OPERAÇÕES DE CASH-AND-CARRY ARBITRAGE NA BM&F: UMA DESAGREGAÇÃO DOS CUSTOS GUSTAVO DE SOUZA E SILVA; PEDRO VALENTIM MARQUES; ESALQ/USP

XLIV CONGRESSO DA SOBER Quesões Agrárias, Educação no Campo e Desenvolvimeno OPERAÇÕES DE CASH-AND-CARRY ARBITRAGE NA BM&F: UMA DESAGREGAÇÃO DOS CUSTOS GUSTAVO DE SOUZA E SILVA; PEDRO VALENTIM MARQUES; ESALQ/USP PIRACICABA - SP - BRASIL cosausp@homail.com APRESENTAÇÃO SEM PRESENÇA DE DEBATEDOR COMERCIALIZAÇÃO, MERCADOS E PREÇOS AGRÍCOLAS Operações de cash-and-carry arbirage na BM&F: uma desagregação dos cusos Grupo de Pesquisa 1: Comercialização, Mercados e Preços Agrícolas. Resumo A explosão dos mercados fuuros se deve a evenos da economia mundial que resularam num maior e mais voláil cenário de preços e axas de juros, surgindo possibilidades para obenção de lucros aravés de diversas operações. Uma dessas operações é conhecida como Cash and Carry Arbirage. Conhecer os cusos desa operação e a respeciva paricipação no cuso oal é fundamenal para que os agenes possam aumenar a possibilidade de capar o maior reorno de cada operação, ravando-a no momeno mais apropriado. O cuso da operação de Cash and Carry Arbirage pode ser desagregado em quaro cusos gerais: 1) cuso do dinheiro no empo; 2) cuso da armazenagem; 3) cuso para operar na BM&F; e 4) cusos dos imposos incidenes. Os cusos de armazenagem e o do dinheiro no empo regisraram as maiores paricipações no cuso oal das operações, sendo eses alamene relacionados com o empo da operação. Inrodução

As recenes mudanças na políica e bem como na economia em geral em esimulado o ineresse dos invesidores na busca de novas e mais eficienes formas de invesimenos. Operações com mercados fuuros possuem um grande poencial a ser explorado. Uma operação conjuna enre o mercado fuuro e o mercado físico pode resular na chamada operação de Cash and Carry Arbirage. Esa esraégia configura-se como uma operação de spread enre o mercado fuuro e o mercado físico. Ao esudar esas operações, grande pare da lieraura apresena apenas os principais cusos envolvidos, desconsiderando cusos como ribuação e renabilidade do capial invesido, enre ouros. No enano, enende-se que é fundamenal a conabilização de odos os cusos operacionais, para que a simulação se aproxime o máximo possível do seu verdadeiro resulado final. Esraegicamene, conhecer odos os cusos da operação de spread ambém conribui para a capação de um melhor momeno para a sua realização, obendo a maior renabilidade possível. Na operação de spread, a axa de reorno é fixada no momeno da sua elaboração, podendo ser considerada como uma operação de reorno pré-fixado. Objeivos A proposa dese rabalho é desagregar e analisar os cusos das operações de spread enre o mercado fuuro da BM&F e o mercado físico brasileiro para cinco produos: açúcar crisal, algodão, café arábica, milho e soja. Adicionalmene, buscou-se demonsrar a imporância de cada cuso para a operação em cada mercado. Revisão de lieraura A arbiragem no mercado fuuro envolve realizar ransações simulâneas em um ou mais mercados fuuros. Um exemplo desa operação é o spread, ou seja, o operador assume simulaneamene uma posição comprada num conrao para um mês de vencimeno e uma posição vendida no mesmo conrao para ouro mês de vencimeno. Para Leuhold, Junkus e Cordier (1989), exisem rês ipos básicos de spread: 1. Iner-enrega: com diferenes meses de vencimenos; 2. Iner-mercado: com diferenes bolsas-mercados envolvidos; 3. Iner-commodiy: com diferenes commodiies combinadas nas operações. Mas por ouro lado, o avanço de diversas esraégias operacionais desenvolveu que o mercado denomina de spread físico, ou seja, corresponde a comprar uma commodiy no mercado físico e vender o conrao fuuro da mesma commodiy. Na lieraura, esa operação é conhecida como o modelo de cash and carry arbirage. Segundo Rae (23), ese modelo diz que o preço fuuro de uma commodiy deve ser pelo menos igual ao seu preço físico mais um cuso de carregá-la. Ese cuso de carregameno é essencialmene o cuso de comprar e esocar a commodiy no mercado físico e segurá-la aé a expiração do conrao fuuro. Em ouras palavras, a diferença enre o preço físico e o preço fuuro de uma commodiy depende do cuso de armazenameno de esocá-la fisicamene ao longo do empo além de odos os demais cusos envolvidos, sendo que o preço máximo a ser pago para esocar esa commodiy deve ser diferença enre os preços físicos e fuuros. Teoricamene em-se que: PFU = PFI + CE (1) PFU = preço fuuro da commodiy no momeno ; 2

