4 A composção do passvo exerno líqudo braslero e o processo de ajuse exerno 4..Movação Há décadas, economsas êm esudado o processo de ajuse do balanço de pagamenos dos países. A eora mas acea caracerza o saldo em cona correne de uma nação como o resulado de decsões sobre poupança e nvesmeno omadas pelos ndvíduos e pelas frmas. 59 De acordo com essa eora, o ajuse exerno de um país ocorre por meo de movmenos nas ransações correnes do balanço de pagamenos. Mas recenemene, o foco da leraura deslocou-se para a cona fnancera do balanço de pagamenos e para os esoques de avo e passvo exernos dos países. Isso porque, com o processo de globalzação fnancera, a maora dos países em presencado o aumeno de seus avos e passvos exernos e a conseqüene elevação de sua exposção às varações cambas e às fluuações dos preços dos avos fnanceros. Desse modo, surge a possbldade de que pare do ajuse exerno ocorra va movmenos das axas de câmbo ou dos preços dos avos (o chamado mecansmo de valorzação). Recenemene, a leraura começou a explorar esse mecansmo. Do pono de vsa eórco, as prncpas conrbuções vêm de Tlle (2005), Blanchard, Gavazz, e Sa (2005), Bengno (2006) e Ghron, Lee e Rebucc (2006). Tlle (2005) concenra-se nos efeos do mecansmo de valorzação sobre a ransmssão de choques moneáros. Blanchard, Gavazz, e Sa (2005) examnam o papel da axa de câmbo no mecansmo de valorzação. Bengno (2006) analsa se o mecansmo de valorzação nduzdo por 59 Nos úlmos anos, alguns auores modfcaram essa abordagem argumenando que o saldo em cona correne de um país devera ser analsado como o resulado de um problema de alocação de porfólo. O saldo em cona correne reflera a decsão dos agenes sobre em quas avos doméscos ou exernos alocar a poupança naconal. O superáv em cona correne correspondera à parcela da poupança alocada no exeror. Ver Kraay e Venura (2000) e Lowenkron (2006).
27 varações cambas é benéfco sob a perspecva de bem-esar global. Ghron, Lee e Rebucc (2006) concenram-se nas dferenças enre os reornos dos avos fnanceros. Na leraura empírca, em pare devdo à maor dsponbldade de dados, os prncpas rabalhos dedcam-se à análse dos EUA. Tlle (2003) examna o mpaco de movmenos na axa de câmbo sobre a dívda exerna nore-amercana. Gournchas e Rey (2005a, 2007) quanfcam a mporânca do mecansmo de valorzação e do mecansmo de comérco para o processo de ajuse exerno dos EUA. Há anda rabalhos que examnam ouros países ndusralzados. Lane e Mles-Ferre (2005) calculam os prncpas faores responsáves pela acumulação de avos e passvos exernos em alguns países desenvolvdos. Cardarell e Konsannou (2007) aplcam os exercícos de Gournchas e Rey (2005a, 2007) para os ouros países que compõem o G7. O propóso desse capíulo é nvesgar o funconameno do mecansmo de valorzação dos avos e passvos exernos brasleros parcularmene no que se refere aos movmenos nduzdos pelo comporameno da axa de câmbo e a sua conrbução para o processo de ajuse exerno do país. Ao longo dos úlmos anos, verfcam-se alerações na composção cambal do passvo exerno braslero. Essas alerações endem a nerferr no mecansmo de valorzação e, porano, no processo de acumulação do passvo exerno líqudo. Sendo assm, analsam-se os efeos das varações cambas sobre o passvo exerno líqudo e a relevânca do mecansmo de valorzação para o processo de ajuse exerno anes e depos das modfcações na composção cambal do passvo exerno. Os resulados enconrados sugerem que, de fao, a mudança na composção cambal do passvo exerno líqudo braslero alerou o funconameno do mecansmo de valorzação. À medda que uma pare consderável do passvo exerno passa a ser denomnada em moeda domésca, o mecansmo de valorzação nduzdo por mudanças na axa de câmbo passa a conrbur de forma relevane para o processo de ajuse exerno. Com o aumeno da parcela do passvo denomnado em moeda domésca, a composção cambal do passvo exerno braslero orna-se mas semelhane à de muos países ndusralzados. Nesses, a deprecação (aprecação) da moeda domésca resula
28 em uma redução (uma elevação) do passvo exerno líqudo. Embora sso anda não se verfque no Brasl, os exercícos mosram que o aumeno do passvo exerno em função da deprecação cambal é cada vez menor. O capíulo esá dvddo em ses seções. A seção 4.2 descreve a evolução recene do passvo exerno líqudo braslero. A seção 4.3 nroduz os mecansmos responsáves pela acumulação do passvo exerno líqudo de um país. A seção 4.4 apresena a movação eórca para a relação enre o mecansmo de valorzação e o processo de ajuse exerno. Na seção 4.5, realzam-se os exercícos empírcos. A seção 4.6 apresena as prncpas conclusões do rabalho. 4.2.Evolução recene do passvo exerno líqudo braslero O Gráfco 4. apresena a evolução do passvo exerno líqudo do Brasl 60 (em US$ mlhões) enre dezembro de 200 e dezembro de 2007. O passvo exerno líqudo (PEL) é a dferença enre os passvos e os avos exernos do Brasl. Enre dezembro de 200 e dezembro de 2007, o valor dos passvos fo maor que o valor dos avos (e, porano, o Brasl fo um devedor líqudo). Analsando-se o gráfco, noa-se um crescmeno do passvo exerno líqudo a parr do segundo semesre de 2004 e uma aceleração desse crescmeno a parr do segundo semesre de 2006. Em junho de 2004, o passvo exerno líqudo braslero somava pouco mas de US$ 250 blhões. Um ano depos, esse monane já alcançava a cfra de US$ 35 blhões. A deeroração orna-se anda mas clara a parr de seembro de 2006, quando a dferença enre o valor dos avos e dos passvos somava cerca de US$ 356 blhões. Enre seembro de 2006 e dezembro de 2007, o passvo exerno líqudo aumenou aproxmadamene US$ 28 blhões (uma elevação de 6,37%), angndo ao fnal desse período a soma de US$ 574 blhões. 60 Os dados do passvo exerno líqudo do Brasl são complados pelo Banco Cenral do Brasl e dvulgados em mlhões de dólares nas Noas Econômco-Fnanceras para a Imprensa do Seor Exerno. As séres apresenam os avos e os passvos exernos do país. Os saldos são complados em cnco ens para posções avas: nvesmeno dreo no exeror, nvesmeno em carera, dervavos (no cálculo do monane da caegora dervavos só enram rês nformações: () mercado a ermo; () opções das quas o nvesdor é ular; () ouras aplcações não especfcadas), ouros nvesmenos e avos de reservas; e em quaro ens para posções passvas: nvesmeno esrangero dreo, nvesmeno em carera, dervavos e ouros nvesmenos. A Tabela 4. apresena os ens que compõem o avo e o passvo exernos brasleros.
