IMPACTO DOS FATORES MACROECONÔMICOS NA EMISSÃO DE AÇÕES NA BOLSA DE VALORES IMPACT OF MACROECONOMIC FACTORS IN THE ISSUE OF SHARES IN THE EXCHANGE

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1 30 IMPACTO DOS FATORES MACROECONÔMICOS NA EMISSÃO DE AÇÕES NA BOLSA DE VALORES IMPACT OF MACROECONOMIC FACTORS IN THE ISSUE OF SHARES IN THE EXCHANGE IMPACTO DE LOS FACTORES MACRO-ECONÓMICOS EN LA EMISIÓN DE ACCIONES EN LA BOLSA DE VALORES. Jailson da Conceição Teixeira de Oliveira Douorando em Economia (UFPB) Professor Auxiliar da Universidade Federal da Paraíba (UFPB) Endereço: Cidade Universiária Bloco CCSA João Pessoa/PB, Brasil Bruno Ferreira Frascaroli Douor em Economia (UFPE) Professor Adjuno da Universidade Federal da Paraíba (UFPB) Endereço: Cidade Universiária Bloco CCSA João Pessoa/PB, Brasil RESUMO Buscou-se com esse esudo analisar quais relações a emissão de ofera pública de ações guardam com as seguines variáveis: axa de juros, produção indusrial, axa da inflação, e o reorno dos aivos no mercado acionário brasileiro. As séries que compõe o escopo desse rabalho foram obidas juno ao IPEA e BM&FBovespa, com frequência mensal, de janeiro 998 à janeiro de 0. Dado o fao de que as variáveis foram odas esacionárias foi uilizado o modelo de Veores Auo Regressivo. Recorreu-se a écnicas de Decomposição da Variância e Funções de Impulso e Resposa para verificar a significância dos choques dessas variáveis na emissão de ofera pública de ações e foi consaado que a maior pare dos desvios causados na sua variância é explicada por variações sofrida nela mesma, com uma paricipação de mais de 90,0%, ao longo dos dez meses. Em seguida esão as variáveis Selic e IPCA. Em paralelo foi aplicado o ese de causalidade de Granger, que indicou que odas as variáveis afeam a emissão de oferas públicas, exceo a Ibovespa. Palavras-chave: Ofera pública de ações. Decomposição de variância. Veores auo regressivos. ABSTRACT This sudy inended o analyze which are he relaions beween he emission of public offers of shares and he following variables: ineres rae, indusrial producion, inflaion rae, and he reurn of asses of he brazilian capial marke. The series ha analyzed in his paper were obained from IPEA and BM&FBOVESPA, in a monhly frequency, from january 998 o january 0. Given he fac ha he all he variables were found saionary i was adoped he Vecor Auorregression model. I was recurred o he echniques of Variance Decomposiion and Impulse Response Funcions o verify he significance of shocks on hese variables on he emission of pubic offer of shares and i was found ha mos of he deviaions caused on he Recebido em Revisado por pares em ª Reformulação em ª Reformulação em Recomendado para publicação em Publicado em

2 3 variance are explained by variaions on his variable iself, wih a paricipaion higher hen 90%, along en monhs. Afer i, here are he variables Selic and IPCA. In Parallel i was applied he Granger Causaliy es, ha indicaed ha all variables affec he emission of public offers, excep Ibovespa. Keywords: Iniial public offering. Variance decomposiion. Vecor auo regressive. RESUMEN Con ese esudio se buscó analizar qué relaciones guarda la emisión de ofera pública de acciones con las siguienes variables: asa de inerés, producción indusrial, asa de inflación y el reorno de los acivos en el mercado accionario brasileño. Las series que componen el objeivo de ese rabajo fueron obenidas juno al IPEA e BM&FBovespa, con frecuencia mensual, de enero de 998 a enero de 0. Dado el hecho de que las variables fueron odas esacionárias fue uilizado el modelo ce vecores Auo regresivo. Se recurrió a écnicas de Descomposición de la Varianza y Funciones de Impulso y Respuesa a fin de verificar la significancia de los choques de esas variables en la emisión de ofera pública de acciones y fue consaado que la mayor pare de los desvíos causados en su varianza es explicada por variaciones sufridas en ella misma, con una paricipacion de más