ANDRÉ FRANZEN DETERMINANTES DO FLUXO DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO PARA O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA Cenro Sócio Econômico - CSE Programa de Pós-Graduação em Economia (Mesrado) ANDRÉ FRANZEN DETERMINANTES DO FLUXO DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO PARA O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Florianópolis 2007

ANDRÉ FRANZEN DETERMINANTES DO FLUXO DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO PARA O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Disseração apresenada como requisio parcial à obenção do íulo de Mesre em Ciências Econômicas do Programa de Pós Graduação em Economia da Universidade Federal de Sana Caarina (UFSC). Orienador: Prof. Dr. Robero Meurer. Florianópolis 2007

FICHA CATALOGRÁFICA Franzen, André. Deerminanes do Fluxo de Invesimeno de Porfólio para o Mercado Acionário Brasileiro / André Franzen, Florianópolis: UFSC, 2007, p. 49. Disseração (Mesrado) Universidade Federal de Sana Caarina, Programa de Pós-Graduação em Economia, 2007. Orienador: Prof. Dr. Robero Meurer. 1. Invesimeno de Porfólio 2. Reorno de ações 3. Variação Cambial

ANDRÉ FRANZEN DETERMINANTES DO FLUXO DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO PARA O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Esa disseração foi julgada adequada para a obenção do íulo de Mesre em Economia (Área de Concenração: Economia e Finanças) e aprovada, na sua forma final, pelo Programa de Pós-Graduação em Economia da UFSC. Prof. Dr. Robero Meurer Coordenador Prof. Dr. Robero Meurer (Orienador) Programa de Pós-Graduação em Economia da UFSC Prof. Dr. Carlos Eduardo Soares Gonçalves (Membro Tiular) Programa de Pós-Graduação em Economia da USP Prof. PhD. Fernando Seabra (Membro Tiular) Programa de Pós-Graduação em Economia da UFSC

Aos que procuram ransformar o mundo em um lugar melhor do que aquele que enconraram.

Agradecimenos Aos meus pais, pelo incenivo e exemplo de dedicação, sempre proporcionando condições para a realização das diversas eapas de minha formação. Aos meus ios José e Jussara, assim como meus primos Juliano, Andréia e Fábio, que acolheram eu e minha mãe por muio empo nessa mudança de cidade. Essa hospialidade mosra que nossos laços são resulanes de afinidades que revelam o verdadeiro senido da família. A minha namorada Luciana, sempre solícia em opinar e ajudar nas dificuldades enconradas na disseração. A meu orienador, Robero Meurer, pela paciência, dedicação e compreensão nesse desafio de pesquisa. A Evelise, secreária da PPGE-UFSC, essencial para o funcionameno do curso. Aos professores do curso, pela dedicação, disponibilidade e ransferência de conhecimeno. Aos colegas de urma, pela convivência, solidariedade e amizade.

Resumo Ese rabalho esuda como os fluxos de invesimeno de porfólio direcionados ao mercado acionário brasileiro são afeados pelo reorno do índice Ibovespa, variação cambial, primeira diferença da Taxa Selic e variação do risco-país. Relações de causalidade e exogeneidade são verificadas no modelo proposo, de modo a deerminar sua correa aplicação. São uilizados dados mensais para o período compreendido enre 1995 e 2005. Os resulados obidos aponam para o comporameno racional do invesidor esrangeiro, enrando no mercado após o mesmo se recuperar de quedas. Ainda, ressalam a imporância dos reornos defasados na decisão de invesir. No que ange ao câmbio, o agene exerno à economia busca diminuir sua exposição ao risco cambial, vendendo suas posições no mercado brasileiro quando o Real se valoriza frene ao Dólar. Além disso, a crise cambial de janeiro de 1999 afeou o invesimeno de porfólio. Também é consaado que uma melhor classificação do risco-país inceniva a enrada de invesimenos. Por fim, os fluxos de invesimenos de porfólio esão relacionados com a Taxa Selic, a qual exerce papel na formação de expecaivas com relação ao desempenho da economia. Após diversos eses diagnósicos, consaa-se que o modelo proposo é adequado para inferência, mas não para a formulação de políicas e realização de previsões. Palavras-chave: invesimeno de porfólio; reorno de ações; variação cambial.

Absrac This work invesigaes he effecs of equiy reurns, exchange raes, ineres raes and he EMBI+BR index on foreign porfolio invesmen flows o he Brazilian sock marke. Causal and exogenous relaions are deermined using monhly daa from 1995 o 2005 in order o esablish he correc applicaion of he model. The resuls poin ou o he raional behavior of foreign invesors, enering he marke afer a crash recovery. Pas reurns are found o be imporan in he invesmen decision making process. When domesic currency appreciaes face US currency, foreigners reduce forex exposure. Evidence is found ha he exchange crises of January 1999 affeced foreign invesmen. Inflows of porfolio invesmens are simulaed buy a beer classificaion of he Brazilian economy a EMBI+BR. Porfolio flows are also relaed o he Brazilian ineres rae, which indicaes fuure performance of he economy. Afer several diagnosics ess, he model proposed is found appropriae for inference use, bu no o predicion or policy purposes. Keywords: porfolio invesmen; equiy reurn; exchange rae variaion.

Lisa de Figuras e Tabelas Figura 3.1.1 - Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa e sua Primeira Diferença...25 Figura 3.1.2 - Reorno do Ibovespa...26 Figura 3.1.3 - Variação Cambial...26 Figura 3.1.4 - Taxa Selic e sua Primeira Diferença...27 Figura 3.1.5 - Variação do Risco-País...28 Figura 3.1.6 - Reorno do MSCI World...28 Tabela 3.1.1 - Esaísicas Descriivas das Séries...29 Tabela 3.2.1 - Tese de Raiz Uniária Dickey-Fuller Aumenado...29 Tabela 3.2.2 - Tese de Raiz Uniária de Phillips-Perron...30 Tabela 3.2.3 - Mariz de Correlações...31 Tabela 3.2.1.1 - Esimação da Equação (3.2.1.1) por Máxima Verossimilhança(Marquard)..32 Tabela 3.2.1.2 - Esimação da Equação (3.2.1.2) por Mínimos Quadrados Ordinários...32 Tabela 3.2.1.3 - Esimação da Equação (3.2.1.3) por Mínimos Quadrados Ordinários...33 Tabela 3.2.1.4 - Tese de Exogeneidade Fraca de RIBOV, VC e VRP em Relação à DPECB: Tese de Resrição de Coeficienes para εdpecb, =0 em (3.2.1.1) (3.2.1.2) (3.2.1.3)...34 Tabela 3.2.1.5 - Esimação por Máxima Verossimilhança (Marquard) da Equação Marginal (3.2.1.4)...34 Tabela 3.2.1.6 - Tese de Exogeneidade Fraca da Variação do Risco-País e do Reorno do MSCI World em Relação ao Reorno do Ibovespa e, do Reorno do Ibovespa e da Variação do Risco-País em Relação à Variação Cambial...35 Tabela 3.2.1.7 - Seleção de Defasagem Óima para Tese de Causalidade de Granger Aravés do Criério de Informação de Schwarz para DPECB, RIBOV, VC, DSELIC e VRP...35 Tabela 3.2.1.8 - Tese de Causalidade de Granger Uilizando as Séries Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa, Reorno do Ibovespa, Variação Cambial, Taxa Selic em Primeira Diferença, Variação do Risco-País...36 Tabela 3.2.1.9 - Tese de Exogeneidade Fore do Reorno do Ibovespa, Variação Cambial, Taxa Selic em Primeira Diferença e da Variação do Risco-País em Relação à Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...37 Tabela 3.2.1.10 - Tese de Superexogeneidade de Reorno do Ibovespa com Relação à Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...37 Tabela 3.2.1.11 - Tese de Superexogeneidade da Variação Cambial com Relação à Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...38 Tabela 3.2.1.12 - Tese de Superexogeneidade da Variação do Risco-País com Relação à Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...39 Tabela 3.2.2.1 - Esimação da Equação (3.2.2.1) por Mínimos Quadrados Ordinários...40 Tabela 3.2.2.2 - Esimação da Equação (3.2.2.1) por Mínimos Quadrados Ordinários...42 Tabela 3.2.2.3 - Esimação da Equação (3.2.6) por Mínimos Quadrados Ordinários...43 Figura 3.2.3.1 - Gráfico de Previsão da Equação 3.2.2.1 para o Período 2006:01 aé 2006:09...44