29 O Gráfco 4.2 apresena a sére do passvo exerno líqudo em relação ao PIB acumulado em doze meses. Analsando-se esse gráfco, noa-se uma endênca de redução do passvo exerno líqudo (em relação ao PIB) enre dezembro de 2003 e seembro de 2006. Nesse período, a razão passvo exerno líqudo/pib cau de 49% para 35%. Enreano, o gráfco sugere uma mudança na rajeóra do passvo exerno líqudo a parr de seembro de 2006. De fao, enre seembro de 2006 e dezembro de 2007, o passvo exerno líqudo passou de 35% do PIB para 44% do PIB. Tabela 4. - Iens do Passvo Exerno Líqudo Avo Passvo - Invesmeno dreo braslero no exeror - Invesmeno esrangero dreo.a - Parcpação no capal.a - Parcpação no capal.b - Emprésmos nercompanha.b - Emprésmos nercompanha 2 - Invesmenos em carera 2 - Invesmenos em carera 2.A - Invesmenos em ações 2.A - Invesmenos em ações 2.B - Tíulos de renda fxa 2.A. - No país 3 - Dervavos 2.A.2 - No exeror 4 - Ouros nvesmenos 2.B - Tíulos de renda fxa 5 - Avos de reservas 2.B. - No país 2.B.2 - No exeror 3 - Dervavos 4 - Ouros nvesmenos
30 Gráfco 4. - Passvo Exerno Líqudo (US$ mlhões) 600 000 550 000 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 Gráfco 4.2 - Passvo Exerno Líqudo (%PIB) 55% 50% 45% 40% 35% 30% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 US$ Mlhões jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 Passvo Exerno Líqudo Passvo Exerno Líqudo Observando-se o Gráfco 4.3, noa-se que o crescmeno do passvo exerno líqudo enre seembro de 2006 e dezembro de 2007 não ocorreu devdo a uma redução do valor do avo exerno braslero. De fao, nesse período, houve um aumeno de US$ 68 blhões no avo exerno. Enreano, nesse mesmo período, o valor do passvo exerno aumenou em aproxmadamene US$ 386 blhões.
3 Do mesmo modo, o Gráfco 4.4 e a Tabela 4.2 revelam que as rajeóras do avo e do passvo exernos (em relação ao PIB) foram semelhanes à rajeóra do passvo exerno líqudo. Houve uma redução do avo e do passvo exernos enre dezembro de 2003 e seembro de 2006, e uma elevação de ambos enre seembro de 2006 e dezembro de 2007. Mas especfcamene, nesse segundo período, houve um aumeno de 9 p.p. no avo exerno (em relação ao PIB) e um aumeno de 7 p.p. no passvo exerno (em relação ao PIB). Gráfco 4.3 - Avo e Passvo Exernos (US$mlhões) 400 000 000 000 350 000 900 000 300 000 800 000 US$ Mlhões 250 000 700 000 600 000 200 000 50 000 00 000 dez/0 mar/02 jun/02 se/02 dez/02 mar/03 jun/03 se/03 dez/03 mar/04 jun/04 se/04 dez/04 mar/05 jun/05 se/05 dez/05 mar/06 jun/06 se/06 dez/06 mar/07 jun/07 se/07 dez/07 US$ Mlhões 500 000 400 000 300 000 Avo Passvo
32 Gráfco 4.4 - Avo e Passvo Exernos (%PIB) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 Avo Passvo Tabela 4.2 - Passvo Exerno Líqudo - % PIB Daa Avo Passvo Passvo Exerno Líqudo dez/0 9% 67% 48% mar/02 20% 7% 5% jun/02 22% 70% 48% se/02 22% 63% 4% dez/02 22% 68% 46% mar/03 23% 69% 46% jun/03 24% 72% 49% se/03 24% 72% 48% dez/03 24% 73% 49% mar/04 24% 7% 47% jun/04 22% 63% 4% se/04 22% 65% 42% dez/04 22% 67% 45% mar/05 22% 64% 42% jun/05 20% 6% 4% se/05 20% 63% 43% dez/05 9% 57% 38% mar/06 20% 59% 40% jun/06 9% 56% 37% se/06 9% 54% 35% dez/06 22% 58% 36% mar/07 24% 59% 35% jun/07 27% 66% 38% se/07 27% 70% 42% dez/07 28% 7% 44% Analsando-se a composção do avo exerno (Gráfco 4.5) ao longo desse período mas recene, noa-se um aumeno da parcpação das reservas nernaconas no avo
33 exerno. Em seembro de 2006, as reservas represenavam 37% do avo exerno líqudo braslero. Em dezembro de 2007, as reservas já consuíam quase a meade (49%) do avo exerno. Deve-se ressalar que boa pare do aumeno do avo exerno verfcado nesse período ocorreu em função do crescmeno das reservas nernaconas. De acordo com a Tabela 4.3, as reservas salaram de 7% do PIB em seembro de 2006 para 4% do PIB em dezembro de 2007. Já no caso do passvo (Gráfco 4.6), noa-se um aumeno da parcpação do nvesmeno esrangero em ações no oal do passvo exerno. O nvesmeno em ações represenava, respecvamene, 28% e 39% do passvo exerno braslero em seembro de 2006 e em dezembro de 2007. De fao, o aumeno do nvesmeno esrangero em ações fo responsável por boa pare da expansão do passvo exerno nesse período. Observa-se na Tabela 4.4 que, em seembro de 2006, o nvesmeno em ações represenava 5% do PIB e, em dezembro de 2007, 28% do PIB. Gráfco 4.5 - Composção do Avo Exerno 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 Avos de reservas Parcpação no capal Emprésmos nercompanha Invesmenos em ações Tíulos de renda fxa Dervavos Ouros avos