del 90,0% a lo largo de los diez meses. Seguido esán las variables Selic e IPCA. De forma paralela fue aplicado el es de causalidad de Granger, que indicó que odas las variables afecan a la emisión de oferas públicas, excepo a Ibovespa. Palabras clave: ofera pública de acciones. Descomposición de lavarianza. Vecores auo regresivos. INTRODUÇÃO Após a implemenação de uma empresa é naural que a mesma deseje crescer aé mesmo para garanir sua sobrevivência. Para isso, na fala de capial próprio, ela irá uilizar recursos de erceiros. Desa forma, quano mais desenvolvido o sisema financeiro, maior a axa de sucesso da empresa em capar recursos para financiar suas necessidades (MOTTA e al., 009). Exise um rade off na escolha enre essas fones de financiameno, no senido de que a uilização de recursos próprios pode, em algumas ocasiões, possuir um cuso de oporunidade maior em relação aos cusos de capação de capial de erceiros. O papel dos mercados moneário e de capiais em qualquer sisema econômico visa a ransferência de recursos financeiros enre os poupadores e os invesidores, formando os lados da ofera e demanda de poupança. A ofera de recursos financeiros de um país depende de faores como o seu eságio de desenvolvimeno aingido, axas de poupança em relação da renda nacional, siuação dos pagamenos inernacionais do país (impacando na divida exerna), axas de inflação e a própria eficiência dos inermediários financeiros (SANVICENTE, 987). As alas axas de inflação, por exemplo, por dificularem o horizone de planejameno, faz os inermediadores financeiros fugirem de invesimenos de longo prazo, o que dificula o desenvolvimeno do mercado de capiais. Já os deerminanes da demanda são represenados pelas exigências de fundos e condições legais das empresas e varia de acordo com as caracerísicas de cada seor. Ela depende de siuações em que a empresa pode ser de capial fechado ou abero, bem como do eságio do seu ciclo de vida. As empresas de capial fechado não podem capar recursos na bolsa de valores como a BM&FBovespa, por exemplo. Nese caso, ela reinvese seus lucros, ou se endivida juno a alguma insiuição financeira. Na oura mão, uma empresa de capial abero pode capar recursos na bolsa, pagando dividendos aos seus acionisas, comparilhando as decisões da sua gesão com os poradores das ações ordinárias.

3 3 De acordo com Moa e al. (009) a adminisração econômica e financeira de uma empresa pode ser enendida como uma espécie de economia aplicada. Pelo fao da firma operar denro de um ambiene macroeconômico, cabe ao gesor er conhecimenos da esruura insiucional do sisema financeiro, bem como esar aeno para as consequências derivadas da exisência de diferenes níveis de aividade e mudanças na políica econômica que podem afear seu ambiene de decisão, principalmene as relacionadas ao invesimeno de capial. Transações financeiras são inexoravelmene caracerizadas por assimerias de informação enre fornecedores e omadores de recursos. Os úlimos êm necessariamene conhecimeno mais amplo sobre sua própria capacidade de pagameno ano a respeio da disposição de recursos e prazo de pagameno do que aqueles que lhes fornecem recursos. Porano, do pono de visa dos fornecedores de recursos, a presença de al assimeria afeará os prêmios pelos riscos de crédio exigidos em qualquer operação de crédio e aquisição de íulos financeiros (CANUTO e SANTOS, 003). Nos esudos sobre deerminanes de crescimeno e desenvolvimeno econômico das nações é de suma imporância esudar-se o mercado financeiro desas. Nese senido, o presene rabalho em por finalidade observar quais as relações enre as principais variáveis macroeconômicas (produo inerno bruo, inflação, axa de juros e Ibovespa) e a emissão de ofera pública de ações na bolsa. Segundo Kim e Weisbach (005) os moivos que levam uma empresa a emiir ações na bolsa de valores são explicados majoriariamene pela necessidade de capial para invesimeno, e que a grande pare dos recursos capados vão para invesimenos em