Lisa de Fórmulas Equação (3.1.1) Fórmula da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa...22 Equação (3.1.2) Fórmula do Reorno do Ibovespa...23 Equação (3.1.3) Fórmula do Câmbio Real...23 Equação (3.1.4) Fórmula da Variação Cambial...23 Equação (3.1.5) Fórmula da Variação do Risco Brasil...24 Equação (3.1.6) Fórmula do Reorno do MSCI World...24 Equação (3.2.1.1) Equação marginal do reorno do Ibovespa...32 Equação (3.2.1.2) Equação marginal da Variação Cambial...32 Equação (3.2.1.3) Equação marginal da Variação do Risco-Pais...33 Equação (3.2.1.4) Equação marginal do Reorno do MSCI World...34 Equação (3.2.2.1) Modelo da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa em Primeira Diferença como Função de Reorno do Ibovespa, Variação Cambial, Variação do Risco-País, Dummy (1999:01) e Taxa Selic em Primeira Diferença (MQO)... 40 Equação (3.2.3.1) Previsão da Equação 3.2.2.1 para 1 período à frene...44 Equação (3.2.3.2) Previsão da Equação 3.2.2.1 para períodos subseqüenes...44

Lisa de Noações Uilizadas nas Fórmulas e no Texo ARCH BACEN BOVESPA CÂMBIO PTAX CTB CVM DPECB DSELIC EMBI FMI GARCH IBOVESPA IPCBR IPCUSA MARQUARDT MQO PA PECB PIB PUSD RIBOV RMSCI SELIC VAR VC VCE VRP Heeroscedasicidade condicional auo-regressiva Banco Cenral do Brasil Bolsa de Valores de São Paulo Média das axas efeivas de câmbio com ransação no mercado inerbancário, ponderada pelo volume de ransações. Capialização Toal da Bovespa Comissão de Valores Mobiliários Primeira Diferença da Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa Primeira Diferença da Taxa Selic Emerging Marke Bond Index Fundo Moneário Inernacional Heeroscedasicidade condicional auo-regressiva generalizada Índice da Bolsa de Valores de São Paulo Índice de Preços ao Consumidor do Brasil Índice de Preços ao Consumidor dos Esados Unidos Algorimo de oimização de Marquard Mínimos quadrados ordinários Paricipação da Careira de Esrangeiros na Bovespa Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa Produo Inerno Bruo Índice Bovespa Calculado em Dólar Pax Venda Reorno do Ibovespa Reorno do Morgan & Sanley Capial Index Taxa Selic Veor Auo-Regressivo Variação Cambial Valor da Careira de Esrangeiros na Bovespa Variação do Risco Brasil (Emerging Markes Bond Index + Brazil)

Sumário 1 Inrodução...12 2 - Invesimeno de Porfólio... 15 2.1 - O Ressurgimeno dos Fluxos de Capiais... 16 2.2 - Invesimeno de Porfólio x Reorno de Ações... 17 2.3 - Invesimeno de Porfólio x Variação Cambial... 18 2.4 - Invesimeno de Porfólio x Taxas de Juros... 19 2.5 - Invesimeno de Porfólio x Risco-País... 20 3 - Evidência Empírica... 22 3.1 - Meodologia e Fone de Dados... 22 3.2 Resulados... 29 3.2.1 - Teses de Exogeneidade... 31 3.2.2 - Modelo Esimado... 39 3.2.3 - Previsão... 44 4 - Conclusão...46 Referências Bibliográficas... 47 Apêndice 1 Dados Originais... 51

1 Inrodução Exise relação enre invesimeno de porfólio e reornos do mercado acionário brasileiro? Como se apresena? Qual o papel da variação cambial na avaliação do invesidor esrangeiro para enrar nesse mercado? O risco-país é avaliado por esse invesidor? Qual sua relação com o invesimeno? É possível consruir um modelo robuso relacionando essas variáveis para explicar os fluxos de invesimeno de porfólio direcionados ao Brasil? Essas quesões são de grande imporância para enendermos a dinâmica que rege o invesimeno de porfólio para o mercado acionário de um dos principais recepores de recursos na economia mundial desde a década de 1990. A relevância do capial exerno esá expressa na paricipação de invesidores esrangeiros na capialização da Bolsa de Valores de São Paulo, de aproximadamene 36,74% em ouubro de 2006. Tendo em visa essas consaações, faz-se relevane idenificar uma relação esaisicamene significane e robusa, capaz de explicar os fluxos de invesimenos de porfólio após as crises do fim da década de 1990. Hoi (2004) faz um apanhado sobre os rabalhos que invesigam invesimeno de porfólio. Classifica-os de acordo com periodicidade, ipos de dados, méodos de esimação e aplicação de eses para avaliar os modelos selecionados. Sua análise chama aenção para um fao imporane, a fala de eses diagnósicos aplicados aos esudos para verificar a confiabilidade dos resulados obidos. Além disso, a maioria das análises uiliza a meodologia VAR para invesigar invesimeno de porfólio, reornos e variação cambial, onde a equação dos reornos é esudada com mais aenção. Dessa forma, o foco é direcionado aos causadores do reorno, deixando-se de lado o fao do invesidor esrangeiro enrar no mercado em função do reorno e como essa dinâmica ocorre. Tendo em visa essas lacunas na lieraura, é imporane invesigar os fluxos de invesimeno de porfólio aenando para causalidade e exogeneidade com relação à variação cambial e reornos do mercado acionário. Sendo assim, o objeivo desse rabalho é explicar os fluxos de invesimeno em careira direcionados ao mercado acionário brasileiro aravés dessas variáveis. Além do apanhado geral sobre as caracerísicas dos rabalhos acerca de invesimeno de porfólio, Hoi (2004) desaca a imporância do esudo dessa modalidade de invesimeno resgaando os argumenos discuidos na lieraura sobre push e pull facors. Calvo (1993)