PFI = preço físico da commodiy no momeno ; CE = cuso de carregameno do esoque no momeno. Working (1949) definiu que a diferença de preço da commodiy em diferenes daas pode ser explicada pelo cuso de carregar esa commodiy no empo. Esa relação se dá enre o mercado físico e o mercado fuuro ou enre dois vencimenos diferenes do mercado fuuro. Leuhold, Junkus e Cordier (1989) desagregam ese cuso de carregameno do esoque em rês componenes e os definem como: CE ( X ) = E ( X ) + P ( X ) Y ( X ) (2) CE X ) = cuso de carregameno do esoque da commodiy X no momeno ; ( ( ( X ) ( X ) E X ) = cuso de esocar fisicamene a commodiy X no momeno ; P = prêmio pelo risco de esocar a commodiy X no momeno ; Y = convenience yield da commodiy X no momeno. O cuso de esocar fisicamene a commodiy pode ser definido como as axas pagas aos armazéns, deslocameno da mercadoria aé os armazéns, seguros, imposos e os cusos financeiros. O prêmio pelo risco de esocar é definido pelas inesperadas alerações de preços no mercado físico, ou seja, a volailidade dos preços. Para Hull (1996), o convenience yield é o valor da posse física da mercadoria e das vanagens impossíveis de ser obidas pelo deenor de um conrao fuuro, ou seja, a capacidade de ober lucro da escassez emporária do produo. Em ouras palavras, o convenience yield reflee a expecaiva do mercado com relação à ofera e demanda do produo no fuuro. Já Thille (25) define que o convenience yield reflee o beneficio associado a maner o esoque e a incapacidade dos agenes de deerminar exaamene a demanda fuura pela commodiy, ou seja, se a ofera será maior ou menor do que a demanda. Porano ese cuso de carregameno pode ser posiivo, quando o preço no mercado fuuro esá acima do preço do mercado físico. Mas ambém pode ser negaivo, o que explica o preço no mercado físico maior que o preço no mercado fuuro. Esa úlima siuação é jusificada principalmene pelo convenience yield, ou seja, mesmo com o preço no fuuro menor, deve-se pagar o cuso hoje e garanir que o processo de produção coninue no fuuro quando poderá ocorrer uma escassez da maéria-prima, ou seja, deve-se esocar a mercadoria. A grande demanda do mercado físico poderá impacar o fuuro. Considerando que o preço do mercado fuuro será o preço da commodiy no vencimeno do seu conrao, o valor do mercado fuuro desconado pelo prazo enre o preço do mercado físico e o vencimeno do conrao fuuro deve ser igual ao preço do mercado físico. Considerando-se a capialização conínua que seria a melhor represenação da capialização diária, méodo uilizado pelo mercado financeiro, em-se: r PFU = ( PFI + CE ) e (3) PFU = preço fuuro da commodiy em ; PFI = preço físico da commodiy no momeno ; CE = cuso de esocar a mercadoria no momeno ; = número de dias enre o preço físico e o vencimeno do conrao fuuro; 3

r = axa livre de risco do mercado financeiro; e = 2,71828. Por ouro lado, se o cuso de armazenameno for proporcional ao preço físico, em-se: PFU µ = cuso do esoque proporcional ao preço físico. ( r+µ ) = PFI e (4) Genericamene, pode-se escrever a diferença de preço enre dois períodos como: 2 P = preço da commodiy em T; T 1 P = preço da commodiy no momeno ; CE = cuso de esocar a mercadoria no momeno ; = período 1; T = período 2; demais variáveis como definidas aneriormene. 2 1 r ( T ) T = ( P + CE ) e (5) P Teoricamene, o cuso de carregameno deveria ser igual a diferença de preços dos dois períodos. Mas em algum momeno, o preço físico perde a paridade com o preço fuuro e a diferença enre eles já não represena ese cuso de carregameno, surgindo a oporunidade da arbiragem (operação de spread). Esa arbiragem resulará num lucro para o invesidor no momeno em que: variáveis permanecem como definidas aneriormene. Meodologia PFU PFI + CE < (6) r e Nesa seção é apresenada a meodologia uilizada para as operações de spread enre o mercado fuuro e físico. Nese caso, o invesidor compra o produo no mercado físico e rava o rendimeno numa operação com o mercado fuuro da BM&F, sem ficar exposo as variações de preço. Uma vez que a compra da mercadoria, o cuso de carregar ese esoque e cuso de aquisição do conrao fuuro deverá ser feia no momeno, numa operação analisada no vencimeno do conrao fuuro, em-se um cuso de capial desa operação como: k cuso do capial = ( PFI + CE + CFU ) e (7) PFI = cuso de aquisição da commodiy no momeno ; CE = cuso de esocar a mercadoria aé o vencimeno do conrao fuuro no momeno ; CFU = cuso de aquisição do conrao fuuro no momeno ; = mauridade do conrao fuuro; 4