pesquisa e desenvolvimeno e despesas de capial e esoque. De acordo com Pinheiro (009) a jusificaiva para a realização de uma analise macroeconômica se deve ao fao da bolsa de valores refleir o desempenho da economia no qual esa inserida. Para Leal (000), o mercado de capiais no Brasil possui deerminadas limiações obrigando os gesores das empresas a conhecerem o iming de capar recursos, classificados como momenos de euforia, derivado quer por uma redução da axa de juros ou pelo reorno no mercado acionário. Percebe-se, que o ambiene e o nível de aividade econômica aliada ao cuso de capial são deerminanes no processo de capação de recursos de financiameno. Pare-se do pressuposo que aspecos conjunurais podem produzir impacos sobre a capação de recursos exernos, viso que momenos de euforia do mercado e de expansão econômica concenram boa pare das capações de recursos exernos (MATSUO E JUNIOR, 004, p. 8). No Brasil, uma das esraégias de financiameno dos invesimenos que ulimamene em se desacado é a emissão de ações no mercado de capiais. Segundo Pellicani (0) ainda a principal fone de financiameno das empresas é o capial próprio. No enano, não é desprezível a imporância da capaciação de recursos que ais empresas vêm realizando no mercado nacional e inernacional. As empresas adoam a aberura de capial visando realizar projeos de invesimeno e, em roca, oferecem direios de paricipação no conrole ou no capial social. O presene rabalho esá organizado da seguine forma. Além desa breve inrodução, na seção dois descreve-se o mercado acionário brasileiro. Na erceira seção, é abordado o modelo eórico uilizado. Logo após, na seção quaro é apresenada a meodologia do modelo Veores Auo Regressivo (VAR). Após esa seção, segue-se a apresenação dos resulados na seção cinco. Finalizando, em-se a seção seis conclusiva onde é discuida a ligação da problemáica econômica raada com os resulados empíricos fornecidos pelo modelo VAR.

4 33 O MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Como já salienado, os mercados moneário e de capiais em como papel permiir a ransferência de recursos enre as unidades poupadores e os demandanes de crédios, formando o mercado de poupança. O desenvolvimeno desse mercado promove o desenvolvimeno socioeconômico. Se a poupança for direcionada para a aividade produiva será gerado invesimenos e consequenemene emprego e renda. Caso for direcionada ao consumo, aquece a demanda por bens e serviços. Esa seção busca relaar a evolução desse mercado com foco no mercado de ações no Brasil. Segundo a BM&FBovespa (0) enende-se por Ações os íulos de propriedade que conferem a seus deenores (invesidores) a sociedade na empresa. A sua emissão proporciona a capação de recursos para o financiameno de projeos de longo prazo, adequação da esruura de capial da empresa e/ou liquidez para os empreendedores. A Ofera Pública Inicial (IPO Iniial Public Offer) é o primeiro lançameno de ações no mercado. Após a aberura de capial e a ofera inicial, a empresa poderá realizar ouras oferas públicas, conhecidas como Followon. As oferas públicas de ações (IPO e Followon) podem ser primárias e/ou secundárias, sendo que as oferas primárias viabilizam a capação de novos recursos para invesimeno e reesruuração de passivos por pare da empresa, fao que leva, porano a um aumeno de capial da empresa. Já as oferas secundárias, permiem liquidez aos empreendedores, que vendem pare de suas ações, num processo em que o capial da empresa permanece o mesmo, porém ocorre um aumeno na base de sócios (BM&FBOVESPA, 0). Sousa e Azevedo (0) afirmam que durane a década de 980 e grande pare da década de 990 os maiores volumes de negociação no mercado acionário eram formados quase que exclusivamene por empresas esaais. A razão por derás disso eram as anomalias crediarias. Com a aberura econômica do país em 99 e a consequene enrada de capial esrangeiro no mercado nacional ampliou as bolsas de valores brasileiras a um rimo acelerado aé 