GOVERNANÇA CORPORATIVA, CUSTO DE CAPITAL E RETORNO DO INVESTIMENTO NO BRASIL

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1 GOVERNANÇA CORPORAIVA, CUSO DE CAPIAL E REORNO DO INVESIMENO NO BRASIL ARIGO FINANÇAS Pablo Rogers Mesre em Adminisração pela FAGEN-UFU. Douorando em Adminisração na FEA-USP. Professor de Finanças e Conabilidade na Universidade Federal de Viçosa pablo@ufv.br Recebido em: 18/03/2007 Aprovado em: 26/01/2008 José Robero Securao Douor em Adminisração pela FEA-USP. Professor iular de Finanças na FEA-USP securao@usp.br Kárem Crisina de Sousa Ribeiro Douora em Adminisração pela FEA-USP. Pós-Douora em Adminisração pela FEA- USP. Professora de Finanças na FAGEN-UFU kribeiro@ufu.br RESUMO Uma das hipóeses levanadas sobre os benefícios das boas práicas de governança corporaiva é que, ao adoá-las, as empresas êm seu cuso de capial reduzido e, conseqüenemene, o reorno sobre o invesimeno incremenado. Ese rabalho em por objeivo verificar se empresas que adoam melhores práicas de governança corporaiva possuem menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno. Empregou-se a meodologia de Fama e French (1999) em dois mercados disinos, considerando-se as práicas de governança corporaiva adoadas, idenificadas pela paricipação das empresas no Novo Mercado e nos Níveis I e II de governança da Bovespa. Analisando-se dados rimesrais no período de dezembro de 2002 a dezembro de 2005, pode-se concluir que o cuso de capial e o reorno do invesimeno são menores para empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Proporcionalmene, o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor, e o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Palavras-chave: Governança Corporaiva, Cuso de Capial, Reorno Sobre o Invesimeno. CORPORAE GOVERNANCE, CAPIAL COS AND REURN ON INVESMEN IN BRAZIL ABSRAC One of he hypoheses regarding benefis of good corporae governance saes ha i reduces he cos of capial hereby enhancing he reurn on invesmen. A comparison was made of companies o examine he correlaion of beer corporae governance wih a lower cos of capial and improved reurn on invesmen. he mehodology of Fama and French (1999) was used for companies negoiaed in he New Marke and as well as in governance Levels I and II of Bovespa o assign a ranking according o heir pracices. Examining hree monh periods beween December 2002 and December of 2005, analysis showed a lower capial cos and reurn on invesmen for bes pracices of corporae governance. Proporionally, capial cos for companies wih pracices is 34% less and reurn on invesmen of companies wih inferior pracices of corporae governance is only 23% beer han ha of he companies wih bes pracices of corporae governance. Key words: Corporae Governance, Capial Cos, Reurn of Invesmen. Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

2 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro 1. INRODUÇÃO As grandes corporações originam-se de duas formas de financiameno dos empreendimenos: a inerna e a exerna. Na inerna, empreendedores alenosos consroem impérios com recursos originários de seus próprios negócios. Na exerna, grandes corporações se esabelecem praicamene desde o seu nascedouro com ampla capação de recursos (deb e, essencialmene no caso americano, equiy). Segundo Andrade e Rossei (2006), nos dois casos, independenemene da forma de recurso que impulsiona a formação das grandes corporações, o conrole acionário orna-se pulverizado, culminando na separação enre propriedade e gesão. Daí surgem problemas e conflios que aneriormene não exisiam, como ressalam Berle e Means (1932) ao aponarem a separação enre propriedade e conrole como paradigma cenral da eoria econômica das empresas e ao enunciarem a divergência de ineresses enre adminisradores e proprieários como possível desvio do objeivo de maximização dos lucros. Sobre essa emáica, a eoria da agência, apresenada de forma abrangene por Jensen e Meckling (1976), prediz que os problemas de agenciameno provenienes do conflio de ineresses exisem não apenas enre gesores e acionisas, mas em odas as aividades de cooperação enre indivíduos, quer ela ocorra ou não em uma siuação de hierarquia enre agene e principal. Especificamene em relação à visão conraual das relações que surgem da separação enre propriedade e gesão, inicia-se uma relação de agência, na qual os acionisas são ouorganes do conrao e os gesores, os ouorgados. Jensen e Meckling (1976:310) definem uma relação de agência como um conrao onde uma ou mais pessoas (o principal) emprega uma oura pessoa (o agene) para realizar algum serviço ou rabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma auoridade de decisão para o agene. Desse modo, duas razões fundamenais de conflios podem surgir dessa relação: 1) a inexisência de conrao compleo; e 2) a inexisência de agene perfeio. Klein (1983) afirma que os conraos perfeios e compleos, abrangendo odas as coningências e as resposas às mudanças e aos desafios do ambiene de negócios, simplesmene não exisem, por rês razões essenciais: a) o grande número de coningências possíveis; b) a muliplicidade de reações às coningências; e c) a crescene freqüência com que as coningências imprevisíveis passam a ocorrer. Dessa forma, ouorga-se aos gesores, conseqüenemene, mais do que a execução de ações previsíveis o direio residual de conrole da empresa. De ouro lado, Jensen e Meckling (1994) salienam que a naureza humana é uiliarisa e racional, conduzindo os indivíduos a maximizar uma função uilidade volada muio mais para as suas próprias preferências e os seus próprios objeivos. Porano, os agenes perfeios, que exercem suas funções de forma indiferene enre maximizar os seus próprios objeivos e o de erceiros, não exisem. Se a relação de agência fosse perfeia, não exisiria cuso algum; no enano, em razão dos conflios de agência, exisem cusos realizados pelos acionisas para conrole da gesão além dos cusos aribuíveis ao oporunismo dos gesores (cusos de agência). Como exemplos de cusos de agência aribuíveis aos gesores, ciam-se, enre ouros: a) remunerações e benefícios auoconcedidos; b) nepoismo e ouras formas de proeção conflianes com os ineresses corporaivos; c) acesso assimérico a informações; d) gesão de resulados focados no curo prazo. Jensen e Meckling (1976:308) aponam os seguines cusos incorridos pelos acionisas para conrole da gesão: a) cusos de criação e esruuração de conraos enre o principal e o agene; b) gasos de moniorameno das aividades dos gesores pelo principal; c) gasos promovidos pelo próprio agene para mosrar ao principal que seus aos não serão prejudiciais ao mesmo; d) perdas residuais, decorrenes da diminuição da riqueza do principal devida a evenuais divergências enre as decisões do agene e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal. Nesse senido, os esforços dos agenes principais (acionisas) devem ser concenrados em ações/esraégias/mecanismos/práicas que minimizem os conflios e cusos de agência. Denro desse conexo surge a discussão sobre a governança corporaiva, que segundo Andrade e Rossei (2006) enfaiza duas quesões-chave: os conflios e os cusos de agência. Nessa medida, Blair (1999) menciona que a governança corporaiva raa dos meios uilizados pelas empresas para esabelecer processos que ajusem os ineresses em conflio de acionisas e de seus 62 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

