenciais; Emissão de ações ordinárias; e Retenção de lucros. O lado direito de um balaço patrimonial pode ser utilizado para ilustrar tais fontes. Destes conceitos, será visto especificamente na próxima seção, como calculas o custo de capital das ações preferências. 4. Determinando O Custo De Capital Das Ações Preferenciais Como visto na tabela 1 da seção anterior, as ações preferências são fontes de recurso de longo prazo que auxiliam no sustento de investimentos em ativos permanentes da empresa. Por isso a importância de se estudar a formulação de seu custo de capital. Para isso será necessário uma breve recordação sobre o que é e quais são as características das ações preferenciais, e como calcular seu valor. Gitman (2002, p.268) diz que uma ação preferencial concede ao seu titular certos privilégios que o tornam superior a acionistas ordinários. Para os acionistas preferenciais há uma promessa de dividendo periódico fixo, definido em termos percentuais ou em valor monetário, normalmente dólar americano. Assim temos a ação preferencial com valor nominal e ação preferencial sem valor nominal. A ação preferencial com valor nominal possui valor de face declarado e seu dividendo anual é definido como porcentagem desse valor. A ação preferencial sem valor nominal não possui valor de face declarado, mas seu dividendo anual é expresso em dólares por ação. Keown at al (2002, p.242) definem ação preferencial como sendo um título hibrido com características das ações ordinárias e de obrigações (ou dívidas). De ações ordinárias porque não tem data de vencimento fixa, o não pagamento de dividendos não leva a falência, e os dividendos não são dedutíveis de impostos propostos. E também é similar as obrigações em que os dividendos são limitados em quantidades. Apoiando este pensamento de Keown at al, Brigham e Houston (1999, p.327) também diz que as ações preferenciais são um híbrido são semelhantes aos títulos em alguns aspectos e às ações ordinárias em outros. Dizem que como os títulos, as ações preferenciais têm um valor ao par e uma quantia fixa de dividendos que devem ser pagos, antes que possam ser distribuídos dividendos às ações ordinárias. No entanto, se o lucro for insuficiente para pagar o dividendo preferencial, os diretores podem omiti-lo (deixar de paga-lo) sem que a empresa vá à falência. Ainda segundo Brigham e Houston (1999, p. 327), afirmam que os contadores definem as ações preferenciais como capital próprio (patrimônio líquido) e as listam na parte de patrimônio líquido sob o título de ações preferenciais ou patrimônio líquido das ações preferenciais. Contudo, os analistas financeiros às vezes tratam as ações preferenciais como dívida e, outras vezes, as tratam como capital próprio, dependendo do tipo de análise que está sendo feita. Gitman (2002, p.268) ainda complementa colocando que os acionistas preferenciais desfrutam de preferência em relação aos acionistas ordinários no que se refere à distribuição de lucros, porém em geral não recebem direito de voto. Normalmente, os acionistas preferências também desfrutam de preferência na liquidação de ativos de uma empresa em processo legal de falência, embora devam ficar na fila, atrás dos credores. Johnson (1973, p.240) coloca que ao planejarmos uma emissão de ações preferenciais, precisamos estabelecer uma relação entre os dividendos anuais e o montante líquido que será recebido pelo emissor. Admite-se neste cálculo que das ações não serão gradativamente resgatadas. Embora os dividendos das ações preferenciais não sejam uma obrigação fixa. Keown at al (2002, p. 246) explicam como calcular o valor da ações preferencial. Considerando V ps como sendo o valor presente da ação preferencial, tem-se: 4

5 (1) Nomeando Dividendos por D, e taxa de retorno requerida por K ps, temos de forma resumida a seguinte fórmula: (2) Ainda segundo Keown at al (2002, p. 246), devido ao fato dos dividendos das ações preferenciais serem representadas por uma perpetuidade, esta equação pode ser reduzida para seguinte relação: (3) Por exemplo, se uma ação deu $ 3,64 em dividendos no ano, e a taxa de retorno para o período era de 7%, temos uma valor presente da ação preferencial de: Gitman (2002, p.407) diz que a ação preferencial representa um tipo especial de participação na propriedade da empresa. Ela proporciona aos acionistas preferenciais o direito de receber seus dividendos estipulados antes da distribuição de quaisquer lucros aos acionistas ordinários. Como a ação preferencial representa uma forma de propriedade, o dinheiro recebido com sua venda tende a ser conservado por prazo indeterminado. Brigham e Houston (1999, p.346) expõem que o custo das ações preferenciais é a taxa de retorno que os investidores exigem das ações preferenciais da empresa. Para responder a questão problema deste trabalho ( como pode ser calculado o custo de capital das ações preferências emitidas por uma empresa? ) será demonstrado, a seguir, como calcular o custo de capital de uma ação preferencial por Keown at al (2002, p ). Eles colocam que a ação preferencial é a divisão entre os dividendos desta mesma ação preferencial e o recebimento líquido das vendas das ações. Veja: (4) Onde: Kp é o custo das ações preferências; Dp são os dividendos pagos anuais em dólares; Np são os recebimentos líquidos com a venda das ações. Ainda para Brigham e Houston (1999, p.347), no cálculo do custo de capital não se faz nenhum ajustamento para os impostos, porque os dividendos das ações preferenciais, ao contrário dos gastos de juros com a dívida, não são dedutíveis e, portanto, não existe nenhum benefício fiscal associado à utilização das ações preferenciais. 5. Ford Motor Company E Seu Custo De Capital Ford Motor Company é uma das maiores produtoras de automóveis do mundo. Sediada em Dearborn, Estado de Michigan nos Estados Unidos, é constituída pelas marcas Ford, Volvo Cars, Lincoln, Mercury, Mazda, e recentemente a Troller, montadora de veículos off-road do estado do Ceará. Atualmente o Presidente da empresa é o bisneto de Henry Ford,William Ford Jr. (http://www.fordvehicles.com). Em 29 de Agosto de 2000, Ford Motor Company teve uma emissão de ação preferencial negociada na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), e teve um preço de fechamento de $26,25 e um dividendo líquido anual de $2,06 por ação. Assumindo que a empresa fosse vender uma ação preferencial emitida com a mesma característica da emissão excelente, incorrendo custos de emissão de $2,00 por ação e as ações seriam vendidas durante 29 de Agosto de 2000, pelo preço fechamento. Qual seria o custo da ação preferencial de Ford? (KEOWN AT AL, 2002, p.386). Para resolução desta questão, retoma-se o raciocínio da formula (4): (4):, assim deve-se agora verificar quais dados temos para a resolução do problema: Preço de fechamento - $26,25 Dividendo anual - $2,06 Preço venda da ação - $26,25 5