13 esabelece que os deerminanes dos fluxos de capiais para a América Laina no início da década de 1990 são os chamados push facors, faores exernos às economias emergenes como o aumeno do capial disponível para financiameno, declínio susenado das axas de juros no mundo e recessão em economias indusriais. A análise de ais faores leva a conclusão de que os fluxos inernacionais de invesimenos são alamene voláeis porque esão sujeios a faores fora do conrole dos policy-makers, conforme Vieira (2004). Calvo (1996) desaca a imporância do esudo de fluxos de invesimenos de países ricos para países pobres, uma vez que o capial esrangeiro pode financiar e esimular o crescimeno econômico, aumenando o padrão de vida das economias em desenvolvimeno. Além disso, argumena que essa dinâmica é capaz de proporcionar maior bem esar para os agenes do mundo em desenvolvimeno, pois possibilia a suavização do consumo ao longo do empo. Os benefícios dos fluxos de invesimenos inernacionais para as economias desenvolvidas são decorrenes da diversificação das careiras de invesimeno, que possibiliam a divisão do risco em diversos mercados. Os malefícios que esse ipo de invesimeno pode causar às economias receporas, de acordo com o auor, são aribuídos a siuações onde o rápido influxo de capial exerno pode causar expansão moneária, pressões inflacionárias, apreciação da axa real de câmbio, e ampliar déficis em cona correne. Esses efeios macroeconômicos deixam a economia mais vulnerável a choques exernos. Ainda sobre riscos do invesimeno de porfólio, Kim (2000) relaa que a inerrupção da enrada de recursos na economia força a mesma a um processo de ajusameno na cona correne do balanço de pagamenos, assim como em sua axa real de câmbio. O auor ainda desaca a dificuldade associada a esse processo originado por choques exernos referenes a movimenos de capiais, os quais podem culminar em episódios de crises de pagameno como a do México e da Ásia, ocorridas na década de 1990. Com relação à análise do invesimeno de porfólio aravés da óica pull facors, inernos à economia recepora de recursos, o rabalho de Fernandez-Arias (1996) invesiga-os junamene com faores exernos que afeam o fluxo inernacional de capiais. O auor cia como faores inernos, a melhora em classificação de risco da economia, como conseqüência da esabilização macroeconômica, aberura dos mercados financeiros e o equilíbrio das conas públicas. Argumena que ese ipo de análise leva a uma visão oimisa, de que a susenabilidade desses fluxos de invesimeno depende em sua maioria das políicas econômicas domésicas, sob o conrole das economias em desenvolvimeno. Ahukorala e Rajapairana (2003) afirmam que alguns desses faores como reformas insiucionais em

14 países em desenvolvimeno e diversificação de invesimenos por pare de fundos de pensão em países desenvolvidos, êm efeios de longo prazo. Também relaam que exisem evidências de que os grandes fluxos de invesimeno são uma realidade que chegou para ficar, como um imporane fenômeno na economia global. O cenário inernacional a parir de 2002 é ido como dos melhores das úlimas décadas pela abundância de recursos no mercado inernacional e a ausência de graves crises. Levando em consideração essa aleração na conjunura inernacional, ese rabalho em como objeivo analisar os deerminanes da enrada de fluxos de invesimeno de porfólio para o mercado acionário brasileiro uilizando o méodo de regressão clássico. O modelo adoado é submeido a diversos eses diagnósicos, aenando para a verificação de exogeneidade fraca, fore e superexogeneidade para que sua correa uilização seja idenificada. O capíulo seguine aborda aspecos meodológicos, resulados alcançados e relações eóricas esabelecidas em esudos aneriores. O erceiro capíulo apresena a meodologia empregada, fones de dados e os resulados obidos. Por fim, as principais conclusões da análise efeuada são apresenadas.

2 - Invesimeno de Porfólio As diversas correnes eóricas procuram explicar fluxos de invesimeno de maneiras diferenes. A eoria neoclássica esabelece enre ouros, um modelo simples de invesimeno consiuído por dois países que produzem o mesmo bem, sujeios à mesma função de produção com rendimenos consanes de escala. Essa função é composa por diferenes combinações de capial e mão-de-obra. Dessa forma, diferenças de nível de produção enre as duas economias são ocasionadas por diferenças nas doações de capial ou força de rabalho. Parindo desse cenário, a lei dos rendimenos decrescenes de escala deerminará que o produo marginal do capial será maior na economia menos produiva. Caso o comércio de bens seja livre e compeiivo enre eses países, novos invesimenos serão direcionados à economia mais pobre, aé o pono onde salários e axas de reorno do capial sejam equalizadas. Parindo desse raciocínio, Lucas (1990) verifica que na realidade os grandes fluxos de capial aconecem enre economias desenvolvidas, e procura explicações para esa inconsisência enre eoria e realidade. Inicialmene, o auor uiliza dados de Summer e Heson (1988) para calcular as funções de produção de Índia e Esados Unidos. Obém como resulado uma produividade marginal do capial 58 vezes maior na Índia do que nos Esados Unidos. Essa enorme diferença deveria resular em invesimenos direcionados à economia indiana. Como isso não ocorre, são procuradas jusificaivas. Uilizando esaísicas de diferenças de capial humano e benefícios exernos do capial humano, Lucas (1990) ajusa as funções de produção de ambas as economias e conlcui que o produo marginal do capial na Índia é de apenas 1,04 vezes o da economia nore americana. O auor ainda cia imperfeições de mercado como oura possível causa da ausência de fluxos de invesimeno de maior magniude enre economias desenvolvidas e em desenvolvimeno. Denre elas, especialmene o risco políico da economia pobre, recepora de recursos, não direcionar invesimenos para a economia credora caso esa siuação seja reverida. Essa pesquisa iniciará com um breve relao sobre o ressurgimeno dos fluxos de capiais para as economias em desenvolvimeno ocorrido nos anos 1990. Após, as relações enre fluxos de invesimenos de porfólio, variáveis financeiras e macroeconômicas serão invesigadas.

