Fundos de investimento e perfil de risco do investidor - Avaliação individual e no contexto de uma carteira

Fundos de investimento e perfil de risco do investidor - Avaliação individual e no contexto de uma carteira André Filipe Coimbra Cunha Instituto Politécnico de Portalegre, IPP, Portalegre, Portugal andre_c_cunha@hotmail.com João Carlos Parente Romacho Coordenação Interdisciplinar para a Investigação e a Inovação (C3i), Instituto Politécnico de Portalegre, IPP, Portalegre, Portugal jromacho@estgp.pt Liliana Isabel Pardal Cotovio Instituto Politécnico de Portalegre, IPP, Portalegre, Portugal lilianacotovio_33@hotmail.com Área Temática: E - Finanças Empresariais e Mercados Financeiros

RESUMO: O objetivo do presente trabalho é avaliar individualmente fundos de investimentos, assim como constituir e avaliar duas carteiras com estes fundos, considerando o perfil do investidor. Para o efeito são utilizados diferentes indicadores (nível de rendibilidade, risco e diversificação das carteiras) e usadas as medidas de avaliação do desempenho de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Os resultados obtidos mostram que os fundos com menor risco apresentam uma (ligeira) menor rendibilidade, uma maior concentração das carteiras e um melhor desempenho face aos fundos com maior risco. Quando os fundos são inseridos num contexto de carteira é aquela com menor risco a que mostra um melhor desempenho. Neste contexto, parece que um menor risco assumido pelos gestores de carteiras pode conduzir a um melhor desempenho e a uma maior criação de valor para os investidores. É ainda evidenciada a importância da seleção do benchmark para a avaliação do desempenho. Palavras-chave: Fundos de investimento, Carteira, Desempenho, Risco 2

ABSTRACT: This paper aim to evaluate the mutual funds individually, as well as to form and to evaluate two portfolios with these funds, taking the investor profile into consideration. To achieve this aim different indicators (profitability level, risk and portfolios diversification) and the Treynor (1965), Sharpe (1966) and Jensen (1968) performance evaluation measures are applied. The results show that the lower risk funds show a (slightly) lower profitability, more concentrated portfolios and a better performance towards the higher risk funds. When the funds are included in a portfolio context it is the lower risk portfolio that shows a better performance. In this context, it seems that the portfolio managers believe that a lower risk can lead to a better performance and to a higher value creation for the investors. It is still shown the importance of the selection of the benchmark to the performance evaluation. Keywords: Mutual Funds, Portfolio, Performance, Risk 3

1. INTRODUÇÃO Atualmente, com a crescente globalização dos mercados, existem inúmeras opções de investimento disponíveis para os investidores, desde os mais simples até aos mais complexos, passando pela constituição e gestão de carteiras, as quais são conhecidas no mercado como fundos de investimento. Esta tendência foi acompanhada pelo aumento do número de investidores e da evolução dos meios de difusão e tratamento de informação, a qual é cada vez mais completa e de melhor qualidade. A crescente importância da gestão de carteiras de ativos levou a um aumento do interesse sobre a avaliação do seu desempenho financeiro, numa tentativa de determinar se um dado gestor, utilizando a sua capacidade de gestão/decisão, consegue gerar ou acrescentar valor a uma determinada carteira. O estudo de Friend et al. (1962) foi um dos pioneiros na literatura da avaliação de carteiras de investimento onde é considerado o risco e a rendibilidade na avaliação do desempenho. Nestes primeiros estudos, as carteiras eram agrupadas em classes de risco semelhantes, baseadas numa medida de risco, e depois eram comparadas as taxas de rendibilidade dessas carteiras com a rendibilidade de carteiras alternativas. No entanto, foi sobretudo desde Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968) que uma vasta literatura tem avaliado o desempenho de fundos de investimento, aplicando diversos modelos ajustados ao risco, desde os menos aos mais sofisticados. O objetivo do presente trabalho é avaliar individualmente fundos de investimentos de três sociedades gestoras, assim como constituir e avaliar duas carteiras com estes mesmos fundos, 4

considerando o perfil do investidor. Desta forma, será possível verificar qual o fundo ou carteira que permite criar maior valor para o investidor. O trabalho está dividido em cinco secções. Na segunda secção é efetuado um breve enquadramento da gestão de ativos e fundos de investimento. Na terceira são apresentados os princípios de constituição de carteiras e as medidas tradicionais para a sua avaliação. Na secção quatro é definida a metodologia e aplicada a mesma para a análise e avaliação de oito fundos de investimento e duas carteiras constituídas pelos mesmos. Na última secção são descritas as conclusões, limitações e desenvolvimentos futuros decorrentes do presente trabalho. 2. ENQUADRAMENTO DA GESTÃO DE ATIVOS/FUNDOS DE INVESTIMENTO E PERFIL DE RISCO DO INVESTIDOR Um fundo de investimento é um instrumento de poupança constituído por diferentes ativos, constituindo, o conjunto desse investimento, um património autónomo, pertencente a uma pluralidade de pessoas singulares ou coletivas, denominadas por participantes e gerido por profissionais (sociedades gestoras) com o objetivo de acrescentar valor a essa carteira através da diversificação. Os fundos de investimento podem ter diferentes classificações, sendo que são apresentadas, de seguida, as mais relevantes. Em função dos tipos de ativos que constituem as suas carteiras, os fundos de investimento podem ter duas classificações principais. Assim, temos os fundos de investimento mobiliários e os imobiliários. Os primeiros investem nos mercados financeiros, primários ou secundários, 5

