Prof. Dr. José Francisco Calil Teoria Superior de Finanças Programa de Pós-graduação stricto sensu Doutorado em Administração, Campus Taquaral

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1 Teoria Superior de Finanças Programa de Pós-graduação stricto sensu Doutorado em Administração, Campus Taquaral Aula expositiva

2 Ementa: Estudo da Moderna Teoria de Finanças e dos métodos que os administradores financeiros usam para lidar com assuntos relativos ao planejamento de longo e curto prazo. Os tópicos incluem: Fundamentos de Administração Financeira, Análise das Demonstrações Financeiras. Ambiente Financeiro: Mercados, Instituições e Taxas de Juros; Valor do Dinheiro no Tempo; Administração do Capital de Giro. Estudo dos objetivos de finanças dentro das empresas.

3 Ementa (cont): Identificação das funções do administrador financeiro e a estrutura organizacional de Finanças nas empresas. Estudo das Políticas de Investimentos, de Financiamentos e de Dividendos de forma interrelacionadas, no processo de criação de valor para os acionistas. Introdução à Finanças Internacionais, Análise de Risco e à Teoria de Investimentos. Avaliação do investimento empresarial, das possibilidades de diversificação de investimentos e do Project Finance.

4 O papel e o ambiente da administração financeira Finanças: a arte e a ciência de administrar o dinheiro (GITMAN, 2010, p. 3) O objetivo da empresa e todos os seus administradores e funcionários: maximizar a riqueza dos proprietários (, p. 13)

5 O papel e o ambiente da administração financeira Governança corporativa: é.. Sistema usado para dirigir e controlar uma sociedade por ações. Serve para definir os direitos e obrigações dos principais agentes da empresa, como acionistas, conselho de administração, diretores e gerentes, e demais interessados... (GITMAN, p. 14)

6 As demonstrações financeiras e sua análise, desde o relatório da administração, seus diversos relatórios e índices, o fluxo de caixa e o planejamento financeiro, o valor do dinheiro no tempo. O risco e retorno de um ativo e de uma carteira de ativos, o CAPM A avaliação de ações, diferenças entre capital de terceiros e próprio, ações ordinárias e pref, etc

7 Fluxos de caixa para orçamento de capital: o Orçamento de capital, o fluxo de caixa relevante Orçamento de capital: uma síntese geral, o payback, o VPL e a TIR. O EVA como resultado do VPA dos VP s dos futuros projetos Risco e refinamento no processo de orçamento de capital, abordagem comportamental para lidar com o risco, o risco internacional e refinamento do orçamento de capital

8 O custo de capital, uma visão geral, custo de capital de terceiros, custo das ações preferenciais e das ações ordinárias, custo médio ponderado de capital, custo marginal e decisões de investimento. Alavancagem e estrutura de capital, estrutura de capital da empresa, enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital e a escolha da estrutura de capital ótima

9 A politica de dividendos: fundamentos dos dividendos, relevância da politica de dividendos, fatores que afetam a politica de dividendos, tipos da politica de dividendos, outras modalidades de dividendos Capital de giro e administração do circulante Fusões e aquisições de empresas Administração financeira internacional e o project finance

10 PRINCIPAIS DECISÕES FINANCEIRAS: Decisões de Investimento Decisões de Financiamento Decisões de distribuição (dividendos)

11 ESTRUTURA DE CAPITAL O enfoque será a estrutura de capital, mostrando que a empresa deve perseguir a maximação da riqueza do acionista e não do lucro.

12 A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças.

13 Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, reduzindo, assim, o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja inaceitável.

14 Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis, e, com isso, aumentar o valor de uma empresa (criar valor ao acionista).

15 O quadro a seguir mostra os tipos de capital (GITMAN, 2010)

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17 Estudos mostram diferentes níveis de endividamento de acordo com vários setores. Exemplo: setor siderúrgico com capital intensivo apresenta maiores níveis de endividamento, enquanto que o setor farmacêutico apresenta baixo nível de endividamento. Várias teorias tem surgido, entre as quais destacamse a da tangibilidade dos ativos, explicando o alto endividamento do setor siderúrgico com o alto valor de seus ativos tangíveis. Outra é da ordem de preferencia (dívida, ações pref e depois ordin), etc.