34 Tabela 4.3 - Avo Exerno - % PIB Daa Avo Invesmeno dreo braslero no exeror Parcpação no capal Emprésmos nercompanha Invesmenos em carera Invesmenos em ações Tíulos de renda fxa Dervavos Ouros nvesmenos Avos de reservas dez/0 9,3% 7,7%,3% 0,5% 0,6% 0,0% 2,7% 6,5% mar/02 20,0% 8,0%,3% 0,6% 0,6% 0,0% 2,7% 6,8% jun/02 2,9% 8,3%,3% 0,6% 0,7% 0,0% 2,9% 8,0% se/02 22,0% 8,7%,4% 0,7% 0,7% 0,0% 3,% 7,5% dez/02 22,4% 8,6% 2,2% 0,5% 0,7% 0,0% 2,9% 7,5% mar/03 22,9% 8,5% 2,% 0,5% 0,7% 0,0% 2,9% 8,2% jun/03 23,6% 8,3% 2,% 0,5% 0,7% 0,0% 3,0% 9,0% se/03 24,0% 8,0% 2,% 0,5% 0,5% 0,0% 3,2% 9,7% dez/03 24,2% 8,%,8% 0,5% 0,8% 0,0% 4,2% 8,9% mar/04 23,8% 7,8%,7% 0,5% 0,8% 0,0% 4,% 8,9% jun/04 22,0% 7,5%,7% 0,4% 0,8% 0,0% 3,4% 8,2% se/04 22,3% 8,0% 2,0% 0,4% 0,8% 0,% 3,3% 7,8% dez/04 22,4% 8,% 2,3% 0,4%,% 0,0% 2,6% 8,0% mar/05 22,% 7,7% 2,% 0,3%,0% 0,0% 2,4% 8,7% jun/05 20,4% 7,3% 2,0% 0,4%,0% 0,0% 2,0% 7,8% se/05 9,5% 6,8%,8% 0,4% 0,9% 0,0% 2,6% 6,9% dez/05 9,% 7,4%,6% 0,3% 0,9% 0,0% 2,7% 6,% mar/06 9,6% 7,4%,5% 0,3% 0,8% 0,0% 3,% 6,4% jun/06 8,6% 7,2%,4% 0,3% 0,6% 0,0% 2,7% 6,4% se/06 9,3% 7,0%,5% 0,3% 0,5% 0,0% 2,7% 7,2% dez/06 22,3% 9,%,5% 0,4%,0% 0,0% 2,3% 8,0% mar/07 24,2% 9,0%,5% 0,4%,0% 0,0% 2,6% 9,7% jun/07 27,% 8,6%,2% 0,4% 0,9% 0,0% 3,6% 2,4% se/07 27,4% 8,3%,% 0,4% 0,9% 0,0% 3,7% 3,% dez/07 27,8% 8,2%,7% 0,4% 0,8% 0,0% 3,0% 3,7% Gráfco 4.6 - Composção do Passvo Exerno 00% 80% 60% 40% 20% 0% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 Parcpação no capal Emprésmos nercompanha Invesmenos em ações Tíulos de renda fxa Dervavos Ouros nvesmenos
35 Tabela 4.4 - Pasvo Exerno - %PIB Daa Passvo Invesmeno dreo braslero no exeror Parcpação no capal Emprésmos nercompanha Invesmenos em carera Invesmenos em ações Tíulos de renda fxa Dervavos Ouros nvesmenos dez/0 67,2% 9,% 2,9% 6,7% 20,7% 0,0% 7,8% mar/02 70,9% 20,4% 3,0% 7,7% 2,5% 0,0% 8,3% jun/02 69,6% 8,0% 3,2% 6,0% 2,9% 0,0% 20,5% se/02 63,5% 4,2% 3,2% 3,9% 2,6% 0,% 20,4% dez/02 68,% 6,6% 3,4% 5,4% 2,8% 0,0% 20,8% mar/03 68,6% 7,3% 3,5% 5,4% 2,5% 0,% 20,8% jun/03 72,2% 20,2% 3,5% 6,4% 2,5% 0,0% 20,6% se/03 72,0% 9,9% 3,5% 7,2% 20,8% 0,0% 20,6% dez/03 73,5% 20,3% 3,7% 9,6% 20,4% 0,0% 9,5% mar/04 70,6% 9,8% 3,5% 9,3% 9,8% 0,0% 8,2% jun/04 63,2% 7,9% 3,% 7,7% 7,7% 0,0% 6,8% se/04 64,8% 20,0% 2,8% 9,2% 7,0% 0,0% 5,6% dez/04 67,2% 2,5% 2,8%,6% 6,2% 0,0% 5,0% mar/05 63,8% 20,% 2,8%,8% 5,4% 0,% 3,7% jun/05 6,3% 2,8% 2,6% 0,8% 4,5% 0,0%,6% se/05 62,6% 22,% 2,3% 4,6% 3,3% 0,2% 0,2% dez/05 56,6% 20,% 2,% 4,2% 2,% 0,0% 8,0% mar/06 59,2% 20,8% 2,2% 6,3% 2,4% 0,% 7,4% jun/06 55,6% 20,2% 2,2% 5,0% 0,9% 0,% 7,2% se/06 54,0% 9,5% 2,2% 5,0% 0,3% 0,% 7,0% dez/06 58,% 9,5% 2,5% 7,9% 0,5% 0,0% 7,8% mar/07 59,3% 9,9% 3,0% 7,7% 0,7% 0,% 7,9% jun/07 65,6% 20,9% 3,3% 2,8%,3% 0,% 8,2% se/07 69,7% 2,3% 3,4% 25,6%,4% 0,% 7,9% dez/07 7,5% 2,4% 3,6% 27,7%,% 0,% 7,5% Pare-se enão para uma análse da composção cambal do avo e do passvo exernos brasleros. O avo exerno é pracamene odo denomnado em moedas esrangeras. Dos ens que compõem o passvo exerno braslero, consdera-se que são denomnados em moeda domésca: () a parcela do nvesmeno esrangero dreo referene à parcpação no capal; () o nvesmeno esrangero em ações negocadas no país; e () o monane referene aos íulos de renda fxa negocados no país. Os demas ens são consderados denomnados em moedas esrangeras. Enreano, é necessáro levar em consderação as operações de hedge cambal feas pelos nvesdores esrangeros. Sendo assm, para se compuar correamene a composção cambal do passvo exerno braslero, deve-se nclur nos cálculos as operações com dervavos cambas (conraos fuuros de dólar, opções de dólar e conraos de swap cambal) feas por esses nvesdores juno à Bolsa de Mercadoras e Fuuros
36 (BM&F). 6 A parr das nformações obdas juno à BM&F, calculou-se a posção em abero dos nvesdores esrangeros em dervavos cambas no úlmo da úl de cada rmesre (Tabela 4.5) e, com base nessas nformações adconas, compuou-se a composção cambal do passvo exerno braslero. Tabela 4.5 - Posção em abero dos nvesdores esrangeros Daa Dervavos cambas BM&F (US$ mlhões) Dervavos cambas BM&F (% PIB) dez/0.003 0,2% mar/02 244 0,0% jun/02 3.28 0,6% se/02 2.727 0,5% dez/02 2.258 0,4% mar/03-3.085-0,6% jun/03-3.549-0,7% se/03-2.672-0,5% dez/03-47 -0,% mar/04 -.007-0,2% jun/04 -.40-0,2% se/04 -.3-0,2% dez/04-636 -0,% mar/05-2.298-0,3% jun/05-3.954-0,5% se/05-4.34-0,5% dez/05-8.675 -,0% mar/06 -.62-0,2% jun/06 2.397 0,2% se/06.43 0,% dez/06-3.967-0,4% mar/07-3.366 -,2% jun/07 4.44 0,3% se/07 6.534 0,5% dez/07 25.39,9% Analsando-se a composção cambal do passvo exerno braslero, noam-se grandes mudanças enre dezembro de 200 e dezembro de 2007. Observa-se no Gráfco 4.7 uma elevação da parcpação do monane denomnado em moeda domésca a parr do ercero rmesre de 2002, especalmene a parr do segundo semesre de 2004. Em seembro de 2002, apenas 24% do passvo exerno braslero esava denomnado em reas. Esse percenual aumenou gradavamene, alcançando os 33% em junho de 2004. A parr daí, o aumeno fo anda mas expressvo, de modo que, em 2006, meade do passvo exerno braslero já esava denomnado em moeda domésca. 6 Tome-se como exemplo o caso de um nvesdor esrangero que adqura ações de companhas brasleras no país, mas, ao mesmo empo compre conraos fuuros de dólar. Esse monane não deve ser consderado com passvo exerno denomnado em moeda domésca, mas sm denomnado em moeda esrangera.