16 2.1 - O Ressurgimeno dos Fluxos de Capiais A década de 1990 inicia razendo desaque para os fluxos de capiais direcionados às economias em desenvolvimeno, especificamene invesimeno direo exerno e invesimeno de porfólio. Aneriormene, os principais componenes dos fluxos de capiais para economias emergenes eram emprésimos bancários. Esses fluxos diminuíram com a crise mexicana no final de 1994, caindo veriginosamene após a crise asiáica no segundo semesre de 1997. Calvo (1993) idenifica o boom de invesimenos como uma conseqüência de faores inernos às economias receporas, assim como faores exernos, enre eles, baixas axas de juros inernacionais e redução da aividade econômica nas economias indusriais. Ahukorala e Rajapairana (2003) fazem um esudo demonsrando a evolução dos fluxos de invesimeno para a América Laina e Ásia. Relaam que o saldo líquido dos fluxos de capiais privados para os mercados emergenes aumenou de US$ 10 bilhões no fim da década de 1980 para quase US$ 200 bilhões na meade da década de 1990. Do oal dos fluxos de invesimeno para esses países no período compreendido enre 1990 e 1997, quase 75% foram desinados a países da Ásia e América Laina. No início da década, esses fluxos eram divididos praicamene igualiariamene enre ambos os coninenes. Porém, de 1993 a 1996, o fluxo de invesimenos desinados à Ásia superou em muio o desinado à América Laina. Os efeios da crise mexicana de 1994 são idos como mínimos para os mercados asiáicos, ficando resrios ao México e Argenina. Enreano, relaam que as conseqüências da crise asiáica em 1997 foram muio mais severas para a mobilidade de capiais inernacionais. Apenas em 2001 a Ásia vola a receber invesimenos. Os efeios da crise asiáica foram aumenados pelas crises russa e brasileira e, com isso, os fluxos de invesimeno para a América Laina caíram de US$ 68 bilhões para US$ 39 bilhões em 2000. Os auores ainda desacam que a América Laina caraceriza-se por receber mais fluxos de invesimeno de porfólio do que invesimeno direo exerno. A economia brasileira segue o mesmo padrão da América Laina. Holland e Veríssimo (2004) fazem um relao mais dealhado sobre dinâmica dos fluxos de capiais para o Brasil. Avaliam as diferenes caegorias do invesimeno de porfólio, como íulos públicos federais, íulos cambiais, íulos de renda fixa de longo prazo, derivaivos e mercado de ações. O Brasil não difere dos padrões mundiais e de acordo com os auores, nas décadas de 1970 e 1980 emprésimos e financiamenos eram a parcela dominane dos recursos esrangeiros direcionados à economia brasileira. A parir dos anos 1990, perdem espaço para invesimeno

17 direo exerno e de porfólio, sendo esses os responsáveis pelo crescene influxo de capiais exernos no Brasil. Ainda afirmam que no período compreendido enre 1990 e 1994, os fluxos de porfólio foram significaivos para a economia brasileira, conseqüência de medidas liberalizanes referenes à legislação de capiais que criaram insrumenos para o esímulo do invesimeno de não-residenes no país. Garcia e Valpassos (1998) esabelecem que as alas axas de juros praicadas na economia brasileira após 1992 ocasionaram um maciço influxo de invesimenos, principalmene de curo prazo. Ainda, aribuem à esabilização econômica decorrene do Plano Real o saldo líquido recorde de US$ 54 bilhões em invesimenos de porfólio em 1994. Holland e Veríssimo (2004) afirmam que as crises asiáica (1997), russa (1998) e brasileira (1999) serviram de freio para ese ipo de invesimeno de caracerísica mais voláil. Além disso, os auores aribuem a fuga de invesimenos ocorrida ao aumeno da dívida pública, aos níveis mais alos do risco-país e às expecaivas de desvalorização do Real. 2.2 - Invesimeno de Porfólio x Reorno de Ações O reorno de um invesimeno é um dos principais faores na decisão de invesir. Dessa forma, é imprescindível analisar sua relação com os fluxos de invesimenos de porfólio. Hau e Rey (2004) invesigam se os padrões de fluxos de invesimeno de porfólio no mercado acionário, as variações cambiais e os reornos inernacionais de ações são consisenes com a hipóese de que invesidores inernacionais que não securiizaram suas operações aravés de hedge, reformulam suas careiras de invesimeno para limiar exposição cambial quando da ocorrência de choques nos reornos de ações e choques cambiais. Além disso, esudam o reflexo de choques nos fluxos de invesimenos de porfólio sobre as axas de câmbio e preços de ações. O rabalho analisa o comporameno do invesidor nore-americano nos mercados da Alemanha, França, Japão, Reino Unido e Suíça. Os auores assumem a seguine hipóese para o relacionameno enre fluxo de invesimenos e reorno de ações. Apreciações em mercados de ações esrangeiros com relação a mercados domésicos desencadeariam um movimeno de reformulação de careiras de invesimeno, no qual o invesidor domésico reduziria suas posições em ações esrangeiras de modo a diminuir sua exposição ao risco cambial. Como conseqüência, os invesimenos iriam abandonar a economia e a moeda nacional seria desvalorizada frene ao dólar. Denro dessa dinâmica, os auores desacam a imporância do risco cambial para o invesidor inernacional. Assim, esabelecem que o aumeno da parcela de aivos de um invesidor domésico em moeda esrangeira leva o mesmo a reduzir sua

18 crescene exposição ao risco cambial, vendendo ações para invesidores esrangeiros que não se defronem com a mesma vulnerabilidade cambial. Isso revela um comporameno em que o invesidor inernacional enra no mercado esrangeiro em um momeno de baixa e sai em um momeno de ala. Tabak (2002) esa a hipóese de caminho aleaório para o mercado de ações brasileiro. Enconra uma relação de longo prazo enre o índice Ibovespa real e fluxos de invesimeno de porfólio. Uilizando a meodologia para ese de coinegração de Johansen, esima uma equação de coinegração para essas variáveis. Como resulado, obém um coeficiene de coinegração posiivo, o qual indica que aumenos no índice Ibovespa real são seguidos por aumenos de influxos de invesimeno de porfólio. O auor ambém acha evidências de bicausalidade enre ambas, onde fluxos de porfólio defasados explicam o reorno do Ibovespa e os ermos defasados do Ibovespa ajudam a explicar a enrada de invesimenos de porfólio no mercado acionário brasileiro, ou seja, aumenos do índice do mercado acionário brasileiro parecem induzir aumenos nos fluxos de porfólio. Froo e al. (2001) invesigam a relação enre fluxos de invesimeno de porfólio e reornos de ações aravés de uma amosra diária para 44 países, enre eles 16 desenvolvidos e 28 emergenes. Chegam a diversas conclusões, enre elas, a de que os reornos passados influenciam foremene o fluxo de invesimenos, e que os mesmos são persisenes. Enconram fores evidências de correlação enre fluxos líquidos de invesimeno, defasagens de reornos e variação cambial, geralmene posiiva. Sugerem que o invesidor inernacional adoa o comporameno descrio pela eoria posiive feedback rading, onde os agenes compram na ala e vendem na baixa do mercado. Uilizando veores auorregressivos, concluem que defasagens dos fluxos de invesimeno de porfólio e dos reornos do mercado acionário são imporanes na deerminação dos fluxos de invesimenos fuuros. A análise da função Impulso-Resposa mosra que um choque de 1% nos fluxos de invesimenos gera um aumeno de 1,5% nos fluxos para os mercados emergenes. Além disso, um choque de 100% nos reornos das ações ocasiona um aumeno de 0,05% nos fluxos de invesimenos. Apesar dessa resposa ser economicamene muio pequena, mosra-se esaisicamene significane. 2.3 - Invesimeno de Porfólio x Variação Cambial Para o invesidor inernacional, o câmbio afea a renabilidade de seu invesimeno. A imporância da relação enre fluxos de invesimeno de porfólio e variação cambial é