k = axa de juros livre de risco do mercado. Todo ese dinheiro invesido poderia ser aplicado no mercado financeiro à axa livre de risco e como a arbiragem é uma operação livre de risco, ela deveria oferecer um reorno maior ou igual aos invesimenos sem risco do mercado para que o invesidor faça a arbiragem. Porano, o spread físico sugerido nese rabalho será feio quando: PFU ( PFI + CE + CFU ) e k > (8) PFU = preço do mercado fuuro no momeno da decisão de fazer a arbiragem; demais variáveis como definidas aneriormene. Mas é imporane conabilizar os cusos dos imposos incidenes nesa operação para que não se obenha um resulado no final da operação diferene do planejado. Desse modo, em-se: PFU Cimp = cuso dos imposos; demais variáveis como definidas aneriormene. k ( PFI + CE + CFU ) e + Cimp > (9) Na primeira análise serão desconsiderados odos os cusos das operações. Com isso é possível visualizar a magniude da diferença enre o preço físico e o preço fuuro do produo. Sabendo que: Tem-se: PFU PFI = r e (1) PFU e r = (11) PFI PFU r = ln (12) PFI r = axa de juros 1 no período desconsiderado o cuso da operação; PFU = Preço fuuro no momeno ; PFI = Preço físico no momeno. Já na segunda análise das operações foi inserido separadamene cada cuso da operação e verificado a possibilidade desa de rendimeno posiivo. O cuso da operação de spread pode ser desagregado em quaro cusos gerais: 1) cuso do dinheiro no empo; 2) cuso da armazenagem; 3) cuso para operar na BM&F; e 4) cusos dos imposos incidenes. - Cuso do dinheiro no empo 1 Na realidade eríamos: r = (1 + axa de juros). No enano, devido aos baixos valores das axas de juros diárias, nese caso êm-se uma boa aproximação para r = axa de juros. 5

O cuso do dinheiro no empo incide na operação de spread uma vez que esa envolve duas daas diferenes no empo: daa de compra do produo físico e daa da liquidação da operação. Por iso é necessário que se descone o valor da daa fuura por uma axa de descono exigida pelo invesidor. Logo, em-se: PFUT P ( 1+ Tx descono) P = Preço fuuro desconado para a operação de spread; spread = conrao (13) spread n PFUT conrao = Preço fuuro do conrao na BM&F; Tx descono = Taxa de descono do cuso do dinheiro no empo; n = empo da operação. Desse modo, o cuso do dinheiro no empo é definido como: Cuso do dinheiro no empo = PFUT conrao P spread (14) sendo demais variáveis definidas como aneriormene. Ese rabalho analisou as operações de spread com duas axas de descono diferenes: 1) uma operação agressiva e 2) uma operação mais moderada. Na operação agressiva enendese que o faor de descono seja menor, ou seja, o dinheiro enha um menor cuso ao longo do empo. Nese caso, uilizou-se a axa de juros Selic. Já no segundo caso, espera-se que o dinheiro enha um maior cuso no empo, dando uma maior segurança ao invesidor. A axa de descono uilizada nese caso foi a Noa Promissória Rural - NPR que possui um valor maior que a axa de juros Selic. É imporane salienar que quano maior o empo da operação, maior é o cuso do dinheiro no empo. - Cuso da armazenagem Nese rabalho, o cuso de armazenagem foi calculado de acordo com os valores cobrados pelas Unidades Armazenadoras de Ambiene Naural da Companhia Nacional de Abasecimeno - Conab. A abela de arifas em vigor no ano de 25 foi publicada pela insiuição no dia 1 de fevereiro de 25. Já a abela da sobreaxa, para os produos exisenes, é divulgada a cada quinzena civil ambém pela insiuição. O cuso da armazenagem refere-se ao cuso de carregar o produo aé o vencimeno da operação. O cuso oal é desagregado em see arifas principais: 1) Recepção; 2) armazenameno do produo (guarda); 3) secagem; 4) Braçagem; 5) sobreaxa ou seguro; 6) Emissão de warrans e ouros documenos; e 7) Expedição. Os serviços de recepção / expedição são cobrados quando o armazém recebe e expede a mercadoria. O valor refere-se à uilização dos equipamenos do armazém para a pesagem da mercadoria, reirada de amosra e análise dos eores de umidade, impurezas e maérias esranhas. O armazenameno refere-se propriamene a guarda e conservação do produo deposiado. São cobrados a cada quinzena civil infracionada, ou seja, no fechameno de cada quinzena a mercadoria que esiver deposiada passa a dever o valor. A primeira quinzena civil refere-se ao período do dia 1 a 15 de cada mês e a segunda, do dia 16 a 3/31 de cada mês. 6