997. Vários foram os faores que impacaram negaivamene nos resulados da bolsa de valores. Enre eles esão crise asiáica (997), a moraória russa (998), seguida da crise cambial brasileira e a crise argenina. A crise cambial brasileira ocorrida no final de 998 e início de 999, derivado da uilização excessivamene prolongada da âncora cambial que levou a uma sobrevalorização do Real, forçando o governo a abandonar o regime de meas cambiais, no caso o de âncora cambial, e lançar mão do regime de câmbio flexível (SILVA FILHO, SILVA e FRASCAROLI, 006). Tal fao gerou uma expecaiva de ala no processo inflacionário, provocando cera insabilidade no início de 999. Pinheiro (009) saliena que a crise cambial abalou a imagem do país no cenário inernacional. Três dias que seguiram a liberação cambial a Bovespa eve uma valorização superior a 40%, mas depois ocorreram quedas em função da fuga de capiais. Já nos anos 00 e 00 houve uma combinação de choques exernos com desaque para a crise argenina, aaque errorisa de de seembro e desaceleração da economia mundial, bem como os choques domésicos com aenção para a crise energéica e a crise de confiança acerca da políica econômica do novo governo, resularam num significaivo impaco sobre a axa de câmbio e, consequenemene, sobre a inflação (SILVA e MAIA, 005). Segundo Pinheiro (009) no ano de 00 a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) lidera o movimeno Ação Cívica pelo Desenvolvimeno do Mercado de Capiais com a paricipação de 45 enidades, o que gerou o Plano Direor do Mercado de Capiais, consiuindo para as empresas uma fone de liquidez e recursos, para os invesidores a melhor

5 34 alernaiva de invesimenos e para a regulação devia preservar a credibilidade e a promoção do desenvolvimeno insiuições, mercados e produos. Masuo e Junior (004) analisaram a influência de faores macroeconômicos nas emissões primárias de ações e debênures no Brasil, com dados rimesrais que compreendiam o período de ouubro de 994 e junho de 003. As variáveis macroeconômicas uilizadas refleiam o cuso de capial (Índice Bovespa, Juros reais e Liquidez da Bolsa), condicionanes da esruura de capial (Invesimeno Esrangeiro Direo e Invesimeno Esrangeiro em Careira), faores represenaivas do nível de aividade (PIB) e faores represenaivos do nível do ambiene econômico (Spread do C- Bond e Dívida Pública Toal). A esraégica empírica uilizada foi o uso do modelo de mínimos quadrados ordinários que apresenou as seguines evidências: a razão dívida pública oal/pib, ingresso de invesimeno esrangeiro direo (IED ingresso) e axa de juros real são esaisicamene significanes quer na deerminação de emissão de ações quano na emissão de debênures. O fao da razão dívida pública oal/pib se relaciona negaivamene com as emissões primárias, reforça a hipóese de que há um efeio de crowding ou no mercado de capiais brasileiro para o período analisado. De acordo com Lameira (005), o Brasil viveu anos em que a siuação macroeconômica penalizou o desenvolvimeno do mercado de capiais, ornando-a impoene do seu papel de ransferência da poupança quer inerna ou exerna, para o seor produivo gerando modernização e crescimeno dos negócios. O desconrole inflacionário, aliado a alas axas de juros e manuenção do défici fiscal do Esado, inibiam o crescimeno do mercado de capiais. Lameira (005) reconhece ambém que o Brasil em feio um grande esforço para modernizar e dinamizar o funcionameno da sua economia buscando a geração da poupança inerna e a promoção de reformas que auam sobre os problemas esruurais visando maior crescimeno econômico. Desaque vai para a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), agencia esaal que regula e fiscaliza o mercado de capiais, em procurado aualizar o ambiene regulaório aravés da inserção de novos produos, valorização dos ineresses dos invesidores, e a modernização de procedimenos operacionais flexibilizando o acesso ao mercado das empresas que demandam recursos. Tal fao pode ser consaado