3 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil dirigenes de alo nível. Segundo Shleifer e Vishny (1997), a governança corporaiva esabelece os caminhos pelos quais os invesidores (acionisas e credores) das corporações são assegurados do reorno de seus invesimenos. De acordo com o Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva IBGC (2004), as boas práicas de governança corporaiva êm a finalidade de aumenar o valor da sociedade, faciliar seu acesso ao capial e conribuir para a sua perenidade. Rogers (2006) afirma que boas práicas de governança corporaiva podem reduzir o risco para o invesidor, com a conseqüene valorização das ações, aumenando porvenura, em razão da maior demanda, a liquidez e o volume negociado. Com o aumeno de valor das ações das empresas, pode haver, conseqüenemene, uma redução do cuso de capial para as empresas, isso significa capação de recursos a cusos menores, com a probabilidade de reornos maiores sobre os invesimenos, e para os acionisas, maiores dividendos. Ese rabalho em por objeivo analisar se empresas com melhores práicas de governança corporaiva apresenam menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno do que empresas com práicas de governança inferiores. O cálculo do cuso de capial e do reorno do invesimeno para o agregado das empresas baseou-se na meodologia de Fama e French (1999), adapada por Brio e Pimenel (2006) para as informações disponíveis no mercado brasileiro. A próxima seção dissera sobre os embaes eóricos do rabalho, dando ênfase à governança corporaiva no Brasil, especificamene ao Novo Mercado e aos Níveis I e II de governança da Bovespa. Na seção rês discue-se a meodologia empregada, apresenando-se o desenvolvimeno do cômpuo do cuso de capial e do reorno do invesimeno. A seção quaro apresena os resulados e, por fim, a seção cinco mosra as considerações finais a íulo de conclusão. 2. GOVERNANÇA CORPORAIVA NO BRASIL Os conflios de agência não ocorrem apenas enre conroladores e gesores, mas ambém enre acionisas minoriários e acionisas majoriários. Ese úlimo conflio origina-se da assimeria de direios resulanes da exisência de mais de uma classe de voos ou do uso discricionário do poder exercido pelos majoriários em derimeno dos ineresses dos minoriários. Na verdade, como enconram Djankov e al. (2005), esse é o principal conflio de agência exisene na maioria dos países onde há uma fore concenração de propriedade, como o Brasil. O grupo de conrole majoriário pode empreender diferenes formas de expropriação dos acionisas minoriários, podendo-se desacar as seguines: a) sobreposição do conrole e da gesão, com objeivos de privilegiar ineresses próprios; b) pagamenos excessivos de salários ou de ouros benefícios, direos e indireos, aos conroladores dirigenes; c) auonomeações ou nepoismo para cargos nos conselhos e ouros órgãos corporaivos, desconsiderando-se qualificações e mérios requeridos; d) ransações a preços privilegiados com empresas perencenes ao grupo conrolador; e) uso fechado de informações privilegiadas; f) acesso a emprésimos omados da corporação em condições privilegiadas (ANDRADE e ROSSEI, 2006:210). No Brasil, um dos principais esforços para criar um ambiene de negócios saudável por meio de boas práicas de governança corporaiva foi empreendido pela Bovespa em 2000, com a promoção do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva (Nível 1 e Nível 2). As empresas que volunariamene assinassem o conrao com a Bovespa para adenrarem em alguns dos rês níveis se compromeeriam a seguir um conjuno de normas e conduas superiores de governança corporaiva. Os níveis se disinguem pelas práicas de governança adoadas pelas empresas, as quais, de uma forma geral, êm o seu grau de superioridade das práicas de governança corporaiva adoadas aumenando à medida que passam para o Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Em junho de 2001 a Bovespa criou o índice IGC, para calcular a valorização da careira de empresas que fizessem pare dos Níveis Diferenciados e do Novo Mercado. Desde enão, algumas pesquisas empíricas êm buscado analisar a performance do IGC em relação aos ouros índices da Bovespa. O objeivo geral de ais pesquisas em sido comparar as empresas com melhores práicas de governança, inseridas na careira do IGC, com aquelas com práicas de governança corporaivas inferiores, incorporadas nos ouros índices. omando em consideração que o IGC é formado por uma careira de empresas que adoam práicas de governança corporaiva Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