19 decorrene do fao aponado por Hau e Rey (2002). Os auores consaam que os fundos de invesimenos inernacionais nore-americanos operam com hedge incompleo de exposição ao risco cambial. Dessa forma, a variação cambial orna-se faor deerminane para reorno das aplicações do invesidor inernacional. Conforme ciado aneriormene, Hau e Rey (2004) invesigam enre ouras a relação de fluxos de invesimeno de porfólio para o mercado acionário e axas de câmbio. A hipóese assumida para que um invesidor reformule sua careira de invesimenos em derimeno de choques cambiais é a que segue. A apreciação da moeda esrangeira aumena a parcela de aivos em dólares no mercado esrangeiro. A maior exposição ao risco cambial de invesidores domésicos pode induzir a uma redução em suas posições no mercado esrangeiro, causando um fluxo de invesimenos negaivo para al economia. Além disso, esses fluxos negaivos devem ocasionar uma queda de preços das ações. Assim como na hipóese apresenada para a relação enre os fluxos de invesimeno de porfólio e reorno de ações, a reformulação das careiras de invesimeno é aribuída a não securiização das operações aravés de hedge cambial. Nesse conexo, a modificação das careiras é decorrene da variação cambial, e não da diferença no desempenho do mercado acionário. Sendo assim, o invesidor domésico fica sujeio a um crescene risco cambial após uma apreciação da moeda esrangeira. Porano, o mesmo pode esar menos disposo a deer uma parcela crescene de aivos esrangeiros e por isso acaba vendendo suas posições, ocasionando um conseqüene fluxo negaivo de invesimenos no mercado acionário. Os auores assim esabelecem uma correlação posiiva enre fluxos de porfólio e variação cambial, condicionada a choques nas axas de câmbio. Ressala-se que o foco da análise apresenada é a variação cambial, e não a volailidade cambial. 2.4 - Invesimeno de Porfólio x Taxas de Juros A análise da relação enre invesimeno de porfólio e axa de juros é imporane porque pode demonsrar como o invesidor inernacional forma suas expecaivas sobre o desempenho fuuro da economia. Nunes e al. (2005) analisam a relação enre variáveis macroeconômicas e reornos do Ibovespa no período seguine à implemenação do Plano Real aravés da modelagem VAR. Enre ouras, resgaam a hipóese proxy effec desenvolvida por Fama (1981). Tal hipóese argumena que a relação negaiva enre os reornos das ações e inflação é uma aproximação da relação negaiva enre inflação e o nível de aividade econômica, conrariando a relação posiiva exposa pela curva de Phillips. Merikas (2002) relaa que a hipóese proxy effec é

20 decorrene da seguine dinâmica: a fore aividade econômica ocasiona inflação e induz os policy-makers a implemenar políicas macroeconômicas conra-cíclicas. Dessa forma, uma queda dos preços das ações frene ao maior nível de aividade econômica é jusificada quando os efeios esperados de uma políica conracionisa são superiores aos benefícios esperados pelo aumeno da produção. Assim, caso os fluxos de invesimeno de porfólio sejam impulsionados pela busca de reorno em mercados emergenes, pode-se assumir uma relação posiiva enre fluxos de invesimeno de porfólio e axas de juros, pois um aumeno da axa de juros ocasionaria uma redução da inflação para o período seguine, conseqüenemene, as empresas eriam um melhor desempenho. Também é apresenada a conraparida da hipóese proxy effec, de Geske e Roll (1983), os quais ampliaram a mesma incluindo o seor governamenal e políicas moneária e fiscal. Denominada causalidade reversa, esabelece que o mercado de ações sinaliza as variações no processo inflacionário. De oura forma, Geske e Roll idenificam uma relação em que os agenes adapam suas expecaivas quano à inflação, em virude das modificações econômicas anecipadas pelas variações nos preços dos aivos. Essa reversão de causalidade seria caracerizada por um conjuno de evenos macroeconômicos, com desaque à ineração do processo de geração de receia do governo e as variações dos preços dos aivos. Dessa forma, quando o preço das ações declina em resposa às variações anecipadas de condições econômicas adversas, exise uma fore endência para défici governamenal. Por exemplo, se o governo moneizar suas dívidas e os indivíduos aneciparem essa ação, a axa de inflação deve aumenar. Assim, as variações nos preços dos aivos esarão ligadas às variações na axa de inflação e não ao desempenho da economia. 2.5 - Invesimeno de Porfólio x Risco-País A imporância do risco-país na invesigação dos fluxos de invesimeno de porfólio reside no fao de que os capiais não são regidos apenas por maiores axas de reorno, ambém leva-se em consideração o risco aribuído à operação. Sendo assim, os capiais serão invesidos em aivos mais arriscados apenas se o reorno esperado dos mesmos mais do que compensar o risco envolvido na operação. Razin e Sadka (2002) fazem uma análise da economia brasileira incorporando risco-país e o medo da moraória. Verificam como essas variáveis podem influenciar fluxos de capiais elevando o diferencial das axas de juros, assim como o cuso da dívida pública. O modelo