no rabalho de Pellicani (0), quando afirma que esse mercado obeve fraco desempenho na década de 90 e inicio da década de 000. Enre as causas esão a fala de qualidade das ações oferadas aos invesidores. Desse modo a Bovespa decidiu adoar medidas de governança corporaiva (esimulando o ineresse dos invesidores e ao mesmo empo valorizar as empresas), criando em 000, os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva (Nível e Nível ) e o Novo Mercado. Essa diferenciação em como objeivo desacar as empresas compromeidas com maior ransparência e melhores práicas de Governança Corporaiva (BACHMANN, AZEVEDO e CLEMENTE, 0). Para Nascimeno e al. (03) ais medidas projeam os ineresses de odos os acionisas e não apenas do dos conroladores das empresas. No período mais recene o mercado de capiais vola a conhecer uma nova dinâmica, principalmene no que ange aos IPO. Segundo Aldrighi (00) a reomada do lançameno de IPO no mercado brasileiro de ações a parir de 004 culminou em 007 com a aberura de capial de 64 empresas, que caparam cerca de R$ 55 bilhões, monane esse excepcional ano se comparado ao dos anos aneriores ou ao valor oal de desembolsos do BNDES (R$ 64,9 bilhões), sendo esse úlimo a principal fone de financiameno de longo prazo das grandes empresas no Brasil. Segundo Sonaglio, Campos e Braga (00) é quando o invesimeno do seor público compee por recursos físicos e financeiros com o seor privado, podendo gerar uma redução do invesimeno privado.

6 35 Aldrighi (00) desaca alguns faores como sendo os responsáveis por esse boom no mercado de IPO: sólidos fundamenos macroeconômicos da economia brasileira; os avanços nas reformas microeconômicas (reforma da lei das S.A. em 00 e da lei disciplinando as aribuições e responsabilidades da CVM em 00); a fara liquidez inernacional; e a criação em 000 dos níveis diferenciados de exigências de governança corporaiva pela Bovespa. Aldrighi (00) mosra ainda que as empresas maiores, com maiores lucraividades, gasos de invesimeno mais elevados, e que mais crescem possuem uma maior probabilidade de lançar uma IPO; a reesruuração financeira e diversificação da riqueza dos empresários não consiuem como moivações para as IPO; e por fim as condições favoráveis do mercado inernacional de capiais conribuíram para a onda de IPO no período. Com a crise financeira de 007, o ano de 008 foi marcado por uma redução 93,75% e 33,33% na emissão de IPO e Followon respecivamene, como mosra os dados da BMFBOVESPA (0). O volume capado em Oferas Públicas de ações sofreu uma variação negaiva de 5,07%. Ouros faos foram marcanes para esse ano. É o caso da criação da BM&FBovespa, resulane da fusão enre a Bolsa de Mercadorias e Fuuros (BM&F) e a BOVESPA, ornando-se uma das maiores bolsas do mundo em valor de mercado. É aualmene a erceira maior bolsa lisada do mundo. Aé fevereiro de 0 inha 466 empresas lisada. Nesse mesmo ano foi criado a Bovespa Mais, visando ornar mais acessível o mercado de capiais as empresas, principalmene aquelas que sejam araivas ao invesidor e que necessiam de financiameno de médio e longo prazo, como por exemplo, as empresas de pequeno e médio pore (PELLICANI, 0). 3 MODELOS DE FATORES Os modelos de faores são normalmene uilizados para idenificar as relações exisenes em finanças. Desses, desaque vai para as relações de risco e reorno de um porfólio, onde o modelo de faores decompõe o reorno dos aivos em faores comuns a odos os aivos, que compõem a careira, mais um faor específico para cada aivo (ZIVOT e WANG, 00). Busca-se isolar as sensibilidades de cada aivo aos faores comuns de risco, dado o fao de que de alguma forma impacam odos os aivos da careira. Ressalam os modelos mulifaores, onde esão: Modelos de Faores Fundamenais; Modelos de Faores Macroeconômicos; Modelos de Faores Esaísicos. A escolha dos faores pode ser de ordem econômica e finanças (axas de juros, inflação, PIB, índices de mercado, axas de câmbio, ec), fundamenalisa (razões