4 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro superiores, esses esudos buscam, em essência, esar a eficácia de ais práicas no mercado de capiais nacional. O Quadro 1 apresena resumos de algumas pesquisas que avaliaram a performance de boas práicas de governança corporaiva no mercado de capiais brasileiro omando o Novo Mercado e os Níveis I e II da Bovespa como parâmeros. Além dos esudos apresenados no Quadro 1, especificamene em relação às pesquisas que esudaram se empresas com melhores práicas possuem menor cuso de capial, rês se desacam: Lima e al. (2004), Vieira e Mendes (2004) e Alencar e Lopes (2005). Lima e al. (2004) verificaram se o cuso de capação via debênures no mercado de capiais brasileiro é menor para empresas que aderiram ao Novo Mercado, buscando idenificar se o argumeno de que o cuso de capial reduz em decorrência da adoção de boas práicas de governança corporaiva é válido ou não. Os auores não enconraram evidência que suporasse qualquer diferencial nos cusos de capação via debênures, seja por uma empresa que enha aderido ao Novo Mercado, seja por uma empresa que não enha aderido. Quadro 1: Resumo dos rabalhos Empíricos que Esudaram a Performance de Empresas que Aderiram ao Novo Mercado e aos Níveis Diferenciados de Governança Coorporaiva da Bovespa Auor(es) Objeivo Considerações LIMA e ERRA (2004) Invesigar, por meio de um esudo de evenos, se a divulgação das informações conidas nas demonsrações financeiras das empresas de capial abero com ações negociadas na Bovespa afea igualmene as empresas em geral e aquelas com sinalizadores diferenciados de boas práicas de governança corporaiva. do mercado. BAISELLA e al. (2004) AGUIAR, CORRAR e BAISELLA (2004) ROGERS, RIBEIRO e SOUSA (2005) Analisar, por meio de um esudo de evenos, se a adoção de diferenciadas práicas de governança corporaiva implica uma maior valorização da empresa. Analisar os impacos causados sobre rês variáveis (quanidade média, volume médio em Reais e preço médio das ações) depois da implemenação do Nível 1 de Governança Corporaiva da Bovespa. Avaliar, por meio de um esudo de careiras, a performance do IGC comparaivamene ao Ibovespa, IBrX, IBrX-50, FGV-E e FGV- 100, em rês classes de indicadores: reornos, risco e reornos ajusados ao risco. Os resulados revelaram que os invesidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas práicas de governança corporaiva das empresas; no enano, não consaaram que a adesão às regras de governança da Bovespa produz reação diferenciada significaiva por pare Verificou-se que a presença de reornos anormais posiivos nos preços das ações não foi esaisicamene superior à dos reornos anormais negaivos, o que indica que provavelmene não ocorreu uma maior valorização das companhias que adoaram diferenciadas práicas de governança corporaiva. Os resulados sugeriram que não ocorreram mudanças posiivas significaivas com a migração para o Nível 1 de Governança Corporaiva. Não se consaou aumeno ou valorização da quanidade média, do volume médio em Reais e do preço médio das ações após a migração das empresas. Concluíram que, apesar de poucas evidências esaísicas, o IGC apresenou uma boa performance, corroborando a eficácia de melhores práicas de governança corporaiva. ROGERS (2006) Invesigar se práicas de Enconraram-se indícios de que 64 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

5 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil LAMEIRA, NESS JR. e SOARES (2005) LAMEIRA, NESS JR. e DA MOA (2005) CASELANI e EID JR. (2005) governança corporaiva superiores reduzem a exposição dos reornos das ações a faores macroeconômicos, e em que medida a insiuição de ais práicas se relaciona com o crescimeno econômico. Verificar se a melhoria das práicas de governança corporaiva já promoveu impaco no valor das empresas, valor esse mensurado pelo marke value of asses (MVA) e pelo obin s Q. Verificar se as melhores regras de governança corporaiva êm promovido impaco na percepção do risco da empresa observado pelo mercado. esar se ações de companhias mais alavancadas apresenam maior volailidade. PEDREIRA e SANOS (2006) Verificar e analisar o comporameno dos preços das ações de rês grandes bancos brasileiros após sua inclusão no IGC. Buscou-se elucidar se a adoção das práicas de governança corporaiva acarreou maior valorização no preço das ações dos bancos pesquisados. MACEDO e SIQUEIRA (2006) Analisar se empresas que oparam pelos Níveis Diferenciados e pelo Novo Mercado da Bovespa apresenaram uma valorização superior e alguma redução do risco em relação a alguns faores de MACEDO, MELLO e AVARES FILHO (2006) mercado. Invesigar se exisem variações significaivas no risco das ações das companhias em virude da adesão ao Nível 1 de Governança melhores práicas de governança corporaiva, medidas pelo IGC, reduzem a exposição dos reornos das ações a faores macroeconômicos, e que empresas adoanes de ais práicas possuem melhores performances (colhem mais benefícios) no ciclo de crescimeno econômico do que empresas que não as adoam. A pesquisa eve resulados esaísicos muio significaivos, sugerindo que a melhoria de práicas de governança corporaiva já promoveu impaco no valor das companhias aberas lisadas em bolsa cujas ações apresenem liquidez e volailidade de preços. Concluíram que já exisem evidências de que a práica de melhores regras de governança impacou o risco das companhias aberas brasileiras, sem enreano enconrarem relação de causalidade enre a melhoria dessas práicas e os riscos anes e depois da migração para os Níveis Diferenciados da Bovespa. Corroborou-se que companhias mais alavancadas apresenam maior volailidade, ressalando-se que para as companhias que aderiram às boas práicas de governança da Bovespa houve redução na volailidade dos reornos de seus papéis. Os resulados obidos na pesquisa não corroboraram a valorização das ações dos bancos pesquisados após sua adesão aos níveis diferenciados de governança corporaiva da Bovespa. Os resulados mosraram que boas práicas de governança corporaiva podem razer vanagem de reorno, mas não evidenciaram reflexos relevanes na redução de risco. Os resulados obidos levaram à conclusão de que não houve evidências esaisicamene significanes para aceiar que a Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