A secagem da mercadoria é cobrada quando da necessidade de reduzir o eor excessivo de umidade para uma melhor conservação durane a armazenagem. Braçagem é o serviço pago para o deslocameno da mercadoria. Deve ser pago na recepção, na expedição e oda vez que soliciada a movimenação do produo no armazém. No caso dese serviço ser presados por erceiros, há um acréscimo de 1%. A sobreaxa / seguro é cobrado para garanir o produo em depósio. Sobre os produos que não possuem sobreaxa é cobrada a axa de seguro. A sobreaxa garane ao produo armazenado as perdas qualiaivas e quaniaivas no período que ficar deposiado. Já o seguro cobre apenas as perdas qualiaivas. As duas axas incidem sobre o valor aualizado da mercadoria em depósio e são cobradas pela quinzena civil infracionada que a mercadoria esiver deposiada. E por úlimo, o armazém cobra para emiir o warran ou ouro documeno necessário para a comprovação ou represenação da mercadoria em depósio. Os cusos de recepção/expedição, secagem, braçagem e emissão de documenos são considerados fixos, uma vez que independem do período que a mercadoria fica deposiada. Já os cusos de guarda e sobreaxa/seguro são variáveis de acordo com o período de armazenagem. Logo, em-se que: C. + C (15) armazém = n ( C guarda + Csobreaxa ) + Crecepção + Cexp edição + m. Cbraçagem + Csec agem emissão C = Cuso do serviço de armazenagem; aramzém C = Cuso pelo serviço de guarda; guarda C = Cuso da sobreaxa/seguro; sobreaxa C = Cuso pelo serviço de recepção; recepção C exp = Cuso pelo serviço de expedição; edição C = Cuso pelos serviço de braçagem; braçagem C sec = Cuso pelo serviço de secagem; agem C emissão = Cuso da emissão do warran e ouros documenos. n = número de quinzena civil que o produo ficou armazenado; m = número de vezes que movimenou a carga. Para ese rabalho definiu-se que o eor de umidade do produo a ser armazenado já esava de acordo com exigência do armazém e do conrao fuuro e que foram necessários os serviços de braçagem apenas na recepção e na expedição da mercadoria. Desse modo, para as operações de spread simuladas nese rabalho, como cuso de armazenameno em-se: C = n. ( C + C ) + C + Cexp + 2. C + C (16) armazém guarda sobreaxa recepção edição braçagem emissão variáveis definidas como aneriormene. 7

Devido aos cusos variáveis do armazenameno, quano maior o empo que a mercadoria ficar deposiada, maior será ese cuso. Com isso, quano maior o empo da operação, maior será o cuso. No caso da operação do spread, um ouro cuso que ainda pode ser agregado ao cuso do armazenameno é o cuso do free. Se o armazém esiver localizado em uma cidade diferene da definida pelo conrao fuuro da commodiy como local de enrega, haverá incidência do free por cona de quem esá enregando a mercadoria. Assim, o cuso do free poderia ser agregado ao cuso do armazenameno para a análise da operação de spread. Com exceção do milho, odos os ouros produos agrícolas possuem armazém da Conab no município de enrega do conrao fuuro. Por isso, para eviar o cuso dese free e, principalmene, o risco de base nas operações, definiu-se que as operações simuladas nese rabalho referem-se a produos localizados na cidade de enrega do conrao fuuro. No caso do milho foram simuladas rês siuações: 1) sem a incidência do free; 2) com a incidência do free da cidade de Campinas à Sumaré; e 3) com free da cidade de Campinas a Bauru. Campinas é a cidade definida pelo conrao fuuro do milho como local de enrega do produo. No primeiro caso definiu-se que o produo esaria localizado no município, mesmo sabendo que não há armazém credenciado pela BM&F e nem armazém da Conab na cidade. Já no segundo caso, considerou-se o armazém mais próximo da cidade de Campinas credenciado pela BM&F (Sumaré). Sendo que no erceiro caso, uilizou-se como referência o armazém da Conab mais próximo da cidade de Campinas (Bauru). - Cuso para operar na BM&F Nese caso, o cuso para operar na BM&F refere-se ao cuso de aquisição e manuenção do conrao fuuro aé o vencimeno da operação. A abela em vigor esá publicada no sie da insiuição. Ese cuso operacional pode ser desagregado em cinco arifas: 1. Taxa operacional básica - TOB: No caso dos produos agrícolas, a axa operacional básica incide sobre o ajuse do dia anerior referene ao conrao do segundo vencimeno; 2. Taxa de emolumenos - TE: uma axa pré-definida de acordo com o conrao; 3. Taxa de liquidação - TL: Devida no caso da liquidação física. É uma porcenagem sobre o valor de liquidação financeira no vencimeno; 4. Taxa de permanência - TP: uma axa diária pré-definida. Para os produos agrícolas, o valor da axa de permanência foi reduzido a zero aé o dia 31/12/25, conforme o Ofício Circular 165/24-DG, de 23/12/24; 5. Taxa de regisro - TR: uma porcenagem da axa de emolumenos. Assim, em-se que o cuso para operar na BM&F é definido como: C & = TOB. Ajuse2 + TE + TL. P + TP. n TR (17) BM F fechameno + C & = Cuso para operar na BM&F. BM F Ajuse = ajuse do dia anerior referene ao conrao do segundo vencimeno; 2 8