18 Nos últimos anos, pesquisadores têm concentrado a atenção nas estruturas de capital não somente das empresas norte-americanas, mas também das estrangeiras. De modo geral, empresas não norte-americanas apresentam graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte-americanos.

19 Na maioria dos países da Europa e do Pacífico Asiático, grandes bancos comerciais estão mais ativamente envolvidos no financiamento da atividade empresarial do que se verifica nos Estados Unidos. No Brasil, temos o BNDES que financia várias empresas

20 TEORIA DA ESTRUTURA DE CAPITAL Segundo a teoria financeira, as empresas possuem uma meta de estrutura de capital que minimizará seu custo de capital. Ainda não é possível fornecer uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa. Em tese, a estrutura de capital ótima de uma empresa deve equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de terceiros.

21 O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal oferecido pelo governo federal em relação ao pagamento de juros. O custo do financiamento com capital de terceiros resulta:

22 maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida, restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency do credor e custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores (informação assimétrica).

23 BENEFÍCIOS FISCAIS Permitir que as empresas deduzam os pagamentos de juros de seu lucro tributável reduz a parcela de seus lucros paga ao imposto de renda. Isso aumenta os fluxos de caixa da empresa e deixa maior valor disponível aos investidores. Assim, o governo subsidia o custo do financiamento com capital de terceiros em relação ao financiamento com capital próprio.

24 TEORIA DA ESTRUT DE CAPITAL: PROBABILIDADE DE FALÊNCIA A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de honrar pontualmente suas obrigações depende muito de seu nível de risco econômico e risco financeiro.

25 TEORIA DA ESTRUT DE CAPITAL: PROBABILIDADE DE FALÊNCIA O risco econômico é o risco de uma empresa não ser capaz de cobrir seus custos operacionais. De modo geral, quanto maior a sua alavancagem operacional o uso que faz de custos operacionais fixos maior o risco econômico. O risco econômico também é afetado pela estabilidade da receita e de custo.

26 A estrutura de capital de uma empresa relação entre capital de terceiros e próprio impacta de forma direta a alavancagem financeira. A alavancagem financeira mede até que ponto uma empresa emprega fontes de financiamento a custo fixo, tais como dívida e ações preferenciais. Quanto maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior seu risco financeiro o risco de ser incapaz de honrar o pagamento de juros fixos e os dividendos das ações preferenciais.

27 Risco econômico A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital. Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de renda (LAJIR) como mostra a Tabela 12.9.

28 Tabela 12.9 Vendas e cálculo do LAJIR para a Cooke Company (em $ mil)

29 Risco econômico Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve aceitar esses níveis de LAJIR e as probabilidades a eles associadas como dados. Esses dados de LAJIR refletem um determinado nível de risco econômico que capta a alavancagem operacional, a variabilidade da receita de vendas e a previsibilidade de custo da empresa.

30 Risco financeiro

31 Admitindo que (1) a empresa não tenha passivo circulante, (2) sua estrutura de capital contenha atualmente apenas ações ordinárias e (3) o montante total de capital mantenha-se constante em $ , o mix de capital de terceiros e próprio associado aos vários índices de endividamento seria como consta da Tabela

32 Risco financeiro Teoria Superior de Finanças Tabela Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company

33 Tabela Nível de endividamento, taxa de juros e valor monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Company

34 Tabela Cálculo do LPA (em $ mil) para alguns índices de endividamento geral selecionados da Cooke Company

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38 Tabela LPA esperado, desvio padrão e coeficiente de variação para estruturas de capital alternativas da Cooke Company

39 Figura 12.3 Distribuições de probabilidade

40 Figura 12.4 LPA esperado e coeficiente de variação do LPA

41 Teoria da estrutura de capital: custos de agency impostos pelos credores

42 Quando um credor fornece fundos a uma empresa, a taxa de juros cobrada baseia-se em sua avaliação do risco do negócio. Após obter um empréstimo a uma determinada taxa, a empresa pode aumentar o seu risco ao investir em projetos arriscados ou incorrer em mais dívidas. Se os investimentos arriscados derem certo, os proprietários receberão todos os benefícios; se derem errado, os credores compartilharão os custos.