37 O percenual máxmo do passvo exerno denomnado em reas fo observado em março de 2007: 53% do passvo exerno braslero (o equvalene a 3% do PIB) esava denomnado em moeda domésca e 47% do passvo exerno (28% do PIB), em moeda esrangera. Os úlmos dados dsponíves, referenes a dezembro de 2007, ndcam que 50% do passvo exerno permaneca denomnado em reas. O nvesmeno esrangero em ações negocadas no país fo o prncpal responsável pelo crescmeno do passvo exerno denomnados em moeda domésca no período 2002-2007. Em dezembro de 200, esse monane corresponda a 2% do PIB e, em dezembro de 2007, represenava 3% do PIB. O nvesmeno esrangero dreo (parcpação no capal) e o nvesmeno esrangero em íulos de renda fxa negocados no país ambém cresceram no período (esses monanes passaram, respecvamene, de9% para 2% do PIB e de 0,3% para 4% do PIB). É mporane ressalar que essas modfcações na composção cambal do passvo exerno braslero ocorreram no conexo de um ambene exerno alamene favorável (2003-2007), marcado pela expansão da economa mundal e pela abundânca de lqudez nos mercados nernaconas. 62 É neressane ambém comparar os monanes referenes ao avo exerno (odo em moeda esrangera) e o passvo exerno em moeda domésca e, desse modo, consrur uma medda do passvo exerno líqudo em denomnado em moeda esrangera. O Gráfco 4.8 apresena essa sére (em relação ao PIB acumulado em doze meses). Noase que, enre dezembro de 200 e março de 2007, houve fore redução do passvo exerno líqudo denomnado em moeda esrangera (de 26% do PIB para 4% do PIB). Já enre março e dezembro de 2007, ocorreu um pequeno aumeno do passvo exerno líqudo em moeda esrangera (de 4% para 8% do PIB). 62 No âmbo nerno, a manuenção de polícas macroeconômcas sóldas ambém conrbuu para essas modfcações.
38 Gráfco 4.7 - Composção cambal do passvo exerno 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 % Passvo em moeda domésca % Passvo em moeda esrangera Gráfco 4.8 - Passvo exerno líqudo em moeda esrangera (%PIB) 30% 25% 20% 5% 0% 5% 0% dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 PEL em moeda esrangera O prncpal objevo desse argo é analsar algumas conseqüêncas das alerações na composção cambal do passvo exerno braslero. 4.3.Mecansmo de valorzação do passvo exerno líqudo
39 Os movmenos do passvo exerno líqudo são provocados por dos mecansmos: os fluxos fnanceros e a valorzação do avo e do passvo exernos. O prmero mecansmo é o mas nuvo: o valor do passvo exerno líqudo muda devdo ao ngresso ou à saída de novos recursos. Esse mecansmo esá lgado às movmenações da cona correne do balanço de pagamenos. Se, por exemplo, o Brasl mpora mas bens e servços do que expora, é precso lqudar avos de resdenes no exeror ou ober novos recursos com não-resdenes para cobrr essa dferença. Isso provoca um aumeno do passvo exerno líqudo. Enreano, mesmo sem novos recursos, o passvo exerno líqudo pode sofrer alerações em função de um ouro mecansmo: a varação do valor dos esoques de avo e passvo. Com o processo de globalzação fnancera e o conseqüene aumeno dos avos e passvos exernos da maora dos países, denre eles o Brasl, os nvesdores e os países ornaram-se consderavelmene mas exposos a ganhos/perdas de capal provenenes de varações das axas de câmbo e dos preços dos avos. Esse mecansmo de varação dos valores dos avos e passvos exernos (canal de valorzação) depende da composção e do amanho dos esoques de avo e passvo exernos. Por exemplo, se há um boom no mercado de ações braslero, o valor das ações brasleras em mãos de não-resdenes sobe (ganho de capal) e, com sso, ocorre uma elevação do passvo exerno líqudo. Os movmenos da axa de câmbo são parcularmene relevanes para o mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos. Tome-se como exemplo uma deprecação da moeda domésca: ceers parbus, há um aumeno do valor (em moeda domésca) dos avos e passvos denomnados em moedas esrangeras, sem que o valor em moeda domésca dos avos e passvos denomnados em reas se alere. Se a composção cambal do avo é dferene da composção cambal do passvo, o passvo exerno líqudo pode mudar em função da varação da axa de câmbo. 63 63 A axa de câmbo é uma varável parcularmene relevane para a rajeóra do passvo exerno líqudo, pos, a médo prazo, afea anda as ransações correnes do balanço de pagamenos.
40 Em função do aumeno da mporânca do canal de valorzação dos avos e passvos exernos, pode ocorrer uma redução da relevânca dos movmenos da cona correne do balanço de pagamenos para a rajeóra do passvo exerno líqudo de um país. Surge enão uma mporane quesão: será que o mecansmo de valorzação dos esoques de avos e passvos pode conrbur para o ajuse exerno? Ou seja, será que o equlíbro exerno precsa ser alcançado uncamene por meo de um ajuse das balança comercal ou será que pare do ajuse pode ocorrer va canal de valorzação? O quano o canal de valorzação pode conrbur para o ajuse exerno depende prmordalmene da composção do avo e do passvo exernos. A naureza dos nsrumenos fnanceros e, parcularmene, a composção cambal do avo e do passvo exernos afeam foremene o canal de valorzação. No caso da composção cambal, em muos países ndusralzados, onde os avos exernos endem a ser denomnados em moedas esrangeras e os passvos, em moeda domésca, o mecansmo de valorzação que resula de varações nesperadas da axa de câmbo ende a faclar o processo de ajuse exerno. Nesses países, a deprecação da moeda domésca provoca um aumeno do valor (em moeda domésca) do avo exerno e, como não há aleração no valor do passvo exerno, ocorre uma redução do passvo exerno líqudo. A aprecação da moeda domésca, por sua vez, resula em um aumeno do passvo exerno líqudo. Se os movmenos da axa de câmbo ocorrem na dreção do ajuse do balanço de pagamenos, ou seja, se há deprecação em países defcáros e aprecação em países superaváros, enão pare do ajuse exerno pode ocorrer va canal de valorzação. Em países emergenes, onde a maor pare do passvo exerno ende a ser denomnado em moedas esrangeras, o mecansmo de valorzação que resula de varações nesperadas da axa de câmbo acaba dfculando o processo de ajuse exerno. Deprecações (aprecações) da moeda domésca ncenvam o aumeno (a redução) das exporações líqudas, mas ao mesmo empo, elevam (reduzem) o valor do passvo exerno líqudo.