preço/lucro, dividendos, ec) ou esaísica (análise dos principais componenes, análise faorial, ec). Um dos modelos mulifaoriais mais conhecidos na lieraura de finanças é a eoria de precificação por arbiragem (APT). Segundo Alexander (005), o sucesso dos modelos faoriais depende ano dos faores de escolha, bem como do méodo uilizado na esimação das sensibilidades desses faores. Dependendo do ipo do modelo faorial, as sensibilidades podem ser esimadas usando-se regressões cross-secion, écnicas de séries de empos ou méodo do auovalor. O que se em observado na lieraura de finanças que é a uilização da lógica dos modelos mulifaoriais para aplicações que não sejam da relação risco e reorno. É o caso da relação enre as oferas públicas de ações e as variáveis macroeconômicas. Por meio de modelo de regressão com mudanças de regime markoviana, AMEER (0) analisou a relação enre os faores macroeconômicos e oferas públicas iniciais (IPO) na Malásia durane o período de 990 a 008. Mas precisamene as variáveis explicaivas que foram usadas são as axas de juros e a produção indusrial.

7 36 Os resulados obidos aponam para exisência da relação de causalidade enre ais variáveis e os IPO e que ais impacos seriam maiores nos momenos em que a economia apresenava períodos de baixo crescimeno. Ademais em que quando o governo adoa apero na políica moneária, provocando aumeno nas axas de juros e consequenemene quedas nos dividendos das ações causaria efeio negaivo sobre os IPO. Tran e Jean (0) analisaram a dinâmica dos impacos das variáveis macroeconômicas sobre os IPO nos EUA, durane o período de janeiro de 970 a dezembro de 005, uilizando écnicas de economeria de series emporais. É feio ambém uma invesigação sobre a causalidade e mecanismos de impulso resposas enre as variáveis macroeconômicas e as aividades dos IPO. Após Tran e Jeon (0) idenificarem quais são as variáveis mais relevanes na lieraura sobre o assuno, incluíram no esudo as seguines: índice de produção indusrial como uma proxy para a aividade econômica real; índice S&P500 como uma medida para o desempenho da bolsa de valores; a volailidade do mercado como uma proxy para o risco do invesimeno; a liquidez do mercado como uma medida da vonade dos invesidores de compromeer recursos no mercado; a inflação; axa efeiva de fundos federais como um indicador da políica moneária do Federal Reserve Bank (FED); e o rendimeno de 0 anos do T-Bond como uma proxy para os cusos de financiameno de longo prazo da dívida no mercado. Os resulados obidos fornecem fores evidencias de que o desempenho do mercado acionário, políica moneária do FED, e os rendimenos de longo prazo dos íulos públicos, desempenham um papel imporane no fornecimeno de um ambiene favorável sobre os IPOs. Para o mercado brasileiro recenemene foram efeuados alguns esudos. Sousa e Azevedo (0) esudaram o impaco das variáveis macroeconômicas na emissão de ações na Bolsa de Valores de São Paulo, com dados mensais de 998 a 008. As variáveis macroeconômicas esabelecidas foram o PIB, Selic e IPCA. A meodologia empregada nessa analise a fim de aingir o objeivo proposo, foi o ese de correlação e o Méodo dos Mínimos Quadrados. Apesar de o modelo proposo er obido êxio apenas quano à significância do PIB o ese de correlação demonsrou que exisia relação enre as variáveis macroeconômicas e do número de emissão de ações. Os resulados mosram que a correlação mais fore é com o PIB e que variam no mesmo senido, já o IPCA e a Selic variam de forma conraria a emissão de ações. Percebe-se, porano a exisência de ineresse em idenificar como as variáveis macroeconômicas impacam na direção das empresas relaivamene a sua melhor esruura de capial. Com o que já foi aqui explanado, pode-se formular um modelo mulifaorial de variáveis macroeconômicas que buscam explicar a emissão de oferas públicas de ações. A Tabela que segue ilusra as variáveis que compõe o modelo: Um deles é o rabalho de Masuo e Junior (004) que já foi reraado na seção anerior.