6 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro COSA e CAMARGOS (2006) CAMARGOS e BARBOSA (2006) MARINS, SILVA e NARDI (2006) Vieira e Mendes (2004) calcularam a relação exisene enre o valor da ação e o lucro líquido por ação das empresas paricipanes de quaro índices da Bovespa: Ibovespa, IBrX-100, IBrX-50 e IGC. A relação enre o valor da ação e o lucro líquido por ação no período de 25/06/01 a 13/09/04 para esses quaro índices foi, respecivamene: 15,66, 16,81, 15,40 e 22,68. Ressala-se que os auores, em sua meodologia, excluíram as empresas que faziam pare simulaneamene de mais de um índice. De acordo com Vieira e Mendes (2004), noa-se que as empresas presenes no IGC apresenaram uma superioridade represenaiva em relação às empresas paricipanes de ouros índices quando se raa do preço da ação em relação ao lucro líquido. al resulado vai na direção das conclusões exisenes sobre o assuno, as quais afirmam que as práicas de governança são capazes de reduzir o cuso de capação das empresas (VIEIRA e MENDES, 2004:113). Além do mais, Vieira e Mendes (2004), avaliando esses resulados a parir de uma decomposição do IGC nos diversos níveis de Corporaiva da Bovespa, sob a óica do invesidor. Analisar o comporameno dos reornos anormais em períodos próximos à adesão de 10 empresas aos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa, ocorrida enre 2001 e Idenificar se ocorreram mudanças significaivas no reorno acionário anormal e na liquidez, idenificadas pelas variáveis: quanidade de negociações, quanidade de íulos e volume financeiro negociados próximos à adesão de empresas que migraram para Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa (Esudo de Evenos). Procurar se houve aleração na liquidez das ações das empresas que migraram do nível radicional para algum dos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa. Fone: os Auores. adesão ao Nível 1 de Governança da Bovespa alerou a percepção de risco das empresas pelos invesidores. Os auores concluíram que a adesão das empresas analisadas não proporcionou reornos anormais (criação de riqueza para os acionisas). Consaaram que a adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa: 1) não resulou na criação de riqueza para os acionisas no período analisado; 2) aumenou a liquidez, principalmene no longo prazo; e 3) a adesão ao nível II não apresenou um impaco maior sobre a liquidez, quando comparada com a adesão ao nível 1. Os resulados obidos pelos auores demonsraram que há aleração no nível de liquidez, noadamene para ações ordinárias, e conseqüenemene, indireamene, no cuso de capial das empresas que migraram para os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa. governança, noaram que no Novo Mercado a relação preço/lucro líquido foi de 57,42, no Nível 2 foi de 36,41 e no Nível 1 foi de 20,02, o que corrobora um prêmio posiivamene correlacionado com o grau de governança. Alencar e Lopes (2005) objeivaram invesigar se o nível de disclosure, um dos pilares da boa governança, influencia o cuso de capial para as empresas negociadas no mercado de capiais brasileiro. A pesquisa compreendeu o exame dos dados de 222 empresas lisadas em bolsa, exraídos da base de dados Economáica. Com base nos dados pesquisados, os auores concluem que no mercado brasileiro o nível de disclosure não afea o cuso de capial. Alencar e Lopes (2005), ressalando os resulados, afirmam que a implemenação de práicas diferenciadas de governança corporaiva, evidenciada pela indexação da empresa no IGC, não resulou em aleração do cuso de capial. 66 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

7 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil 3. MEODOLOGIA DA PESQUISA 3.1. Cuso de Capial e Reorno Sobre o Invesimeno A meodologia básica aconselhada nos livros e exos de finanças para o cálculo do cuso do capial de uma empresa é esimar a média ponderada dos cusos de capial de erceiros e próprio. O cuso de capial de erceiros pode ser esimado com maior precisão, pois geralmene é conraual. O cuso de capial próprio, por embuir maior subjeivismo, geralmene é esimado por modelos econômicos, como o Capial Asse Pricing Model (CAPM). No enano, essa abordagem é comumene empregada no conexo de cada empresa individualmene, já que a esruura e o cuso de capial de cada empresa são conhecidos pelos seus adminisradores. Ao nível agregado, além das limiações para calcular o cuso de capial próprio, exisem problemas para esimar a quanidade e o reorno das dívidas de colocação privada e ouros afins. Nesse senido, Fama e French (1999) apresenaram uma meodologia simples, na qual uma amosra de empresas é raada como um projeo de invesimeno (mercado) e, assim, calculase o seu cuso de capial como a axa inerna de reorno (IR), que iguala os valores de mercados iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados, mais o valor final oal de mercado. Algebricamene, o cuso de capial ( R v ) é aquele que resolve a equação 1, IV 0 X I FS FBV V = + + = 1 (1 + Rv) = 1 (1 + Rv) (1 + Rv) [1] onde IV 0 represena a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva da IR; X é o lucro operacional anual, após axas, mas anes da dedução da depreciação e dos juros, no período ; I represena o invesimeno bruo agregado (invesimeno líquido mais depreciação) no período ; FS é o valor de mercado final das empresas que deixam a amosra no período ; FBV represena o valor de mercado inicial das empresas que enram na amosra no período ; e V é o valor de mercado final das empresas exisenes no final do período de análise. Uilizando-se da mesma lógica, pode-se calcular a IR sobre o valor conábil dos invesimenos. Essa nova IR, que iguala os valores conábeis iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados, mais o seu valor final oal de mercado, orna-se, segundo Fama e French (1999), o reorno auferido dos invesimenos realizados pelas empresas. Algebricamene, o reorno sobre o invesimeno ( R ) é aquele que resolve a equação 2, IC 0 c X I FS FBC V = + + = 1 (1 + Rc) = 1 (1 + Rc) (1 + Rc) [2] onde X, I, FS e V são definidos de acordo com a equação 1; IC 0 represena a soma dos valores conábeis iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva da IR; e FBC é o valor conábil inicial das empresas que enraram na amosra no período. Noe-se nas equações 1 e 2 que X I represena o fluxo de caixa livre líquido, após depreciação, amorização e invesimenos. Além do mais, sobre as equações 1 e 2 cabe ressalar quaro ouras observações: 1) no cálculo do cuso do capial, o invesimeno inicial numa empresa é o seu valor de mercado quando ela enra na amosra; 2) no cálculo do reorno sobre o invesimeno, emprega-se o cuso conábil dos aivos que ela raz para a amosra; 3) no cálculo do cuso de capial ou do reorno sobre o invesimeno são uilizados os mesmos fluxos de caixa livres líquidos anuais e o mesmo valor erminal de mercado quando a empresa deixa a amosra ou no final do período de análise; 4) as equações se assemelham às equações-padrão de definição da axa inerna de reorno para um projeo de invesimeno (BRIO e PIMENEL, 2006:3). Segundo Brio e Pimenel (2006:3), que aplicaram a meodologia de Fama e French (1999) no mercado brasileiro, a inerpreação direa da IR no valor de mercado ( R v ) é o reorno obido por um invesidor que adquire ações no mercado quando Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