P = coação de fechameno da operação; fechameno n = número de dias que o conrao ficou em abero; demais variáveis definidas como aneriormene. Para a finalidade dese rabalho foi incluído o valor pago de CPMF incidene no cuso da BM&F, uma vez que há movimenação financeira. Como a TP foi reduzida a zero aé 31 de dezembro de 25, para a simulação da operação de spread em-se: C BM & F ( 2 + = TOB. Ajuse + TE + TP. n TR ).1,38 (18) variáveis definidas como aneriormene. É imporane salienar que as correoras possuem auonomia para negociar os seus percenuais da TOB, principalmene, para arair maior número de clienes, operações e maiores volumes. - Cuso dos imposos incidenes Andrade (24) elaborou uma excelene revisão sobre o iem. O auor desacou rês caegorias desa modalidade. 1. Imposo de renda: cobrado sobre o resulado posiivo da soma algébrica dos ajuses diários ocorridos em cada mês, sendo que a perda líquida de um dado mês não será ribuada e poderá ser compensada nos ganhos subseqüenes. 2. Pis/Pasep e Cofins: incide ambém sobre os resulados posiivos, porém não é permiido a dedução em ganhos subseqüenes em caso de resulado negaivo no período anerior. Inegra a base de cálculos da pessoa jurídica. 3. CPMF: a arifa é cobrada em rês operações: i. Quando do depósio de margem de garania em dinheiro; ii. Como um percenual do oal de axas pagas à bolsa e às correoras. Sendo cobrado na enrada e saída da operação; iii. No final da operação, caso os ajuses líquidos oais sejam negaivos. O sisema brasileiro difere alíquoas para cada ipo de agene (pessoa física e pessoa jurídica), os faos geradores e as formas de pagamenos. Nese rabalho será considerado o cálculo dos imposos incidenes para pessoa física. Assim, será uilizada a alíquoa dese agene e não ocorrendo incidência do Pis/Pasep e Cofins. Como o depósio de margem de garania não será feio em dinheiro, não há imposo nesa operação. O percenual de CPMF incidene no oal de axas pagas à bolsa e correoras já foram incluídas no cuso para operar na BM&F. Com isso, o cuso de imposos incidenes na operação simulada de spread é:,2. ajuse + ( + ),38. ( ) C = ajuse impo (19) C = cuso do imposo incidene na operação de spread; impo,2= alíquoa de 2% referene ao imposo de pessoa física; ajuse = soma algébrica posiiva dos ajuses diários ocorridos em cada mês; (+),38 = alíquoa de,38% referene à CPMF; 9

ajuse = soma algébrica negaiva dos ajuses diários ocorridos em cada mês. ( ) Para uma simplificação dese rabalho, o produo no mercado físico será represenando pelo Cerificado de Depósio Agropecuário (CDA) juno com o respecivo Warran Agropecuário (WA) 2. Assim, no caso de liquidação física com eses íulos não há incidência de ICMS. A própria legislação define que o imposo só é cobrado do produo represenado pelo íulo quando ocorre a liquidação do próprio. Por isso, será decisão de quem recebeu o íulo liquidá-lo ou não, mas ese esará recebendo o produo represenado pelo CDA/WA. E, de acordo com a poraria n o 19, do Minisério da Fazenda, publicada no Diário Oficial da União dia 14 de fevereiro de 25, a compra dos íulos ambém esão isenas de IOF. - Cuso oal da operação de spread Os quaro cusos discuidos aneriormene compõem o cuso oal da operação de spread. Com isso, em-se: C = C + C & + C + C (2) spread dinheiro C = cuso oal da operação de spread; spread demais variáveis definidas como aneriormene. BM F armazém imposos - Composição do cuso oal do spread Considerou imporane ambém analisar a composição do cuso oal das operações simuladas de spread de cada um dos produos. Para isso, verificou-se a paricipação de cada um dos cinco cusos (o cuso dos imposos desagregado em dois: cuso do imposo de renda e cuso de CPMF) no cuso oal da operação. Logo, em-se: Cusox Par x (%) = 1 (21) Cuso spread Par x (%) = paricipação (em %) de cada cuso X no cuso oal do spread; demais variáveis definidas como aneriormene. Desacado nos resulados a paricipação média, máxima e mínima de cada cuso operacional no cuso oal das operações simuladas, bem como seus respecivos valores, em R$, médios, mínimos e máximos. - Fone de dados Devido à exisência de mercados fuuros na BM&F e a respeciva imporância para o agronegócio brasileiro, foram analisadas operações para cinco produos: açúcar crisal, algodão, café arábica, milho e soja. Para os preços físicos foram uilizados os dados diários do Cenro de Esudos Avançados em Economia Aplicada - CEPEA. Durane empos, eses dados serviram de 2 Lei n o 11.76, de 3 de dezembro de 24. 1