4 A composção cambal do passvo exerno líqudo braslero ao longo dos úlmos anos fo apresenada na seção aneror. Como vso, enre dezembro de 200 e dezembro de 2007, o avo exerno braslero fo pracamene odo denomnado em moedas esrangeras. Já a composção cambal do passvo exerno mudou basane nesse período, com uma sgnfcava elevação da parcpação do monane denomnado em moeda domésca a parr do ercero rmesre de 2002. Em seembro de 2002, apenas 25% do passvo exerno braslero esava denomnado em reas. Esse percenual aumenou gradavamene, alcançando os 50% em 2006. Em dezembro de 2007, 50% do passvo exerno braslero (o equvalene a 36% do PIB) esava denomnado em moeda domésca e 50% do passvo exerno (o correspondene a 36% do PIB), em moeda esrangera. Com a amplação da parcela do passvo denomnada em reas, espera-se uma mudança na forma como varações da axa de câmbo afeam a rajeóra do passvo exerno líqudo. À medda que uma pare consderável do passvo exerno passa a ser denomnada em moeda domésca, o mecansmo de valorzação nduzdo por mudanças na axa de câmbo devera conrbur para o processo de ajuse exerno. Ou seja, esperase jusamene a mudança da dreção do mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos provocado por alerações na axa de câmbo. 4.4.Passvo exerno líqudo, exporações líqudas e ajuse exerno Como vso, com o processo de globalzação fnancera e com a amplação da parcela do passvo exerno denomnado em moeda domésca, o canal de valorzação do avo e do passvo ende a se ornar mas relevane. Surge enão uma mporane quesão: será que o mecansmo de valorzação dos esoques de avos e passvos pode conrbur para o ajuse exerno? Ou seja, será que o equlíbro exerno precsa ser alcançado uncamene por meo de um ajuse da balança comercal ou será que pare do ajuse pode ocorrer va mecansmo de valorzação 64? 64 Dado o papel proemnene da axa de câmbo no processo de ajuse exerno, foca-se parcularmene no mecansmo de valorzação nduzdo por varações cambas.
42 Para abordar essa quesão, deve-se examnar as resposas da balança comercal (exporações líqudas de bens e servços) e do passvo exerno líqudo aos desequlíbros exernos. A nução é a segune: em função da chamada resrção exerna neremporal 65, há uma relação de longo prazo enre as exporações líqudas e o passvo exerno líqudo. Por exemplo, se o país é um devedor exerno líqudo, no longo prazo, será necessáro gerar superávs comercas sufcenemene elevados para cobrr os cusos do passvo exerno líqudo. De forma smples, uma deeroração das exporações líqudas ou um aumeno do passvo exerno líqudo precsa ser compensado pelo crescmeno fuuro das exporações líqudas e/ou pela redução fuura do passvo exerno líqudo (pelo mecansmo de valorzação dos esoques de avo e passvo e exernos). No curo prazo, os fluxos de comérco e a rajeóra do passvo exerno líqudo podem desvar dessa relação de equlíbro. Enreano, ao longo do empo, esse equlíbro precsa ser resabelecdo por meo de um ajuse nas exporações líqudas e/ou um ajuse no avo e no passvo exernos (va valorzação, e não va novos fluxos). Se uma pare sgnfcava do equlíbro exerno é alcançada va mudanças no passvo exerno líqudo, enão é possível afrmar que o mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos conrbu para o ajuse exerno do país. Pode-se descrever a acumulação do passvo exerno líqudo pela segune equação: PEL PEL = M X r PEL = 0,,...; PEL dado () onde PEL é o passvo exerno líqudo no período, M corresponde às mporações de bens e servços no período, X represena as exporações de bens e servços no período e r é a axa de juros real, que pode varar ao longo do empo. 65 De acordo com a resrção exerna neremporal, o valor presene dos superávs comercas fuuros deve ser gual ao passvo exerno líqudo aual.
43 Acumulando a equação () ao longo dos períodos e mpondo uma condção de ransversaldade 66, obém-se a segune resrção exerna neremporal: = 0 R, X = PEL = 0 R (2), M = s onde R ( r ) no período s., s j= j é o faor de descono para as exporações e mporações Podemos reescrever a equação (2) como: (3) = PEL Φ onde: R X Φ R M, e, = 0 = 0 Aproxmando (3) por uma expansão de Taylor de a ordem 67, obém-se a segune expressão para a resrção exerna neremporal de um país: 66 A condção de ransversaldade é dada por ( R PEL ) 0 67 Para os dealhes écncos, ver apêndce. lm E, k k =. k
44 (4) = MΦ Δm m x PEL PEL = X Δx PEL = pel r MΦ PEL = r X onde m = ln( M ), x = ln( X ) e pel = ln( PEL ) e r ln( r ) Sob as hpóeses de esaconaredade de r, Δ m e Δx, a expressão (4) sugere que as varáves m, x e pel conegram e que o resíduo de conegração dado por ( ϕ ) pel m ϕ x, onde ϕ = exsene enre as rês varáves. PEL, represena os desvos da relação de longo prazo 4.5.Exercícos 4.5..Decomposção dos movmenos do passvo exerno líqudo A rajeóra do passvo exerno líqudo é deermnada por dos mecansmos: os fluxos fnanceros (novas ransações envolvendo avos e passvos exernos) e a valorzação do avo e do passvo exernos (a varação do valor dos esoques de avo e passvo exernos em função de movmenos das axas de câmbo e dos preços dos avos). Sendo assm, a parr dos dados referenes à rajeóra do passvo exerno líqudo e às ransações regsradas na cona fnancera 68 do Balanço de Pagamenos, pode-se esmar a magnude do mecansmo de valorzação dos avos e passvos exernos. 68 Conforme as Noas Meodológcas do Balanço de Pagamenos (Noa Técnca do Banco Cenral do Brasl n. ), a cona fnancera regsra as ransações relavas à formação de avos e passvos exernos. Ela regsra os fluxos decorrenes de ransações com avos e passvos fnanceros enre resdenes e nãoresdenes. As ransações que geram a amplação (redução) do esoque de avos exernos ou a redução (amplação) do esoque de passvos exernos são regsradas com snal negavo (posvo). Desse modo, se o saldo da cona fnancera é negavo (posvo), enão os fluxos de novos recursos conrbuem para a redução (o aumeno) do passvo exerno líqudo.
45 Incalmene, consró-se uma sére (DPEL) que refla os movmenos anuas do passvo exerno líqudo. Sendo assm, calcula-se a segune sére: dez dez DPEL = PEL PEL, = 200, 2002,..., 2007, onde dez PEL é o passvo exerno líqudo em dezembro do ano. O gráfco 4.9 apresena a sére DPEL (em US$ mlhões). Noa-se que houve redução do passvo exerno líqudo enre dezembro de 200 e dezembro de 2002 e aumeno do passvo exerno líqudo nos anos segunes. O aumeno fo parcularmene grande (quase US$ 90 blhões) enre dezembro de 2006 e dezembro de 2007. Gráfco 4.9 - Movmenos do Passvo Exerno Líqudo (US$ mlhões) DPEL() = PEL() - PEL() 200 000 50 000 00 000 50 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 - 50 000 DPEL O próxmo passo é decompor esses movmenos do passvo exerno líqudo em um componene de fluxos e um componene de valorzação. Os fluxos de avos e passvos exernos são regsrados na cona fnancera do Balanço de Pagamenos. Já o componene de valorzação pode ser calculado a parr da dferença enre o movmeno do passvo exerno líqudo e o componene de fluxos. Pode-se observar nos Gráfcos 4.0 o quano cada componene conrbuu para as alerações anuas do passvo exerno líqudo enre dezembro de 200 e dezembro de 2007.