8 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro elas enram na amosra, recebe ou cobre o fluxo de caixa proporcionalmene enquano as deém e enão as vende ao mercado, ou seja, ela é uma esimaiva do cuso oal do capial para empresas não financeiras, pois é a axa requerida pelo mercado para financiar as operações e invesimenos das empresas da amosra no período mencionado. De acordo com Fama e French (1999), essa IR é ambém a axa composa de reorno no valor inicial de mercado dos íulos das empresas não financeiras, incluindo aqueles emiidos após a enrada na amosra. A IR no valor conábil ( R c ) represena o reorno auferido pelas empresas sobre o cuso inicial dos invesimenos realizados por elas. Nesse senido, para Fama e French (1999) o fluxo de caixa livre deve ser igual aos pagamenos efeuados aos acionisas menos a emissão líquida de íulos, de forma que se em a idenidade da equação 3: X I = Div + In NS [3] onde Div é igual aos dividendos pagos aos acionisas no período ; In represena os juros pagos no período ; e NS é a emissão líquida de íulos. Por sua vez, X e I são calculados, de acordo com Fama e French (1999), por meio das equações 4 e 5, respecivamene: X = Y + Dp [4] onde Y é o lucro operacional EBI no período ou o lucro anes do pagameno de juros, axas diferidas, iens exraordinários e operações desconinuadas no ano ; e Dp é a depreciação no período ; I = RCE + ds + dld + dsd [5] onde RCE (Reained Cash Earnings) é a soma do lucro operacional EBI no período com a depreciação do mesmo período, menos a soma dos dividendos pagos por odas as classes de ações, menos os juros pagos no período ( Y + Dp Div In ); ds represena o fluxo líquido da emissão e recompra de ações; dld é a variação dos valores dos passivos de longo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de longo prazo, debênures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo; dsd represena a variação dos valores dos passivos de curo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de curo prazo, debênures de curo prazo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar. Na verdade, o invesimeno ( I ) pode ser considerado a variação no capial conábil ( BC ) do período -1 para o período, mais a depreciação ( Dp ). O capial conábil (book capial) de cada empresa é a soma dos iens do passivo que pagam juros expliciamene com a paricipação dos acionisas minoriários e com o parimônio líquido. Assim são somados, dos balanços das empresas, os iens: financiameno de curo prazo, debênures de curo prazo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar ( SD ); mais financiameno de longo prazo, debênures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo ( LD ); mais a paricipação dos acionisas minoriários ( AM ) e o parimônio líquido ( PL ). O valor de mercado de cada empresa é dado pelo marke capial ( MC ), represenado pela soma do seu marke value ( MV ) com os iens do passivo que pagam juros expliciamene ( SD + LD ). O marke value é obido muliplicando-se o número de ações emiidas pela sua coação de mercado na daa. Brio e Pimenel (2006) comenam ainda sobre rês idenidades úeis do balanceameno dos fluxos de caixa no agregado, como algebricamene represenado nas equações 6, 7 e 8. Esses auores, aplicando a meodologia de Fama e French (1999) em um mercado (projeo de invesimeno) com 388 empresas de 18 seores econômicos, lisadas na Bovespa enre 1994 e 2004, concluem que a esimaiva do cuso nominal do capial foi de 18,34% e o reorno dos invesimenos foi igual a 14,15% ao ano, o que indica que a média do invesimeno corporaivo não financeiro brasileiro não foi lucraiva no passado recene. Excluindo seores de inensa paricipação esaal, Brio e Pimenel (2006) concluíram que os invesimenos privados bancaram um cuso médio de capial de 17,74% e reornaram 18,73%, adicionando um 68 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

9 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil pequeno valor, em orno de 1% ao ano. Ressalam ainda que os lucros do empreendimeno crescem sensivelmene para 7,11% ao ano quando o subconjuno considerado é composo das empresas que inegram o índice Ibovespa. Y + Dp + ds + dld + dsd = I + Div + In [6] ds = I + Div + In Y Dp dld dsd ds = I RCE dld dsd [7] [8] 3.2. Empresas paricipanes da pesquisa Para comparar o cuso de capial e o reorno do invesimeno de empresas com práicas de governança inferiores e superiores foi uilizada a meodologia de Fama e French (1999), adapada para disponibilidade de dados no sisema Economáica para o mercado brasileiro, conforme Brio e Pimenel (2006). Na aplicação da meodologia foram criados dois mercados eóricos: 1) mercado de empresas com práicas de governança corporaivas inferiores; e 2) mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores. A classificação das práicas de governança corporaiva enre inferiores e superiores foi feia considerando-se a paricipação das empresas no Novo Mercado e nos Níveis 1 e 2 de governança corporaiva da Bovespa. Empresas paricipanes desses mercados compromeeram-se volunariamene, aravés de um conrao privado com a Bovespa, a adequar-se às melhores práicas de governança corporaiva. Para selecionar as empresas que compuseram os dois mercados eóricos, foram adoados acumulaivamene os seguines passos: 1) analisaram-se a composição do IBOV e o IGC de seembro a dezembro de 2006, selecionando-se as ações de empresas que: a) não faziam pare simulaneamene dos dois índices, como recomendam Vieira e Mendes (2004); e b) não eram insiuições financeiras, como recomenda Rogers (2006); 2) poseriormene, para compor o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores, selecionaram-se as ações de empresas que aderiram ao Novo Mercado ou aos Níveis 1 e 2 aé a daa de 30/12/2002, oalizando 15 empresas; 3) para compor o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores resaram 23 empresas; no enano, foram selecionadas apenas 16 empresas, pois 7 delas não inham liquidez em bolsa, de forma que havia períodos em que as ações não eram negociadas. As abelas 1 e 2 apresenam as empresas paricipanes dos dois mercados de acordo com os criérios supraciados. abela 1: Mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores Código Ação Empresa ipo Ação Daa Adesão Mercado ARCZ6 ARACRUZ PN 16/4/2002 Nível 1 BRP4 BRASIL PAR PN 9/5/2002 Nível 1 CCRO3 CCR RODOVIAS ON 1/2/2002 Novo Mercado CLSC6 CELESC PN 26/6/2002 Nível 2 CMIG4 CEMIG PN 17/10/2001 Nível 1 HGX4 CIA HERING PN 13/12/2002 Nível 1 GGBR4 GERDAU PN 26/6/2001 Nível 1 KLBN4 KLABIN S/A PN 10/12/2002 Nível 1 POMO4 MARCOPOLO PN 3/9/2002 Nível 2 NEC4 NE PN 27/6/2002 Nível 2 RAP4 RANDON PAR PN 26/6/2001 Nível 1 SDIA4 SADIA S/A PN 26/6/2001 Nível 1 VCPA4 VOORANIM CP PN 14/11/2001 Nível 1 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