insrumenos para a liquidação dos conraos fuuros negociados pela BM&F. Desse modo, as qualidades e condições das commodiies coadas pela insiuição são semelhanes as definidas nos conraos fuuros da BM&F, além do local de referência ser o mesmo definido pelo respecivo conrao como local de enrega. Os valores da NPR ambém foram coleados na insiuição. Já os preços fuuros foram coleados na BM&F aravés do sisema de recuperação de informações disponível em seu sie, no link serviços. A insiuição ambém foi fone para os cusos para operar no mercado fuuro e do free da cidade de Bauru aé Campinas no caso especifico do milho. Para deflacionar os dados de preço foi uilizado o Índice de Preços Gerais Disponibilidade Inerna - IGP-DI da Fundação Geúlio Vargas - FGV. A axa de câmbio do dólar americano e a axa de juros Selic foram consulados no Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada - IPEA aravés do sisema Ipeadaa. Os cusos de armazenagem foram exraídos da Conab com base nas arifas de sobreaxa divulgadas quinzenalmene (no caso específico do milho, algodão e soja) e da abela de arifas para Unidades Armazenadoras de Ambiene Naural da insiuição. O free da cidade de Campinas a Bauru, especificamene para o milho, foi esimado com base nos dados do Grupo de Pesquisa e Exensão em Logísica Agroindusrial - ESALQ- LOG da Universidade de São Paulo USP, R$,34/saca. - Período de análise As simulações das operações de spread ficaram compreendidas enre o período do dia 3 de janeiro de 25 ao úlimo vencimeno do respecivo conrao aé o dia 31 de ouubro de 25. Só foram analisados os conraos de cada produo que iveram vencimeno nese período. É imporane salienar que o período de análise dese rabalho iniciou-se em janeiro de 25, analisando os dados referenes ao período poserior à Lei n o 11.76 de 31 de dezembro de 24, quando foram insiuídos os novos íulos do agronegócio (CDA/WA). - Caracerísicas das operações de spread simuladas As operações de spread foram simuladas enre o mercado físico brasileiro e o mercado fuuro da BM&F da mesma commodiy. No enano, foram padronizadas as seguines caracerísicas: 1. Tempo de duração: a operação de spread durou aé o vencimeno do conrao. 2. Liquidação: conrao fuuro eve liquidação física aravés da enrega do CDA junamene com o respecivo WA; 3. Localização: os produos agrícolas represenados pelo CDA/WA esavam deposiados na cidade de enrega definida pelo conrao fuuro do produo da BM&F. Com exceção do milho que eve a análise para rês siuações (sem a incidência do free, com a incidência do free da cidade de Campinas à Sumaré e com free da cidade de Campinas à Bauru); 4. Tipo de operação: foram analisados dois ipos de operações: agressiva (desconada pela axa de juros Selic) e moderada (desconada pela NPR); 5. Todos os produos esariam deposiados em um armazém de ambiene naural da Conab; 6. Dias de operações: foram analisados odos os dias em que iveram negócios no mercado fuuro no período esabelecido aneriormene, com exceção do dia de vencimeno, uma vez que, segundo a própria BM&F, não são permiidas aberuras de operações; 7. Invesidor: para odas as operações foram definidos como pessoa física. 11