através da aquisição de ações, obrigações, títulos de dívida pública, depósitos bancários, unidades de participação de outros fundos de investimento, futuros, opções, etc. Os segundos, investem no mercado imobiliário através da transação de bens imóveis, tendo como principais fontes de rendimentos as rendas obtidas dos mesmos e as mais valias obtidas na sua transação. Os fundos de investimento mobiliário podem, por sua vez, ser classificados em variadas categorias em função dos ativos específicos que os constituem, entre os quais, fundos do mercado monetário, fundo de tesouraria, fundos de obrigações, fundo de ações, fundos mistos, fundos de fundos, fundos de índice e fundos especiais de investimento. Note-se ainda que dentro de cada categoria há, frenquentemente, subcategorias para uma melhor clarificação dos ativos sob gestão. Os fundos de investimento podem ainda ser classificados quando ao facto do número de unidades de participação ser variável ou fixo. Assim, por um lado, os fundos podem ser abertos, aqueles que são constituídos por unidades de participação em número variável, ou seja, o número de unidades de participação varia de acordo com a procura do mercado. Por outro, os fundos podem ser fechados, constituídos por unidades de participação em número fixo, estabelecido no momento da emissão, podendo eventualmente ser aumentado em condições pré-definidas no regulamento de gestão. O investimento ou desinvestimento num fundo fechado faz-se através da compra ou venda de unidades de participação no mercado. Os fundos de investimento, como qualquer investimento, possui risco associado, pois existe probabilidade da rendibilidade esperada no início do período ser diferente da efetiva no final do mesmo período. Quando a esta variável, devemos ter em consideração dois tipos riscos. Primeiro, o risco sistemático, que não pode ser controlado pela empresa, uma vez que é 6

afetado por variáveis macroeconómicas ligadas ao mercado na globalidade. Segundo, o risco específico, que corresponde a uma parte do risco total dependente de variáveis específicas que afetam a empresa. Neste caso, a cotação da empresa no mercado depende exclusivamente de fatores internos e do comportamento estratégico da empresa. Quanto à atitude dos investidores face ao risco, aqueles podem ter três classificações: os riscófobos, aqueles que só aceitam riscos superiores se tiverem a perspetiva de obtenção de rendibilidades superiores; os riscófilos, aqueles que aceitam riscos superiores mesmo que a taxa de rendibilidade esperada seja inferior; e, os investidores indiferentes, aqueles que aceitam qualquer risco para uma determinada taxa de rendibilidade esperada. Note-se que, dado que geralmente quanto maior for a probabilidade de elevada rendibilidade maior será o risco associado, em todas as análises subsequentes deste trabalho assume-se que se está na presença apenas de investidores riscófobos. Saliente-se ainda que quando o investidor efetua um investimento em instrumentos financeiros, um dos objetivos principais será obter uma rendibilidade superior àquela que teria num investimento efetuado numa solução financeira sem risco, pelo que a taxa deste investimento sem risco deve ser o ponto de partida para a rendibilidade exigida a uma determinada aplicação com risco. 3 CONSTITUIÇÃO E AVALIAÇÃO DE CARTEIRAS 3.1. CONSTITUIÇÃO DE CARTEIRAS E MODELOS DE EQUILÍBRIO NO MERCADO DE CAPITAIS Markowitz (1952) foi pioneiro na quantificação do risco e na sua relação com a rendibilidade. Assim, o seu modelo tem como ideia fundamental que os investidores não têm como único 7

objetivo a maximização da rendibilidade, mas sim conhecer a forma como a diversificação atua sobre o risco, refletindo-se na rendibilidade. O objetivo de Markowitz (1952) é utilizar a noção de risco para compor carteiras para investidores que consideram a rendibilidade esperada algo desejável e a variância da rendibilidade algo indesejável. Segundo Markowitz (1952), uma boa carteira é mais do que um conjunto de bons ativos, sendo antes uma carteira equilibrada que permita ao investidor proteger-se e aproveitar as oportunidades face a diversas contingências. Assim, o que se pretende é encontrar a carteira mais ajustada aos objetivos do investidor. O modelo de Markowitz (1952) apresenta a rendibilidade esperada da carteira como: N E(R c ) = i=1 x i E(R i ) (1) Sendo, E(Rc) = Rendibilidade esperada da carteira c; E(Ri) = Rendibilidade esperada do título i; xi = Peso do título i na carteira; e, N = Número de títulos na carteira. Segundo Markowitz (1952), todo o investidor depara-se com duas incertezas num processo de investimento: a rendibilidade esperada antecipada ou descontada (a desejável) e a variância dessa rendibilidade, ou risco (o indesejável). Assim, qualquer investidor racional deseja maximizar a rendibilidade esperada e minimizar o risco, tendo por isso de escolher a melhor relação entre rendibilidade e risco, escolhendo deste modo a carteira que melhor se enquadra no seu perfil de preferências individuais. 8