10 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro SBSP3 SABESP ON 24/4/2002 Novo Mercado WEGE4 WEG PN 26/6/2001 Nível 1 Noa: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária. A fone da daa de adesão remee à Bovespa (2005). Fone: Elaborada pelos auores a parir dos dados da BOVESPA (2005). abela 2: Mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores Para esimar o cuso de capial e o reorno sobre o invesimeno a parir dos dois mercados eóricos consruídos, empregou-se a meodologia discuida na seção 3.1. Isso poso, confirma-se que a meodologia apresenada será aplicada duas vezes: uma para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e oura para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores. No enano, diferenemene de Fama e French (1999) e Brio e Pimenel (2006), que usaram dados anuais, opou-se nesa pesquisa por fazer uso de dados rimesrais, essencialmene em razão do curo período de análise: janeiro de 2003 a dezembro de 2005, oalizando 12 rimesres. Seria inviável analisar períodos aneriores, pois inexisiriam fones confiáveis para classificar as empresas quano às práicas de governança corporaiva no Brasil e alguns dados dos balanços conábeis das empresas poseriores a dezembro de Código Ação Empresa ipo Ação ACES4 ACESIA PN AMBV4 AMBEV PN LPP4 ELESP PN CPLE6 COPEL PN ELE6 ELEROBRÁS PN VIVO4 VIVO PAR PN EBP4 EMBRAEL PAR PN PIP4 IPIRANGA PE PN CGAS5 COMGAS PN PER4 PEROBRÁS PN CSNA3 SID NACIONAL ON CRUZ3 SOUZA CRUZ ON NLP4 ELEMAR PN MCP4 ELEMIG PAR PN CSL4 IM PAR S/A PN USIM5 USIMINAS PNA Noa: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária. Fone: os Auores ainda não esão disponíveis aé a presene daa. Oura observação imporane é que não exisirão empresas saindo e enrando nas amosras (mercados); desse modo, o segundo ermo do lado direio nas equações 1 e 2 será igual a zero, de forma que esas se resumem nas equações 9 e 10 (abaixo). As informações necessárias para cômpuo dos fluxos de caixa líquido ( X I ), do capial conábil ( BC ) e do valor de mercado ( MC ) das empresas foram reiradas dos Balanços Parimoniais, Demonsrações do Resulado do Exercício (DRE), Demonsrações de Origens e Aplicação de Recursos (DOAR) e coações das ações rimesrais no sisema Economáica. No cálculo do BC e MC iniciais, foi omado como período-base o final de dezembro de No 70 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

11 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil cálculo da depreciação rimesral ( Dp ), fez-se uma proporção a parir dos valores disponíveis no DOAR, que geralmene são divulgados pelas empresas apenas anualmene. IV IC 0 0 X I V = + = 1 (1 + R ) (1 + R ) v v X I V = + = 1 (1 + R ) (1 + R ) c c 4. ANÁLISE DOS RESULADOS [9] [10] A abela 3 apresena as posições em cada final de rimesre das variáveis necessárias para cálculo do book capial e do marke capial. Essas informações são reiradas dos Balanços Parimoniais e das coações das ações em bolsa no final do período. A abela apresena esses valores agregados, já separados em dois mercados disinos: um com 15 empresas que fazem pare do Novo Mercado e do Nível I e II da Bovespa (GC Superior) e ouro com 16 empresas que negociam suas ações apenas no mercado radicional (GC Inferior). Na abela 4 esão evidenciados os fluxos ocorridos em cada rimesre necessários no cômpuo do fluxo de caixa líquido (X I ). Essas informações foram reiradas dos DREs e das DOARs de cada empresa, para poseriormene erse o agregado por mercado. GC Inferior abela 3: Posição agregada das variáveis necessárias para cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) Mercado rimesre LD SD PL AM MV BC MC 4º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ GC Superior Fone: Elaborada pelos auores a parir dos dados da Economáica. Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

12 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro abela 4: Fluxo agregado das variáveis necessárias para cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) Mercado rimesre Y In Dp I RCE 4º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ , , º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ GC Inferior GC Superior Fone: Elaborada pelos auores a parir dos dados da Economáica. O Gráfico 1 represena o fluxo de caixa líquido para os dois mercados analisados e evidencia que, em média, o fluxo de caixa líquido para o agregado de empresas que possuem práicas de governança corporaiva inferiores é significaivamene maior que o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práicas de governança superiores (cerca de 528%). No enano, o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práicas de governança superiores é mais esável do que o mercado GC Inferior, o que mosra de cera forma o menor risco daquelas empresas. 72 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

13 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil Gráfico 1: Fluxo de caixa líquido (X I ) para cômpuo do cuso de capial e do reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) GC Inferior GC Superior º rim/2003 2º rim/2003 3º rim/2003 4º rim/2003 1º rim/2004 2º rim/2004 3º rim/2004 4º rim/2004 1º rim/2004 2º rim/2004 3º rim/2004 4º rim/2003 Fone: Elaborado pelos auores a parir dos dados da Economáica. A despeio da grande diferença na magniude dos fluxos de caixa líquido: 1) o valor de mercado inicial e final das empresas com práicas de governança inferiores é, respecivamene, cerca de 331% e 363% maior do que o das empresas com práicas de governança superiores; 2) o valor conábil inicial e final das empresas com práicas de governança inferiores é, respecivamene, cerca de 359% e 389% maior do que o das empresas com práicas de governança superiores. Houve uma valorização de 72%, no período em análise, do marke capial das empresas com práicas de governança superiores, enquano as empresas do mercado GC Inferior valorizaram 88%. Essa mesma direção evidencia-se no book capial: valorização de 35% das empresas do mercado GC Inferior vis-à-vis 25% das empresas do mercado GC Superior. A abela 5 apresena os fluxos de caixa relevanes para compuar o cuso de capial e o reorno do invesimeno, conforme a meodologia apresenada. Pela meodologia, esima-se em 12,78% a.. o cuso de capial para empresas que adoam práicas de governança corporaiva inferiores e em 9,52% a.. o cuso de capial para empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Em oura medida, o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança superiores siua-se em 9,40% a.. e das empresas com práicas de governança inferiores em orno de 11,56% a.. Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