46 Noa-se o quano o componene de valorzação fruo das varações cambas e das fluuações dos preços dos avos fnanceros em sdo relevane para a rajeóra do passvo exerno líqudo nos úlmos anos. Enre dezembro de 200 e dezembro de 2002, houve redução de US$ 34 blhões do passvo exerno líqudo. O mecansmo de valorzação fo o grande responsável por essa redução: se o componene de valorzação vesse sdo nulo no período, ou seja, se a varação do passvo exerno líqudo fosse fruo somene dos fluxos fnanceros de novos recursos, o passvo exerno líqudo era aumenado em US$ 8 blhões. Do mesmo modo, o componene de valorzação fo o prncpal responsável pela elevação de US$ 33 blhões do passvo exerno líqudo enre dezembro de 2004 e dezembro de 2005. Sem esse componene, havera uma redução de US$ 0 blhões do passvo exerno líqudo. Já no caso do consderável aumeno do passvo exerno líqudo enre dezembro de 2006 e dezembro de 2007 (US$ 90 blhões), houve conrbuções mporanes ano do componene de fluxos quano do componene de valorzação. Gráfco 4.0 - Decomposção dos movmenos do Passvo Exerno Líqudo (US$ mlhões) 200 000 50 000 00 000 50 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 - 50 000 Componene de fluxos Componene de valorzação Pode-se aplcar esse exercíco ao avo e ao passvo exernos separadamene. Sendo assm, os Gráfcos 4. e 4.2 apresenam, respecvamene, as varações anuas (em US$ mlhões) do avo e do passvo exernos brasleros. Ou seja,
47 DAvo dez dez = Avo Avo, = 200, 2002,..., 2007, onde dez Avo é o avo exerno dez dez em dezembro do ano, e DPassvo Passvo Passvo, 200, 2002,..., 2007, onde = = dez Passvo é o passvo exerno em dezembro do ano. Observa-se que as duas séres apresenam endêncas semelhanes, embora as cfras relavas ao passvo exerno sejam mas elevadas. Gráfco 4. - Movmenos do Avo Exerno (US$ mlhões) DAvo() = Avo() - Avo() 60 000 40 000 20 000 00 000 80 000 60 000 40 000 20 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 DAvo
48 Gráfco 4.2 - Movmenos do Passvo Exerno (US$ mlhões) DPassvo() = Passvo() - Passvo() 350 000 300 000 250 000 200 000 50 000 00 000 50 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 - 50 000 DPassvo A segur, decompõem-se os movmenos do avo e do passvo exernos em um componene de fluxos e um componene de valorzação. Os fluxos de avos e passvos exernos são regsrados na cona fnancera do Balanço de Pagamenos. Já o componene de valorzação pode ser calculado a parr da dferença enre o movmeno do avo ou do passvo exerno e o respecvo componene de fluxos. Pode-se observar nos Gráfcos 4.3 e 4.4 o quano cada componene conrbuu para as varações anuas do avo e do passvo exernos enre dezembro de 200 e dezembro de 2007. Noa-se o quano o componene de valorzação fruo das varações cambas e das fluuações dos preços dos avos fnanceros conrbuu para as rajeóras do avo e do passvo exerno nos úlmos anos. Pode-se consaar que, aé dezembro de 2005, o mecansmo de valorzação fo proporconalmene mas relevane para os movmenos do passvo exerno do que para os movmenos do avo exerno. Isso anda fo observado, embora em menor proporção, em 2006. Já em 2007, o mecansmo de valorzação mosrou-se muo mporane para a varação do avo exerno.
49 Gráfco 4.3 - Decomposção dos movmenos do Avo Exerno (US$ mlhões) 60 000 40 000 20 000 00 000 80 000 60 000 40 000 20 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 Componene de fluxos Componene de valorzação Gráfco 4.4 - Decomposção dos movmenos do Passvo Exerno (US$ mlhões) 350 000 300 000 250 000 200 000 50 000 00 000 50 000-200-2002 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007 - 50 000 Componene de fluxos Componene de valorzação 4.5.2.Conrbução do mecansmo de valorzação para o ajuse exerno Com base na resrção exerna neremporal desenvolvda na seção 4.4, a relevânca do mecansmo de valorzação para o processo de ajuse exerno será analsada por meo de um modelo veoral de correção de erros (VECM) envolvendo as séres (em log) de
50 mporações e exporações de bens e servços e a sére (em log) do passvo exerno líqudo. Como demonsrado, a parr da resrção exerna neremporal e de algumas hpóeses, obém-se uma relação de equlíbro enre as mporações, as exporações e o passvo exerno líqudo. Com o VECM, será possível nferr como cada uma dessas varáves reage a desvos desse equlíbro de longo prazo. O Gráfco 4.5 exbe as séres 69 de mporações, exporações e passvo exerno líqudo enre dezembro de 200 70 e dezembro de 2007. Esse será o período amosral da análse ncal. 7 Gráfco 4.5 - Imporações, Exporações e Passvo Exerno Líqudo (em logs) 9,60 3,20 9,40 3,00 9,20 9,00 2,80 8,80 2,60 8,60 2,40 8,40 2,20 8,20 8,00 2,00 7,80,80 dez/0 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 fev/03 abr/03 jun/03 ago/03 ou/03 dez/03 fev/04 abr/04 jun/04 ago/04 ou/04 dez/04 fev/05 abr/05 jun/05 ago/05 ou/05 dez/05 fev/06 abr/06 jun/06 ago/06 ou/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 ou/07 dez/07 Imporações de Bens e Servços Exporações de Bens e Servços Passvo Exerno Líqudo Para que o VECM seja correamene especfcado, anes de esmá-lo é necessáro: () esar a ordem de negração das varáves; () esar a presença e o número de relações de conegração enre as varáves, () esmar os veores de conegração. 69 Todas as séres foram deflaconadas pelo PPI dos EUA e esão em logarmo neperano. As séres de exporações e mporações foram ajusadas para rerar o efeo da sazonaldade. 70 A sére do passvo exerno líqudo é complada pelo Deparameno Econômco do Banco Cenral do Brasl. Os prmeros dados referem-se a 200, daa da prmera pesqusa de Capas Brasleros no Exeror (CBE), que apura os dados prmáros para compor os avos exernos (exceo reservas). 7 Reconhece-se que se raa de um período amosral curo para analsar relações de conegração. Enreano, é mporane ressalar que o neresse esá na análse do modelo veoral de correção de erros. As relações de conegração são esmadas com essa fnaldade.
5 O prmero passo é esar a presença de raz unára nas séres (em log) de exporações, de mporações e do passvo exerno líqudo. O ese de Dckey-Fuller Aumenado (ADF) sugere a presença de raz unára em cada uma das séres. Em seguda, esa-se, de acordo com a meodologa de Johansen (995) 72, a presença de conegração enre a varáves 73. De acordo com a resrção exerna neremporal, devera haver uma relação de equlíbro enre as mporações, as exporações e o passvo exerno líqudo. Como se pode noar na Tabela 4.6, as duas esaíscas de ese dsponíves sugerem a presença de uma relação de conegração enre as varáves. A meodologa de Johansen (995) gera anda esmavas do veor de conegração. O veor de conegração só pode ser denfcado com a mposção de alguma normalzação. Dada a resrção exerna neremporal dervada na seção aneror, mpõese a segune esruura ao veor de conegração: β ( β ) x β Tabela 4.6, β = (,387,95) = pel. De acordo com a. Deve-se ressalar que, de acordo com a dervação, devera valer a segune gualdade: ϕ ϕ =. Leau e Ludvgson (200, 2004) x pel ressalam que, em função dos erros de medda das varáves, dfclmene essa gualdade é confrmada nos resulados empírcos. 72 O ese de Johansen fo realzado com base em um VAR (período amosral: dezembro/0 a dezembro/07) com ses defasagens. O número de defasagens fo seleconado de acordo com o créro de Akake. O ese consderou a presença de endênca lnear nas séres e a presença de uma consane na relação de conegração. 73 As séres de exporações e de mporações foram ajusadas para rerar o efeo da sazonaldade.