43 Para evitar essa situação, os credores impõem determinados custos de monitoramento aos tomadores. Exemplos desses custos de monitoramento incluem: aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa, negar solicitações posteriores de empréstimo impor cláusulas restritivas nos contratos de empréstimo.

44 A informação assimétrica surge quando os administradores de uma empresa dispõem de mais informações do que os investidores sobre as operações e as perspectivas futuras. A informação assimétrica pode impactar a estrutura de capital da empresa da seguinte maneira:

45 Suponhamos que a administração tenha identificado um investimento valioso que exigirá financiamento adicional. Ela acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o mercado, como indica o atual preço da ação da empresa, não percebe inteiramente seu valor.

46 Nesse caso, a administração levantará os fundos necessários por meio de dívida, por acreditar/saber que as ações estão subavaliadas. Nesse caso, usar dívida para levantar fundos é tido como um sinal positivo aos investidores a respeito das perspectivas da empresa.

47 Estrutura de capital ótima Acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo de capital (a taxa de desconto da empresa). O valor da empresa pode ser definido algébricamente :

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49 Figura 12.5 Funções de custo e valor

50 Enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital O enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital envolve selecionar a estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada do LAJIR. Usando esse enfoque, a ênfase está em maximizar o retorno dos proprietários (LPA).

51 Enfoque LAJIR-LPA para análise da estrutura de capital Uma das limitações desse enfoque é o fato de que os lucros constituem apenas um dos determinantes da maximização de riqueza dos acionistas. Esse método não avalia de forma explícita o impacto do risco.

52 Exemplo As coordenadas de LAJIR-LPA podem ser encontradas supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA a eles associado. A Tabela mostra esses cálculos para três estruturas de capital índices de endividamento de 0%, 30% e 60% da Cooke Company. Para valores de LAJIR de $ e $ , os valores de LPA correspondentes encontram-se resumidos na tabela da Figura 12.6.

53 Figura 12.6 Enfoque LAJIR -LPA

54 Embora a maximização do LPA seja geralmente boa para os acionistas da empresa, a limitação básica desse método é que ele não necessariamente maximiza a riqueza dos proprietários porque ignora o risco.

55 Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco (retornos adicionais) à medida que aumentasse a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, a estratégia que envolve a maximização do LPA também maximizaria o preço da ação.

56 Escolha da estrutura de capital ótima A discussão a seguir tentará criar uma estrutura para tomada de decisões sobre orçamento de capital que maximize a riqueza dos proprietários ou seja, que leve em conta tanto o risco quanto o retorno. Provavelmente a melhor maneira de demonstrar isso seja por meio do seguinte exemplo: A Cooke Company, usando como medida de risco os coeficientes de variação do LPA associados a cada uma das sete estruturas de capital alternativas, estimou os retornos requeridos a elas associados e mostrados na Tabela

57 Tabela Retornos requeridos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company

58 Substituindo na Equação o nível esperado de LPA e o retorno requerido a ele associado, podemos estimar o valor por ação de uma empresa, P 0.

59 Tabela Cálculo de estimativas do valor da ação associado às estruturas de capital Alternativas da Cooke Company

60 Figura 12.7 Estimativa do valor

61 Tabela Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões sobre a estrutura de capital

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63 BIBLIOGRAFIA GITMAN, L.J. Princípios de administração financeira 12a. edição, Pearson Prentice Hall, São Paulo, BRIGHAM Eugene F., GAPENSKI, Louis C., EHRHARDT Michael C., Administração Financeira-Teoria e Prática 10ª. Edição. Ed.Thomson, São Paulo, BRIGHAM, E.F. & EHRHARDT. Financial Management Theory and Practice. Thomson Corporation, 11th Edition, EUA, 2005.

64 CALIL, J.F. (2002). Estrutura de capital, custo de capital e valor de mercado das empresas siderurgicas brasileiras de capital aberto, no periodo de Tese de Doutorado em Administração de Empresas FGV/Escola de Administração de Empresas de São Paulo, São Paulo.

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