14 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro abela 5: Cálculo do cuso de capial e reorno do invesimeno para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) GC Inferior GC Superior Rv Rc Rv Rc IC 0 ou IV X 1 I X 2 I X 3 I X 4 I X 5 I X 6 I X 7 I X 8 I X 9 I X 10 I X 11 I X 12 I V IR = 12,78% 11,56% 9,52% 9,40% Noa: IC 0 usa no cálculo do Rc e IV 0 no cálculo do Rv. Para calcular as axas inernas de reorno soma-se o valor de X 12 I 12 com V 12 para enconrar o fluxo de caixa relevane do úlimo período. Fone: Elaborada pelos auores a parir dos dados da Economáica. Em ambos os mercados o cuso de capial é superior ao reorno do invesimeno, como enconrado ambém por Brio e Pimenel (2006). odavia, é imporane salienar que a diferença enre o cuso de capial e o reorno do invesimeno para empresas com práicas de governança corporaiva superiores é de 1,36%, enquano essa diferença para empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é de 10,6%. Ou seja, apesar de empresas com práicas de governança corporaiva erem ano o cuso de capial como o reorno sobre os invesimenos menores que as empresas com práicas de governança inferiores, a desruição de valor é maior proporcionalmene nas empresas com práicas de governança inferiores do que nas empresas com práicas superiores. Quando se comparam as axas inernas de reorno dos mercados, noa-se ainda que, relaivamene, o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor que o cuso de capial das empresas que adoam governança corporaiva inferiores. Em oura medida, adoando-se a mesma análise, em-se que para o reorno do invesimeno essa diferença é proporcionalmene menor: o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Um pono imporane a desacar são as alas axas esimadas para o cuso de capial e o reorno do invesimeno se comparadas com as achadas por Brio e Pimenel (2006). Capializadas ao ano, essas axas seriam: 1) GC Inferior: Rv = 61,78% e Rc = 54,89%; e 2) GC Superior: Rv = 43,87% e Rc = 43,24%. Os auores supraciados enconraram as seguines axas anuais: Rv = 18,34% e Rc = 14,15%. A principal discrepância enre os achados das duas pesquisas é devida aos diferenes eságios do mercado de capiais brasileiro no período em análise: Brio e Pimenel (2006) analisaram 10 anos ( ) e a presene pesquisa fez uso de apenas 3 anos ( ). Uma variável que impaca exremamene o cálculo das axas inernas de reorno pela meodologia adoada (cuso de capial e reorno do invesimeno) é o valor de mercado final das ações das empresas (ceirus paribus, quano maior o valor de mercado final, maior a axa inerna de reorno). Jusificando-se o alo cuso de capial e o reorno do invesimeno enconrados, se comparados com os da 74 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

15 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil pesquisa de Brio e Pimenel (2006), cia-se o fao de que, em oio anos, no período , a valorização nominal do Ibovespa foi de 158%, enquano, em apenas 3 anos, no período , a valorização nominal do Ibovespa foi de 196%. Ademais, o próprio esforço em insiuir boas práicas de governança corporaiva no Brasil compromee o resulado de qualquer pesquisa que avalie o desempenho das empresas que as adoaram e orna as conclusões incipienes. Uma das melhores classificações que se em, apesar de recenemene erem surgido agências de raing e pesquisas que visam criar um índice próprio de governança corporaiva, ainda é o Novo Mercado e os Níveis I e II da Bovespa, que remonam a dezembro de Em um fuuro próximo, as pesquisas que usam a classificação dos mercados da Bovespa ornar-se-ão mais confiáveis, pois, principalmene em 2005 e 2006, muias empresas adenraram no Novo Mercado e nos Níveis diferenciados de governança da Bovespa. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS De um modo geral, a lieraura de finanças discue aspecos do desempenho de uma empresa considerando suas práicas de governança corporaiva. A adoção de boas práicas de governança pode implicar, em úlimo caso, uma maior valorização das ações da companhia, porque pode aumenar a liquidez das ações, diminuir o risco, reduzir o cuso de capial ou aumenar o reorno do invesimeno. No Brasil, os principais esforços são conduzidos de forma a minimizar os conflios e cusos de agência enre acionisas minoriários e acionisas majoriários, viso que, dada a concenração de propriedade hisoricamene consiuída, esse é o principal problema de agência exisene no País. Um dos empreendimenos de maior sucesso com visas em melhorar as práicas de governança corporaiva no Brasil foi a consiuição do Novo Mercado e dos Níveis I e II de governança da Bovespa. As empresas que aderem ao Nível I se compromeem, principalmene, com melhoras na presação de informações e com a dispersão acionária. Empresas que negociam ações no Nível II compromeem-se a cumprir as regras aplicáveis ao Nível I e, em acréscimo, um conjuno mais amplo de práicas de governança corporaiva relaivas aos direios socieários dos acionisas minoriários. Por fim, das empresas aderenes ao Novo Mercado exige-se, além do cumprimeno das regras dos Níveis I e II, que o capial social da empresa seja composo somene de ações ordinárias. Ese rabalho eve por objeivo analisar se empresas que negociam ações no Novo Mercado e nos Níveis I e II de governança corporaiva da Bovespa possuem menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno do que empresas que negociam ações no mercado radicional. Ou seja, o inuio foi avaliar a eficácia das boas práicas de governança corporaiva na redução do cuso de capial e no incremeno do reorno do invesimeno. Nesse senido, aplicou-se a meodologia de Fama e French (1999) em dois mercados disinos, cuja classificação deu-se pelo padrão de governança corporaiva adoado: empresas com práicas de governança corporaiva superiores (com ações negociadas no Novo Mercado, Nível I e II) fazem pare do primeiro mercado eórico e empresas com práicas de governança corporaiva inferiores (com ações negociadas no mercado radicional) fazem pare do segundo mercado eórico. Os resulados indicaram que empresas adoanes de práicas de governança corporaiva superiores possuem o cuso de capial e o reorno do invesimeno menores. ano para empresas com práicas de governança superiores quano para as com práicas inferiores o cuso de capial é superior ao reorno do invesimeno, evidenciando uma desruição de valor em ambos os mercados. No enano, a desruição de valor é maior proporcionalmene nas empresas com práicas de governança inferiores do que nas empresas com práicas superiores, pois a diferença enre o cuso de capial e o reorno do invesimeno para empresas com práicas de governança corporaiva superiores é de 1,36%, enquano essa mesma diferença para empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é de 10,6%. Indica-se ainda que: a) o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor que o cuso de capial das empresas que adoam práicas de governança corporaiva inferiores; e b) o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março