52 Tabela 4.6 - Tesando a presença de relações de longo prazo enre mporações, exporações e passvo exerno líqudo* (Dez/0 a Dez/07) H 0 : nº de relações de conegração Esaísca do Traço Esaísca Valor críco 5% Nenhuma** 43,347 29,797 0,00 No máxmo, 4,203 5,495 0,078 No máxmo, 2 0,022 3,84 0,882 ** Indca rejeção da hpóese a 5%. Esaísca do Auovalor Máxmo P-valor H 0 : nº de relações de conegração Esaísca Valor críco 5% P-valor Nenhuma* 29,44 2,32 0,003 No máxmo, 4,8 4,265 0,052 No máxmo, 2 0,022 3,84 0,882 ** Indca rejeção da hpóese a 5%. Veor de Conegração Varável Coefcene Desvo-padrão m,000 - x -,387 0,55 pel,95 0,27 * Tese de Johansen realzado com base em um VAR com ses defasagens (dez/0 a dez/07). O ese consderou a presença de endênca lnear nas séres e a presença de uma consane na relação de conegração. Aé agora, os exercícos ndcam que, de fao, exse uma relação de equlíbro de longo prazo enre as mporações, as exporações e o passvo exerno líqudo. Resa descobrr como essas varáves se comporam dane de um desvo desse equlíbro. Uma vez esmada a relação de conegração enre as varáves, é possível esmar o VECM: ( L) ΔY u ΔY = c α ˆβ Y Γ (5) onde:
53 ( m, x pel ), ΔY = ( Δm Δx, Δpel ) = Y, ( α α α ) α, m x pel, são veores (3X), β ( ˆ β ˆ ) x β, é o veor de prmeras dferenças, c e ˆ é o veor de conegração = pel (3X) já dscudo e esmado, Γ é uma marz de coefcenes e L é o operador de defasagens. O ermo ˆ β Y corresponde ao desvo do equlíbro de longo prazo verfcado no período aneror e α é o veor de coefcenes de ajuse. Esses coefcenes deermnam como cada varável reage ao desequlíbro de longo prazo (ou seja, ao resíduo de conegração) ocorrdo no período aneror. Em ouras palavras, α demonsra como cada varável se ajusa dane de um desvo para resaurar o equlíbro de longo prazo. O neresse esá no coefcene α pel : de acordo com o valor e o nível de sgnfcânca de α pel, nfere-se a relevânca do mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos para o processo de ajuse exerno. Se o coefcene α pel é esascamene sgnfcavo, conclu-se que alerações no passvo exerno líqudo conrbuem para resaurar o equlíbro de longo prazo enre as varáves. Iso é, nem odo o ajuse exerno se dá por meo de movmenos das exporações líqudas; pare do ajuse exerno ocorre va mecansmo de valorzação do passvo exerno líqudo. Além dsso, os valores dos coefcenes de α ndcam o quano cada varável conrbu para a obenção do equlíbro exerno. No caso do passvo exerno líqudo, quano maor o valor de α pel, maor sua parcpação no processo de equlíbro exerno. Por ouro lado, se o coefcene α pel não é esascamene dferene de zero, enão o mecansmo de valorzação do passvo exerno líqudo não conrbu para o ajuse exerno; ou seja, odo o ajuse ocorre por meo dos fluxos de comérco.
54 A Tabela 4.7 apresena os resulados do VECM 74 esmado para o período enre dezembro de 200 e dezembro de 2007. Noa-se que o coefcene de ajuse do passvo exerno líqudo não é esascamene sgnfcavo. Ou seja, as evdêncas sugerem que o passvo exerno líqudo pracamene não reage dane de um choque que desve as varáves de sua relação de equlíbro. O processo de ajuse exerno depende oalmene dos fluxos de comérco, mas especfcamene, das mporações de bens e servços. Isso não sgnfca que não se verfque o mecansmo de valorzação nesse período, apenas que ele não auou na dreção de reduzr o desequlíbro exerno. Em resumo, quando se analsa o período enre dezembro de 200 e dezembro de 2007, conclu-se que o mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos não conrbuu de forma sgnfcava para o processo de ajuse exerno. Enreano, como ressalado anerormene, a composção cambal do passvo exerno braslero mudou basane ao longo desse período. Noa-se no Gráfco 4.7 que, aé o segundo rmesre de 2004, cerca de 30% do passvo exerno esava denomnado em moeda domésca fcava. A parr do ercero rmesre de 2004, esse número sobe connuamene aé alcançar o paamar de 50%. Observa-se, porano, que no fnal de 2004, ncou-se um mporane processo de reesruuração do passvo exerno braslero. Pode-se alegar que, ao longo do empo, a composção cambal do passvo exerno braslero ornou-se mas semelhane à composção cambal de um país ndusralzado (e, porano, mas dsane da composção cambal de um país emergene). 74 O modelo fo esmado com rês defasagens. O número de defasagens fo escolhdo de modo que, de acordo com os eses usuas, os resíduos não apresenem auocorrelação seral e possuam uma dsrbução conjuna próxma da normal mulvarada.