De acordo com o modelo de Markowitz assume-se que o risco da carteira é medido adequadamente pelo desvio padrão das rendibilidades, sendo representado da seguinte forma: N N N i=1 i=1 j=1;i j (2) σ c = x i 2 σ i 2 + 2 x i x j σ i σ j ρ ij sendo, σc = Desvio padrão da carteira c; xi = Peso do título i na carteira; xj = Peso do título j na carteira; σi = Desvio padrão do título i; σj = Desvio padrão do título j; ρij = Coeficiente de correlação entre os títulos i e j; e, N = Número de títulos na carteira. O modelo de Markowitz teve um novo desenvolvimento, com Tobin (1958). Tobin (1958) acrescentou uma nova variável ao modelo, o ativo sem risco. Tal permitiu a criação de novas possibilidades de investimento, combinando diferentes proporções do ativo sem risco com a carteira de mercado. Esta combinação introduziu um novo conceito, a Capital Market Line (CML). A CML é o conjunto de todas as carteiras eficientes, as quais devem ser uma combinação de diferentes proporções do ativo isento de risco com a carteira de mercado. Como facilmente se verifica, o modelo de Markowitz (1957) necessita de um elevado número de informações para ser aplicado. Esta dificuldade de operacionalização do modelo levou Sharpe (1963) a desenvolver um modelo alternativo, bastante mais simples no que concerne ao número de inputs necessários, o chamado Modelo de Mercado. Sharpe (1963) faz duas críticas ao modelo de Markowitz (1957). A primeira é a de que os cálculos necessários à aplicação desse modelo são muito complexos. A segunda, refere-se aos elevados custos que são necessários para aplicar o modelo. Note-se que, atualmente, estas 9

criticas ficam minimizadas face à disponibilidade de elevadas potencialidades dos recursos informáticos! O modelo de mercado permite decompor o risco total de um ativo em risco de mercado ou sistemático e risco específico. De acordo com o referido anteriormente, o primeiro resulta de fatores que afetam o desempenho de todos os ativos inseridos nesse mercado e o segundo é o resultado de fatores específicos do próprio ativo e é, por isso, passível de ser reduzido ou eliminado através da adequada diversificação da carteira. O modelo de mercado baseia-se na distribuição normal das rendibilidades dos ativos e representa-se por: R i,t = α i + β i R m,t + ε i,t (3) Sendo, Ri,t = Rendibilidade do ativo i no período t; Rm,t= Rendibilidade do mercado no período t; α = Constante; βi= Declive; e, εi,t= Termo residual. A decomposição do risco total de um título ou carteira através do modelo de mercado é efetuada através da expressão seguinte: σ i 2 = β i 2 σ m 2 + ε i 2 (4) Sendo, σi 2 = Risco total; βi 2 σm 2 =Risco sistemático; e, εi 2 = Risco específico. O termo residual tem o valor médio zero e é suposto não estar correlacionado com a rendibilidade do mercado nem com o termo residual do mesmo título ao longo do tempo. O parâmetro βi é o mais importante e é considerado como uma medida do risco sistemático. 10

Com base no contributo de Markowitz (1957) e Tobin (1958), Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) desenvolvem o Capital Asset Pricing Model (CAPM), que relaciona a rendibilidade esperada com o nível de risco sistemático. O principal pressuposto do CAPM é que os mercados são eficientes, existindo um mercado perfeito, em que o horizonte temporal, as expectativas e a informação disponível são semelhantes relativamente ao risco e rendibilidade dos ativos para todos os investidores. O CAPM é modelo de avaliação de ativos com risco, fornecendo informações aos investidores acerca da rendibilidade em equilíbrio que poderão esperar para um determinado ativo (ou carteira), em função do risco assumido. Sendo o risco específico de um dado ativo suscetível de ser reduzido, ou até mesmo eliminado, o CAPM assume que em equilíbrio, onde a carteira de investimentos é totalmente diversificada, o mercado apenas irá remunerar a parte do risco que o investidor não consegue reduzir ou eliminar (risco sistemático). O β é a medida de risco da rendibilidade de uma carteira em relação à rendibilidade da carteira de mercado, logo é possível estabelecer a relação de equilíbrio entre o risco e rendibilidade representada por: E(R c,t ) = R f,t + β c [E(R m,t ) R f,t ] (5) Sendo, E(Rc,t) = Rendibilidade esperada da carteira (ou título) c no período t; Rf,t = Taxa isenta de risco no período t; βc = Medida de risco da carteira (risco sistemático), obtido pelo modelo de mercado; e, E(Rm,t) = Rendibilidade esperada da carteira de mercado no período t. 11

3.2. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DE CARTEIRAS MEDIDAS TRADICIONAIS Segundo Elton et al. (2003), ao avaliar a performance dos fundos de investimento é importante definir o objetivo da avaliação. Os autores referem que a performance de uma carteira baseia-se na comparação da rendibilidade conseguida com essa carteira face às conseguidas com outras carteiras alternativas. No entanto, estas carteiras devem ser comparáveis, ou seja, devem ter o mesmo nível de risco e o mesmo tipo de restrições. Dos modelos acima apresentados resultam as chamadas medidas tradicionais de avaliação do desempenho ajustadas ao risco As medidas de Treynor (1965), Sharpe (1966) e de Jensen (1968). Enquanto a medida de Sharpe (1966) tem como base teórica a Teoria do Mercado de Capitais, utiliza como medida de risco o risco total e recorre à Capital Market Line (CML) para comparar o desempenho das carteiras, as medidas de Treynor (1965) e Jensen (1968) relacionam-se com a teoria postulada no CAPM, utilizam o risco sistemático como medida de risco e recorrem à Security Market Line (SML) para avaliar o desempenho das carteiras. As medidas de Sharpe (1966) e de Treynor (1965) são ambas medidas de desempenho relativas, sendo que a medida de Sharpe (1966) traduz a rendibilidade em excesso por unidade de risco total e a medida de Treynor (1965) a rendibilidade em excesso por unidade de risco sistemático. A medida de Treynor (1965), foi a primeira capaz de medir o desempenho ajustado ao risco, avaliando o desempenho global através do seguinte rácio: T c = R c f β c (6) 12