Resulados Quando o açúcar crisal foi desconado pela axa de juros Selic, o cuso armazém apresenou-se como o maior cuso da operação. Se desconada pela axa NPR, a operação obém o mesmo resulado, porém com uma paricipação menor. Na Tabela 1 são exposos os resulados. Tabela 1 - Cusos da operação de spread desagregados - Açúcar crisal Cusos Cuso (R$/ saca de 5 kg) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,2 1,15 2,88 1,24 33,91 55, Cuso armazenagem 1,4 1,43 2,5 36, 52,13 77,1 Cuso para operar BM&F,27,3,32 5,71 11,62 22,68 Cuso imposo de renda,,6,69, 2,11 28,39 Cuso CPMF,,1,2,,23,74 Cuso Toal 1,35 2,95 5,33 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,4 2,45 6,26 2,64 5,31 72,63 Cuso armazenagem 1,4 1,43 2,5 23,25 39,4 75,8 Cuso para operar BM&F,27,3,32 3,52 8,9 22,31 Cuso imposo de renda,,6,69, 1,59 25,83 Cuso CPMF,,1,2,,17,59 Cuso Toal 1,37 4,25 8,62 - - - No caso do algodão e do café arábica, o cuso do dinheiro no empo eve a maior paricipação no cuso oal da operação. Quando desconado pela Selic, esa regisrou o maior cuso individual. Quando os preços foram desconados pela axa NPR, ese cuso ambém apresenou a maior paricipação. As Tabelas 2 e 3 demonsram os resulados. 12

Tabela 2 - Cusos da operação de spread desagregados - Algodão Cusos Cuso (R$/ libra-peso) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,,4,9 2,51 37,46 53,67 Cuso armazenagem,1,2,3 19,37 3,89 53,67 Cuso para operar BM&F,1,1,1 6,99 17,91 4,95 Cuso imposo de renda,,1,4, 13,71 27,11 Cuso CPMF,,,,,3,45 Cuso Toal,3,8,17 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,,8,19 5,27 54,21 7,57 Cuso armazenagem,1,2,3 12,48 22,7 52,15 Cuso para operar BM&F,1,1,1 4,5 13,46 39,69 Cuso imposo de renda,,1,4, 9,61 19,17 Cuso CPMF,,,,,2,42 Cuso Toal,3,12,27 - - - Tabela 3 - Cusos da operação de spread desagregados - café arábica Cusos Cuso (R$/ libra-peso) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,17 16,72 4,88 3,96 41,87 73,97 Cuso armazenagem 1,36 2,57 4,46 3,9 9,5 31,16 Cuso para operar BM&F 2,63 3,56 4,58 4,2 15,66 72,8 Cuso imposo de renda, 14,27 44,38, 33,2 6,13 Cuso CPMF,,3,41,,21 2,53 Cuso Toal 4,38 37,15 92,28 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,37 35,68 85,57 8,16 59, 86,42 Cuso armazenagem 1,36 2,57 4,46 2,64 6,34 29,8 Cuso para operar BM&F 2,63 3,56 4,58 2,7 11,22 68,44 Cuso imposo de renda, 14,27 44,38, 23,31 46,9 Cuso CPMF,,3,41,,13 1,55 Cuso Toal 4,58 56,11 136,58 - - - Já no caso do milho, nas rês siuações analisadas, o cuso armazém regisrou-se como o maior cuso das operações, independenemene do faor de descono uilizado. As Tabelas 4, 5 e 6 apresenam os resulados. 13

Tabela 4 - Cusos da operação de spread desagregados - milho sem free Cusos Cuso (R$/ saca de 5 kg) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,1,93 2,37,72 25,2 41,59 Cuso armazenagem 1,31 1,95 2,97 45,71 63,81 85,75 Cuso para operar BM&F,2,22,25 3,65 7,94 15,47 Cuso imposo de renda,,12,65, 3,6 12,61 Cuso CPMF,,,3,,17 1,24 Cuso Toal 1,55 3,23 5,73 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,3 1,99 5,13 1,63 4,17 6,63 Cuso armazenagem 1,31 1,95 2,97 31,84 5,92 83,83 Cuso para operar BM&F,2,22,25 2,46 6,47 15,3 Cuso imposo de renda,,12,65, 2,29 12,5 Cuso CPMF,,,3,,14 1,9 Cuso Toal 1,57 4,29 8,49 - - - Tabela 5 - Cusos da operação de spread desagregados - Milho com free Sumaré Cusos Cuso (R$/ saca de 5 kg) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,1,93 2,37,6 22,78 39,24 Cuso armazenagem 1,65 2,29 3,3 48,76 67,26 88,17 Cuso para operar BM&F,2,22,25 3,44 7,1 12,77 Cuso imposo de renda,,12,65, 2,8 11,77 Cuso CPMF,,,3,,14 1,6 Cuso Toal 1,89 3,57 6,7 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,3 1,99 5,13 1,37 37,26 58,27 Cuso armazenagem 1,65 2,29 3,3 34,56 54,67 86,68 Cuso para operar BM&F,2,22,25 2,37 5,8 12,65 Cuso imposo de renda,,12,65, 2,14 1,5 Cuso CPMF,,,3,,12,95 Cuso Toal 1,9 4,63 8,83 - - - 14