21 apresenado pelos auores esabelece uma relação posiiva enre o risco-país e o invesimeno agregado, exógeno a governo e empresas. Enre ouras conclusões, os auores relaam que uma melhora na avaliação de crédio de um país pode er reflexos como redução de axas de juros, aumeno de invesimenos e redução do défici fiscal. Vieira (2004) aravés de uma análise por veores auorregressivos invesiga duas quesões referenes ao mercado brasileiro. Primeiro, o papel que o risco-país e o diferencial das axas de juros exercem sobre o grau de endividameno público. Segundo, a influência que o endividameno público exerce sobre fluxo de capiais, risco-país e diferencial de axas de juros. Aravés da análise de decomposição da variância, consaa que apenas 2,1% da variância dos fluxos de capiais são explicadas pelo risco-país. A função Impulso-Resposa revela que o fluxo de capial é afeado negaivamene pelo risco-país no curo prazo. Holland e Veríssimo (2004) analisam as relações enre fluxos de capiais de porfólio e as variáveis paridade descobera da axa de juros, risco-país e legislação de capiais para a economia brasileira. Suas conclusões desacam a imporância da paridade descobera da axa de juros e do risco-país na deerminação dos fluxos de porfólio oais e daqueles direcionados aos íulos públicos. Porém, ressalam que os fluxos de porfólio direcionados ao mercado acionário são pouco sensíveis ao risco-país, à paridade descobera da axa de juros e às medidas liberalizanes de mercado. Aribuem esse resulado às especificidades do próprio mercado acionário. De maneira mais específica, concluem que os choques advindos do riscopaís implicam em um movimeno de redução dos fluxos de capiais esrangeiros para invesimeno de porfólio oal e para os mercados de íulos de renda fixa e derivaivos. No enano, para o mercado acionário enconram uma relação inicialmene posiiva, onde o aumeno do risco-país resulou em um aumeno no fluxo de invesimeno em ações. Conforme a análise da função de decomposição de variância para o volume de invesimeno esrangeiro em careira oal, os auores revelam que os choques do risco-país foram relevanes na previsão dos movimenos do oal dos capiais de porfólio, explicando 18,85% de sua variância. O capíulo seguine apresena a meodologia empregada para verificar a relação enre as variáveis ciadas e o invesimeno de porfólio para a economia brasileira. Procura esabelecer um modelo e faz sua avaliação aravés de eses diagnósicos e da verificação dos diferenes níveis de exogeneidade, com o inuio de assegurar sua correa uilização.

3 - Evidência Empírica 3.1 - Meodologia e Fone de Dados A consrução de um modelo para análise do invesimeno de porfólio no mercado acionário brasileiro será submeida a diversos eses, para garanir que as esimações sejam nãoviesadas, consisenes e eficienes. Para ano, serão esadas auocorrelação serial, heerocedasicidade, omissão de variável relevane, forma funcional inadequada, heerocedasicidade condicional e exogeneidade fraca. Ainda, serão esadas exogeneidade fore e super fore, de maneira a esabelecer qual a correa aplicação do modelo proposo. A amosra uilizada para a consrução de al modelo é mensal e compreende o período de janeiro de 1995 aé dezembro de 2005, sendo poserior à esabilização macroeconômica e à liberalização comercial e financeira do Brasil. Apesar disso, engloba o auge do processo de privaizações iniciado em 1987, além da mudança do regime cambial de semi-fixo para fluuane, em janeiro de 1999. Essa amosra é formada pela paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB), reorno do Ibovespa (RIBOV), variação cambial (VC), Taxa Selic (SELIC), variação do risco-país (VRP) e reorno do índice MSCI World (RMSCI). O invesimeno de porfólio é represenado pela paricipação esrangeira na capialização da Bovespa e segue a meodologia empregada por Clark e Berko (1997) e Warher (1995), a qual esabelece que o invesimeno esrangeiro em careira seja dividido pela capialização do mercado. Dessa forma, a paricipação esrangeira na capialização da Bovespa é calculada a parir das seguines séries: valor da careira de esrangeiros (VCE), percenual de ações dessa careira (PA) e capialização oal da Bovespa (CTB). As rês séries foram obidas do poral da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e a primeira e úlima séries esão expressas em milhões de dólares. Assim, a paricipação esrangeira na capialização da Bovespa é obida de acordo com a fórmula (3.1.1). VCE.PA PECB = (3.1.1) CTB Uma críica em relação a esse procedimeno é que a uilização de PECB como represenane do invesimeno esrangeiro em ações pode refleir a composição da careira dos invesidores esrangeiros. Dessa forma, poderia ocorrer um aumeno da paricipação esrangeira decorrene do melhor desempenho da careira de invesimenos, sem que realmene ivesse ocorrido

23 ingresso de recursos. Uma alernaiva para superar essa limiação seria uilizar a série invesimeno esrangeiro em ações. Enreano, essa série engloba além do invesimeno esrangeiro em ações no mercado à visa, as operações com derivaivos. Como o índice uilizado é o Ibovespa, represenaivo do mercado à visa e não de opções e fuuros, essa alernaiva não é uilizada. O índice Ibovespa é o mais imporane indicador de desempenho médio da bolsa de valores de São Paulo. Consise em uma careira eórica de ações que represenam mais de 80% do volume negociado no mercado à visa e as empresas que a compõem correspondem à aproximadamene 70% da capialização bursáil oal da Bovespa. O índice Ibovespa em dólares americanos foi obido aravés do sofware Economaica. Foram uilizadas coações do úlimo dia do mês em Dólar Pax venda. Seu reorno foi calculado conforme a fórmula (3.1.2). PUSD - PUSD -1 RIBOV = (3.1.2) PUSD -1 onde PUSD é o índice Ibovespa em ponos calculado em dólares americanos. A variação cambial foi obida uilizando-se a variação percenual da axa de câmbio real, calculada aravés das séries Taxa de câmbio Pax nominal fim de período (BACEN) e dos Índices de preços ao consumidor do Brasil e dos Esados Unidos (FMI), de acordo com a fórmula (3.1.3). A Taxa de câmbio Pax é a média das axas efeivas de câmbio ransacionadas no mercado inerbancário, ponderada pelo volume das ransações. O Índice de Preços ao Consumidor mede o movimeno médio de preços de deerminado conjuno de bens e serviços no mercado varejisa. Além disso, como o inuio dese rabalho é analisar a óica do invesidor esrangeiro, foi adoada a coação Dólares americanos por Reais, ou seja, quano cusa uma unidade de Real em moeda nore-americana. A fórmula (3.1.3) demonsra como a variação cambial foi calculada. C US$ / R$. IPCBR IPCUSA = (3.1.3) E - E -1 VC = (3.1.4) E -1 US$ onde E =. R$