Sendo, T c = Medida de Treynor; R c= Rendibilidade média da carteira c no período; R f= Taxa isenta de risco médio no período; βc= Medida de risco sistemático da carteira c. E expressão anterior mostra que a medida de Treynor ( ) pretende quantificar a rendibilidade em excesso (R c R ) f por unidade de risco sistemático. Tendo como base de referência a SML, ( ) o desempenho de uma carteira será tanto melhor (pior) quanto maior (menor) for o valor de Tc, ou seja, quanto maior (menor) for o declive relativamente à SML, que representa o desempenho do mercado (Romacho, 2004, pp. 36). Dado que o rácio de Treynor (1965) não tem em consideração o risco específico da carteira, tendo apenas em conta o risco sistemático (ou de mercado), deve ser utilizado, preferencialmente, para comparar carteiras diversificadas, ou então, por investidores que têm uma carteira diversificada de títulos, podendo negligenciar o risco específico devido aos efeitos da diversificação. Assim, há a assinalar a dificuldade na comparação de ativos de classes diferentes utilizando o rácio de Treynor, devido à necessidade de utilizar um benchmark para o cálculo do beta. A medida Sharpe (1966) é semelhante à medida Treynor (1965). Contudo Sharpe (1966) utiliza como medida de risco da carteira o risco total e não o risco de mercado ou sistemático, medido pelo desviopadrão da rentabilidade da carteira e utilizando como padrão de comparação a CML, ou seja, mede o excesso de rentabilidade por unidade de risco total. Esta medida é apresentada pela expressão seguinte: S c = R c f σ c (7) Sendo, S c = Medida de Sharpe; R c = Rendibilidade média da carteira c no período; R f = Taxa isenta de risco médio no período; σc = Medida de risco total da carteira c, ou seja, o desvio padrão. 13

Esta expressão, quantifica a rendibilidade em excesso (R c R ) f por unidade de risco total, e ao considerar o desvio padrão, utiliza a Recta do Mercdao de Capitais como benchmark. Neste contexto, valores mais (menos) elevados da medida de Sharpe representam carteiras com desempenhos superiores (inferiores) e aquelas cuja recta se situa acima (abaixo) da CML revelam melhores (piores) desempenhos que o mercado (Romacho, 2004, pp. 38). Assim, a principal vantagem deste rácio é o facto de permitir comparar carteiras pertencentes a classes diferentes, uma vez que utiliza como benchmark o desvio padrão da carteira. Sharpe (1994) apresenta, ainda, a medida de Sharpe (1966) modificada, que representa a rendibilidade em excesso média, por unidade de risco total, elevado à rendibilidade em excesso média, pelo módulo da rendibilidade em excesso média da carteira. As conclusões a retirar a partir deste índice são as mesmas que se retiram do índice de Sharpe (1966), ou seja, quanto maior o índice melhor o desempenho da carteira. A terceira medida tradicional, a medida de Jensen (1968), traduz a diferença entre a rendibilidade obtida e a rendibilidade esperada face ao nível de risco sistemático assumido, sendo a mesma obtida através da seguinte expressão: R c,t R f,t = α c + β c (R m,t R f,t ) + ε c,t (8) Sendo, Rc,t = Rendibilidade da c no período t; Rf,t, Rm,t e βc = Conforme definidas anteriormente; e, εc,t =Variável residual com valor esperado de zero, variância constante e não correlacionada quer com a rendibilidade do mercado, quer com a variável residual de outros títulos; e, o αc representa a medida de desequilíbrio, e pode ser interpretada como a rendibilidade adicional (positiva ou negativa) obtida por uma carteira (ou título) além da prevista pelo CAPM. Neste sentido, valores de αc positivos (negativos) serão reveladores de um bom desempenho (mau desempenho) por parte dos gestores. Se o valor for diferente de zero, 14

não se obtiveram rendibilidades em excesso, pelo que, de acordo com o CAPM, a carteira encontra-se em equilíbrio. Por ser uma medida absoluta de desempenho ajustado ao risco, é considerada como mais relevante do que as duas anteriores, permitindo realizar testes de inferência estatística acerca das estimativas obtidas. Assim, um valor de αc positivo sugere que o ativo teve um desempenho significativamente superior ao do mercado e um αc negativo revela um ativo com desempenho significativamente inferior ao do mercado. 4. APLICAÇÃO EMPÍRICA 4.1 METODOLOGIA Sendo objetivo do presente trabalho avaliar individualmente fundos de investimento e a constituição e avaliação de carteiras de fundos de investimento em função do perfil do investidor foi definida a metodologia que de seguida se apresenta. Pretende-se formar duas carteiras de fundos de investimento para investidores com perfis de risco diferentes: uma carteira para investidores Conservadores e outra para investidores Moderados/Dinâmicos. Ou seja, uma das carteiras será adequada para investidores avessos ao risco, que pretendem assumir um risco reduzido, mas aceitam rendibilidades reduzidas e, outra para clientes que aceitam assumir riscos moderados a elevados, os quais aceitam assumir riscos superiores com o objetivo de alcançarem rendibilidades também superiores. Começa-se por selecionar fundos de investimento de três sociedades gestoras portuguesas: Caixagest - Técnicas de Gestão de Fundos, SA; GNB Sociedade Gestora de Fundos de 15