8 37 Tabela Lisa das variáveis que compõem o modelo Grupo Variáveis Noação Emissão de Ações Oferas Públicas de Ações IPO Sinalizadores de cuso de capial Faor represenaivo do nível de aividade Índice Bovespa Taxa de juros - Over / Selic - (% a.m.) Produção indusrial - indúsria geral - quanum - índice dessaz. (média 00 = 00), IBOV SELIC PIG Ambiene Econômico IPCA - geral - índice (dez. 993 = 00) IPCA Fone: Elaboração própria a parir de dados Os sinalizadores de cuso de capial represenam os faores que esão direamene relacionados ao cuso de capial. Enquano que o faor do nível de aividade represena os ciclos de expansão e reração econômica. E por fim os faores de ambiene econômico visa medir a percepção de risco inflacionário. A jusificaiva reside no fao de que quando as empresas necessiam realizar invesimenos de longo prazo se deparam com a escolha enre o uso de capial próprio, ou de erceiros, ou enão uma combinação enre as duas fones. No enano al escolha não é fácil, por depender de inúmeros faores, enre eles o cenário macroeconômico, dado o fao que aspecos conjunurais podem produzir impacos sobre a capação de recursos exernos, como aponam Masuo e Junior (004). 4 METODOLOGIA Por meio da esimação de um modelo de Veores Auo-Regressivos (VAR), preendeuse analisar os principais efeios e relações das variáveis macroeconômicas e as oferas públicas de ações no Brasil, durane o período de janeiro de 998 a janeiro de 0. Na lieraura macroeconômica o modelo VAR em sido frequenemene uilizado para esudos empíricos. Silva e Maia (005) aponam dois faores que jusificam isso: apresena um caminho simples no esudo da dinâmica macroeconômica, por não necessiar de uma complea especificação da esruura da economia, que nos modelos de equações simulâneas é exigida; por ser basane apropriada para fazer previsões. Ademais, o modelo permie analisar as iner-relações esaísicas dinâmicas que exisem enre as variáveis macroeconômicas e suas inovações (choques). É imporane ressalar que no processo de modelagem alguns passos são imporanes, como a realização de eses de esacionariedade de sobre as variáveis, causalidade enre as variáveis, eses de coinegração, a idenificação do modelo VAR, bem como a esimação das funções de impulso resposa e a decomposição da variância dos erros de previsão. Esses passos serão descrios a seguir. 4. Esacionariedade Segundo Morein e Toloi (004) um processo esacionário ocorre numa série emporal quando ele se desenvolve no empo de modo que a escolha da amosra emporal, ou janela emporal não seja imporane. Diz-se que um processo esocásico é esacionário

9 38 quando sua média e sua variância são consanes ao longo do empo e quando o valor da covariância enre os dois períodos de empo depende apenas da disância, do inervalo ou da defasagem enre os dois períodos de empo. (i) E y E y, com s, média consane; s (ii) E y E y s, variância consane; y E y y s E ys y js, covariância consane. s (iii) Sendo assim recorre-se a eses como o Tese Dickey-Fuller (979) (DF), o chamado Tese Dickey-Fuller Ampliado (98) (ADF). Tem-se ainda o Tese Dickey-Fuller por Mínimos Quadrados Generalizados (996) (DF-GLS), que será o uilizado nesse rabalho, dada a sua eficiência em relação aos primeiros. Eles são uilizados para deecar se a série emporal é ou não esacionária, iso é, se y possui ou não raiz uniária. A meodologia para se desenvolver o ese consise em gerar ierações a parir de