6 Custo da emissão da ação - $2,00 Período 29/08/2000. Da formula sabe-se que: Dp são os dividendos pagos anuais em dólares; Np são os recebimentos líquidos com a venda das ações. Os dividendos foram de $2,06 por ação ao ano, e o recebimento líquido da venda, deverá ser calculado. Entende-se por recebimento líquido da venda de ações, o preço pelo qual foi vendido, menos os custos que incorreram na venda de cada ação. Neste caso, ($26,25 - $2,00). Disto posto, volta-se para formula do calculo do custo de capital: Lembrando que não há ajuste para os impostos, visto que os dividendos preferenciais não são dedutíveis, isto é, são pagos os dividendos preferenciais após os impostos. 6. Considerações Finais Foi visto com este artigo que o custo de capital é um conceito muito importante porque é o maior elo entre decisões de investimento a longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, conforme determinado pelos investidores do mercado. Sendo considerado um número mágico, usado para decidir se um investimento corporativo proposto vai aumentar ou diminuir o valor da ação da empresa. (GITMAN, 2002, p.382). Também foi visto que as ações preferenciais são uma das fontes de recurso de longo prazo, como se calcula o valor presente destas ações, e como se calcula seu custo de capital, que foi o objetivo deste trabalho. A principal contribuição deste trabalho foi mostrar aos gestores financeiros como calcular o custo de capital das ações preferenciais de forma a verificar a viabilidade do uso deste expediente para a aquisição de recursos financeiros para a empresa através da emissão dessas ações. Do caso da Ford Motor Company, em sua emissão de ações preferenciais em 29 de Agosto de 2000, podemos concluir que a taxa de retorno exigida dos acionistas foi de 8,5% ao ano. Como sugestão para trabalhos futuros, pode-se realizar uma comparação do custo de capital da emissão das ações preferenciais com o custo de capital da emissão das ações ordinárias pelo modelo de crescimento dos dividendos, que é mencionado por Keown at al (2002, p ). Uma das limitações deste estudo foi a falta de acesso a dados mais recentes da Ford Motor Company, que infelizmente não disponibiliza o custo de ações preferenciais emitidas. O que se tem é a cotação destas ações e os dividendos pagos, ficando incompletos assim os dados para análise. 7. Referência BRAGA, Roberto. Fundamentos e Técnicas de Administração Financeira; Ed. Atlas; São Paulo/SP; BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F.. Fundamentos da Moderna Administração Financeira. Ed. Campus; Rio de Janeiro/ RJ; DIMOND, Douglas W.; VERRECCHIA, Robert E. Disclosure, Liquidty, And The cost of Capital; 1991; American Finance Association; em acessado 22/04/2009. EASLEY, David; O HARA, Maureen. Information and the Cost of Capital. The Journal of Finance; Vol. LIX; No.4; Agosto de Em acessado 22/04/2009. FERREIRA, José A. Stark. Finanças Corporativas; Ed. Person Prentice Hall; São Paulo/SP; FLEISCHER, Gerald A. Teoria da Aplicação do Capital; Ed. Edgard Blucher; São Paulo/SP; GIL, Antonio C. Técnicas de Pesquisa em Economia. São Paulo: Atlas, GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 7ª edição; Ed. Harbra; São Paulo/SP; GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 10ª edição; Ed. Pearson; São Paulo/SP; GROPPELLI, A.A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administração Financeira; Ed. Saraiva; São Paulo/Sp; JOHNSON, Robert W.. Administração Financeira. 3ª edição; Ed. Livraria Pioneira; São Paulo/SP; KEOWN, Arthur J.; MARTIN, John d.; PETTY, William J.; SCOTT JR, David F.. Financial Management: Principles And Applications; 9ª edition; Ed.Prentice Hall; New Jersey; MEDEIROS, José Adelino. Estrutura e espaços voltados à inovação e parceria: papel dos pólos e parques tecnológicos. Tecnológicos e Meio Urbano Artigos e Debates: Organizado por Gina G. Paladino e Lucília Atas Medeiros. Brasília; MODIGLIANI, Franco. MILLER, H.. The Cost of Capital, corporation Finance and The Theory of Investment. Volume XLVIII; June 1958, Number Three; The American Economic Review. STULZ, René M.. Globalization, Corporate Finance, and The Cost of Capital. Journal of Applied Corporate Finance, 6 Apr Morgan Stanley. YIN, Robert k. Estudo de Caso: Planejamento e Métodos. 2 ed. Porto Alegre, Bookman, companyinformation fordvehicles&v=html acessado em 21/04/

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