Investimento Mobiliário, SA; e, BPI Gestão de Ativos - Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, SA. Os fundos de investimento são agrupados em função da classificação de risco atribuída pelas sociedades gestoras: Nível de risco de 1 (baixo risco) a 5 (elevado risco). Assim, na carteira Conservadores são incluídos fundos apenas de nível de risco 1 e na carteira Moderados/Dinâmicos apenas fundos de investimento com níveis de risco de 3 e 4. Cada um dos fundo de investimento é analisado fora do contexto das carteiras a constituir, através de diferentes indicadores e avaliado o seu desempenho através da aplicação das três medidas de avaliação do desempenho apresentadas na secção anterior. De seguida são constituídas as duas carteiras com igual ponderação de investimento em cada fundo. Posteriormente são igualmente analisados diferentes indicadores das carteiras e avaliado o seu desempenho, interpretando-se e comparando-se os resultados obtidos. 4.2. ANÁLISE E AVALIAÇÃO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO Conforme definido na secção anterior, começa-se por selecionar quatro fundos de investimento de baixo risco das três sociedades gestoras para constituírem a carteira Conservadores. Assim, são selecionados os fundos: Caixagest Liquidez Fundo de Investimento Mobiliário Aberto de Mercado Monetário; NB Rendimento Fundo de Investimento Mobiliário Alternativo Aberto; BPI Liquidez Fundo de Investimento Aberto; e, Caixa Fundo Monetário - Fundo de Investimento Alternativo Aberto de Mercado Monetário, todos com nível de risco 1. De seguida selecionam-se quatro fundos de investimento com risco alto para constituírem a carteira Moderados/Dinâmicos, sendo selecionados os fundos: Caixagest Estratégia Arrojada Fundo de Investimento Mobiliário 16

Aberto; NB Plano Dinâmico - Fundo de Investimento Mobiliário Aberto Flexível; BPI Universal Fundo de Investimento Aberto de Fundos Mistos de Ações; e, Caixagest Estratégia Equilibrada - Fundo de Investimento Mobiliário Aberto. Os três primeiros apresentam nível de risco 4 e o último nível de risco 3. De seguida foram recolhidos os valores das unidades de participação mensais de cada fundo junto das sociedades gestoras e calculadas as rendibilidades mensais no período de janeiro de 2011 a dezembro de 2014, com um total de 48 observações em cada fundo. Como indicador do mercado foi recolhido o valor do índice MSCI Word, divulgado pela Morgan Stanley Capital International (MSCI). Este índice tem como objetivo avaliar o desempenho global dos mercados de ações dos países desenvolvidos a nível mundial. A Euribor a um mês é usada como indicador da taxa isenta de risco. Dado que a taxa é obtida em termos anuais, é calculada a respetiva proporcionalidade para a obtenção da taxa mensal. Na tabela 1 são apresentados indicadores dos fundos que compõem a carteira Conservadores e que permitem analisar a rendibilidade, o nível de risco e a diversificação das carteiras dos fundos. Entre os quatro fundos, destaca-se o NB Rendimento como o que obtém uma maior rendibilidade média durante o período analisado, com um valor de 3% ao ano. Os fundos Caixagest Liquidez e BPI Liquidez são os que obtêm menor rendibilidade, com um valor de 1,44% ao ano. Qualquer dos fundos obtém rendibilidades bastante inferiores ao mercado (MSCI Word), sendo esta de 8,04% ao ano. Em termos do nível de risco, medido pelo desvio padrão, o fundo BPI Liquidez apresenta um maior nível de risco, por contrapartida do Caixa Fundo Monetário que apresenta o menor risco. Todos os fundos apresentam um desvio padrão 17

bastante inferior ao do mercado (0,0365). Note-se que estes resultados na comparação com o mercado, assim como os referentes à rendibilidade, são compreensíveis face ao tipo de ativos que compõe a carteira dos fundos e do mercado, com menor risco e rendibilidade para os fundos. Ainda considerando a diferença de composição das carteiras dos fundos face ao mercado, verifica-se que todos os fundos apresentam um reduzido risco de mercado por contraposição a um elevado risco específico, mostrando uma grande concentração das carteiras. O fundo com maior risco de mercado é o NB Rendimento, mesmo assim com um valor reduzido de 10,1%. Tabela 1. Indicadores dos fundos da carteira Conservadores Esta tabela apresenta, para o período de janeiro/2011 a dezembro/2014, para os fundos que constituem a carteira Conservadores, a rendibilidade média mensal, o β c calculado através da regressão R c,t = c+ cr m,t+ c,t, o desvio padrão das rendibilidades mensais e, o risco total, de mercado e específico, em termos percentuais com base na expressão σ 2 i = β 2 i σ 2 m + ε 2 i, onde σ 2 i = Risco total; β 2 i σ 2 m =Risco sistemático; e, ε 2 i = Risco específico. Indicadores/Fundos Caixagest Liquidez NB Rendimento BPI Liquidez Caixa Fundo Monetário MSCI World Rendibilidade média 0,0012 0,0025 0,0012 0,0013 0,0067 Beta -0,0046 0,0206 0,0217 0,0010 1,0000 Desvio Padrão 0,0025 0,0024 0,0041 0,0007 0,0365 Risco Total 100% 100% 100% 100% 100,0% Risco Mercado 0,4% 10,1% 3,8% 0,3% 100,0% Risco Especifico 99,6% 89,9% 96,2% 99,7% 0,0% O mesmo conjunto de indicadores é apresentado para os fundos da carteira Moderados/Dinâmicos na Tabela 2. Tabela 2. Indicadores dos fundos da carteira Moderados/Dinâmicos Esta tabela apresenta, para o período de janeiro/2011 a dezembro/2014, para os fundos que constituem a carteira Moderados/Dinâmicos, a rendibilidade média mensal, o β c calculado através da regressão R c,t = c+ cr m,t+ c,t, o desvio padrão das rendibilidades mensais e, o risco total, de mercado e específico, em termos percentuais com base na expressão σ 2 i = β 2 i σ 2 m + ε 2 i, onde σ 2 i = Risco total; β 2 i σ 2 m =Risco sistemático; e, ε 2 i = Risco específico. Caixagest Caixagest Indicadores/Fundos NB Plano Dinâmico BPI Universal Estratégia MSCI World Estratégia arrojada Equilibrada Rendibilidade média Beta Desvio Padrão Risco Total Risco Mercado Risco Especifico 0,0016 0,0016 0,0022 0,0018 0,0067 0,2575 0,2645 0,4517 0,0979 1,0000 0,0141 0,0162 0,0192 0,0070 0,0365 100% 100% 100% 100% 100,0% 44,4% 35,6% 73,5% 25,7% 100,0% 55,6% 64,4% 26,5% 74,3% 0,0% 18