24 A Taxa Selic é a axa média ponderada e ajusada dos financiamenos diários apurados no Sisema Especial de Liquidação e Cusódia para íulos federais. A série mensal refere-se às axas diárias acumuladas no mês. A Taxa Selic é a axa básica de juros da economia brasileira. Esa série foi obida aravés do poral IPEADATA, sem alerações. A variação do risco Brasil é a variação percenual do índice EMBI+BR. O Emerging Markes Bond Index Plus é um indicador de mercado criado pelo J.P. Morgan para avaliar o prêmio de risco de íulos de economias emergenes em relação aos íulos do Tesouro nore-americano. É composo por uma cesa de íulos referenciados em moeda esrangeira e emiidos pelos governos cenrais das seguines economias emergenes: África do Sul, Argenina, Brasil, Bulgária, Filipinas, Marrocos, México, Nigéria, Polônia, Rússia. A parir desse índice são calculados os indicadores de cada economia que o compõe, como é o caso do Brasil. O cálculo da variação do EMBI+BR foi obido conforme a fórmula (3.1.4). (EMBI + BR) - (EMBI + BR) -1 VRP = (3.1.5) (EMBI + BR) -1 O MSCI World é um índice de capialização de mercado onde o peso das empresas é deerminado pelas ações disponíveis para negociação no mercado. É uma medida de desempenho relaiva às economias desenvolvidas e sua composição engloba os seguines países: Alemanha, Ausrália, Áusria, Bélgica, Canadá, Cingapura, Dinamarca, Espanha, Esados Unidos, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Hong Kong, Irlanda, Iália, Japão, Nova Zelândia, Noruega, Porugal, Suécia, Suíça e Reino Unido. Seu reorno foi calculado de acordo com a fórmula (3.1.5). MSCI - MSCI -1 RMSCI = (3.1.6) MSCI -1 Os gráficos das séries serão apresenados a seguir. A Figura 3.1.1 mosra a evolução da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa e de sua primeira diferença. Quano à série em nível, o gráfico deixa dúvidas em relação à sua esacionariedade. Também noa-se uma queda conínua da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa a parir da segunda meade de 1997. Esse movimeno só é reverido a parir do segundo semesre de 2002. Com relação à sua primeira diferença, aparena er comporameno esacionário.

25 Figura 3.1.1 - Paricipação Esrangeira na Capialização da Bovespa e sua Primeira Diferença.16.14.12.10.08.06.04 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 PECB.06.04.02.00 -.02 -.04 -.06 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 DPECB A Figura 3.1.2 demonsra a evolução do reorno do índice de ações da Bolsa de Valores de São Paulo em dólares americanos. O gráfico não denuncia nenhuma suspeia de não esacionariedade.

26 Figura 3.1.2 - Reorno do Ibovespa em Dólares Americanos.6.4.2.0 -.2 -.4 -.6 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 RIBOV O gráfico da Figura 3.1.3 apresena a evolução da variação cambial Dólares americanos por Reais. O período de câmbio adminisrado apresena volailidade menor do que o resane da série. Em janeiro de 1999 consaa-se uma quebra esruural em decorrência da aleração de regime cambial, de semi-fixo para fluuane. Figura 3.1.3 - Variação Cambial (US$/R$).3.2.1.0 -.1 -.2 -.3 -.4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 V C

27 A Figura 3.1.4 exibe a evolução da Taxa Selic em nível e em primeira diferença. Em nível, a série apresena clara endência decrescene, além de uma possível quebra esruural. Aparenemene sua primeira diferença é esacionária. Figura 3.1.4 - Taxa Selic e sua Primeira Diferença 4.4 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 SELIC 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 DSELIC O gráfico da Figura 3.1.5 mosra a evolução da variação do risco-país. Aparenemene, a série é esacionária.

28 Figura 3.1.5 - Variação do Risco-País 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2-0.4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 VRP A Figura 3.1.6 exibe o reorno do índice global de ações MSCI World, sugerindo sua esacionariedade. Figura 3.1.6 - Reorno do MSCI World.10.05.00 -.05 -.10 -.15 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 R M S C I A análise gráfica das séries PECB, DPECB, RIBOV, SELIC, DSELIC, VRP e RMSCI indica um aumeno da volailidade em períodos que coincidem com as crises asiáica (1997) e russa (1998). A exceção do reorno do MSCI World, a mudança de regime cambial no Brasil em

29 janeiro de 1999 ambém parece conribuir para esse aumeno de volailidade. Desaca-se ainda o aumeno na variância de VC, SELIC e VRP no período eleioral de 2002. A Tabela 3.1.1 apresena caracerísicas das séries adoadas. Tabela 3.1.1 Esaísicas Descriivas das Séries PECB DPECB RIBOV VC SELIC DSELIC VRP RMSCI Média 0,095800 0,000223 0,017373-0,001107 1,825420-0,013692-0,002359 0,006294 Mediana 0,092068 0,000954 0,021468-0,002320 1,590000-0,045000-0,029703 0,012111 Máximo 0,154179 0,055212 0,439423 0,208597 4,260000 1,370000 0,880556 0,089822 Minímo 0,050217-0,054514-0,402469-0,387756 1,020000-0,980000-0,303716-0,141503 Desvio Padrão 0,024199 0,013590 0,130234 0,058310 0,708411 0,270985 0,162403 0,041209 Simeria 0,460340-0,485625-0,222797-2,096319 1,870245 1,725251 2,043806-0,692662 Curose 2,291012 6,912094 4,135945 19,543830 6,123685 11,56674 10,164211 3,778638 Jarque-Bera (JB) 7,370470 88,008940 8,127050 1589,885000 129,6282 462,0149 371,354954 13,78448 Valor-p (JB) 0,025091 0,000000 0,017188 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 0,001016 Soma 12,549760 0,028951 2,275889-0,144968 239,1300-1,780000-0,309026 0,824500 Soma dos quadrados 0,076130 0,023824 2,204913 0,442003 65,24005 9,472828 3,428711 0,220761 Obs. 131 130 131 131 131 130 131 131 3.2 Resulados Como pode ser consaado nos gráficos da seção anerior, odas as séries à exceção da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa e da Taxa Selic aparenam ser esacionárias. Essas séries apresenam endências claras, porano, é preciso analisar a exisência de esacionariedade em orno de uma endência linear. O ese de raiz uniária Dickey-Fuller aumenado não idenifica a presença de raiz uniária nas séries esadas, com exceção da paricipação esrangeira na capialização do Ibovespa e da Taxa Selic, mesmo quando são inseridos inercepo e endência. As duas séries em primeira diferença são verificadas esacionárias. A Tabela 3.2.1 apresena os resulados. Tabela 3.2.1 - Tese de Raiz Uniária Dickey-Fuller Aumenado Variáveis Variáveis Exógenas Observações Esaísica Tese Valor-p* Valores Críicos do Tese: 1% 5% 10% PECB Consane, Tendência 127-2,0704 0,5569-4,0319-3,4456-3,1477 DPECB - 127-10,7831 0,0000-2,5833-1,9434-1,6150 RIBOV - 130-11,1233 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 VC - 130-11,4392 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 SELIC Consane, Tendência 130-2,966445 0,1458-4,0319-3,4456-3,1477 DSELIC - 129-12,36686 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 VRP - 130-11,6792 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 RMSCI - 130-10,7630 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 *Valor-p unicaudal de Mckinnon (1996)