16 Pablo Rogers, José Robero Securao e Kárem Crisina de Sousa Ribeiro 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AGUIAR, A. B.; CORRAR, L. J.; BAISELLA, F. D. Adoção de práicas de governança corporaiva e o comporameno das ações na Bovespa: evidências empíricas. Revisa de Adminisração da USP (RAUSP), São Paulo, v. 39, n. 4, p , ou.-nov.-dez ALENCAR, R. C.; LOPES, A. B. Cuso de capial próprio e nível de disclosure nas empresas brasileiras. In: CONGRESSO DE CONROLADORIA E CONABILIDADE, 5., 2005, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA-USP, CD-ROM. ANDRADE, A.; ROSSEI, J. P. Governança Corporaiva. 2. ed. São Paulo: Alas, BAISELLA, F. D.; CORRAR, L. J.; BERGMANN, D. R.; AGUIAR, A. B. Reornos de ações e governança corporaiva: um esudo de evenos. In: CONGRESSO DE CONROLADORIA E CONABILIDADE, 4., 2004, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA-USP, CD-ROM. BERLE, A.; MEANS, G. he modern corporaion and privae propery. New York: Macmillan, BLAIR, M. M. For whom should corporaions be run? An economic raionale for sakeholder managemen. Long Range Planning, v. 31, BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Boleim Diário de Informações 26/12/2005. Bovespa: São Paulo, Disponível em: <hp:// Acesso em: 02 jan BRIO, R. D. O.; PIMENEL, G. G. Sobre o cuso de capial e o reorno do invesimeno corporaivo no Brasil. In: ENCONRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS- GRADUAÇÃO EM ADMINISRAÇÃO, 30., 2006, Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, CD-ROM. CAMARGOS, M. A.; BARBOSA, F. V. Evidência empírica do impaco da adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva sobre o comporameno das ações na Bovespa. In: ENCONRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISRAÇÃO, 30., 2006, Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, CD-ROM. CASELANI, C. N.; EID JR., W. A influência dos deerminanes microeconômicos e macroeconômicos sobre a volailidade da ações negociadas no Brasil. ENCONRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 5., Anais... Sociedade Brasileira de Finanças, CD-ROM. COSA, A. R.; CAMARGOS, M. A. Análise empírica da adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva da Bovespa sobre o reorno dos acionisas. REGE, Revisa de Gesão USP, São Paulo: FEA-USP, v. 13, n. 1, 1º rim DJANKOV, S.; LA PORA, R.; LOPEZ-DE- SILANES, F.; SHLEIFER, A. he law and economics of self-dealing. Cambridge, MA: Naional Bureau of Economic Research, (Working Paper n , Dec. 2005). FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. he Corporae Cos of Capial and he reurn on Corporae Invesmen. Journal of Finance, n. 54, p , INSIUO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORAIVA. Códigos das Melhores Práicas de Governança Corporaiva. São Paulo: IBGC, mar Disponível em: <hp:// Acesso em: nov JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. he naure of man. Journal of Applied Corporae Finance, v.7, n. 2, JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. heory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics, v. 3, p , July KLEIN, B. Conracing coss and residual claims: he separaion of ownership and conrol. Journal of Law & Economics, v. 26, p , June LAMEIRA, V. J.; NESS JR., W. L.; DA MOA, L. F. J. Governança corporaiva: exisem evidências empíricas de impacos no β e D- β. ENCONRO 76 Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março 2008

17 Governança Corporaiva, Cuso de Capial e Reorno do Invesimeno no Brasil BRASILEIRO DE FINANÇAS, 5., Anais... Sociedade Brasileira de Finanças, CD-ROM. LAMEIRA, V. J.; NESS JR., W. L.; SOARES,. D. Governança corporaiva: impacos no valor das companhias aberas brasileiras. In: ENCONRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 5., Anais... Sociedade Brasileira de Finanças, CD-ROM. LIMA, I. S.; IKEDA, R. H.; SALOI, B. M.; BAISELLA, F. D. O cuso de capação e a governança corporaiva. In: CONGRESSO BRASILEIRO DE CONABILIDADE, 17., 2004, São Paulo. Anais..., CD-ROM. LIMA, J. B. N.; ERRA, P. R. S. Governança corporaiva e a reação do mercado de capiais às informações financeiras. In: ENCONRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISRAÇÃO, 28., 2004, Curiiba. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, CD-ROM. MACEDO, F. Q.; MELLO, G. R.; AVARES FILHO, F. Adesão ao Nível 1 de Governança Corporaiva da Bovespa e a percepção de risco e reorno das ações pelo mercado. In: CONGRESSO DE CONROLADORIA E CONABILIDADE, 6., 2006, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA-USP, CD-ROM. 2006, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA-USP, CD-ROM. ROGERS, P. Governança corporaiva, mercado de capiais e crescimeno econômico no Brasil. (Disseração Mesrado em Adminisração) Faculdade de Gesão e Negócios. Uberlândia: Universidade Federal de Uberlândia (UFU- FAGEN), ROGERS, P.; RIBEIRO, K. C. S; SOUSA, A. F. Comparações Múliplas das Careiras de Bolsa no Brasil: Avaliação da Performance do Índice de Governança Corporaiva. REGE, Revisa de Gesão USP, São Paulo: FEA-USP, v. 12, n. 4, 4º rim SHLEIFER, A.; VISHNY, R. W. A survey of corporae governance. Journal of Finance, v. 52, VIEIRA, S. P.; MENDES, A. G. S. Governança corporaiva: uma análise de sua evolução e impacos no mercado de capiais brasileiro. Revisa do BNDES, Rio de Janeiro, v. 11, n. 22, p , dez MACEDO, M. A. S.; SIQUEIRA, B. S. Esudo da governança corporaiva no Brasil aravés de uma análise comparaiva do IGC e do IBOVESPA no período de 2002 a In: CONGRESSO DE CONROLADORIA E CONABILIDADE, 6., 2006, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA-USP, CD-ROM. MARINS, V. A.; SILVA, R. L. M.; NARDI, P.C.C. Governança corporaiva e liquidez das ações. In: ENCONRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISRAÇÃO, 30., 2006, Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, CD-ROM. PEDREIRA, E. B.; SANOS, J. O. Análise da relação enre o Índice de Governança Corporaiva, preço das ações e desempenho dos rês principais bancos privados brasileiros. In: CONGRESSO DE CONROLADORIA E CONABILIDADE, 6., Revisa de Gesão USP, São Paulo, v. 15, n. 1, p , janeiro/março