No que diz respeito à rendibilidade média, o fundo BPI Universal apresenta a maior rendibilidade, com um valor anual de 2,64% e os fundos Caixagest Estratégia Arrojada e NB Plano Dinâmico a menor rendibilidade (1,92% ao ano). O beta dos fundos é reduzido, com o valor máximo a ser atingido pelo BPI Universal, mas com apenas 0,4517. Estes valores podem ser justificados pelo facto dos fundos ao investirem numa variedade de títulos e de mercados, poderem concentrar o investimento num número reduzido de títulos/mercados, o que considerando o índice MSCI Word que é um índice mundial de ações levará aos valores apresentados. Este aspeto é confirmado quando se analisa a diversificação das carteiras dos fundos, em que a mesma é muito reduzida, situando-se o risco de mercado abaixo de 50% para três dos quatro fundos. Apenas o BPI Universal apresenta uma diversificação considerável acima de 70%. Após a análise dos indicadores dos fundos, é avaliado o desempenho de cada um deles através da aplicação das medidas tradicionais, ou seja, resultantes das expressões (6), (7) e (8). Os resultados na Tabela 3 dizem respeito aos fundos a incluir na carteira Conservadores. Considerando a medida de Treynor (1965), o fundo com melhor desempenho é o Caixa Fundo Monetário com um valor de 0,9857. Note-se que todos os fundos, com exceção do Caixagest Liquidez, apresentam um desempenho superior ao mercado (0,0063). O Caixagest Liquidez mostra um valor negativo pelo facto do beta do fundo ser negativo (ver Tabela 1), pelo que este resultado deve ser analisado com prudência, dado que um beta negativo mostra que a evolução da rendibilidade do fundo é oposta à rendibilidade do mercado e não necessariamente que o desempenho seja negativo. 19

Tabela 3. Avaliação do desempenho dos fundos da carteira Conservadores Esta tabela apresenta, para o período de janeiro/2011 a dezembro/2014, para os fundos que constituem a carteira Conservadores e para o mercado (MSCI World), as medidas de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Os asteriscos são usados para representar a significância estatística da medida de Jensen (1968), sendo que *, ** e *** representam as estimativas estatisticamente significativas a um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente. Caixa Fundo Medidas/Fundos Caixagest Liquidez NB Rendimento BPI Liquidez MSCI Monetário Treynor Sharpe Jensen -0,1779 0,1014 0,0373 0,9857 0,0063 0,3186 0,8831 0,1980 1,4359 0,1733 0,0008 0,0019 0,0007 0,0009 0,0000 *** *** A medida de Sharpe (1966) conduz a conclusões idênticas às obtidas com a medida de Treynor (1965). O fundo com melhor desempenho continua a ser o Caixa Fundo Monetário e todos fundos mostram, agora, um desempenho superior ao mercado. A diferença mais envidente é o facto do índice de Sharpe para o fundo Caixagest Liquidez ser agora positivo e desta forma apresentar um desempenho superior ao BPI Liquidez. Estas diferenças justificamse pelo facto da medida de Sharpe (1966) considerar o desvio padrão como medida de risco, contrariamente à medida de Treynor (1965) que usa o risco sistemático. A medida de Jensen (1968) apresenta resultados consistentes com os anteriores. Ou seja, os fundos com melhor desempenho continuam a ser o NB Rendimento e o Caixa Fundo Monetário e os fundos com pior desempenho são o BPI Liquidez e o Caixagest Liquidez. Todos os fundos continuam a mostra um desempenho superior ao mercado, evidenciado por um valor desta medida sempre positiva, embora apenas para os fundos NB Rendimento e Caixa Fundo Monetário os resultados são significativos estatisticamente a um nível de significância de 1%. Assim, apenas estes dois devem ser considerados como obtendo um desempenho positivo e efetivamente superior ao mercado. A tabela 4 apresenta as medidas individuais de desempenho global dos fundos a incluir na carteira Moderados/Dinâmicos. 20