processos do ipo random walk, se deecarmos a presença de raiz uniária eremos, enão, um processo não esacionário. O ese DF pode ser mais bem enendido considerando um processo auoregressivo de primeira ordem, ou seja, y = ρy- + ε. Se ρ =, emos que a variável y possui uma raiz uniária. Podemos expressar, alernaivamene, ese processo auoregressivo da seguine forma: Δy = (ρ-)y- + ε () Δy = δy- + ε () Onde δ = (ρ ) e ε ~ i.i.d. (0, σ ε). A hipóese a ser esada é se δ = 0. Que significa esar se ρ = é. Ese ese pode ser esendido para incorporar endência e/ou consane, de maneira que: Δy =β + δy- + ε (3) Δy =β+ β + δy- + ε (4) Ao esimar (3) e (4) nos ineressa saber se os δ s são significaivamene diferenes de zero, ou ρ, iso é se a série não é esacionária. Para isso, calculamos a esaísica τ = δ/σδ cujos valores críicos foram abelados por Dickey-Fuller e Makinnon da seguine forma: para valores absoluos de τ esimados maiores que o τ, não rejeiamos a hipóese nula, iso é, a série possui raiz uniária e é não esacionária. Mais arde surge o ese Dickey-Fuller Aumenado (ADF) adicionando ao ese anerior ermos de diferenças defasadas. Isso porque os erros podem ser auocorrelacionados. O modelo de ese assume enão a seguine forma: Δy =β+ δy- + + δp-y-p+ + δpy-p + ε (5) Ainda no inuio de verificar a exisência de raiz uniária nas séries, Ellio e al (996), apresenaram o ese DF-GLS, como uma versão eficiene do ese ADF. Essa nova meodologia consise na aplicação do ese ADF à série previamene filrada de seus componenes deerminísicos. O ese apresena duas hipóeses alernaivas: a série é esacionária em orno de uma endência linear, ou a série é esacionária sem uma endência linear. Tem-se que em relação ao ese ADF, o ese DF-GLS é realizado inicialmene

10 39 esimando o inercepo e a endência por meio de Mínimos Quadrados Generalizados (MQG), inroduzindo novas variáveis ỹ, x e z, sendo: y ỹ = {, se = y αy, se > (6) x = {, se = α, se > (7) z = {, se = α( ), se > (8) α = ( 3,5 T ) (9) Poseriormene, realiza-se por Mínimos Quadrados Ordinários a seguine regressão: ỹ = δ 0x +δ z + ε (0) Os parâmeros δ0 e δ são uilizados para reirar a endência dos dados, gerando uma nova serie de dados y : y = y - (δ 0 + δ ) () E por fim para verificar a primeira hipóese alernaiva realiza-se o ese ADF na nova serie. Já para verificar a segunda hipóese alernaiva, esima-se a equação eliminando z e aplica-se o ese ADF. 4. Relação causal Anes de esimarmos efeios marginais, elasicidades e efeios de umas variáveis sobre as ouras, esamos se esaisicamene uma variável afea a oura. Desa forma, podemos idenificar se exise ineração denro de um deerminado conjuno de variáveis. Hamilon (994) inroduz o conceio de causalidade descrevendo uma écnica inroduzida por Granger (969) que permie que sejam escolhidas as variáveis dependenes e as variáveis independenes do modelo. Tome dois processos esocásicos IPO = {IPO, IPO,..., IPOn} represenando a variável IPO e M = {M, M,..., Mn}, represenando o veor de variáveis macroeconômicas, por exemplo. Numa siuação em que a variável IPO explica a previsão da variável M melhorando o ajuse da esimação, denomina-se M como causado-de- Granger por IPO 3. O procedimeno especificado a seguir consise em esimar ambas variáveis na posição de variável dependene: IPO M IPO () im i IPO i0 i0 i0 M iipo i (3) M i0 3 Pode ser no senido oposo ambém, iso é, em que a variável M explica a previsão de IPO.