30 Para comprovar a consisência dos resulados apresenados acima, ambém foi realizado o ese de Phillips-Perron (1988) para raiz uniária. A Tabela 3.2.2 demonsra os resulados. Tabela 3.2.2 - Tese de Raiz Uniária de Phillips-Perron Variáveis Variáveis Exógenas Observações Tamanho Esaísica do Tese Valorp** Inervalo Phillips- Perron* Valores Críicos do Tese: 1% 5% 10% PECB Consane, Tendência 130 5-4,3369 0,0038-4,0302-3,4448-3,1472 DPECB - 129 15-18,4195 0,0000-2,5833-1,9434-1,6150 RIBOV - 130 0-11,1233 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 VC - 130 1-11,4392 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 SELIC Consane, Tendência 130 2-2,963929 0,1465-4,0319-3,4456-3,1477 DSELIC - 129 5-12,48407 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 VRP - 130 1-11,6804 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 RMSCI - 130 1-10,7627 0,0000-2,5829-1,9433-1,6151 *Méodos de esimação especral de Barle Kernel e amanho do inervalo de Newey-Wes **Valor-p unicaudal de Mckinnon (1996) A variação cambial apresena uma quebra esruural em janeiro de 1999, porano, aenção especial deve ser dada à verificação da exisência de raiz uniária na série. A quebra esruural leva ao viés de aceiação da hipóese de exisência de raiz uniária no ese Dickey-Fuller aumenado (Enders, 2003). Mesmo assim, a esacionariedade da série não é rejeiada, resulado de acordo com Moura e Silva (2005). Ocorre divergência nos resulados dos eses aplicados. A meodologia de Phillips-Perron (1988) verifica que a série de paricipação esrangeira na capialização do Ibovespa é esacionária em nível, com a uilização de inercepo e endência. Resulado conrário é obido com a meodologia do ese Dickey-Fuller aumenado, o qual rejeia a esacionariedade da mesma. Ambos os eses consaam a exisência de raiz uniária para a Taxa Selic em nível. Para as demais, os resulados são unânimes em aesar a esacionariedade das séries. A paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (PECB) uilizada para analisar o comporameno do invesimeno de porfólio, é uma variável esoque e é sempre não-negaiva. Por sua vez, essa mesma série em primeira diferença (DPECB), ou seja, PECB PECB -1, é o fluxo do invesimeno esrangeiro sobre a variação da capialização da Bovespa. Se houver maior enrada do que saída de recursos esrangeiros, DPECB é posiiva; e, no caso conrário, DPECB é negaiva. Porano, uma diferença imporane enre uilizar a paricipação

31 esrangeira em nível ou sua primeira diferença é que a primeira analisa o esoque de invesimeno e, a segunda, o seu fluxo. A Tabela 3.2.3 apresena a mariz de correlações enre odas as variáveis uilizadas nese esudo. Desaca-se que a paricipação esrangeira em primeira diferença apresena correlação conemporânea com as demais variáveis praicamene duas vezes maior do que a mesma série em nível. Tabela 3.2.3 - Mariz de Correlações PECB DPECB RIBOV VC DSELIC VRP RMSCI PECB 1 DPECB 0,273807 1 RIBOV 0,355227 0,735567 1 VC 0,180774 0,366088 0,677567 1 DSELIC -0,059414 0,323449 0,090120 0,095991 1 VRP -0,255638-0,631420-0,801598-0,555601-0,054531 1 RMSCI 0,347141 0,491230 0,675500 0,348713 0,062437-0,601830 1 Tendo em visa a divergência enre os resulados dos eses de raiz uniária e a maior correlação da primeira diferença da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa com as demais variáveis, opa-se pelo uso da primeira diferença. Será proposa uma meodologia robusa e consisene para a esimação de um modelo com apenas uma equação, de modo a verificar quais faores influenciam o fluxo de invesimeno esrangeiro no mercado acionário brasileiro. Ainda nesse inuio, será verificada a exisência de exogeneidade fraca, fore e super fore para esabelecer qual a correa uilização do modelo proposo. 3.2.1 - Teses de Exogeneidade Para assegurar a eficiência do modelo esimado, será procedido o ese de exogeneidade fraca das variáveis explicaivas em relação à DPECB. De acordo com Sachsida (1999), o viés de endogeneidade é o faor deerminane da necessidade de verificar-se a exogeneidade fraca, ou seja, assumir que uma variável é exógena a um modelo, quando na verdade ela não é. Essa implicação resula em maior eficiência de esimação aravés de modelos de equações simulâneas. O ese de exogeneidade a ser uilizado é uma versão do ese proposo por Engle (1982 e 1984) e demonsrado por Nakane (1994). Tal ese busca verificar a significância dos resíduos da equação da primeira diferença da paricipação esrangeira na capialização da Bovespa (3.2.2.1) nos processos marginais. Assume-se como exógena a primeira diferença da Taxa Selic, endo em visa a independência do Banco Cenral para a formulação de políica

32 moneária. Além disso, esimar a função de reação do Banco Cenral brasileiro não é o foco dese rabalho. Para as demais variáveis foram criadas equações marginais, de modo a proceder ao ese ciado. A equação marginal do reorno do Ibovespa foi esimada conforme (3.2.1.1) e seus resulados aparecem na Tabela (3.2.1.1). RIBOV = ρ 0 h + ρ1rmsci + ρ1vrp + εribov, (3.2.1.1) 2 h = γ 0h 1 + γ 1ε RIBOV, Tabela 3.2.1.1 Esimação da Equação (3.2.1.1) por Máxima Verossimilhança (Marquard) Variável Dependene: RIBOV Variáveis Coeficiene Erro Padrão Esaísica-z Valor-p h 2,832314 1,230406 2,301934 0,0213 RMSCI 1,075782 0,186948 5,754441 0 VRP -0,437732 0,060648-7,217641 0 Equação da Variância C 0,001235 0,000712 1,733687 0,083 h -1 0,300766 0,105106 2,861544 0,0042 ε² RIBOV, 0,464904 0,166177 2,797652 0,0051 Jarque-Bera 1,6585 0,436376 Tese ARCH(17) 1,009614 0,455153 R² 0,692674 Akaike -2,444675 R² Ajusado 0,680381 Schwarz -2,312986 Durbin-Wason 2,033201 Observações 131 Erros-padrão e Covariância robusos de Bollerslev-Wooldrige Os mesmos criérios de seleção aplicados à equação (3.2.2.1) são uilizados na formulação das equações marginais. A análise do correlogramo do quadrado dos resíduos sugeriu um possível problema em sua 17ª defasagem. Em razão disso, foi realizado o ese ARCH para 17 defasagens, o qual rejeiou a hipóese de heerocedasicidade condicional. A equação marginal da variação cambial foi modelada conforme (3.2.1.2) e a Tabela (3.2.1.2) demonsra o resulado da esimação. VC = +φ RIBOV +φ D(1995 : 02 1998 :12) * VRP +φ VRP + ε (3.2.1.2) 0 1 2 VC, Tabela 3.2.1.2 - Esimação da Equação (3.2.1.2) por Mínimos Quadrados Ordinários Variável Dependene: VC Variáveis Coeficiene Erro Padrão Esaísica- Valor-p RIBOV 0,212652 0,056905 3,736967 0,000300 D(1995:02-1998:12)*VRP 0,274566 0,046205 5,942303 0,000000