Tabela 4. Avaliação do desempenho dos fundos da carteira Moderados/Dinâmicos Esta tabela apresenta, para o período de janeiro/2011 a dezembro/2014, para os fundos que constituem a carteira Moderados/Dinâmicos e para o mercado (MSCI World), as medidas de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Os asteriscos são usados para representar a significância estatística da medida de Jensen (1968), sendo que *, ** e *** representam as estimativas estatisticamente significativas a um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente. Medidas/Fundos Treynor Sharpe Jensen Caixagest Estratégia arrojada NB Plano Dinâmico BPI Universal Caixagest Estratégia Equilibrada MSCI 0,0048 0,0047 0,0041 0,0147 0,0063 0,0870 0,0768 0,0962 0,2046 0,1733-0,0004-0,0005-0,0010 0,0008 0,0000 Os resultados da medida de Treynor (1965) mostram que o fundo Caixagest Estratégia Equilibrada (0,0147) obtém o melhor desempenho entre os quatro fundos, sendo o único que consegue superar o mercado (0,0063). Considerando os resultados da Tabela 2, conclui-se que o fundo que assume menor risco sistemático, Caixagest Estratégia Equilibrada (0,0979) é aquele que obtém melhor desempenho. Desta forma, parece que durante o período analisado, a utilização de uma estratégia mais prudente, assumindo menor risco, conduz a melhor desempenho. Quando se utiliza a medida de Sharpe (1966), os resultados sofrem alguma alteração quando se compara a ordenação do desempenho entre esta medida e a de Treynor (1965). De facto, o fundo Caixagest Estratégia Equilibrada é o único que apresenta a mesma ordenação de desempenho (mantendo-se como o fundo com melhor desempenho), sendo que os restantes três alteram a sua ordenação. Conjugando este resultado com o obtido na Tabela 2 pode compreender-se o motivo desta alteração de ordenação. Repare-se que a medida de Treynor (1965) apenas considera o risco sistemático enquanto a de Sharpe (1966) utiliza o risco total. Como se observou na Tabela 2, em geral, os fundos apresentam riscos especificos elevados (o 21

que contribui para betas com valores baixos) o que leva a que os resultados quando se utiliza o risco total se alterem relativamente à utilização apenas do risco sistemático. A medida de Jensen (1968) mostra uma ordenação dos fundos igual à medida de Treynor (1965), o que não será alheio o facto de ambas usarem o beta como medida de risco. Consistente com a medida de Treynor (1965) o fundo Caixagest Estratégia Equilibrada (0,0008) é o único com valor positivo da medida de Jensen (1968). De todas as formas, nenhum dos fundos obtém desempenhos estatisticamente significativos, pelo que se pode inferir que nenhum obtém, de forma consistente, desempenhos superiores ao mercado. 4.3. CONSTITUIÇÃO E AVALIAÇÃO DAS CARTEIRAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO Na secção anterior foram analisados os fundos de investimento individualmente, incluindo a avaliação do desempenho, embora agrupados nas duas carteiras a constituir. Nesta secção, procede-se à constituição das duas carteiras para perfis de risco diferentes dos investidores: Carteira Conservadores e carteira Moderados/Dinâmicos. Conforme metodologia definida na secção 4.1, cada fundo de investimento tem um peso de 25%, respetivamente, em cada uma das carteiras. Os indicadores das duas carteiras, assim como as medidas de desempenho, são apresentados na Tabela 5. A carteira Moderados/Dinâmicos mostra uma rendibilidade média ligeiramente superior à carteira Conservadores, em 0,36% ao ano. Contudo, no que diz respeito ao indicador do risco medido pelo beta, o mesmo é muito superior para a carteira Moderados/Dinâmicos (0,2679) face à carteira Conservadores (0,0097). Situação idêntica se verifica quando é 22

analisado o risco através do desvio padrão, com valores, respetivamente, de 0,0121 e 0,0014. Face ao perfil de risco dos investidores para cada uma das carteiras, estes valores compreendem-se, apenas poderá ser alvo de atenção acrescida o facto do diferencial de rendibilidades ser muito reduzido face ao diferencial de risco. Tabela 5. Indicadores e avaliação do desempenho das carteiras Esta tabela apresenta, para o período de janeiro/2011 a dezembro/2014, para a carteira Moderados/Dinâmicos e para a carteira Conservadores a rendibilidade média mensal, o β c calculado através da regressão R c,t = c+ cr m,t+ c,t, o desvio padrão das rendibilidades mensais e, o risco total, de mercado e específico, em termos percentuais com base na expressão σ 2 i = β 2 i σ 2 m + ε 2 i, onde σ 2 i = Risco total; β 2 i σ 2 m =Risco sistemático; e, ε 2 i = Risco específico e as medidas de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Os asteriscos são usados para representar a significância estatística da medida de Jensen (1968), sendo que *, ** e *** representam as estimativas estatisticamente significativas a um nível de significância de 10%, 5% e 1%, respetivamente. Carteira "Conservadores" Carteira "Moderados/Dinâmicos" Indicadores Rendibilidade média Beta (Declive) Desvio Padrão Risco Total Risco Mercado Risco Especifico Desempenho Treynor Sharpe Jensen 0,0015 0,0018 0,0097 0,2679 0,0014 0,0121 100,0% 100,0% 6,0% 94,0% 65,2% 34,8% 0,1207 0,0054 0,8102 0,1189 0,0015 0,0001 *** Estes valores acabam por estar ligados aos anteriormente obtidos aquando da análise dos fundos individualmente. Ou seja, com todos os fundos da carteira Conservadores, com exceção do fundo NB Rendimento, a mostrarem rendibilidades mais baixas do que os fundos da carteira Moderados/Dinâmicos. Relativamente ao beta, acontece o oposto. Ou seja, todos os fundos da carteira Moderados/Dinâmicos a apresentarem betas bastante superiores aos da carteira Conservadores. Situação idêntica verifica-se quando é utilizado o desvio padrão como medida do risco. O nível de diversificação é claramente superior para a carteira Moderados/Dinâmicos (risco de mercado de 65,2%) face à carteira Conservadores (risco de mercado de 6%). Na 23