55 Tabela 4.7 - Esmando a relevânca do mecansmo de valorzação para o processo de ajuse exerno - VECM* (Dez/0 a Dez/07) Varável Equação** Δm Δx Δpel β Y - 0,279 0,079-0,030 [ 3,364] [,052] [-0,506] Δm - -0,72-0,336 0,38 [-4,747] [-2,480] [,286] Δm -2-0,276 0,002 0,095 [-,590] [ 0,00] [ 0,763] Δm -3 0,257 0,436 0,084 [,697] [ 3,97] [ 0,776] Δx - -0,089-0,35-0,63 [-0,537] [-2,332] [-,367] Δx -2-0,34-0,456-0,092 [-,904] [-3,070] [-0,779] Δx -3-0,432-0,532-0,066 [-2,682] [-3,66] [-0,575] Δpel - -0,298-0,232 0,003 [-,584] [-,364] [ 0,024] Δpel -2-0,86-0,200-0,033 [-0,996] [-,86] [-0,245] Δpel -3-0,258-0,275-0,003 [-,390] [-,644] [-0,02] c 0,03 0,03 0,008 [ 3,423] [ 3,738] [,250] R 2 ajusado 0,549 0,470-0,096 *O VECM fo esmado com rês defasagens para o período enre dez/0 e dez/07. ** Esaíscas enre colchees. Como enfazado anerormene, em países ndusralzados, os avos exernos endem a ser denomnados em moedas esrangeras e os passvos, em moeda domésca. Nesse caso, o mecansmo de valorzação resulane de movmenos nesperados da axa de câmbo ende a faclar o processo de ajuse exerno. A deprecação (aprecação) da moeda domésca resula em uma redução (uma elevação) do passvo exerno líqudo. Se os movmenos da axa de câmbo ocorrem na dreção do ajuse exerno, ou seja, se há deprecação em países defcáros e aprecação em países superaváros, enão pare do ajuse exerno pode ocorrer va canal de valorzação. Embora o caso braslero não seja exaamene gual ao caso de um país ndusralzado (no período analsado, a parcpação do passvo denomnado em moeda domésca no passvo exerno oal não ulrapassou 53%), a mudança na composção
56 cambal pode er alerado a conrbução do mecansmo de valorzação para ajuse exerno. Sendo assm, embora o modelo esmado para o período 200-2007 enha sugerdo que o canal de valorzação não fo relevane para o processo de ajuse exerno, é mporane realzar uma análse apenas do período mas recene, a parr do níco da reesruuração do passvo exerno. Desse modo, eva-se que as evdêncas sejam conamnadas pelo período aneror e pode-se examnar como essa mudança do passvo exerno alerou a conrbução do canal de valorzação para o ajuse exerno. É possível que a reesruuração cambal do passvo exerno enha mudado a dreção do mecansmo de valorzação resulane de (des)valorzações cambas. A esraéga, enão, consse em realzar os mesmos exercícos, mas consderando apenas o período enre dezembro de 2004 e dezembro de 2007. 75 O ese de Dckey- Fuller Aumenado (ADF) ambém sugere a presença de raz unára nas séres de exporações, mporações e do passvo exerno líqudo nesse novo período amosral. Os resulados do ese conegração de Johansen 76 enconram-se na Tabela 4.8. As duas esaíscas de ese dsponíves ndcam a presença de uma relação de conegração enre as varáves. A meodologa de Johansen (995) gera anda esmavas do veor de conegração. Dada a normalzação, ( ) esmado é = ( 0,972 0,427) β. β = β x β pel, o veor de conegração 75 Mas uma vez, reconhece-se que se raa de um período amosral curo para analsar relações de conegração. Enreano, é mporane ressalar que o neresse esá na análse do modelo veoral de correção de erros. As relações de conegração são esmadas com essa fnaldade. 76 O ese de Johansen fo realzado com base em um VAR (período amosral: dezembro/04 a dezembro/07) com uma defasagem. O número de defasagens fo seleconado de acordo com o créro de Akake. O ese consderou a presença de endênca lnear nas séres e a presença de uma consane na relação de conegração.
57 Tabela 4.8 - Tesando a presença de relações de longo prazo enre mporações, exporações e passvo exerno líqudo* (Dez/04 a Dez/07) H 0 : nº de relações de conegração Esaísca do Traço Esaísca Valor críco 5% Nenhuma** 33,753 29,797 0,07 No máxmo, 8,489 5,495 0,45 No máxmo, 2 0,036 3,84 0,850 ** Indca rejeção da hpóese a 5%. Esaísca do Auovalor Máxmo P-valor H 0 : nº de relações de conegração Esaísca Valor críco 5% P-valor Nenhuma* 25,264 2,32 0,02 No máxmo, 8,453 4,265 0,335 No máxmo, 2 0,036 3,84 0,850 ** Indca rejeção da hpóese a 5%. Veor de Conegração Varável Coefcene Desvo-padrão m,000 - x -0,972 0,095 pel 0,427 0,5 * Tese de Johansen realzado com base em um VAR com uma defasagem (dez/04 a dez/07). O ese consderou a presença de endênca lnear nas séres e a presença de uma consane na relação de conegração. Uma vez esmada a relação de conegração enre as varáves, é possível esmar o VECM: (5) ( L) ΔY u ΔY = c α ˆβ Y Γ onde: ( m, x pel ), ΔY = ( Δm Δx, Δpel ) Y, = ( α α α ) α, m x pel, são veores (3X), β ( ˆ β ˆ ) x β, é o veor de prmeras dferenças, c e ˆ é o veor de conegração = pel (3X) já dscudo e esmado, Γ é uma marz de coefcenes e L é o operador de
58 defasagens. Como dealhado anerormene, o ermo ˆ β Y corresponde ao desvo do equlíbro de longo prazo verfcado no período aneror e α é o veor de coefcenes de ajuse. Esses coefcenes deermnam como cada varável reage ao desequlíbro de longo prazo (ou seja, ao resíduo de conegração) ocorrdo no período aneror. Mas uma vez, o neresse esá no valor e no nível de sgnfcânca do coefcene α pel. A Tabela 4.9 exbe os resulados do VECM 77 esmado para o período enre dezembro de 2004 e dezembro de 2007. Como esperado, os resulados são bem dferenes quando se consdera apenas esse período amosral mas recene, ao longo do qual a composção cambal do passvo exerno braslero modfcou-se consderavelmene. Nesse caso, o coefcene de ajuse do passvo exerno líqudo é esascamene sgnfcavo e, além dsso, é maor (em valor absoluo) do que o coefcene de ajuse das exporações e das mporações. Ou seja, as evdêncas sugerem que, nesse período mas recene, das rês varáves, o passvo exerno líqudo fo o que mas reagu dane de um desequlíbro da relação de longo prazo. Em resumo, quando se analsa o período enre dezembro de 2004 e dezembro de 2007, no qual houve uma reesruuração da composção cambal do passvo exerno braslero, conclu-se que o processo de ajuse exerno não ocorreu apenas va fluxos de comérco. Boa pare do processo ocorreu va mecansmo de valorzação do avo e do passvo exernos. 77 O modelo fo esmado com duas defasagens. O número de defasagens fo escolhdo de modo que, de acordo com os eses usuas, os resíduos não apresenem auocorrelação seral e possuam uma dsrbução conjuna próxma da normal mulvarada.
59 Tabela 4.9 - Esmando a relevânca do mecansmo de valorzação para o processo de ajuse exerno - VECM* (Dez/04 a Dez/07) Varável Equação** Δm Δx Δpel β Y - 0,379-0,673-0,72 [ 0,982] [-2,208] [-2,629] Δm - -0,662-0,736-0,332 [-2,057] [-2,89] [-,466] Δm -2-0,554-0,608-0,30 [-2,449] [-3,395] [-0,88] Δx - -0,079 0,33 0,24 [-0,27] [ 0,464] [ 0,840] Δx -2 0,088 0,80 0,59 [ 0,34] [ 0,88] [ 0,82] Δpel - 0,07 0,70-0,070 [ 0,07] [ 0,98] [-0,426] Δpel -2-0,32-0,023-0,60 [-0,566] [-0,26] [-0,972] c 0,034 0,026 0,023 [ 2,736] [ 2,644] [ 2,630] R 2 ajusado 0,394 0,350 0,63 *O VECM fo esmado com duas defasagens para o período enre dez/04 e dez/07. ** Esaíscas enre colchees. Os exercícos realzados demonsram a nfluênca da composção cambal do avo e do passvo exernos sobre o processo de ajuse exerno. Caso haja connudade no processo de reesruuração da composção cambal do passvo exerno, com a parcpação cada vez maor da parcela do passvo denomnada em moeda domésca, é de se esperar que o mecansmo de valorzação do passvo exerno líqudo orne-se anda mas relevane para a obenção do equlíbro exerno. Com o aumeno da parcela do passvo exerno denomnada em reas, o mecansmo de valorzação nduzdo por movmenos na axa de câmbo passa a auar na mesma dreção do ajuse exerno. 4.5.3.Impaco da varação cambal sobre o passvo exerno líqudo