Tabela 6 - Cusos da operação de spread desagregados - Milho com free Bauru Cusos Cuso (R$/ saca de 5 kg) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,1,93 2,37,31 15,21 29,6 Cuso armazenagem 3,58 4,22 5,24 61,3 78,53 94,2 Cuso para operar BM&F,2,22,25 2,61 4,27 6,37 Cuso imposo de renda,,12,65, 1,91 8,57 Cuso CPMF,,,3,,8,58 Cuso Toal 3,82 5,5 8, - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,3 1,99 5,13,71 26,71 47,63 Cuso armazenagem 3,58 4,22 5,24 46,77 67,93 93,4 Cuso para operar BM&F,2,22,25 1,94 3,72 6,34 Cuso imposo de renda,,12,65, 1,57 6,8 Cuso CPMF,,,3,,7,54 Cuso Toal 3,84 6,56 1,76 - - - E para a soja, quando os preços foram desconados pela axa de juros Selic, o cuso armazém foi o maior cuso da operação. Mas quando uilizada a NPR para desconar o cuso do dinheiro no empo, ese cuso eve a maior paricipação nas operações. Na Tabela 7 noa-se os resulados. Tabela 7 - Cusos da operação de spread desagregados - Soja Cusos Cuso (R$/ saca de 5 kg) Paricipação (%) Mínimo Médio Máximo Mínima Média Máxima Taxa de juros Selic como faor de descono Cuso Selic,2 1,29 3,47 1,1 28,6 48,32 Cuso armazenagem 1,34 2,4 3,34 33,83 54,15 79,41 Cuso para operar BM&F,21,36,43 4,43 1,21 22,5 Cuso imposo de renda,,3 1,78, 6,88 31,95 Cuso CPMF,,1,5,,17 1,73 Cuso Toal 1,68 3,99 7,96 - - - NPR como faor de descono Cuso NPR,5 2,76 7,36 2,29 44,7 66,62 Cuso armazenagem 1,34 2,4 3,34 23,59 41,81 78,28 Cuso para operar BM&F,21,36,43 2,88 8,7 21,94 Cuso imposo de renda,,3 1,78, 5,3 25,76 Cuso CPMF,,1,5,,13 1,41 Cuso Toal 1,71 5,47 11,36 - - - 15

Comenários Finais Os resulados demonsraram que o cuso armazém possui uma imporância fundamenal na análise da operação de spread. No enano, ouros cusos que muias vezes são desconsiderados pelos agenes, ambém possuem uma paricipação fundamenal no cuso final da operação. Nese rabalho uilizou-se a Conab como referência do cuso de armazenagem nas operações. Porém, ouras empresas ambém disponibilizam eses serviços e a relevância dese cuso permie concluir que para a realização da operação de spread é fundamenal uma análise das melhores opções para ese cuso. Um ouro faor que poderia aumenar ainda mais ese cuso final da operação é o risco do armazém, desconsiderado nese rabalho e que deve ganhar maior imporância com a difusão do mercado secundário do Cerificado de Depósio Agropecuário (CDA) e Warran Agropecuário (WA). O valor e confiabilidade neses íulos esão alamene relacionados com a credibilidade do armazém deposiário e, consequenemene, emissor dos íulos. Os cusos para operar na BM&F, muias vezes criicados pelos agenes do mercado, demonsraram er uma pequena paricipação quando comparado ao cuso do dinheiro no empo (para alguns produos) e principalmene ao cuso de armazenagem. A mesma conclusão se faz para o cuso de ribuação. E finalmene, um faor que deve receber aenção especial dos agenes é o empo da operação. Ese faor demonsrou-se fundamenal na composição dos cusos mais relevanes da operação, al como o cuso de armazenagem e o do dinheiro no empo. Referências Bibliográficas ANDRADE, E.A.P. Mercados fuuros: cusos de ransação associados à ribuação, margem, ajuses e esruura financeira. 24. 115 p. Disseração (Mesrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agriculura Luiz de Queiroz, Universidade de São Paulo, Piracicaba, 24. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS - BM&F. Em desaque. Disponível em: <hp://www.bmf.com.br>. Acesso em: 2 mar. 25. BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS - BM&F. Boleim informaivo: volume geral. Disponível em: <hp://www.bmf.com.br>. Acesso em: 15 jan. 26. CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA CEPEA. Indicadores de preços. Disponível em: <hp://www.cepea.esalq.usp.br>. Acesso em: 23 nov. 25. COMPANHIA NACIONAL DE ABASTECIMENTO CONAB. Armazenagem. Disponível em: <hp://www.conab.gov.br>. Acesso em: 21 nov. 25. HULL, J. Inrodução aos mercados fuuros e de opções. 2. ed. São Paulo: BM&F, 1996.448 p. INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA IPEA. Ipeadaa. Disponível em: <hp://www.ipeadaa.gov.br>. Acesso em: 21 nov. 25. LEUTHOLD, R.M.; JUNKUS, J.C.; CORDIER, J.E. The heory and pracice of fuures markes. Torono: Lexingon Books, 1989. 41 p. 16

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