realidade, a primeira carteira aproxima-se muito mais da carteira de mercado (MSCI World) do que a segunda carteira, o que justifica esta diferença de valores. Quando é analisado o desempenho de ambas as carteiras, todas as três medidas evidenciam um desempenho claramente superior da carteira Conservadores. Reforçando este facto, a medida de Jensen (1968) é mesmo positiva e estatisticamente significativa a um nível de significância de 1% para esta carteira. Este último resultado é, possivelmente, o mais significativo para o presente trabalho, dado que é a carteira que necessita de uma menor gestão ativa, face à características dos títulos que possui, aquela que obtém um desempenho positivo e estatisticamente significativo, contrariamente àquela em que a capacidade de gestão é mais exigente. Assim, parece que a gestão menos ativa poderá criar mais valor para o investidor do que a gestão mais ativa. Este resultado é, contudo, consistente com outros realizados na área onde é evidenciado o fraco desempenho dos gestores de fundos, como é o caso de Papadamou et al. (2004), Tessitore et al. (2005) e Deb (2008). 5. CONCLUSÕES Neste trabalho são analisados/avaliados oito fundos de investimento portugueses durante o período de janeiro de 2011 a dezembro de 2014. Para o efeito são utilizados diferentes indicadores, a nível de rendibilidade, risco e diversificação das carteiras e usadas as medidas de avaliação do desempenho de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968). Os fundos são posteriormente incluídos em duas carteiras com distintos níveis de risco. Os mesmos indicadores e medidas de avaliação do desempenho são usadas para estas duas carteiras. 24

Os resultados obtidos revelam que os fundos com menor risco apresentam uma menor rendibilidade (embora com uma diferença reduzida) e uma maior concentração das carteiras face aos fundos com maior risco. Em termos de desempenho, são os fundos com menor risco os que mostram um melhor desempenho. Dois destes, o NB Rendimento e o Caixa Fundo Monetário, são os únicos a revelarem um desempenho estatisticamente significativo e positivo. De forma consistente com os indicadores individuais para os fundos, quando os mesmos são inseridos numa contexto de carteira igualmente ponderada de quatro fundos, é a carteira Conservadores (com menor risco) aquelas que mostra um melhor desempenho (e estatisticamente significativo) face à carteira Moderados/Dinâmicos (com maior risco). Estes resultados parecem mostrar que um menor risco assumido pelos gestores de carteiras pode conduzir a um melhor desempenho e a uma maior criação de valor para os investidores face a carteiras que exigem uma gestão mais ativa por possuírem ativos com maior volatilidade. Esta ilação é consistente com o verificado em vários estudos que mostram que a gestão ativa não obtém desempenho positivos. Na aplicação empírica usou-se apenas um benchmark para todos os fundos. Contudo, dado que as carteiras dos fundos têm composições diferentes, esta pode apontar-se como uma limitação. Como sugestão poderá usar-se a abordagem designada de style analysis baseada na rendibilidade proposta por Sharpe (1988, 1992) ou a análise de estilo baseada na composição das carteiras que são avaliadas, proposta por Daniel et al. (1997), ou ainda, seguir Wang (2005) que propõe avaliar o sucesso de estratégias de alteração de estilo ( style rotation ) ao longo do tempo (também designadas de estratégias de investimento dinâmicas), como forma de melhorar a avaliação do desempenho. Por outro lado, apenas foi avaliado o 25

desempenho global dos fundos/carteiras. Assim, outro desenvolvimento poderá centrar-se na avaliação das capacidades dos gestores de seleção de títulos para as carteiras (seletividade) e de ajuste das mesmas em função das previsões de evolução do mercado (timing), podendo usar-se para o efeito o modelo de Treynor et al. (1966) ou o modelo de Henriksson et al. (1981). 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Daniel, K., Grinblatt, M., Titman, S. & Wermers, R. (1997). Measuring mutual fund performance with characteristic-based benchmarks. Journal of Finance, 52(3), 1035-1058. Deb, S. (2008). Performance of Indian equity mutual funds vis-á-vis their style benchmarks. Icfai Journal of Applied Finance, 14(1), 49-78. Elton, E., Gruber, M., Das, S. & Hlavka, M. (1993). Efficiency with costly information: a reinterpretation of evidence from managed portfolios. Review of Financial Studies, 6(1), 1-22. Friend, I.; Brown, F.; Herman, E. & Vickers, D. (1962). A study of mutual funds. US Government Printing Office, 16-21 and 294-358. Henriksson, R. & Merton, R. (1981). On market timing and investment performance. II. Statistical procedures for evaluating forecasting skills. Journal of Business, 54(4), 513-533. Jensen, M. (1968). The performance of mutual funds in the period 1945-1964. Journal of Finance, 23(2), 389-416. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, 47(1), 13-37. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, 8(1), 77-91. Mossin, J. (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, 34(4), 768-783. Papadamou, S. & Siriopoulos, C. (2004). American equity mutual funds in European markets: hot hands phenomenon and style analysis. International Journal of Finance and Economics, 9(2), 85-97. Romacho, J. (2004). Selectividade e timing na avaliação do desempenho de fundos de 26

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